风电设备行业投资策略：否极泰来海陆同行

发现价值免责声明发现价值风风电设备行业投资策略核心观点：⚫22年行业高招标，预计23年为行业大年。根据我们的不完全统计，据来看，锻件/法兰对装机增速变化领先约2个季度，整机、叶片、轴承、主轴、铸件对装机增速领先约1个季度，塔筒对当季装机增速的点，如果某些环节开始反应，则预示着下游装机已经启动。地区均大力发展风力发电，需重点关注在各公司/各环节的出海情况，优先关注出海序列靠前的塔筒/桩基环节、高空作业平台、主轴、铸锻件、叶片、整机等环节。新技术主要包括滑动轴承、碳纤维叶片、漂浮式风电、柔性直流输电等，关注长盛轴承、双飞股份、精工科技、亚星锚链、中天科技等。电降及预期，上游原材料价格波动，行业竞争格局恶化。告日期相对市场表现3-03-08-3%03/2205/2207/2209/22-3%03/2205/2207/2209/2211/2201/234%-27% 专用设备沪深300SFCCENoBOS6003678chuangfcom03680boyanggfcomcn03752uiyuangfcomcn请注意，孙柏阳,曹瑞元并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。踪报告:星星之火可:4680电池批量，重视增量激光焊接复合铜箔设备深度(二):下技术变革推动23-02-2623-02-2323-01-08王宁0shwangning@设备发现价值发现价值司估值和财务分析表称码报告日期级合理价值(元/股)2022E2023E2022E2023EE2023E2022E2023E.SZ/10/291.524.2919.6442.0215.34能9.SH/11/03.5017.218.3013.990.SH/11/020.2148.6739.8629.27.205.SH.00/11/03.7324.6228.2420.41强联.SZ/04/225.137.9413.66按照最新收盘价计算设备发现价值发现价值 业发展 18 期的风险 59期的风险 59 期的风险 59 发现价值发现价值表索引 图14：三北地区风机大型化进展更快(仅陆上风电) 11 图20：2022年海风项目中标单价(元/KW，含塔筒) 18 W W 发现价值发现价值 图48：2021年主要企业的碳纤维理论产能(吨) 35 图69：2022年各主机厂吊装容量(万千瓦) 48图70：2022年各主机厂海上风电吊装容量(万千瓦) 48图71：2022年主机厂年度中标容量(MW)和市场份额(海陆合计) 49 图74：2022年主机厂陆上平均中标单价(元/KW) 50 发现价值发现价值图83：锻件/法兰生产企业销量情况(吨) 54图84：锻件/法兰生产企业单位价格(元/吨) 54图85：锻件/法兰生产企业单位毛利(元/吨) 54 图87：金雷股份主轴销量(吨)与单价(元/吨) 55 图90：主要叶片企业单价变化(万元/MW) 56 设备发现价值发现价值(一)国内风电招标创历史新高，23年装机大年确定性高国家能源局和中国电力企业联合会统计，2022全年我国风电新增并网装机量为37.63GW，同比有所下滑，主要系疫情反复影响、风电机组快速升级以及行业技术响交付等因素所致。89.8GW(不含EPC和框架)，同比增幅在65%+，其招标76.7GW，海风招标13.1GW。此推算我国2023年新增风电并网装机量有望超过64.5GW，同比增71.4%以上。标量数据领先新增装机量数据一年左右00我国新增风电装机(GW)国内风电招标量(GW)2010201120122013201420152016201720182019202020212022：国家能源局，中国电力企业联合会，金风科技业绩演示材料，每日风电，风电头风力发电网，风芒能源，广发证券发展研究中心设备发现价值发现价值招标量月度分布000陆上招标(MW)海上招标(MW)：每日风电，风电头条，北极星风力发电网，风芒能源，广发证券发展研究中心量的各月占比情况2018年2019年2020年2021年2022年近5年平均2%7%7%6%5%3%2%4%2018年2019年2020年2021年2022年近5年平均2%7%7%6%5%3%2%4%0%1-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月机量的各季度占比情况0%112%Q1Q2Q3Q4设备发现价值发现价值00000风电发电量(亿千瓦时)占总发电量比重20092010201120122013201420152016201720182019202020212022%(二)风机价格阶段性趋稳，23年预计将有所分化2022年风机中标单价有所分化。据我们的不完全统计，2022年各主机厂(国内+国外)中标量达91.8GW(国内中标83.6GW)，国内海上风电项目中标量14.3GW。价格方面，2022年全年风机均价分别为：陆上(含塔筒)2238元/KW，陆上(不含塔筒)1857元/KW，海上(含塔筒)3931元/KW，海上(不含塔筒)3542元/KW。显下降含塔筒的月度项目均价分别维持在2100元/KW和1800元/KW附近。