中国联通-600050-C端业务向好产业互联网推动B端快速增长

公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1中国联通(600050)C端业务从全面提速降费转向精准降费，叠加5G渗透率逐步提升、智能家庭业务持续发展，移动和固网的ARPU值有望企稳回升，C端业务呈现基本面向好趋势。近年随着提速降费政策向精准降费的转变，叠加5G高价值客户升级以及智能家庭等增值业务的发展，中国联通在过去数年持续承压的移动和固网业务ARPU值基本确立回升趋势，其中移动用户ARPU值从2019年的40.4元提升至2022年上半年的44.4元，智慧家庭业务的增长一定程度上冲抵了固网接入ARPU下降，家庭市场综合ARPU值有望稳步提升。随着移动和宽带用户的增长和ARPU回升，中国联通个人和家庭业务收入有望实现稳步成长。中国联通产业互联网业务发展迅猛，其中在运营商大数据等业务上占有优势，通过把握5G应用发展机遇，积极同腾讯等公司深化合作，有望推动公司B端业务快速成长。公司聚焦重点应用领域，倾力打造“联接+感知+计算+智能”的算网一体化服务，构建云网一体、多云协同的差异化优势，“联通云”等明星产品增长迅猛，产业互联网业务已成为中国联通营收增长的“第一引擎”。凭借网络资源及技术优势和5G垂直行业应用上的经验，结合公司产品储备、客户和渠道上的深厚积淀，中国联通有望在产业互联网及5G行业应用领域保持增长。资本开支和运营效率进一步提升，现金流相对充裕。中国联通近年重点针对5G基础设施建设、家庭千兆宽带网建设和产业互联网创新业务进行持续投入，同时通过与中国电信合作，深入推动共建共享，实现公司资本开支平稳增长和经营效率的稳步提升，盈利能力持续改善，现金流相对充裕。盈利预测与投资建议：公司基本面向好，ARPU值回升趋势确立，5G渗透率持续增长。同时在产业互联网等创新业务上充分发挥网络资源、技术储备等核心优势，推动B端业务持续快速增长。预计公司2022-2024年归母净利润分别为74.16、84.17和93.69亿元，首次覆盖给予“增持”评级。风险提示：行业竞争加剧，降价压力超预期；创新业务进展不达预期；政策风险；业务拆分及测算的主观性风险；盈利预测假设的风险；跨市场选取标的比较的风险财务数据和估值202020212022E2023E2024E入(百万元)838.07854.49805.91469.6815,318.25长率(%)59A0.724.118.4181元)314728.58.80长率(%)P/E)(P/B)P/S)资料来源：wind，天风证券研究所证券研究报告2023年03月01日级A(百万股)A(百万元)净资产(元)(%)最低(元)4430,962.4172唐海清分析师SACS0517030002anghaiqingtfzqcom陈汇丰分析师SACS0522070001huifengtfzqcom康志毅分析师SACS0522120002itfzqcom势中国联通沪深30036%26%16%6%4%-14%-24%2022-032022-072022-11资料来源：聚源数据报告1《中国联通-年报点评报告:5G拉动ARPU值提升，资本开支略有增长》2《中国联通-半年报点评:环比改善显著，5G有望持续提升ARPU值》3《中国联通-年报点评报告:移动业务0-04-23公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明21.全球领先电信运营商，新兴业务快速成长 41.1.公司发展历程：全方位电信业务运营商，全面发力数字经济主航道 41.2.公司股权结构稳定，管理层经验丰富 51.3.公司收入稳步增长，产业互联网等新兴业务表现亮眼 61.4.公司在三大运营商中的比较 92.C端市场用户规模稳定，5G+智慧家庭产品推升ARPU 102.1.移动通信用户规模稳定增长，5G用户快速升级 102.2.提速降费从“普惠降费”转向“精准降费”，5G带动ARPU值回升 122.3.固网宽带用户规模持续增长，智慧家庭强化竞争力、提升附加值 153.“联接+感知+计算+智能”一体化，产业互联网赛道优势明显 174.资本开支节奏平稳，规模效应显著，毛利率有望持续优化 215.