修改完整版=专题东软医疗对X企业战略并购

修改完整版=专题东软医疗对X企业战略并购第一页，共80页。东软医疗如何实施对X企业的股权投资第二页，共80页。流程概览私募融资的三个阶段第一阶段–筹备市场推介第二阶段-市场推介第三阶段-讨论及完成进行尽职调查起草融资方案材料确定财务预测讨论估值及架构准备及预演投资者会议上的管理层报告完成投资者尽职调查文件确定目标投资者名单联络意向投资者为投资者会议排定档期/举行投资者会议进一步联络投资者及递送下一阶段的信息材料召开第二阶段投资者会议接收融资条款文件商讨融资条款文件选择主投资者选择合伙投资者(如适用)监管投资者尽职调查准备文件资金到位，融资结束流程分为三个阶段可把市场推介的效率最大化及缩短市场推介的整体时间流程

在获取收购意向书后,派杰公司将选择并把合资格的投资者引入私募融资的程序3第三页，共80页。指导性时间表见初步交易时间表

三个阶段工作各有侧重点私募融资的一般时间表周123456789101112私募融资起草融资方案材料准备投资者尽职调查文件准备管理层报告确定需要递送的投资者名单进行初步的投资者电话联络递送融资方案材料安排投资者会议召开投资者会议投资者尽职调查召开下一阶段的投资者会议接受并商讨融资条款文件选择主投资者讨论法律文件资金到位，融资结束4第四页，共80页。彻底研究所有意向投资者通过管理层与派杰的协助确定目标名单制定明确及独有的市场策略接洽每一个买家定制市场推介计划及专注个别要求运用过往相关的关系及了解于市场推介过程进行积极的对话具评估兴趣与有关工作量的能力明白投资者的基本要求及可提供给投资者的机会拥有无可比拟的的经验兼财政赞助总动员决策过程拥有创建最理想竞争环境的专业拥有选择最“适当”管理层的经验筛选筹备联络主要决策者有效地把整个流程与商机串联起来，包括与策略性伙伴的潜在协同效应确保条款在可以接受的情况下执行保密协议努力不懈的跟进，确保机会得到适当的关注协调交易并确保适时的流程市场推介及执行意向投资者战略与投资者接洽5第五页，共80页。私募融资的作用通过私募，公司可以迅速获得用于扩张的资金，提升企业发展速度，做大规模，增强企业的实力，提升盈利水平，进而提高上市时估值水平，为企业下一步发展奠定良好的基础。在私募时，由于私募投资人承担风险较高，如公司未来可能无法上市的退出风险，因此私募估值的方法跟一般上市集资常用的方法（如可比公司及可比交易倍数）亦大不相同。私募投资者一般会考虑项目的回报率是否符合内部投资要求，根据我们的经验，私募投资者的投资内部回报率最低要求约为25-45%不等。6第六页，共80页。确定引进私募投资者策略确定预期融资金额、融资工具及潜在投资者范围执行前的准备工作成立项目小组包括高级管理层参与操作过程：聘请专业会计顾问公司为公司整理帐务，摸清公司家底（如需要）；确定财务顾问、法律顾问制定投资结构；接触、筛选会计师、资产评估师中介机构；及进行深度估值测算，以确认估值及确定选择投资者标准。在开始接触潜在投资者前做好计划和准备所有必要的基本文件：保密协议和信息备忘录，私募投资框架协议的主要谈判条件等。私募主要工作步骤一：私募前期准备工作7第七页，共80页。发放公司信息备忘录，筛选私募投资人确立一至两家意向性投资人，签立框架性协议框架性协议虽然对交易双方并不构成法律约束，但其中包含的主要交易条件是双方进一步谈判的基础；框架性协议中对交易先决条件、交易结构、估值方法、排他性及后续工作都会作原则性的约定；从接触投资人到达成框架性协议通常需2月左右的时间。私募主要工作步骤二：初步选择投资人并确定框架性协议8第八页，共80页。双方中介机构进行尽职调查关于公司的帐务审计可由公司自己聘请四大会计师事务所进行审计，投资方的会计师仅对审计结果作复核；投资方法律顾问对公司自设立以来的法律文件作全面的法律调查；资产评估师对公司的资产作评估，投资方也可能聘请专业评估机构对公司业务涉及的市场作独立的市场评估预测；双方财务顾问对涉及各方的工作进行协调与沟通；尽职调查的时间视公司的复杂程度在30~60天内完成。完成尽职调查，双方进行投资对价谈判根据尽职调查的结果，双方就框架性协议中达成的主要交易条件逐一详谈；公司有时需对调查中暴露的财务、法律问题向投资人承诺解决方案或作出某种让步；谈判的焦点往往集中在双方对公司估值的差异上；谈判过程时间长短不一。私募主要工作步骤三：尽职调查及商业谈判9第九页，共80页。谈判达成协议，双方律师着手重组与交易的法律实施该部分工作的文件起草可在前期提早进行，待谈判结束后即可执行；相关重组、交易的报批工作视乎不同的公司结构和交易结构需提交不同审批部门：当地或中央一级商务部门、外汇管理部门、税务部门、工商登记部门等；该部分的时间也视不同交易长短不同。