海风于21年退补，为了提高海上发电的性价比，海风风机价格年内下行中标量月度分布000MWMW)：每日风电，风电头条，北极星风力发电网，风芒能源，广发证券发展研究中心设备发现价值发现价值陆上含塔筒(元/KW)陆上不含塔筒(元/KW)0条，北极星风力发电网，风芒能海上含塔筒(元/KW)海上不含塔筒(元/KW)000从全项目度电成本看，我国海陆风已进入平价时代，海风成本较国外仍有一定发展加权平均电力成本(度电成本)下降68%，从0.102美元/千瓦时降至0.033美元/千瓦元/千瓦，降幅35%；海上风电项目全球加权平均度电成本从0.188美元/千瓦时下降瓦降至2858美元/千瓦。分地区来看，中国陆风平均度电成本自2010年的0.083美元/千瓦时降至0.028美元/千瓦时，从全球看属于较低水平；中国海风平均度电成本自2010年的0.178美元/千瓦时降至2021年的0.079美元/千瓦时，虽降幅显著但较海风发展较快的欧洲来看，明显的降本空间。图9：全球海陆风电加权平均安装成本持续下行图10：全球海陆风电度电成本进入平价区间000全球陆风加权平均安装成本(美元/KW)000全球陆风加权平均安装成本(美元/KW)全球海风加权平均安装成本(美元/KW) 0设备发现价值发现价值加权平均度电成本020102021加权平均度电成本20100海上发展更快。根据我们的不完全统计，2022年末，陆风招标的机组容量要求基本保持在5MW以上，部分项目要求6.25MW及以上的大机型。在统计中标项目的最低机组容量月度均值后，我们发现海陆机组的大型化在2022上半年处于快速发展阶段，下半年延续了一定的小幅上升态势，区看，由于地理、气候条件等因素的差异，三北(华北、西北、东北)地区的风机大型化发展更快，同时也更快趋稳。随着近两年风机大型化的快速发展，我国陆风机组的代际差距已逐渐缩小，陆上大型化将进入相对平稳期；海风机组大型化仍处于发展阶段，中标、装机维度的海风大型化仍将延续，更加考验各主机厂和核心零部件厂商的技术与产品能力。型化发展迅速86420条，北极星风力发电网，风芒能图14：三北地区风机大型化进展更快(仅陆上风电)6543210的主要产品线看，随着风机兆瓦数的增加，两条主要产品线内主要部件(机舱、风MW吨、塔架53吨、轮毂13吨、齿轮箱11吨。首设备发现价值发现价值先，风机大型化下零部件总重增加，精密性和承重等性能要求提升，考验部件厂商机参数明阳智能主要产品线3-5MW产品线(主要陆上)5MW以上产品线(主要海上)产品型号MySE2.5MySE3.0-MySE4.0-145/156MySE5.0-MySE5.5-MySE6.45-MySE7.25/7.MySE8.0-MySE8.3-额定功率(KW)2500300040005000550064507250/700080008300环境高原、海上、抗台运行温度-30~+40℃生存温度-40~+50℃高原、海上、抗台运行温度-30~+40℃生存温度-40~+50℃海上、抗台运行温度-10~+40℃生存温度-20~+50℃叶片叶片数量333333333叶轮直径(米)145/156叶片长度(米)76.686.576.63叶片材料玻璃纤维增强树脂齿轮箱结构型式二级行星二级行星传动比23.9425.34速比21.01速比18.93速比23.187速比23.187速比23.187速比21.39尺寸(米)2610*2610*32383423*2610*3238最大4.663*1.988最大192最大192最大4.663*4.043发电机类型永磁同步永磁同步额定功率(KW)27003250额定电压(V)6906906906906907106904040塔筒类型钢制锥筒钢制锥筒钢制锥筒90/100柔性塔架130/140钢混塔架130/140钢制锥筒钢制锥筒钢制锥筒钢制锥筒钢制锥筒轮毂高度(米)850重量参数(吨)机舱8385928.6230247254276276风轮/叶轮887201201284叶片19.7/19.820.1616401塔架411376轮毂33齿轮箱31.544.3686686.7发电机28.5451166单MW重量(吨/MW)机舱3282526428653风轮1292722729284叶片655475554塔架53轮毂齿轮箱89发电机568878：明阳智能官网，明阳阳江青洲四海上风电场项目环境影响报告书，广发证券发展研究中心(三)十四五规划明晰，碳中和趋势不改设备发现价值发现价值国家级风电相关政策，其中的核心趋势包括：技术；表1：2022年部分重大国家级可再生能源、风电相关政策称发文单位关键点2/1/7《加快农村能源转型发展助力乡村振实施意见》风电下乡利用农户闲置土地和农房屋顶，建设分布式风电和光伏发电；大力推广太阳能、风能供暖2/1/27《关于完善能源绿色低碳转型体制机施的意见》风电基地壁、点，加快推进大型风电、光伏发电基地建设2/1/27《“十四五”新型储能发展实施方案》风电储能建设，以新型储能支撑，促壁荒漠大型风电光伏基地和大规模海上风电开发消纳2/1/30《关于加快建设全国统一电力市场体对高比例新能源的适应性2/3/22《“十四五”现代能源体系规划》规划化石能源消费比重提高到20%左右、电能占终端用能2/4/2《“十四五”能源领域科技创新规划》风电技术2/4/18上网政策的函》风电电价2/5/1《国家发展改革委办公厅国家能源局综合司关于加快推进电力现货市场作的通知》同电量、曲2/6/1《“十四五”可再生能源发展规划》规划推进风光基地化开发；积极推进风光分布式开发；统筹推进水风光促进存储消纳；市场化发展可再生能源等2/6/24《科技支撑碳达峰碳中和实施方案年)》等风电技术机组整机设计制造与安装试验技术、抗台风海上漂浮式风电2/8/29《加快电力装备绿色低碳创新发展行》风电技术漂浮式海风装备。