盈利预测与投资建议 23 图1：中国联通主要业务及成果(截止2022年6月30日) 4图2：中国联通股权结构(截止2022年12月31日) 5图3：中国联通营业收入(亿元)及增速 6图4：中国联通归母净利润(亿元)及增速 6图5：中国联通业务分类收入情况(亿元) 7图6：中国联通业务分类营收增速情况 7图7：中国联通毛利(亿元)及毛利率变化情况 7图8：中国联通销售费用(亿元)及占比 8图9：中国联通管理费用(亿元)及占比 8图10：中国联通研发费用(亿元)及占比 8图11：中国联通财务费用(亿元)及占比 812：中国联通利润拆分框架 10图13：国内移动用户结构(亿户) 1114：中国联通移动用户结构 11图15：中国联通4G用户市场份额 11图16：中国移动通信基站建设规模(万站) 1117：国内手机出货量和结构 11图18：中国联通移动通信业务ARPU值变化(元/户/月) 12图19：三大运营商营业收入(亿元)和合计增速 12图20：三大运营商净利润(亿元)和合计增速 12图21：中国联通移动通信服务收入(亿元) 14请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3图22：三大运营商固网宽带用户数(亿户) 15图23：三大运营商固网宽带ARPU值(元/户/月) 16图24：中国联通固网宽带接入ARPU值和宽带综合ARPU值(元/户/月) 16图25：中国联通固网宽带接入收入(亿元)和同比增速 17图26：中国联通产业互联网布局 17图27：中国联通产业互联网收入结构(亿元) 18图28：5G三大应用场景和潜在行业应用案例 19G 20图30：2022年上半年中国联通5G行业应用成绩 20图31：中国联通资本开支结构(亿元) 21图32：中国联通资本开支结构占比 21图33：中国联通成本结构(亿元) 21图34：三大运营商资本开支(亿元) 22图35：全球主要运营商PB-ROE对比(截止2023年2月27日) 25表1：中国联通重大资产重组 4表2：公司董事会及高管简介 5表3：三大运营商经营指标对比 9 表5：三大运营商5G套餐情况(截止2023年2月27日) 13表6：中国联通移动通信业务未来整体ARPU值测算(元/户/月) 15表7：中国联通家庭市场主要产品和服务 15表8：中国联通产业互联网业务拆分(亿元) 19表9：中国联通折旧及摊销(亿元)比例测算 23表10：中国联通公司收入预测 23表11：全球主要运营商估值比较(截至2023年2月27日) 24公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明4.全球领先电信运营商，新兴业务快速成长中国联通为全球领先的电信运营商，业务覆盖个人移动通信业务、家庭固网及信息化服务，以及面向政企的通信及信息化服务。自1994年中国联通成立以来，历史上经历多次资产重组。2008年，中国联通出售CDMA业务；2009年，同中国网通合并重组为中国联合网络通信集团有限公司；2016年，中国联通向中国铁塔出售存量铁塔资产；2017年，中国联通完成混合所有制改革。目前，公司形成了覆盖个人移动通信服务、家庭固网及信息化服务以及面对政企的通信及信息化服务的整体业务和组织架构。0月1日10月15日月30日月21日通的合并制改革资料来源：中国联通财报，中国联通推介材料，天风证券研究所中国联通经营范围为电信业的投资，经过多年发展，目前拥有固网和移动网络全牌照，公司通过市场创新双驱动不断深耕现有业务，并积极布局相关产业领域，打造特色能力体系。2009年公司完成于中国网通的合并，正式进入固网服务领域并成为中国三家全业务运营商之一。目前，中国联通聚焦“大联接、大计算、大数据、大应用、大安全”主责主业，成为了为个人、家庭和政企等客户提供移动通信、网络服务、产业互联网和云业务等多元化通信服务的综合型电信服务商。图1：中国联通主要业务及成果(截止2022年6月30日)资料来源：中国联通推介材料，天风证券研究所大联接：公司顺应行业“5G化、千兆化、融合化”的发展趋势，着力打造融合化、群组化发展模式，进一步优化基础业务产品结构，加强5G数智生活和智慧家庭应用产品供给，发布5G新通信、银龄专享等新产品和新服务，同时利用大数据模型全生命周期赋能，加快完善数字乡村、智慧社区、智慧校园等平台数据集聚，围绕关键场景及重点客群有的放矢的开展用户维系和价值提升。截止2022年6月末，公司继续与中国电信紧密合作，双方累计开通5G共享基站87万站，4G共享基站87万站(公司可用4G基站达到177万站)，并全部纳入区块链管理平台，大幅提升网络协同效率。大计算：公司优化“5+4+31+X”资源布局，聚焦京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝、鲁豫陕重点区域，提升算力服务品质和利用效率，实现了IDC建设和云资源池部署的统一规划，服务多地数字政府云建设和央企数字化转型。截至2022年6月末，公司IDC机架数达到32.9万架，一线城市机架占比超过40%，数据中心机柜利用率超过68%。公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明5大数据：公司发挥数据治理和数据安全长板优势，建设产品体系，深耕数字政府、数字金融等重点领域，自主研发首个基于区块链的跨运营商5G运营调度系统的共建共享区块链调度平台。