完成法律手续，投资人资金到位正常情况下，从启动私募到投资人资金进入，约需5~6个月时间，如有经验的财务顾问协调，可加速私募进程。私募主要工作步骤四：签订协议及资金到位10第十页，共80页。私募时间表第一个月第二个月第三个月第四个月第五个月周1234567891011121314151617财务顾问、律师尽职调查接触潜在投资者6签署初步意向书111617私募前期准备阶段1委任其它中介机构确定重组方案5管理层会议商务主管部门审批和外汇登记2与投资人谈判资金到位制定融资策略准备资料和私募信息备忘录潜在投资者进行尽职调查9审计评估完成谈判，就私募商业条款达成一致完成投资主体重组工作私募资金预到位取得资信证明14报商务主管部门备案办理工商登记变更手续办理外汇登记手续3展开估值分析委任专业理帐公司为公司按国内、国际会计准则准备财务报表会计师开始审计41211第十一页，共80页。私募融资中的财务顾问统筹私募融资工作组织及统筹协调参与整个项目的各团队的工作，设计工作方案，保证工作进度和工作效率，推动整个项目工作的顺利开展筛选私募投资者设计交易结构和参与沟通谈判交易执行利用自身专业知识及对国际性私募投资者的风格、操作惯例对价值评估的考虑、对行业的认知，以及对公司投资亮点的深度把握，筛选符合战略发展目标的合作对象，并建立交易双方沟通的重要桥梁进行全面尽职调查，设计交易结构和工作方案协助公司进行谈判，根据双方的要求，在可行的交易条件下进行协调沟通协调律师等专业机构完成交易文件的制作协助公司在签订投资协议后的交易执行工作，确保交易顺利完成在一个完整的私募融资项目中，融资方财务顾问将统筹协调整个私募过程，主要工作内容见右。12第十二页，共80页。财务顾问的作用及必要性财务顾问完全代表贵公司立场，加强贵公司融资过程中必需的专业人才力量在谈判过程中，利用财务顾问的经验多角度理解问题，提出可行的解决方案提醒公司防范交易过程中的有关风险及“陷阱”，保护公司利益作为投融资双方消除差异，沟通交流的重要中间平台，提高融资效率和成功率熟知国内外金融市场政策和规则，统筹兼顾全盘融资事宜，避免出现后续融资障碍与律师等共同为公司对商业及交易条款进行把关，最大化公司利益13第十三页，共80页。私募中的其他问题在一般的私募融资谈判过程中，投资者还会关注以下问题，不同的公司侧重点会有所不同，财务顾问将会同公司悉心研究：法律架构问题财务及估值问题员工持股计划独立经营、关联交易及同业竞争问题税务问题资产产权问题高管不竞争承诺问题政府部门审批（如有）优秀的财务顾问有助于贵公司私募融资价值最大化14第十四页，共80页。主动并购方东软医疗系统有限公司企业背景：东软医疗系统有限公司成立于1998年，是东软集团股份有限公司的全资子公司，是中国领先的医疗设备、医疗IT解决方案和健康服务的供应商。在医疗设备产品与服务领域，公司拥有系列的CT、磁共振、数字X线机、彩超、全自动生化分析仪、放射治疗设备、核医学成像设备等产品。公司产品已销往中国除港澳之外的32个省、市、自治区，同时在美国、中东设有子公司，产品销往美国、意大利、俄罗斯及东欧、中东、非洲等近60个国家和地区，在全球拥有5000多家大型设备用户。在医疗IT解决方案领域，公司提供PACS/HIS/LIS/EMR/RIS、远程医疗会诊系统、计算机辅助检测CAD、社区卫生服务信息系统、区域医疗协同平台、网络医疗健康社区服务平台等软件产品与服务。在健康服务领域，公司提供"熙康"这一全新的家庭健康动态监护与专业健康管理服务，致力于专业健康服务走进家庭。由东软医疗最新研制成功的16层CT、超导磁共振、直线加速器、PET产品再次填补了中国在相关领域的空白，使中国跻身到全球高端医疗设备生产国行列。科技创造健康生活，东软医疗将通过医疗设备与IT技术的创新服务于人类健康，并致力于成为全球领先的医疗设备、医疗IT解决方案与健康服务的供应商。第十五页，共80页。东软医疗产品线1--第十六页，共80页。东软医疗产品线2--第十七页，共80页。被并购方X公司基本背景：公司基本背景:总部在美国,主要生产CR/博士,图像显示装置,以及在机器上集成pac系统与软件.CR产品因技术更新,目前逐步博士被产品所取代。我们是谁?X提供了先进的成像解决方案,帮助早期发现疾病和改善病人的结果。我们生产所有的产品在现场,ISO13485我们是一家私营公司,我们没有外部投资者我们为我们的员工提供发展机会我们在研究和开发投资我们认为专利和内部IP可能导致医学成像的重要进步。我们是什么?形态特定供应商:CR、DR,pac,观众公司:卖主中性pac/软件Chiro市场具体:乳房x光检查,昊图公司,医院,放射设备供应商:新产品:把关键的解决方案x射线的房间OEM制造商定制和私人标签的产品第十八页，共80页。被并购方X公司基本背景：