突破超大型海风机组新型固定支撑结构、主轴承础仿真软件攻关和滑动轴承应用，完22/12/23签订履约工作的通知》任权重设备发现价值发现价值型清洁能源基地布局图：国务院网站，广发证券发展研究中心全国(除陕西、黑龙江两省外)在“十四五”期间的风电装机目标达312.8GW，和GW展保驾护航。表2：各省市“十四五”期间新能源装机目标序号份四五新增光伏装机(GW)四五新增风电装机(GW)合计新增(GW)123肃4.356疆.9.0.6设备发现价值发现价值.6-福建.1.0.5：风芒能源，天山网，广发证券发展研究中心设备发现价值发现价值二、海上风电快速发展，属地化优势明显(一)海风招标保持景气，平价带来广阔空间GW场英国(13.7GW)一国海风装机的新纪元我国海上新增风电装机(GW)全球占比0、福建、广东、海南是增长潜力最大的区域。海上风电投资额庞大，1GW设备发现价值发现价值份“十三五”末累计装机(万千瓦)“十四五”开发目标.5《辽宁省“十四五”海洋经济发展规划》《天津市可再生能源发展“十四五”规划》《山东省可再生能源发展“十四五”规划》《江苏省“十四五”海上风电规划环境次公示》.7千瓦《上海市能源发展“十四五”规划》.7《浙江省能源发展“十四五”规划(征建《福建省“十四五”能源发展专项规划》《广东省能源发展“十四五”规划》/《广西可再生能源发展“十四五”规划》/“十四五”海上风电规划场址11个，总容量1230万千瓦划GW.3GW。从主机厂份额看，共有七家主机厂有国内海风项目的中标，明阳智能以5448MW的中标量领衔，其后分别为电气风股份。部厂商的优势将更为明显，全产业链的产品质量、技术创新以及产能布局将成为海标分省份统计000海风中标容量(MW)条，北极星风力发电网，风芒能海风项目情况平均中标单价(元/KW)-右004000300020002000000势更为明显。在福建漳浦六鳌海上风电场二期项目的中标公示中，含塔筒风机单价本为0.075美元(约0.51元)，中国海风加权度电成本为0.079美元(约0.54元)。结设备发现价值发现价值合2022年内海风风机的价格降幅，我们认为我国海风平均度电成本(近海)已低于KWh，进入全面平价时代。图20：2022年海风项目中标单价(元/KW，含塔筒)400002021/12/202022/3/302022/7/82022/10/16：每日风电，风电头条，北极星风力发电网，风芒能来终端收益全球海风加权平均安装成本(美元/KW)全球海风加权平均度电成本(美元/KWh)000(二)海上风机迭代加速，带动海上风电产业发展海上风电机组新产品迭代加速，产品端大型化发展迅速。根据CWEA和我们的不完的总和。随着海风退补，对海上风力发电的性价比要求更高，促进了产品的快速创产业链的发展形成共振。线的永磁直驱、双馈、中速永磁(半直驱/混合)、高速永磁四种路线中，中速永磁重视度显著增加，被2022年12款机型中的10款所采用；(3)海此深远海风电技术(漂浮式等)是我国海风发展的重心之一。表4：2019-2022年我国新推出的海上风电机型MW风轮直径(米)术路线2019年82019年风科技82019年2019年020年7021年021年8021年设备发现价值发现价值021年2022年2022年2022年2022年达股份92022年风科技92022年362022年2022年2022年2022年风科技2022年风科技2022年(三)重视海风产业发展，关注产业集群布局重视海上风电装备产业链。海风装备包括桩基、导管架、海底电缆等，相关上市公司包括海力风电(塔架和基础)、大金重工(海风塔筒)、泰胜风能(塔架和基础)、东方电缆(海缆)、亨通光电(海缆)、中天科技(海缆、施工船)等；海风技术难件的升级化配套，相关上市公司包括金雷股份(铸造主轴)、日月股份(精加工铸件)、恒润股份(海上塔筒法兰)、中环海陆(轴承、齿圈锻件等)、海锅股份(传：海力风电招股书，广发证券发展研究中心设备发现价值发现价值部分企业收入情况泰胜风能-海风装备收入(亿元)海力风电-营业收入(亿元)6000注：天顺、大金等未单独披露海上销量数据量情况中环海陆-锻件销量(吨)海锅股份-锻件销量(吨),0000002019况东方电缆-海缆系统收入(亿元)中天科技-海洋系列收入(亿元)亨通光电-海洋能源与通信收入(亿元)6000数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图26：东方电缆海缆量价情况东方电缆-海缆单价(万元/0002015201620172018201920202021数据来源：Wind，广发证券发展研究中心风场对产业链适配的要求提升。由于设备定制化、大型化的特点，海风产业更需设公设备发现价值发现价值海上风电装备产业园/基地一览图设备发现价值发现价值表5：我国主要海上风电装备产业园/基地详情序号称位置(亩)(亿元)业108.982-、中国水电四局3东营(东营经济技术开发区)海上风电装业园5045造产业基地-6备产业园-78--9地00-地金风科技三峡海上风电国际产业园福州福清0漳州六鳌漳州-智能业园200-、广东电网5广东(阳江)海上风电装备制造产业基地业园--船集团、锦峰海洋制造产业园8设备发现价值发现价值EEEEE(一)海外风电启动在即，国产风电产业链先后出海推动装机增长的主要驱动。