一体化市场定价权之争

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海外上市对国内资本市场的妨碍

课题研究人：辛曌、孙婧芳、谢治宇、廖玲

选送单位：兴业基金治理有限公司

内容提要

本文从海内外市场是一体化依然分割市场以及海内外市场定价权两个方面研究了海外上市对国内资本市场的妨碍。Domowitz，Glen和Madhavan（DGM,1998）从海外上市对国内股票价格波动性与流淌性妨碍的角度分析了海内外市场一体化的咨询题；在海内外市场定价权方面举行了开拓性的研究，Garbade和Silber(GS,1979)针对NYSE与地点市场数据提出了主导——卫星市场的检验办法。后来的学者遵循上述研究就这两个层面对多个市场举行了海外上市对国内资本市场的妨碍研究。

我们依照国内的交易制度别同，修正了上述两个模型，并举行了相关实证分析，得出以下重要结论：A股市场和H股市场是两个“部分分割”的市场，这同市场普遍的常识一致，但我们的重大贡献在于发觉了这两个部分分割市场的某些表现特征。并且，A股市场与H股市场相互妨碍，互为定价。最终，我们给出相关政策建议：（1）提高投资者爱护程度；（2）积极妥帖地推进金融创新；（3）加大资本市场开放；（4）构建多层次资本市场；（5）以创新推动A、H一体化进程。

名目

1、前言(1)

2、相关文献综述(2)

3、分割依然一体化的市场——波动性与流淌性妨碍检验(5)

3.1模型构建(5)

3.2实证检验(9)

3.3检验结果与也许解释(11)

4、定价权之争——谁是主导市场？(13)

4.1模型与实证(13)

4.2实证结果与也许解释(17)

5、展望与建议(20)

参考文献(21)

1、前言

海外上市是证券市场开放的重要进展战略之一。目前，XXX主板与创业板、新加坡主板与创业板、NASDAQ、纽约交易所等市场是国内企业要紧的海外上市地。而从IPO数量和筹资额两个指标衡量，XXX主板市场毫无疑咨询是最为重要的海外上市市场。

表12006年海外八大市场中国企业上市事情

资料来源：《清科—2006年度中国企业上市年度报告》

我们的研究重点是海外H股上市，怎么妨碍国内市场？将来的

进展趋势怎么？等等咨询题在国内资本市场日益进展与开放的今天，具有非常强的现实意义。本文试图经过理论与实证分析，探求上述咨询题的答案，以期为国内资本市场进展实践提供某种借鉴和参考。

2、相关文献综述

海外上市对国内资本市场的妨碍向来是学界和业界关注的热点。研究的视角分为较多层面，但海外上市对股价波动性和流淌性妨碍以及海内外市场定价权这两方面的研究更因为其鲜亮的现实意义，而尤其引人注目。1

首先，在国内股票价格波动性与流淌性变化方面，Domowitz，Glen和Madhavan（1998）的研究迄今最具指导意义。基于Glostenetal.（1985）对交易价格、买卖价差与私人信息关系的研究，Domowitz等人构建出了海内外市场分割程度与国内股市变化关系的模型（下称DGM模型）。该模型考察了风险厌恶的投资者的投资决策过程，以为，股价波动性包含基本面波动与交易摩擦、信息别对称产生的波动两个方面，前者由买卖价差和公共信息的方差决定，后者与流淌性或交易量成反比。而海外上市的对国内股价波动性与流淌性的最后妨碍取决于海内外市场的分割程度（即信息联系程度）。并且，作者利用建立的模型对墨西哥海外上市股票（以ADR的形式）数据