SWOT分析优点:建立了CR制造商7(1)独特的产品——印尼盾、iDR-L融合,ClarityPACSVertX建立软件平台-收购/pac产品开发——新的博士直接转换材料软件开发-SWRIS和实践管理软件定制:根据需要多个形态建立了OEM和经销商渠道:国内多元化的国际销售渠道:全球FDA监管审批过程营销传播:Web存在,已知的品牌美国制造商缺点:分布在一些市场有限太多的产品/营销肌肉不够缺乏剩余收入-(电影)/部件/服务合同高生产成本(在加州)技术支持收入很低:有限的直接销售力量:需要扩大有限公司:需要扩大有限的资助的新发展:内部资助第十九页，共80页。被并购方X公司基本背景：

机会建立了CR和pac制造商——进入放射学空间:未来的潜在供应商建立了OEM和经销商渠道快速电影对话:数字公司,没有电影收入的依赖。新设备验收,CBCT(最近FDA批准)软件标准化——一个平台新发展:CBCT,实践管理软件潜在高收入基数安装(支持合同)威胁价格下降CR价格的下降市场进入壁垒高的新设备pac-必须不断发展RIS/实践管理:市场多个供应商历史卷X与软件销售CR和DR/13年了。我们已经卖出了超过10000全球系统。软件/pac已经卖了5年建立品牌的质量和可靠性多个市场和产品提供良好的基础收入增长和扩张与很少或没有额外的开发新市场市场目标客户经销商/分销商-解决方案提供商完成线系统集成商,OEM产品(盒)最终用户直接销售/服务力量医院——完整解决方案(产品、销售、支持)步——更少的服务需求,当地的竞争诊所——较低的产品需求专业市场——定制的解决方案第二十页，共80页。被并购方X公司基本背景：