据GWEC预测，2026年全球风电新增装机规模将达到高，海上风电装机、新兴市场发展将成为未来5-10年风电装机提升的主要驱动力。GW预测00全球陆上新增(GW)全球海上新增(GW)全球新增装机YoY%-10%2026年陆风新增装机口径看，除中国外市场的装机体量排名分别是欧洲、北美、亚洲(不含中国)、拉美和非洲中东。欧美市场体量大但相对稳定，亚洲、非洲等新兴市场呈现出低基数下的高增速趋势，其中印度、越南等市场风电发展尤为迅速。从美则预计在2025年打开增长。设备发现价值发现价值图29：除中国外全球各地区陆风新增装机量(GW)86420E20212023E2024E2025E2026EE2021图30：全球各地区海风新增装机量(GW)50EEEEEEE推动漂浮式等新技术的落地。在碳中和以及能源安全的大背景下，欧美各国将维持风电的发展节奏，亚非等新兴市场则将更为积极地推动市场扩容。考虑到我国风力发电产业，出海将成为我国风设备发现价值发现价值表6：海外部分国家风电装机/可持续能源发展目标风电装机目标/规划国0年海上风电装机容量50GW，其中包括漂浮式海上风电5GW风电发电厂，达到40GW产能，陆上风电容量增加一倍南(二)国内风电产业链渐次出海，贡献新增量1.整机企业开始出海，中亚、东南亚为主要突破口23100风力发电机组”出口额66.5亿元，较2021年的92.8亿元有所回争力。随着我国风电产业的快速发展和产品技术迭代，包括整机在内的产业链厂商划。00风机出口额(亿元)YoY2017201820192020202120220%数据来源：海关总署，广发证券发展研究中心(统计“85023100风力发电机组”)不完全统计，2022全年我国主机厂海外风电项目中标量达到8203MW。设备发现价值发现价值电项目分地区中标量(MW)0图33：2022年主机厂中标海外项目(MW)及份额运达股份,205,2%,6772,83%2.零部件企业出海各有千秋，出海进行时主轴、铸件均属于高出口比例环节。按各环节生产企业的境外收入占总收入比例计比较高也较稳定的环节，其他各环节在2020年都经历了明显的下降，我们认为是2020年国内装机大年导致偏向国内交付所致。可见，从产业链上各环节出口收入占各环节出口业务收入占比情况%%%%%%%/法兰铸件叶片塔筒主轴电缆整机中天科技均有一定比例出海业务，二者都有境外海缆项目的中标，其中亨通光电曾。设备发现价值发现价值0.80.70.60.50.40.30.20.100.80.70.60.50.40.30.20.10比0%比0%2015201620172018201920202021比0%比0%海外收入占比份比设备发现价值发现价值表7：各环节代表性企业出海情况简介出海情况整机明阳智能截至2022半年报，已完成意大利Beleolico30MW海风项目交付，开始交付越南金瓯375MW海风项目，新签海外订单262MW塔筒天顺风能与Vestas签署战略合作协议，与GE、SGRE有长期合作关系。截至2022半年报，德国海工基地、江苏射阳海工基地均在建设中，射阳基地未来将辐射供货澳大利亚、印度、南非等地塔筒大金重工海外客户主要为Vestas、SGRE、GE，产品出口日韩、越南、意大利、挪威、芬兰等30余国家，山东蓬莱(海工)基地凭借深水码头优势进行出口塔筒泰胜风能与Vestas、西门子、GE、JSW有合作关系，大力开发澳洲、南美、东南亚等地新客户。2022上半年国外订单新增2.83亿，完成7.87亿，期末在执行及待执行14.23亿铸件振江股份海外客户主要为Siemens、GE、ATI、Enercon、Nextracker等主轴金雷股份海外客户主要为Vestas、西门子歌美飒、GE、恩德安信能等，取得ABS、DNVGL、CCS、LR船级社船用锻件工厂认可、DNVGL风电主轴工厂认可锻件/法兰中环海陆境外客户有Thyssenkrupp、SiemensGamesa、Hitachi、Toshiba、Shilla、Titan，已取得中国(CCS)、英国(LR)、挪威和德国(DNV.GL)、欧盟(TUV)、韩国(KR)等船级社认证叶片时代新材海外客户以Vestas、Nordex等为主，风电叶片产品目前已实现出口印度、法国、俄罗斯、瑞典等多个国家缆中天科技运营印度、巴西、印尼、摩洛哥、土耳其、德国六家境外工厂，为全球60余家通信运营商提供解决方案，全球前10大油气公司已有7家使用中天海缆。2022年上半年，连续中标亚洲电力、越南海上风电、中东油气等典型工程缆东方电缆荷兰设立子公司，2022年与Boskalis联合中标HKWB海风项目，提供220kV、66kV海缆：明阳智能半年报，天顺风能年报，天顺风能半年报，大金重工半年报，泰胜风能半份半年报，金雷股份半年报，中环海陆半年报，时代新材半年报，中天科技半年，东方电缆半年报，东方电缆官网，亨通光电半年报，广发证券发展研究中心设备发现价值发现价值四、技术变革：新技术持续推动降本增效(一)滑动轴承：具备成本性能潜力，轴承降本新方案滑动轴承与滚动轴承具有不同的结构和原理，具备自身独特优势。根据结构和原理的不同，轴承可分为滚动轴承、滑动轴承两大类，滚动轴承是指在零件间含有滚动据润滑材料和方式的不同，滑动轴承又可分为自润滑轴承、一般滑动轴承两类，自润滑轴承采用自润滑材料后密封，不需补充润滑剂。