1海外上市的超额收益、H股市场折价咨询题研究也是一些重要部分，限于篇幅和逻辑一致性，这个地方别予思考。

举行了实证分析。

其后，大量的学者利用DGM模型针对别同的样本举行了实证研究。Sanvicente(2001)分析了巴西企业的ADRs对其国内股票市场的妨碍，以为ADRs的浮现不可能导致巴西国内股票市场的交易萎缩，反而对国内交易有促进作用，他们以为这也许是因为ADRs的浮现改善了投资者认知和股票分析师的研究工作，促进了价格发觉，并带来了更多的套利机遇，从而吸引了更多的投资者入市交易。并且，他们也发觉，ADRs带来的股价效应有利于股东，在ADRs上市的前100天，企业的国内股票被观测到平均上涨达7.83%。而ADRs上市对股价波动性的妨碍则别明显。Kumar和Saudagaran（2001）对1996年1月1日到2001年6月30日间的30支印度DR举行研究，发觉GDR的发行可以加强印度国内市场的流淌性，而大多数ADR的发行则会减弱国内市场的流淌性。Ejara（2004）对来自23个国家的153支ADRs举行了研究，这其中的56支ADRs来自9个新兴市场国家或地区。他们的研究表明：ADRs上市后，国内股票的交易量和价格波动都会增加，其流淌性会得到改善。他们进一步指出，新兴市场在交易量方面的改善较发达国家会更大，虽然二者之间的差异并别显著。并且竞价驱动(Auction-driven)市场比做市商(Market-Maker)的交易量的改善也会更大。

另一方面，Garbade和Silber(1979)在国内外市场定价权方面举行了开拓性的研究，其文章中经过运用高频数据检验NYSE与地点市场的报价的差不以确定究竟哪个市场处于主导地位。其后，

Chowdhry和Nanda（1991）进一步指出，当股票并且在多个市场交易时，假如大部分交易集中在其中一具市场发生，则该市场具有定价权。并且，某一市场上价格信息的及时发布会减小其他市场上知情交易者的期望收益。而Neumarketal.（1991）更明确指出，国外某股股价对该股在国内市场上的变化会给出充分的反应，反之，国内股价对国外市场变化的反应则较小。这可视为国内市场掌握定价权的证据之一。

此后，别同学者对别同国家样本的大量实证分析都是都证明了这一点。Ding，Harris，Lau和McInish（1999）对并且在马来西亚和新加坡上市的马来西亚企业股票举行分析，发觉大约70%的价格发觉发生在马来西亚本国市场，而26%到32%的价格发觉则归功于新加坡市场。Lieberman，Ben-Zion和Hauser（1999）对并且在美国和在以群列上市的六家以XXX列企业股票从1988年6月到1998年5月的日数据举行分析，经过建立一具具有短期调整机制的纠错模型，研究两个市场的主从关系。其研究结果表明：两个市场之间别存在套利机遇；本国市场通常处于主导地位，而美国市场则属于从属地位。并且，模型对交易活跃的股票更具有适用性。Grammig，Melvin和Schlag（2004）对并且在美国股市和本国股市交易的非美国企业股票的价格发觉过程举行探讨，发觉尽管有一些例外，然而大部分的价格发觉过程基本上在本国市场发生的，并且两个市场重叠的交易时刻段中的价格发觉过程会更复杂。

国内学者对海外上市的研究更多地侧重于宏观、政策层面的研

究，少量的实证研究关注A、H股市场的联动关系（吴世农、潘越，2005；曹传琪、金鹏，2006），研究办法也集中在采纳格兰杰因果检验。我们研究发觉，由于DGM模型和GS模型存在内在逻辑一致性，所以，在一具整体框架下的理论和实证分析将非常好地解释AH市场是分割依然一体化？AH市场定价权之争等等现实疑咨询，并能够为现实现象的解释提供深层次的理论依据。

3、分割依然一体化的市场——波动性与流淌性妨碍检验

3.1

模型构建

我们遵循Glosten和Milgrom（1985）和Domowitz，Glen和Madhavan（1998）的思路，结合A/H市场特征，构建如下股价波动性与流淌性模型。

假定一只在国内的股票，海外和国内的投资者都能够交易该股票。dn为给定日期国内交易者数量；fn为给定日期在国内交易的海外投资者数量，fdNnn=+为交易者总量。再假定国内和海外投资者的到达服从独立的泊松分布，分不以参数dθ和fθ表示。所以，某一天的投资者到达的总数能够服从fdθθθ=+。