销售Strateegy过程目标:经销商/分销商成为单一来源供应商-CR/博士/PAC/RIS/x射线……系统集成商市场目标公司地址X并不关注。最终用户通过直接促进特定的产品线营销和贸易展的参与。1。开发一个更大的直接销售力量。2。改进服务和技术支持过程:增加收入来源3所示。目标产品,iDRL、Vmotion来说CT,pac专业模块方法1。医院-X2。步-经销商/X3所示。诊所——经销商4所示。专业市场——OEM/SI新发展化学:新的直接转换的x射线材料直接射线照相和CT传感器(x射线活动直接转换半导体微晶体)。新类型的存储荧光粉先进CR成像应用。(CR)板材制造的存储。目标是生产CR、DR,CT和PET传感器在房子。在Elecronics:新型的TFT底板板博士:低成本、高效率设计一对X直接转换材料新的先进的18位CR主板在CR探测器成像能力董事会:高性能有线和无线功能,目前在原型第二十一页，共80页。被并购方X公司基本背景：

硬件:直接转换板设计:3x效率比目前板,3x更便宜的生产iDR34水晶:长骨成像是每个医院的必要性。从CR和电影市场变化,印尼盾会命令一大块市场份额作为一个成本有效的和有效的方式来创建数字长骨图像铬+ChromeMNeo:专业CR设备为利基市场双能源磁带:胸部成像的新发展在软件实践管理软件ClarityPractice:这个解决方案的目的是作为一个小诊所实践管理解决方案。HL7和DICOM兼容,这个国际大的解决方案可以作为一个组件X提供,提供关键的解决方案MammoCAD(与OEM合作伙伴)。先进的观众:所有形态观众与OEM合作伙伴开发。肺CTCAD:高级筛选肺CAD软件(与OEM合作伙伴)。市场规模、共享增长2015-2020每年估计CR和DR市场:25000X一些CR市场-5%的市场份额2%,0人:X每年销售800-1000CR系统2016和CR以50/50国际销售X必须将很大一部分是CR客户2016-2020之间第二十二页，共80页。被并购方X公司基本背景：

目标:每年10-15%增长与现有的产品线扩大通过新产品,完整的成像系统,x射线的解决方案。添加更多的军事产品。(更多的军事业务)营销努力提高认识,呈现完整的x光解决方案。2015年区域销售美国6美元在西欧1美元远东3美元中东3美元3美元每年收入和单位21美元/年平均收入超过5年。(最大2013年29美元)2015:17美元和2美元在年底的订单积压平均每年1000台一个5年计划。盈利的操作:在新的发展超越利润再投资能力:机会与国际制造业合作伙伴两倍或三倍输出,在低开销。体积直接商业模式在美国目前,X是转换它的一些直接销售模式,刚刚开始:第二十三页，共80页。被并购方X公司基本背景：2016年的估计2美元(通常少于1美元)财务报告以美元收入的军事(美国/俄罗斯)2013-20152013-2015年美国军事订单几乎是不存在的。在2015年有一大部分地区购买,但只有少数在美国在2014年和2015年俄罗斯军事是通过我们的合作伙伴在该地区,他们看见一个2014年的销售大幅下滑(医疗预算用于奥运会),但他们在2015年购买了30台左右。军队仍然是我们的便携式博士解决方案感兴趣,他们不断地问,但他们并没有从美国购买了这个单位。我们的军事销售记录是干净的,我们的机器操作在舞台上已经有6年了。我们在2015年有很大一部分订单第二十四页，共80页。评估针对该公司进行战略投资或并购的价值意义1.全球经济的放缓使得他们有了接触像X这样企业的机会。2.一批在细分领域占据优势的中小型企业，因经济危机导致的欧洲银行惜贷使得恰恰处于扩张关键时期他们不得不向外寻求资金。3.手握充裕资金的中国投资者则早已对欧洲的先进技术如饥似渴，于是两者一拍即合，而海外技术加上中国市场的势力向来不容小觑。4.现在产品有一个共同特点，即性能最优。5.“海外技术+中国制造+活跃的资本市场”6.长期的双赢关系，和其它并购思路有重大区别的是，我们不是纯粹的技术转移，也不是纯粹生产的转移，而是使X企业与中国都能产生长期共赢的关系。又有中国市场的巨大市场空间与先进生产技术，庞大生产能力，再结合中国活跃的资本市场，三者有效结合起来，这才能产生真正的有重大意义的并购。第二十五页，共80页。评估针对该公司进行战略投资或并购的价值意义