表8：不同种类常见轴承的性能对比承载高高低度中速中速摩擦因数中大小运动时几乎无噪音运动时几乎无噪音运动时会产生噪音润滑均可密封均可好好好好件许可的情况件许可的情况换运动方式运动方式运动方式的硬度要求不高的硬度要求不高本较高：双飞股份招股书，广发证券发展研究中心风电轴承目前仍以滚动轴承为主，包括传动系统轴承(主轴、齿轮箱等)、偏航轴承、变桨轴承等。在目前风电滚动轴承设计中，偏航轴承一般用单列球或双列球轴滚子、双列圆锥滚子、三排圆柱滚子中的一种或两种组合；齿轮箱轴承中的低速轴低。传统滚动轴承在替换时需部署吊车，将整个机头吊下后替换，而滑动轴承可设计为分块式，灵活的安装结构使其可以现场维修，可显著降低开发和运维成本。同时，滑动轴承的成本一般也低于滚动轴承，带来更大降本空间。设备发现价值发现价值滑动轴承为高性价比、高可靠性的齿轮箱结构创造可能。齿轮箱是双馈和半直驱风部进口自SKF、FAG、TIMKEN等国外厂商。同时，美国NREL的统计表明齿轮箱引起。因此，使用国产可控、高性价比、高可靠性的齿轮箱轴承新方案，成为我国风电行业的紧迫需求，滑动轴承正提供了新思路。据《滑动轴承在风电齿轮箱中的应用现状在。展研究中心滑动轴承齿轮箱产品迭代加快，国内厂商实力有待提升。据《滑动轴承在风电齿轮风电齿轮箱，并已实现8MW滑动轴承风电齿轮箱研制；德国美闻达公司开发出5MW及以上滑动轴承风电齿轮箱，将所有滚动轴承替换为滑动轴承，使扭矩密度矩密度提高到175Nm/kg；上海电气与威能极合作开发出5.xMW滑动轴承风电齿轮箱；南高齿开发出3.xMW滑动轴承风电齿轮箱；太原重工开发出2MW级滑动轴承风电齿轮箱研发与国外同步发展，但落到规模商业化的产品端仍有差距，国内外大多处于样机开发与测试阶段，国内进展相对较慢。但应用滑动轴承已成为全球风电MW功率应用持续发展。设备发现价值发现价值国内外滑动轴承风电齿轮箱样机的功率等级情况展研究中心性。在风机中，主轴系统连接齿轮箱和轮毂，对风机叶片起到支撑作用，并将叶片载荷传递到齿轮箱。由于主轴要同时承受轴向力、径向力和倾覆力矩，故一般需要较好的调心性能、抗振性能和运行稳定性。滑动轴承具有较好的抗振性和稳定性，也有具备优良调心性能的品类，因此理论上主轴轴承可以全部替换为滑动轴承。应用滑要求和在风电机组中的重要性都很高，而目前风电领域滑动轴承的开发研究仍处于轴承安装位置示意请的滑动主轴承专利结构图设备发现价值发现价值份同样是国内规模最大的自润滑轴承及自润滑轴承用复合材料专业生产厂家之一，表9：风电滑动轴承主要参与厂商技术进展齿轮率滑动轴承在技术上得到可行性论证：长盛轴承官网，深交所互动易，广发证券发展研究中心(二)碳纤维叶片：受益于风机大型化，渗透率有望上升风机大型化对叶片强度、刚性、性价比提出高要求，碳纤维提供材料端新方案。大来密集推出百米级风电叶片。叶片的大型化发展带来重量的几何级增长，在载荷、成本持续增加下，目前主流的升，可减少叶片变形、改善性能并提升发电效率，其良好的抗疲劳性能还可延长叶片中主要用于主梁：新材料在线，广发证券发展研究中心 设备发现价值发现价值灌注、预浸料成型、拉挤板真空灌注三种制备方法，其中拉挤板成型工艺的做法是，最终成为叶片主梁。更优且可有效降低主梁重量；(2)具前景。：赵靓《什么使碳纤维叶片中看又中用》，广发证券发展研究中心表10：拉挤板成型工艺的纤维含量和力学性能更佳碳纤维预浸料碳纤维织物真空灌注拉挤板真空灌注MpaGpaMpaGpa：牟书香等《碳纤维在风电叶片中的应用进展》，广发证券发展研究中心市场规模达到5.5亿美元。赛奥预计2025年碳纤维风电叶片需求将达到8.1万吨，设备发现价值发现价值图47：2021年碳纤维需求应用分布(千吨)及占比%%压力容器,9%风电叶片,28%体育休闲,16%航空航目前碳纤维价格仍然较高，将高强度、高刚度、轻质化的碳纤维材料用于大功率机次在叶片中应用碳纤维并申请专利。我们认为，由于海风风机大型化迅速，碳纤维叶片短期内的主要市场在大型海上风机，未来随着碳纤维规模化、国产化以后成本的降低，碳纤维的应用将逐渐向陆上表11：2021年以来下线的部分碳纤维叶片概览说明材料柔性碳纤维碳纤维材料纤维拉挤板、双轴碳布、碳玻混导流织物碳纤维材料碳纤拉挤板材碳纤维材料：明阳智能官网，恒神股份官网，时代新材官网，东方电气官网，每日风电，北极星网，中国能源网，广发证券发展研究中心相关参与企业主要包括材料端、叶片端两类，产能布局、产品优化、材料降本将成的企业有吉林化纤、中复神鹰、宝旌碳纤维、新创碳谷、江苏恒神和光威复材。但仍有较大的提升空间。从叶片端上市公司看，中材科技和时代新材的龙头优势较为明显。中材科技的122米海上叶片已经采用碳纤维拉挤技术，时代新材自主研发的公司将获得更大优势。发现价值发现价值企业的碳纤维理论产能(吨)000(三)漂浮式海风：打开广阔的深远海，创新与降本空间大海风达1582GW。浮式海风将从目前的实验阶段，逐步走向规模化和商业化。据GWEC预测，全球漂浮级，2031年新增漂浮式装机有望达9.9GW，2021-2031年间新增装机CAGR将达电将在2025年前后迎来快速发展00000设备发现价值发现价值机的漂浮式海风项目共17个，累计装机容量142.37MW，累计装机数量27台。