依照Glosten和Milgrom(1985)，假定交易规模为1,kx表示投资者的交易愿望，＋1表示买入、-1表示卖出、0表示别交易。股票价格

()kkpx是交易愿望的函数，kμ是在第k笔交易从交易者基于历史交易

的角度以为的股票的期望价格。假定价格函数是公开信息，资产价格

的条件期望能够从中推出。

投资者的效用函数为：

222

(())[]kkkkkkkkkhuywpxxEhxaμαρσ=++-+--公式（1）

其中，kh为投资者k的异质性人力资本收入。假定投资者拥有股价的私有信息，用资产基础价格和基于公共信息的条件均值的偏离

ky表示。从而，给定公共和私有信息，资产的期望收益为ky+kμ。2

ρ表示恐怕方差。2cov(,)kkkwahv=-为基础价格kv和投资者异质性收入的协方差，kw反映了投资者k将该股票收益作为其人力资本收入的对冲值，持有风险性资产的潜在多元化收入由信息和交易的流淌性动机共同制造。投资者的最大化咨询题是，给定市场价格，挑选最优的交易策略{1,0,1}kx∈-从而最大化效用函数ku。

投资者k面临的价格()kkkkpxsxμ=+，这个地方，我们与DGM模型别同之处在于，其中的s表示为冲击成本。冲击成本越大，一定时刻内交易者买卖股票的行为对股价的妨碍也就越大。1投资者是事后理性的，即设定交易价格后获得交易的相关信息。如此股票的条件估值算是1kkkxμμλ-=+，其中，λ是交易信息。信息别对称程度越高（由更准确的私有信息ky或者更小的流淌性动机kw扩散表示），λ越大。

一具打算交易的投资者，假如交易成本高于其也许的期望收益分散收益就也许挑选别交易。依照公式（1）对kx的一阶导数，假如

2kkywsaρ+>+，挑选买入；假如2kkywsaρ++。

在作出是否交易的决策之前，潜在的交易者必须决定是否值得搜集对于基本面的信息。假设kc为交易者k在国内市场搜集信息的异质性成本，并假设惟独kc发生后信息才干被观看。从而，一具潜在的交易者将惟独在也许实现的预期效用超过他获得信息的成本时才搜集信息。让q表示一具随机挑选的交易者其预期效用超过他获得信息成本的无条件概率。那个随机挑选的交易者交易的概率由参数为q的伯努利分布。投资者到达的泊松分布算是独立伯努利试验的极限事情。每类投资者的泊松分布参数dθ和fθ相关于平均信息猎取成本而言是相反关系的。关于国内投资者，dθ是国内投资者平均信息猎取成本的递减函数；同样的道理适用于国外投资者。

由于某一天的预期到达数量为θ，所以，每天期望交易量能够写成:

1[](1)N

kkExζθ==-∑公式（2）

又依照前面的假设条件有，价格变化为

11()n

nnknkppxsxλ-=-=+∑公式（3）

其中，1np-和np为1n-和n天的收盘价。上式的方差能够写成：

22()(1)pσωλζθ=+-公式（4）

其中，22(2)()nssxωλσ=+

公式（4）的经济学解释是，价格波动有两部分构成，第一部

分ω表示由于价差区间导致的波动，第二部分表示包括信息别对称在内等微观结构摩擦导致的波动。结合公式（2）发觉，价格波动与预期的每日交易量成正比，比例系数与市场流淌性成反比。

假如该股票在并且还在海外上市，则海外市场的价格函数为PX，与国内价格函数表达式类似。海外上市的妨碍将依靠于两个()

kk

市场可观看的价格信息——定价透明度。依照海内外市场信息的联系程度，海内外市场一体化的程度可分为三种事情：

（1）彻底一体化。这种事情下，海外上市吸引新的投资者进入，无风险套利机制保证了投资者面临的价格在两个市场是一致的，由于冲击成本与交易频率呈反比，所以投资者的进入带来交易量提高，进而落低了冲击成本s。由于λ是s的增函数，所以，海外上市也会