7.X公司缺乏足够的能力来扩大产能进入大众市场，产能很小，主要销售目标是面对专用的小众市场，所以带来的销售收入不够高。但东软医疗系统有限公司的技术能力非常强，研发人员占员工的比例近乎一半。”8.中国医疗成像高端器械一直以来缺乏自主研发能力、在一些核心技术上长期依赖国外企业，以往国内许多企业通过建立合资、购买技术授权、海外并购等手段试图扭转自主研发能力薄弱的不利局面，但是在核心技术领域一直没有取得突破性进展，此次X公司的收购将填补高端研发领域的空白。9.已往纯粹是量的增长，老机型在中国大量的被生产，但这种现状很快就会改变，中国对高性能、高质量的高端医疗成像设备会有很大需求。增长方式会改变，从量的增长会变成质的增长。东软医疗对于X的收购的战略意义将不容小觑。10.中国企业视并购为一个迅速做大做强的手段，或者以提高市场份额，扩大产业规模为目的，即横向并购；或是以优化资源配置，实现产业链的联动效应为目的，即纵向并购。第二十六页，共80页。交易结构设计建议并购方式----股权并购支付形式----现金支付评估估值----依据企业现金流，DCF估值方法协同效应----产业链协同，上下游，横向纵向会计财务----合并报表，溢价收购。第二十七页，共80页。28一、交易结构设计概述二、路径的选择三、交易组织结构四、融资与支付结构五、社会条款六、风险管理七、交易结构设计的原则28第二十八页，共80页。一、交易结构设计的概述1、概念与目的（1）交易结构设计概念主指涉及交易的法律要求、标的、融资、支付方式、税收和会计处理等具体安排。 由于环境的不确定性，并购各方资源独特性，综合决定了每项并购交易结构设计的复杂性和独特性。（2）交易结构设计的目的①提高交易成功的可能性②规避法律障碍③锁定交易风险④排除竞争对手⑤建立融资平台⑥降低并购成本⑦合理避税⑧提高投资回报⑨为后续的管理创造条件⑩为股权转让提供便利

29第二十九页，共80页。302、学习的过程

有效的交易设计是一个学习过程。因经济问题的本质和谈判者的行为决定消除所有延迟和复杂性是不可能的，但是优秀的领导能够最小化它们的影响。初始提案与对方会见、演示、讨论结果达成交易评估和修改提案未达成交易放弃谈判

交易设计中的反馈循环30第三十页，共80页。3、总体框架交易设计的总体框架理想点交易条款评估价值创造良好的报告结果最小化盈余稀释最小化投票权稀释财务灵活性证券价格风险保值改善竞争地位目标和定制的管理层激励管理对员工和社区的影响支付金额支付形式：固定支付或有支付附加支付混合支付承诺交易套期保值时机与截止日期会计选择税务头寸融资控制权与治理社会条款与福利风险管理估值分析单独带协同效应各种情形隐形资产/负债单个证券汇率分析盈余稀释分析投票权稀释分析资本市场环境产品市场环境投资者资料管理层薪酬风险头寸分析财务压力测试社会福利应用31第三十一页，共80页。324、交易体系承诺、代表和保证交易风险套期保值支付形式会计选择融资日程与时机承诺社会福利控制权、公司治理和组织；社会条款交易形式、税收价格使并购交易成为体系的一些联系32第三十二页，共80页。竞价者采用善意的方式接近目标公司董事会目标公司董事会反应同意继续谈判解决问题不同意走开竞价者采用更为激进的方式接近目标公司的董事会