大应用：公司在IT服务上，强化产品的平台化、标准化和研发集约化，截止2022年6月末，公司打造了智慧城市基座、一网统管、智慧河湖长等一批明星产品，自研产品超过300款，累计应用项目超过8000个，5G虚拟专网服务客户数达到2014个，形成了以自主能力、自研产品、自主集成交付、持续运营服务集一体的差异化竞争优势，全面服务客户数字化转型。大安全：公司协同基础软硬件、通用安全、5G安全等领域领军企业，带动产业链集智攻关、系统集成，充分满足政企数字安全需要。截至2022年6月末，公司云原生已获得中国信通院卓越级容器云集群性能可信云和零信任安全能力两大权威认证。2.公司股权结构稳定，管理层经验丰富在公司股权结构中，截至2022年12月31日，腾讯信达、阿里创业、苏宁易购等战略投资者及其他公众股东持股比例较低，持股占公司总股本的51.7%的中国联合网络通信集团为控股股东。国务院国资委为公司的实际控制人，公司整体股权结构稳定。图2：中国联通股权结构(截止2022年12月31日)资料来源：中国联通官网，天风证券研究所董事长总裁，总主任，目前还担任中国联合网络通信集团有限公司董事长、党组书记，中国联合网络通信(香港)股份有限公司执行董事及董事长兼首席执行董事长公司董事、总经理、党组副书记，中国联合网络通信(香港)股份有限公司执行董事及总裁，中国联公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明6党中国联合网络通信集团有限公司副总经理、党组成员，中国联合网络通信(香港)股份有限公司高业公司党委副书记、总经理，广东省分公司党委书记、总经理兼任联通(广东)产业互联网有限公司集团有限公司副总经理、党组成员，中国联合网络通信(香。问研究生，工商管理硕士，中共党员。曾任中国联通湖南省分公司G网经营部、个人客户部、销售部总经理，中国联通湖南省分公司副总经理、党委委员，中国联通湖南省分公司总经理、党委书记，中国联通集团公司市场部总经理。第十三届全国人大代表。目前还担任中国联合网络通信集团有限公司副总经理、党组成员，中国联合网络通信有限公司董事及高级副总裁。唐先生具有丰富的管理及电信行业从业经验，自2021年12月起任本公司高级副总裁，自2022年2月起任本公司总法律顾问。研究生，工商管理硕士，中共党员。曾任中国有色工程有限公司财务部主任，中国恩菲工程技术有限公司副总经理，中国冶金科工集团有限公司(中国冶金科工股份有限公司)资金部部长、董事会秘书，中国五矿集团有限公司资本运营部部长。目前还担任中国联合网络通信集团有限公司总会计师、党组成员，中国联合网络通信(香港)股份有限公司执行董事、首席财务官，中国联合网络通信有限公司董事、首席财务官。李女士具有丰富的财务投资及资本运作工作经验，自2022年2月起任本公司首席财务官、董事会秘书、财务负责人。资料来源：中国联通官网，天风证券研究所公司董事会向7705名核心骨干人员授予总数8.3834亿股股票增值权，占公司股本总额的2.71%，行权价为2.48元人民币，授予日为2022年11月1日。本次股权激励对象为对公司经营业绩和持续发展有直接影响的核心管理人员和专业技术人员，有助于公司维持核心人才队伍和公司运营的长期稳定。1.3.公司收入稳步增长，产业互联网等新兴业务表现亮眼回顾公司业务发展情况，营业收入波动向上增长，归母净利润近年来稳定增长。1)2010年-2021年营业收入从1762亿元增长至3279亿元，CAGR为5.8%；2010年-2021年公司归母净利润从12亿元增长到63亿元，CAGR为16.3%。2)2011年-2013年营业收入增速维持在约20%，主要受益于3G业务带来的增长；2014-2017年营业收入同比小幅下跌主要系国家“提速降费”政策持续推进以及3G转4G转型期造成的现有业务收入暂时下滑；2018年-2022年上半年公司营业收入恢复增长并在2020年实现加速增长，主要在于公司确立了着力于产业互联网等新兴业务的发展思维。3)2015-2016年归母净利润同比下滑，主要系“提速降费”政策对营收端冲击、抢补基础短板带来的资本开支上升和出售铁塔相关资产后铁塔使用费用增加所致；2017年之后，公司进行混合所有制改革，积极与战略合作者合作进行业务拓展和体制机制改革，实现了降本增效，归母净利润实现高速增长，并从2019年开始保持超过10%的稳定增长。