StatoilSiemens2.3MW；7年英国的HywindPilotPlant，为全球首个商业化漂浮式海风项目，开发企业、造商与HywindI项目相同；分别于2018和2021年投运的苏格兰的Kincardine项目，是全球最大的漂浮式海风项表12：截至2021年底全球已投运的漂浮式海风项目机容量(MW)年HywindllensWindFloatAtlanticPhase1i22年FukushimaForwardphase1poration22年22年rwardohaseporation77i年rwardphaseporation55年ama22u年lotPlantl6ens年22年moen33Aerodyn年KincardinePhase122年ndFloatAtlantic年wtyofUlsan年ionens年X1Wind年cardinePhase8年号团广东湛江完成安装，浮体和机组总重超4000吨，采用中国海装6.2MW、风轮直径台风漂浮式海风机组。(2)漂浮式海风目前最大的挑战是技术降本。据北极星风力发电网，2021-2022年国内下线的两台漂浮式样机投资成本为3.8-4万元/KW。中国设备发现价值发现价值表13：2019-2022年我国公开宣布下线或安装并网的漂浮式海风机组术路线“三峡引领号”“中船扶摇号”“海油观澜号”深远海漂浮式海风核心环节在浮式基础、安装、风机和电缆。深海环境和水文现象高。近海海风主要采用单桩基础、导管架式基础等着床式的方式，而深远海项目需采用漂浮式基础，主要包括单桩式平台、半潜式平台、张力腿平台和驳船式平台几)安装方式改变。对不同的深海漂浮式风机而言，单柱式平台基础一般首选整体安装，自升船进行分体安装塔筒、机舱及叶片；驳船型和半潜式平台基础可在岸边进行整(4)柔性直流送出等。其中，柔性直流送出具有隔离陆上交流电网与海上电场影响、并设备发现价值发现价值表14：漂浮式海风基础的主流路线对比概述概念最简单，有动力学特性要程最小深度m过安装在主浮力仓下方可移动的水压舱限制倾斜；需用干船坞制；通过在水面上广泛分布浮6.6MW的重有吸引力，但没有广静态稳定；需所有技术路线中吃水最浅的一；地基为方形；一些驳船设计取决于材料优势和操作风险低；不易受腐蚀摇摆；安装对天，廉价且简单险不需要专用船只好的水深灵活性；占用海底面成本较低；可在复杂的海床条件；可以用钢、项目当活选择；简单形状采用挑战绳长，结构需在暴露降低稳定性，影响风电机基总是一整块建成；基础应一给电缆带来潜在影响过程不稳定，需要特殊船高；系泊和锚定更高要求幅度较加复杂性代发展，漂浮式技术发展和降本空间大，市场空间广阔。我们认为随着试验和示范船级社、德国劳氏船级社、法国船级社、挪威船级社等多家船级社认证。的生产企业，公司形成的部分专有技术包括：《大型海上低空间多吊点转换吊具研kVkV制造、服务能力。获国家重点研发计划项目。公司通过自主研发和科研合作具备500kV交流海陆缆系统、±设备发现价值发现价值表15：中船“扶摇号”漂浮式海风项目主要设备提供方提供厂商说明机组锚链称式分布：北极星风力发电网，国际船舶网，广发证券发展研究中心(四)柔性直流海缆：满足深远海输电需求，技术降本新路径海风电缆送出方式主要有交流送出和柔性直流两种，交流输电较为成熟，更适用于单、可靠性高、运行经验丰富等优点。但是，交流输电在长远距离时有明显劣势：(1)存在明显电容效应；(2)无功电压补偿控制难度大，过电压问题较为突出；互影响大，无法实现故障隔离。kVkW积的220kV海缆，kVkW到绝缘要求、制造底空间较大。源：《海上风电场输电方式研究》(彭穗等)，广发证券展研究中心展研究中心柔性直流输电具有稳定性、灵活性、长距离经济性等特点，深度适配深远海需求。柔性直流是采用电压源换流技术的直流输电方式，其换流器通常采用两电平、三电平或模块化多电平技术，海缆则使用单芯结构。完整的柔性直流输电系统包括柔性路少、输送灵活性高且可扩展、有功无功解耦(电压控制简单)、可快速黑启动、养设备发现价值发现价值是长远输送距离下的更优选择中心kV柔直输送的工程造价对比，对容量400MW以上的离岸更近。设备发现价值发现价值下柔性直流与交流输电的工程造价对比：彭穗等《海上风电场输电方式研究》，广发证券发展研究中心海上风电深远化趋势明确，柔性直流输电渗透率有望持续提升。除经济性外，柔性直流海缆系统还具有占用海域小(海缆为单芯结构)、可减少功率波动(有功无功独立控制，与电网故障隔离)、可实现对无源网络供电等优势。在深远海发展趋势明确、电网安全稳定性要求不断提升的背景下，柔性直流有望获得更为快速的发展。首个柔性直流海上风电项目。项目包括两座海上升压站、一座海上换流站、一座陆陆缆)。(2)三峡阳江青洲五、七项目(合计2GW)，计划于2024年12月并网。项目包括一座海上换流站、一座陆上换流站、一回直流电缆(±500kV，导体截面柔性直流海缆属于柔直输电系统的核心部分，技术门槛较高，头部厂商持续加码。柔直输电技术壁垒较高，头部电缆企业持续加大研发和布局力度。相关厂商中，中天科技进展较快，且已实际应用于江苏如东海风直流工程；东方电缆、亨通光电也kV流海缆技术能力。kVkV端柔性直流输电示范工设备发现价值发现价值kV海陆缆系统能力，具备500kV及以下交直流海缆软接头技术。设备发现价值发现价值五、行业景气度再向上，带来产业链新机遇(一)风电产业链庞大，景气度反应有错位风电产业链主要包括风机、塔筒、锻件、铸件、叶片等环节。