熊抱(协议)目标公司董事会反应同意继续谈判解决问题不同意，开始收购股权收购(要约)公开市场收购代理对抗要约收购与代理对抗目标公司反应同意不同意二、交易路径

1、一般并购路径要约收购33第三十三页，共80页。342、特别路径(1)竞价收购（拍卖）(2)财务重组实现收购:①债转股收购②承债式收购③抵押式收购④破产重组收购⑤法院判决收购34第三十四页，共80页。35（3）资产重组实现收购①资产重组—收购②收购—资产重组（4）分阶段控制，实现收购①租赁---收购由银行或其他出资人购买目标企业的资产，并作为租赁方把资产出租给投资者，投资人作为承租方负责经营，并以租赁费形式偿还租金。②托管---收购35第三十五页，共80页。三、交易组织结构（一）交易选择的五项关键因素

1税务 2风险头寸 3控制权 4持续性 5支付形式3636第三十六页，共80页。(二)一般交易组织结构（1）用现金或债券购买资产37aAA资产现金37第三十七页，共80页。（2）用现金或债券购买股票38aaaAA股票现金38第三十八页，共80页。（3）三角型现金合并391.倒三角合并a股票现金aaAAA现金股票aaaAAA2.正三角合并39第三十九页，共80页。（4）法定兼并或合并（“A”类重组）40aaaAA目标公司股票买方股票（和最高50%的“补价”）支付ABbaabAB新公司股票40第四十页，共80页。（5）正三角兼并（“A”类重组）41股票（X>50%）和补价股票aaaAAA股票与“补价”41第四十一页，共80页。（6）倒三角兼并（“A”类重组）42股票（X>50%）和补价股票aaaAAA股票与“补价”42第四十二页，共80页。（7）有投票权的换股收购（“B”类重组）43aaaAA买方公司股票目标公司股票43第四十三页，共80页。（8）有投票权的股票换资产收购（“C”类重组

）44aaaAA资产有投票权的股票（X>80%）和补价股票和“补价”44第四十四页，共80页。（三）多层次控股交易组织结构（1）资产收购——境内转让的交易结构45AAAAAAAAAA100%控股100%控股100%控股a资产转让支付对价aa持股aay持股45第四十五页，共80页。（2）资产交易——境内合资的交易结构

46AAAAAAAAAAa100%控股100%控股a资产出资，持股aa持股aay持股现金出，持股46第四十六页，共80页。（3）资产交易——境内合资后收购的交易结构

47AAAAAAAAAAa100%控股100%控股a资产转让支付对价aa持股aay持股现金出资，持股现金出资，持股现金出资，持股47第四十七页，共80页。（4）资产交易——境外合资后收购的交易结构

48AAAAAAAAAAa持股100%控股100%控股a资产转让支付对价aa持股aay持股持股持股48第四十八页，共80页。（5）股权收购——“境内-境内”结构

49AAAAAAAAAAa100%控股100%控股100%控股a资产转让支付对价aa持股aay持股持股A股权转让支付对价支付对价持股49第四十九页，共80页。（6）股权收购——“境外-境外”结构

50AAAAAAAAAaa100%控股100%控股ab支付对价支付对价a(a)持股a持股资产转让100%控股aay持股股权转让支付对价持股50第五十页，共80页。（7）“红筹”结构