图3：中国联通营业收入(亿元)及增速图4：中国联通归母净利润(亿元)及增速公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明73,50035%3,0000%2,5005%2,0000%00%0%-500-5%营业收入营业收入增速3,50035%3,0000%2,5005%2,0000%00%0%-500-5%营业收入营业收入增速资料来源：wind，天风证券研究所0095.6%8.3%22.1%10.8%14.2%18.6%95.6%8.3%22.1%10.8%14.2%18.6%7%4%7%4%%0%%资料来源：wind，天风证券研究所公司业务主要分为移动通信业务、固网宽带接入业务、产业互联网业务、其他主营业务收入和通信产品销售收入：移动通信业务在2019年-2022年上半年营业收入分别为1564亿速相对稳定；固网宽带接入业务在2019年-2022年上半年营业收入分别为416亿元、426亿元、448亿元和230亿元，同比增速分别为-1.7%，2.4%，5.2%，4.3%，近三年保持小幅增长；产业互联网业务在2019年-2022年上半年营业收入分别为329亿元、427亿元、548亿元和369亿元，同比增速分别为43.1%，30.0%，28.2%，31.8%，保持了较高增长，是公司整体收入和利润提升的主要推动，其中在2022年上半年，产业互联网贡献了公司70%图5：中国联通业务分类收入情况(亿元)350030002500200000026261335*3293692307849280338*427426317325*548142019移动通信2020固网宽带接入产业互联网2021其他主营业务2022H1通信产品销售0%40%0%20%%201920202201920202021移动通信业务固网宽带接入产业互联网资料来源：中国联通财报，天风证券研究所*其他主营业务收入为推算值，推算方式为：其他主营业务收入=主营业务收入-移动通信收入-固网宽带接入收入-产业互联网收入资料来源：中国联通财报，天风证券研究所公司整体毛利率自2015年开始实施“提速降费”政策后整体出现了一定程度的下滑，并在2015-2016年因为4G转型期出现了进一步的波动。但随着公司混合制改革和产品体系迭代升级，毛利率下行趋势在2017年得到控制。同时，公司大力发展云服务等新兴业务，积极发挥差异化优势，在产业互联网赛道上发力，推动营收结构的优化，自2018年公司的毛利率稳定在25%左右。随着政企数字化市场的进一步成长，公司的产业互联网业务有望获得长足发展，整体盈利能力有望持续改善。图7：中国联通毛利(亿元)及毛利率变化情况公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明800002000销售费用%%%%资料来源：wind，天风证券研究所图10：中国联通研发费用(亿元)及占比00002000销售费用%%%%资料来源：wind，天风证券研究所图10：中国联通研发费用(亿元)及占比90080070060050040030020000毛利毛利率45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%资料来源：wind，天风证券研究所公司费用率情况具体如下：1)销售费用率：通过推动线上线下一体化，实现销售模式转型，除2016年在“提速降费”政策推进过程中为促进客户数量质量提升而主动加大营销资源投放外，公司销售费用占比呈现逐年下降趋势。2022年上半年销售费用率为9.1%，较2010年年末的13.5%下降4.4个百分点，并有望随着公司销售模式的进一步优化和业务收入的稳步增长而被持续摊薄；2)管理费用率：公司管理费用率相对稳定，除2020年由于ICT业务快速增长导致相关服务成本增加及加大创新业务投入带来的管理费用短期大幅上升，2015年-2022年上半年公司管理费用率稳定7%到8%左右，且随着后续新兴业务带动的收入持续增长有望摊薄费用率；3)研发费用率：公司为开拓5G、产业数字化等新兴业务市场，研发费用保持快速提升，2022年上半年研发费用为21.88亿元，同比增长113.7%，预计2022年公司研发费用率将保持上升趋势；4)财务费用率：公司2022年上半年财务费用为-2.54亿元，财务费用率为-0.1%。由于公司现金流充裕，银行存款余额较大，较多的利息收入使得公司2018年之后的财务费用率稳定在0%左右。图8：中国联通销售费用(亿元)及占比图9：中国联通管理费用(亿元)及占比0025020000管理费用%%4%%%资料来源：wind，天风证券研究所图11：中国联通财务费用(亿元)及占比公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明904002000.9%0.6%0.3%0.0%20182019202020212022H1研发费用研发费用率000400200财务费用财务费用财务费用.8%.4%.0%%2%0.8%0.4%0.0%资料来源：wind，天风证券研究所资料来源：wind，天风证券研究所司在三大运营商中的比较公司规模在三大运营商中整体排名靠后，产业互联网为公司优势业务，近年增长迅猛，是公司营收增长的“第一引擎”。