完整的风电设备包括风电机组、风电支撑基础和输电控制系统三大部分，其中风电机组包括机舱罩、齿图电气风电风机原材料成本构成情况(招股书披露，2020年数据)叶齿轮箱,12.7%发电主控系统,1.9%发电机,8.6%电缆,2.4%偏航机,8.6%电缆,2.4%钢件,3.4%变流器,4.7%铸件,6.3%偏航变桨轴承,4.1铸件,6.3%：电气风电招股书，广发证券发展研究中心铸件、锻件/法兰、塔筒和电缆几个环节，同时考虑到轴承(仅包含新强联)、高空作业设备(仅包含中际联合)两个细分市场集中度较设备发现价值发现价值差定性较高的环节。收增速变化营营收增速20162017201820192020202122Q1-316-21平均标准差与装机相关系数回归系数6.4%1.4%20.0%3.3%4.0%19.9%29.6%83.9%37.7%221.0%32.4%49.4%61.3%10.0%26.3%23.4%6.4%1.4%20.0%3.3%4.0%19.9%29.6%83.9%37.7%221.0%32.4%49.4%61.3%10.0%26.3%23.4%2.7%31.9%10.4%8.7%23.4%14.8%13.3%52.3%14.8%24.6%22.9%41.6%5.5%40.7%37.3%24.8%62.5%8.0%51.6%-6.6%4.2%22.9%9.6%19.3%14.9%27.4%28.6%整机叶片轴承主轴铸件锻件/法兰塔筒电缆高空作业设备36.2%89.9%13.7%15.7%26.6%26.2%9.6%10.2%-0.9%2.8%0.4%3.2%-4.4%-22.6%-4.0%92.35% 0.43790.136374.02%96.55%1.031286.40%0.15950.14720.2678 0.2854 73.64%777.34%70.27%-27.59%10.27%-0.04620.0250润增速变化9739%-8.3%32.0%105.2%9739%-8.3%32.0%105.2%-13.6%-39.2%78.26%与装机相关系数16-21平均利润增速回归系数标准差22Q1-3201820192016201720202021整机2.4%2.4%2.9%1.0%84.9%45.2%6.3%23.1%34.8%73.59%0.3149叶片轴承主轴15.7%15.9%-4.4%叶片轴承主轴15.7%15.9%-4.4%39.4%184.5%75.2%65.2%325.4%42.8%-3.9%47.3%91.4%75.9%134.0%23.25%11.582341.4%-3.3%25.6%45.1%0.441.4%-3.3%25.6%45.1%铸件-0.2%-27.8%-8.8%76.0%-21.8%-59.7%18.8%53.0%77.92%0.5836锻件/法兰12.5%176.3%-70.4%42.9%71.2%887.92%0.9035塔筒电缆17.7%-41.0%123.0%91.5%25.7%-55.4%33.8%62.4%55.0.482283.5%33.4%22.3%-21.6%11.6%-33.8%67.3%15.9%42.0%-23.65%-0.1341高空作业设备21.8%30.2%51.9%30.6%25.2%-26.9%31.3%10.6%28.54%0.0905利润增速与当年风电新增装机增速呈现高度相关：通过计算业绩同比增速与风电新增装机同比增速的相关系数，并进行线性回归得到估计系数(以装机增。从回归系数看，轴承、锻件的收入和利润变化对装机较为敏感，两者利润增速对装设备发现价值发现价值和0.90%的轴承、锻件利润增速；(3)各环节利润端的回归系数显著大于收入端，装机增速的相关性80%60%40%20%速的相关性80%60%40%20%轴承、主轴、铸件对装机增速领先约1个季度；(3)塔筒对当季装机增速的敏感性季度收入同比增速对装机增速的时序领先性与装机增速的相关系数后一季后两季后三季后四季对装机增速的回归系数后一季后两季后三季后四季整机45.5%60.8%34.1%-2.1%2.9%0.200.270.15-0.010.01叶片46.4%47.0%29.5%-9.2%-22.9%0.110.110.07-0.02-0.05轴承56.3%84.1%24.5%-18.0%0.721.090.31-0.22-0.46主轴26.5%54.6%33.9%35.3%25.6%0.060.110.070.070.05铸件29.4%40.8%37.7%8.6%25.6%0.100.130.120.030.09锻件/法兰31.6%7.0%-4.4%10.06-0.02塔筒41.7%37.3%36.8%-11.2%3.5%0.160.140.13-0.040.05高空作业设备8.8%14.7%28.1%-35.0%1.4%0.030.050.09-0.100.03系数)机、叶片、电缆。主原材料的影响也较大。随着国内风电行业景气度的再度提升，各环节利润率水平有的高利润率一般伴随着更慢的存货周转速度(低资本投入)。值得注意的是，本文仅设备发现价值发现价值对应业务毛利率均超过35%。图64：风电产业主要环节平均利润率与存货周转情况(15-21年均值)货周转天数0铸件锻件/法兰筒主轴、铸件、叶片属重资产品类，塔筒、锻件对资产依赖度居中，整机环节依赖度最低。我们分析了各环节生产企业折旧占营收比、固定资产占比两个指标，发现主.5%-3.0%；整机环节的依赖度最低，折旧占营收比例在2.2%左右。