51AAAAAAAAAa100%控股aa100%控股控股参股100%股权转让支付对价51第五十一页，共80页。（8）“协议控制”结构

52AAAAAAAAAA100%控股aa控股参股股权质押a100%控股贷款服务费与特许权费100%控股服务与特许权52第五十二页，共80页。常用(少数)股东保护性条款(原创始人股东、新投资人小股东)，实际操作中常需要离岸公司设计或特殊安排等。

（1）优先权条款:

可转股债券、可转换优先股(附带限制性条款——股权、收益权和控制权);优先分红权;优先清算权;优先认购权;优先购买权。

（2）特殊权利条款:

赎回权;共同销售权;强制随售权;反稀释保护权;保护性条款;信息知情权;购股权;董事会条款。

（三）特别保护条款53第五十三页，共80页。四、融资与支付结构现金支付股票支付现有资金筹集发行新债筹集发行新股筹集发行新股筹集发行库藏股筹集消耗财务宽松。可能降低债券等级，提高债务资本成本。消耗财务宽松。可能降低债券等级，降低债务资本成本。支付形式决策融资决策阐释支付形式与融资之间的联系54第五十四页，共80页。（一）融资结构并购融资决策的目的是寻求最优资本结构，即通过组合不同风险、期限、成本、对企业控制权不同要求的融资工具。在进行相关融资工具组合时，并购融资决策还需要结合对企业经营状况的预测，估计企业内部现金流状况，设计合理的债务归还计划。55第五十五页，共80页。1、交易需要借入的资金数额计算公式：被收购公司股票或资产的买价=交易结束时必须再融资的已有债务

+被收购公司所需的一切营运资本+实现收购的管理成本+收购后由于诉讼调整而可能需要的费用﹣被收购公司的现金或现金等价物﹣出售被收购公司的部分资产而取得的收入。56第五十六页，共80页。2、并购融资工具的选择优先债：信用贷款保证贷款抵押贷款银行承兑票据银行展期债务次级债：商业票据租赁类债务融资卖方融资优先级从属债务垃圾债券次级票据优先股：不可转换、赎回优先股累积可赎回优先股普通股：管理层持股机构投资者持股金融企业持股风险投资持股非金融机构投资混合融资可转换债券、可转换优先股认股权证、证券化信贷企业融资债务融资权益融资2657第五十七页，共80页。融资风险受偿顺序3、融资成本与融资风险普通股优先股从属债务优先债务融资成本预期收益58第五十八页，共80页。用七个要素评估并购融资选择并购融资的问题影响和设计方案测试组合支付形式：股票、债务、现金（负的债务）考虑组合如何最好的利用债务的税盾好处和避免违约风险的影响。到期时间返还借款的速度由目标现金流和买方的现金使用方案决定。收益基础暴露于债务和股票市场波动性的头寸是否在可接受范围内？交易价值如何随资本市场的波动变化？头寸用换股比例的封顶期权、封底期权和领形期权进行套期保值。币种汇率头寸承受的汇率波动风险是否在可接受范围？创新条款定制证券是否物有所值？是否存在对该交易的定制证券有兴趣的特殊细分资本市场？债务和股权中间的资本、混合证券、期权、认股权证和基于财务业表现的额外对价条款控制权交易中各方拥有何种程度的控制权？如何代表控制权？如何执行？财务结构设计创建了什么样的财务压力及合作激励？测试贷款约束的松紧程度、股东投票权分布和董事会席位。通过设计证券定制控制权分布。发行方式目标现金流流向何方？交易中的证券通过何种渠道发行？财务顾问的排名、名声、核心竞争力和佣金水平考虑。4、并购融资选择评估七要素59第五十九页，共80页。用FRICTO框架比较两种假设的收购融资方案并购交易发行2.5亿美元债券；现金收购目标公司股权发行2.5亿美元股票；换取目标公司股权灵活性流动性低。债券等级BBB。剩余0.5亿美元未使用举债能力。保持高流动性。债券等级AA。剩余3亿美元未使用举债能力。风险账面负债/资产=0.6；风险高。EBIT/利息=3.0账面负债/资产=0.3；风险中等。EBIT/利息=6.0收益报告EPS=1.50美元。WACC=10%。DCF价值=20美元/股报告EPS=0.90美元。WACC=11.9%。DCF价值=17美元/股控制权债务约束变得更紧，但是没有投票权稀释。债务约束不那么紧，但发生了投票权稀释。时机选择当前利率低，未来融资风险高：下一个主要融资必须发行股票，似的新公司依赖未来股票市场环境。当前市盈率高，未来风险低：未来融资形式有更大的灵活性性；对未来股票市场环境的依赖程度低。其他乐观以及股价可能被低估的信号。股价可能被高估或管理层偏好更为保守的融资策略信号。5、评估并购融资方案六要点：60第六十页，共80页。61深思熟虑的并购者应该把关注的重点较少放在近年来最普遍的支付形式上，而更多地考虑理解驱动这些选择的基本面因素。61第六十一页，共80页。6、融资原则（1）首选在目标公司并购地融资（2）优先考虑股票作为支付手段（3）向优先贷款人筹资（4）其他股权投资者融资（5）尽可能用混合融资工具（6）保持财务弹性，以应对必要的债务重组及营运所需的资金。62第六十二页，共80页。（二）支付结构