具体来看：1)中国联通在营业收入和归母净利润排名靠后；2)中国联通移动用户数同中国电信相差不大，5G渗透率高于中国移动，略低于中国电信；3)中国联通在固网宽带用户数上落后于另外两家；4)中国联通在产业互联网收入上增速明显领先另外两家，并在云服务上缩小了同中国电信的差距；目年年年营业收入(亿元)6中国移动9归母净利润(亿元)6326059移动用户数(亿户)5G用户数(亿户)---固网宽带用户数(亿户)产业互联网业务(亿元)77云服务(亿元)-163279公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明103.36物联网连接数(亿个)3.60中国移动资料来源：wind，中国联通财报，中国移动财报，中国联通推介材料，中国移动推介材料，中国电信推介材料，天风证券研究所*为推算值，推算方式：根据2021年年报披露，2021年联通云收入为163亿元，同比增长43%，由此推算得到2020年联通云收入为111亿元。从运营商的主要业务模式来看，移动通信(个人通信及信息化服务)和固网及智慧家庭(家庭通信及信息化服务)主要业务模式是针对个人和家庭用户提供按月、按年等定期付费；产业数字化(政企通信及信息化服务)则针对大量垂直行业应用，提供按需付费的云服务以及偏项目制的定制化服务等。因此，从收入结构上看，移动通信和固网及智慧家庭业务可以按照用户数*ARPU值*12来测算，而产业数字化等其他业务更适合按业务发展情况直接测算。从成本端看，中国联通的主要成本来自于网络设施等固定资产折旧摊销、网络运维支撑、人员、能源、网络资源网间结算等成本。本报告将按照收入、成本、费用的拆分框架，对中国联通的公司业务及利润驱动因素进行分析，并对未来成长空间进行测算。资料来源：中国联通财报，天风证券研究所回顾国内移动通信业务发展的历史，手机渗透率提升和技术迭代升级是行业发展的两大主线。随着国民经济的进步，移动电话(手机)用户数量经历了二十余年左右快速增长年10月末的16.82亿户。同时技术的进步带动终端形态从大哥大→2G(小灵通)→3G→4G乃至当前5G技术的逐渐普及。我们对3G、4G时代的发展进行复盘，作为5G时代发展趋势的参考：GG运营商陆续推出3G服务，由于网络初步覆盖、3G手机终端产品的市场推广有一段过程，到2009年度国内3G用户数初步达到1232万户，随后快速增长到2015年2月达到峰值4.86亿户。4G时代：国内4G牌照于2013年发放，随着智能手机的普及、移动互联网应用的逐步成熟(这两点决定了用户升级4G网络获得更好用户体验的动力和意愿)、国民经济的发展购买力的增强(这点决定了用户升级4G手机使用4G网络的能力)，4G手机渗透普及的速度明显快于3G时代，到2016年2月就超过了3G用户峰值。公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明111999-012000-072001-042002-012003-072004-042005-012006-072007-042008-011999-012000-072001-042002-012003-072004-042005-012006-072007-042008-012009-072010-042012-072013-042014-012015-072016-042017-012018-072019-042020-012021-072022-044移动电话用户数3G用户数4G用户数资料来源：wind，天风证券研究所具体到中国联通的移动用户发展情况来看：1)整体移动用户规模相对稳定：中国联通移动用户数量从2015年的2.52亿户，增长到2021年的3.17亿户，年复合增速为3.9%。其中，公司在2015年和2020年出现移动出账用户数下降的情况。2)4G用户渗透率快速提升：随着4G网络覆盖度的提升、内容平台的丰富以及向“流量+内容”经营模式的创新转型，中国联通的4G用户数从2015年的4416万户，快速增长到2019年的2.54亿户，4G用户渗透率达到80.0%。3)4G市场份额稳步提升：中国联通4G用户增速始终高于行业平均水平，市场份额稳步提升，截至2019年底，公司4G用户数市场份额为19.6%。