图65：各环节折旧占营收比例(15-21年平均值)铸件塔铸件塔图66：各环节固定资产占比(15-21年平均值) 塔铸件塔铸件数据来源：Wind，广发证券发展研究中心海缆、整机、塔筒的原材料占成本比例较高。对风电产业链主要环节选择代表性企的原材料占成本比例较高，均超过80%；铸件、主轴两个环节的原材料占比相对较，分别为59%、57%。机毛利率有小幅上升外，其余各环节毛利率均有较为明显的下降。其中主轴、铸件降本压力逐渐增大。设备发现价值发现价值图67：风电产业各环节原材料占成本比重(20-21年均值)0%缆年报，广发证券发展研究中心利率变化情况0%201520162017201820192020202122Q3(二)风电产业链较宽，竞争要素各不相同1.整机：格局分散，综合竞争根据CWEA对2022年整机厂风机吊装容量的统计，金风、远景总吊装量分别达到11.36GW、7.82GW，较其后的明阳(6.21GW)、运达(6.1GW)、三一(4.52GW)海装(1.04GW)三家装机均超过1GW，仅七家整机厂有海风风机的吊装。设备发现价值发现价值图69：2022年各主机厂吊装容量(万千瓦)00图70：2022年各主机厂海上风电吊装容量(万千瓦)电气风电明阳智能中国海装远景能源金风科技东方电气中国中车据我们对整机厂项目中标的统计，远景能源(19.7GW)、金风科技(16.5GW)、势明显。其他厂商中，三一重能(8.0GW)凭借自身的产业链优势获得了市场份额。GW设备发现价值发现价值图71：2022年主机厂年度中标容量(MW)和市场份额(海陆合计)中车株洲所,2926,3%金风科中车株洲所,2926,3%金风科8%远景能源,19689,22%明阳智能1598418%运达股份,6997,8%,219,1%联合动力,2546,3%中国海装,4113,5%东方电气,6301,7%电气风电,5376,6%三一重能,8014,9%：每日风电，风电头条，北极星风力发电网，风芒能源，广发证券发展研究中心图72：2022年国内陆上中标容量(MW)和市场份额中车株洲所,2926,4%山东中车,中车株洲所,2926,4%联合动力,2546,4%中国海装,2828,4%东方电东方电气,5642,9%技,13485,20%电气风电,2675电气风电,2675,4%三一重能三一重能,8014,12%运达股份,6292,9%：每日风电，风电头条，北极星风力发电网，风芒能源，广发证券发展研究中心图73：2022年国内海上中标容量(MW)和市场份额运达股份,500,3%东方电气,659,5%中国海装,1285,9%明阳智能明阳智能,5448,38%电气风电,2701,19%14%14%,：每日风电，风电头条，北极星风力发电网，风芒能源，广发证券发展研究中心设备发现价值发现价值低为2067元/KW(三一重能)，最高为2351元/KW(联合动力)；不含塔筒最低为1559元/KW(山东中车)，最高为1979元/KW(联合动力)。海风中标项目(含塔筒)中，电气风电平均中标单价最高，为4118元/KW，运达股份平均单价最低，为306元/KW，海风中标份额最高的明阳智能单价为3815元/KW。厂陆上平均中标单价(元/KW)2022中标单价(陆上不含塔筒)2022中标单价(陆上含塔筒)0条，北极星风力发电网，风芒能00000计，各整机厂的生产基地均围绕我国的主要风电大省进行布局。陆风方面，金风的产能风基地的未来规划看，远景、明阳、海装、金风的规划覆盖面较广。表16：整机生产企业的部分生产基地现有陆上基地现有海上基地在建/规划海上基地金风科技兴安盟/锡林郭勒/乌兰察，甘肃酒泉，新疆哈密/达坂城，广西钦州，吉林白城，江苏云南曲靖明阳智能天津，内蒙古锡林郭勒，河南信阳，青海海西州广东阳江/汕尾运达股份黑龙江哈尔滨，浙江杭州，湖南永州，陕西渭南，甘肃酒南楚雄北京，河北张家口，吉林白城，湖南韶山/郴州东方电气天津，内蒙兴安盟，四川德阳/凉山，甘肃酒泉，宁夏银川福建福州福清，广东阳江海南儋州金昌，新疆哈密，云南玉溪装内蒙古锡林浩特，重庆，甘肃敦煌，新疆哈密辽宁大连庄河，江苏南通漳浦，广西钦州设备发现价值发现价值2.风电塔筒/基础：运输半径受限，产能布局为先机大型化下销量和利润都相对稳定的品种，产能分布较为重要。风塔/基胜和天能布局则较为均衡，海陆均有涉入。塔/基础业务收入海力风电-桩基塔筒导管架收入(亿元)海工装备、具备产品出海能力的企业单位毛利明显更高。从整体销量看，天顺的销00))化 泰胜风能-单吨毛利(元/吨)002015201620172018201920202021设备发现价值发现价值各公司围绕新疆、内蒙古、山东、江苏、广东等风电集群基地进行产能布局。从五正及产品出口，海力规划中的启东吕四港也有潜在的码头资源，各家基本都有积极的东、海南等均有布局，卡位优势明显。表17：塔筒企业的产能布局情况产能产能南南通通州湾(南通长风)，江苏射阳(江苏长风)安安盟，河北张家口胜风能，新疆木垒，新疆阿勒泰，内蒙古包头，内蒙古呼伦江苏扬州25万吨(海陆合计)江苏扬州江苏扬州25万吨(海陆合计) --)3.风电铸件：大型化背景下，关注新产能投入铸件属于高集中度、高度专业化的环节，规模、布局、成本控制较为重要。据电气风电招股书，铸件(不含齿轮箱中部件)占风机成本比例约为6.3%。据中商产业研，较其他专业化厂商万吨；永冠集团2021年所设备发现价值发现价值0国风电铸件产能(万吨)YoY202120222023E2024E