1、按交易支付方式划分

（1）即时

（2）附加期权方式交易目的：当买方对目标公司未来盈利看好，但对近期业务把握不准时，采取附加期权的形式，可以降低风险交易形式：购买部分股权加期权、购买含股权债券交易特点：1）买方可能为期权支付较高的价格

2）若届时不执行期权，买方可能只是普通参股股东，而达不到控股目的

3）若届时不行使“换股”权利，可继续持有债券，享受定期定额利息63第六十三页，共80页。64（3）附带经营条件的或有支付方式买方先支付一个较低的前端价格，若企业经营达到约定的盈利状态，买方将另外支付约定的金额。其中一种特殊的方式为利润分享方式。即买方先支付一个较低的前端价格，并购后按照约定的方式，以未来实现的利润作为偿还。64第六十四页，共80页。65（4）估值调整协议（对赌协议）定义：投资方和企业出于对企业未来前景的不确定性为确保各自的利益而订立的系列金融条款。其区别是更加维护投资方利益还是更加有利于企业管理层，二者共同目标：努力实现企业盈利水平最大化，达成对赌双向激励的最终目的。65第六十五页，共80页。66条款类型示列条款财务绩效非财务绩效赎回补偿企业行为股票发行管理层去向如果企业完成净收入指标，则投资方进行第二轮注资如企业收入未达标，则管理层转让规定数额的股权投资给投资方或给予在特定期限及价格的认股权如企业资产净值未达标，则投资方的董事会席位增加三个如果企业能够让超过制定数量的顾客购买产品并得到正面反馈，则管理层获期权认购股如企业完成新的战略合作获取得新的专利权，则投资方进行第二轮注资如果企业无法回购优先股，则投资方在董事会会获得多数席位或者累计股息将被提高如企业无法以现金方式分红，则必须以股票形式分红如企业无法在9个月内聘任一位新的CEO，投资方在董事会会获得多数的席位如销售部或者市场部采用了新的技术，投资方转让规定数额的股权给管理层5年内企业未上市，投资方有权将企业出售如企业成功获得其它投资，并且股价达到约定水平，则投资方的委任状失效如果管理曾被解雇，则失去未到期的员工股如管理层仍然在职，则投资方追加投资66第六十六页，共80页。对赌金额计算:次年赠送股份总额=[（当年承诺的净利润－当年实际净利润）/当年承诺的净利润]×本次认购股份总数67第六十七页，共80页。682、按交易支付手段划分（1）现金（77%）（2）债券（0%）（3）股票（8%）（4）资产（0%）（5）承担债务（1%）（6）无支付（8%）（7）混合支付（1%）68第六十八页，共80页。69不同支付手段的比较

1988年，美国的大规模并购交易中约有60%使用