图15：中国联通4G用户市场份额500025020000201420152016201720182019202020212022H1移动用户数(百万户)4G用户数(百万户)4G用户渗透率90%80%0%0%0%40%0%0%%%%%%015016017015016017019资料来源：中国联通财报，天风证券研究所资料来源：中国联通财报，天风证券研究所5G时代，随着网络覆盖度的快速提升，手机等硬件终端的迅猛发展，生态体系的成熟度、资费套餐的价格压力等因素都比4G时代更加有利，5G用户渗透率的提升有望超越4G时代。网络覆盖是用户主动升级使用5G服务的必要条件，截止2022年9月，我国已建成5G基站222万个，5G网络覆盖进一步提升。从手机出货情况来看，到2022年8月，国内单月手机出货量中，5G手机渗透率从2019年8月的0.7%提升至75%，并在2021年6月之后保持在80%上下。2019年8月到2022年8月之间，国内总计手机出货量为10.02亿部，其中5G手机总计出货量为5.81亿部，占比58.0%。网络覆盖、硬件终端、各类应用、资费压力等各方面条件都有助于手机用户加速从4G网络向5G网络升级，整体用户5G升级渗透率爬升速度有望更快。图16：中国移动通信基站建设规模(万站)图17：国内手机出货量和结构公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1200766320152016201720182019202020212022H1移动基站总数4G基站5G基站90%80%90%80%0%0%0%40%0%0%%40003500300025002000000手机月出货量(万部)5G手机月出货量(万部)5G手机占比资料来源：工信部官网，天风证券研究所资料来源：wind，天风证券研究所从ARPU值角度来看，中国联通移动业务的ARPU值主要受到升级套餐渗透率、市场竞争和“提速降费”政策的影响。2015年-2016年，由于公司受到漫游费下调等“提速降费”相关政策影响，ARPU值出现下降。2016年-2017年间，4G用户渗透率的提升带动了整体ARPU值的回升，但4G业务ARPU值的快速下降使得回升幅度有限。在2018年-2019年间，随着4G业务ARPU值降至同整体ARPU值相近的水平，叠加同时期运营商间价格竞争趋于激烈，整体ARPU值再度下跌。图18：中国联通移动通信业务ARPU值变化(元/户/月)9085807570656055504540201420152016201720182019202020212022H1移动通信整体4G用户资料来源：中国联通财报，中国联通推介材料，天风证券研究所回顾“提速降费”政策的历程，自2014年工信部下调漫游费开始，“提速降费”后续深化政策不断落地，同时随着移动用户规模增长于2015年阶段性放缓后，运营商存量市场竞争加剧，2018年经过多年试点后工信部正式发放15张虚拟运营商牌照经营移动通信转售业务，引入更多社会资本进一步加剧了市场竞争。2014年之后，三大运营商整体收入增速有所放缓，利润也出现一定波动，部分运营商部分年度利润开始出现同比下滑。图19：三大运营商营业收入(亿元)和合计增速图20：三大运营商净利润(亿元)和合计增速公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明130%%%-5%-10%0%%%-5%-10%005%000040020005%5.5%-8.5%5.8%中国联通中国移动中国电信合计增速资料来源：wind，中国联通财报，中国移动财报，中国电信财报，天风证券研究所资料来源：wind，中国联通财报，中国移动财报，中国电信财报，天风证券研究所提速降费对拉动消费、促进创业就业、促进国民经济、数字化转型具有重大的意义，2021年4月工信部统计，提速降费政策提出以来，固定宽带单位带宽和移动网络单位流量平均资费降幅超过了95%。企业宽带和专线单位带宽平均资费降幅超过了70%，累计让利超过字节跳动等公司成长为世界级的互联网企业。2021年，《政府工作报告》上针对提速降费的政策方向有所转变，工作重心从网络“普惠降费”向“精准降费”转变，不再提全面降费，而是对中小企业进行政策倾斜。2022年，《政府工作报告》六年来首次未部署“提速降费”任务，我们认为既反映了近年来我国信息基础设施水平和信息服务能力已经出现质变性的提升，也说明在当前阶段，电信运营商发挥主观能动性，积极推动数字经济发展，帮助实现经济、治理等全面数字化转型成为了主要任务。在过去多年提速降费工作中，运营商充分履行了公用基础设施的社会属性，但作为大型央企，也需要承担国有资产保值增值的任务。目前而言，可以认为，运营商整体资费继续下降的力度有望得到缓解，整体ARPU值有望企稳回升。提速降费相关政策年络条件的4Mbps以下铜缆用户接入速率免费提升到4Mbps—8Mbps，年用费；取消流量漫游费，移动网络流量年工信部向15家企业颁发首批移动通信转售业务经营许可(即虚拟运营商牌照)。年上；中小企业宽带平均资费再降低15%。年%。年提速降费重心从“普惠降费”向“精准降费”转变；面向中小企业用户，宽带%。资料来源：工信部官网，人民政府网，天风证券研究所随着基础移动通信服务领域的发展，我国市场格局已经相对稳定，经营模式基本固定，行业内服务定价和成本控制能力基本接近，毛利率和净利率维持在相对稳定的区间内。从运营商实际的经营策略上看，三家运营商逐步清退了18元/月等低价套餐，同时2019年中之后不再推广不限量套餐。结合目前的运营商套餐策略上看，三大运营商5G套餐定价差异不大，原有低价套餐逐步清退，整体上看运营商移动业务价格竞争有所缓和。表5：三大运营商5G套餐情况(截止2023年2月27日)公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明14餐-0GB-0GB0GB钟资料来源：中国联通官网，中国移动官网，中国电信官网，天风证券研究所从中国联通整体移动通信服务收入来看，公司在2010年-2013年间移动通信业务收入保持高速增长。2014年-2015年受到漫游费下调等“提速降费”系列政策的冲击，移动通信业务增长显著放缓，并出现了收入的下滑。2016-2018年，随着4G用户渗透率的大幅提升和ARPU值企稳回升，中国联通移动通信业务增速逐渐提升。在2019年，虚拟运营商的加入使得运营商市场竞争愈发激烈，叠加“提速降费”政策的推进和4G用户渗透率趋于饱和，公司的移动通信业务收入再次出现下滑。2020年之后，5G用户渗透率的提升和 “提速降费”政策重心的调整让公司移动出账用户ARPU再次回升，结合用户数的稳定增长，中国联通的移动通信业务收入恢复增长，并保持较为稳定的增速。图21：中国联通移动通信服务收入(亿元)18001600140012001000800600400200025.8%22.1%20.0%1.0%1.7%-9.3%7.9%5.5%-5.3%0.2%4.7%3.4%30%25%20%15%10%5%0%-5%0%5%移动通信收入同比增速资料来源：中国联通财报，天风证券研究所从另外两家主要运营商来看，2022年上半年，中国移动和中国电信的5G用户ARPU值分别为85.0元和52.7元，5G渗透率分别为52.7%和60.4%，移动出账用户ARPU值分别为52.3元和46.0元。考虑到中国联通与中国电信在基站建设等方面的深度合作关系，我们认为直接引入中国电信的5G用户ARPU值用于对中国联通移动出账用户ARPU值进行预测较为合理。结合中国联通移动用户2022年上半年ARPU值数据，得到中国联通的非5G用户ARPU估计值为32.9元。参照4G时代渗透率同期水平，假设未来两年5G用户渗透率分别提升到70%和80%，并按照谨慎、中性、乐观三种假设分别测算整体ARPU值。其中，考虑到5G用户ARPU已出现同4G转型期时4G用户ARPU值的快速下降，当前参考用5G用户ARPU值与移动出账用户ARPU值差值较小，且“提速降费”政策已实现阶段性目标，因此设定乐观情况下5G用户ARPU值不再下降，非5G用户ARPU值小幅下降。通过测算，我们认为随着5G渗透率的持续提升，中国联通移动通信业务ARPU值有望保持增长。公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明15服务于家庭用户的远程安防监控产品，满居家安全和关怀需要，并为商铺等提供分指在标准公众宽带装维服务之外的延伸服端产品。能是面向家庭用户推出的整体智慧家庭解全屋智能标准化场景套包产品及全屋智服务于家庭用户的远程安防监控产品，满居家安全和关怀需要，并为商铺等提供分指在标准公众宽带装维服务之外的延伸服端产品。能是面向家庭用户推出的整体智慧家庭解全屋智能标准化场景套包产品及全屋智话是家庭互联网场景下的智能语音通话服可以通过语音交互控制智能音箱等终端，实能话H2024H1谨谨慎ARPU4.5.4中性ARPU4.4.3乐乐观ARPU4.6.6资料来源：中国联通推介材料，天风证券研究所2.3.固网宽带用户规模持续增长，智慧家庭强化竞争力、提升附加值中国联通另一重要C端业务为家庭市场业务。公司从网络、内容、智慧应用等多个维度为家庭市场用户提供全方位的通信服务以及信息服务。服务内容务网接入服务。体系化推进固网宽带和智能家庭业务融合用户提供固定电话、高清视频通话等通信资料来源：中国联通公司官网，中国联通财报，天风证券研究所固网宽带市场同样面临提速降费和市场竞争压力。2013年12月工信部发放4G网络牌照的同时，取消了对中国移动固定业务经营的限制，允许其进入固定宽带市场，经过网络大从2015年的5503万户，高速成长至2022年上半年的2.56亿户，超过中国电信成为国内用户数量最多的固网宽带运营商。图22：三大运营商固网宽带用户数(亿户)公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明163.002.502.001.501.000.500.00中国移动200820092016201720102018中国电信201120122019202020132021中国联通201420152022H1资料来源：中国联通财报，中国移动财报，中国电信财报，天风证券研究所作为新进入者，中国移动采取较为激进的固网宽带定价策略，从固网宽带接入ARPU来看，中国移动进入市场后定价显著低于电信和联通，迫使整体固网宽带市场的价格快速下降。随着中国移动的市场份额达到较高水平，加上提速降费政策重心的变化、KPI考核的调整等因素，2020年固网宽带市场价格有所企稳。图23：三大运营商固网宽带ARPU值(元/户/月)5020152016201720182019202020212022H1中国移动中国电信中国联通资料来源：中国联通推介材料，中国移动推介材料，中国电信推介材料，天风证券研究所固网宽带产品作为接入千家万户的入口，为中国联通进一步推广智慧家庭业务，实现家庭业务场景化、智能化和多元化提供了重要契机。公司以宽带接入为入口，为家庭客户增加全屋智能、联通组网、联通看家、联通云服务等一系列附加服务。从中国联通固网宽带业逐年下降；在2018年-2021年，宽带接入ARPU值稳定在41.5元左右；2022年上半年，公司宽带接入ARPU值下降至39.3元，与中国电信宽带接入ARPU基本相同。而对于中国联通固网宽带整体业务ARPU，通过按(宽带收入+智慧家庭产品收入)/年末用户数/12来估算(有一定误差，实际ARPU使用的是平均收入/平均用户数)，得到公司在2018年-2020年的固网综合ARPU值分别为45.8元、45.6元和46.4元。可以看到，智慧家庭产品等增值服务收入的快速提升填补了宽带接入ARPU值快速下降带来的冲击，并使得固网综合ARPU稳步增长。图24：中国联通固网宽带接入ARPU值和宽带综合ARPU值(元/户/月)公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明176050403020020152016201720182019202020212022H1固网接入ARPU固网综合ARPU资料来源：中国联通财报，中国联通推介材料，天风证券研究所从固网宽带业务收入端看，近年来，得益于用户数的平稳增加、价格战的趋缓和智慧家庭业务不断发展提升综合ARPU值，公司整体固网业务稳步增长，并在2020年-2022年上半年同比增速有所提升。考虑到近年公司宽带接入客户数增长保持良好态势，我们预计随着收费降低造成的冲击下降和客户数量规模的提升，未来公司的固网宽带接入收入增速有望保持平稳。宽带接入收入从2019年的416亿元提升至2021年的448亿元，年复合增长率为3.8%；而包含了智慧家庭、语音通话和产业互联网等的整体固网服务收入则从2019年的1057亿元增长到2021年的1296亿元，年复合增长率为10.7%。展望未来，固网宽带业务综合ARPU值有望稳步回升，叠加家庭用户市场规模稳定，公司的固网服务业务板块有望保持持续增长趋势。图25：中国联通固网宽带接入收入(亿元)和同比增速50040030020010066.0%0.0%-2.6%2.4% 5.2%4.3% 20152016201720182019202020212022H120%16%12%8%4%0%-4%固网宽带接入收入同比增速资料来源：中国联通财报，天风证券研究所公司紧抓“东数西算”新机遇，倾力打造“联接+感知+计算+智能”的算网一体化服务，在全国打造云网边一体化的“5+4+31+X”新型数据中心体系；全面升级“联通云”产品，形成云原生和虚拟化双引擎；持续做大物联网连接规模，加快向连接+非连接的融合应用转型，物联网市场份额持续提升；积极布局安全市场，安全产品形成规模复制能力。对于未来几年，公司将坚持创新驱动，持续加强在数字政府、智慧城市、工业互联网、医疗健康、生态环境等领域自研产品供给，关键核心能力自主化大幅提升，融合应用水平实现突公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明18资料来源：中国联通推介材料，天风证券研究所产业数字化行业伴随5G、云计算、物联网、大数据等新兴技术的快速发展，在国家新型基础设施建设的倡导下，行业迎来发展新机遇。根据中国信通院预测，到2025年，中国数字经济规模将达到65.0万亿元，年复合增长率超过10%。面对数字经济发展的新蓝海，公司基于自身优势，加大创新驱动力度，积极作为，以产业互联网为代表的创新业务蓬勃发展。2022年前三季度，公司产业互联网业务实现收入531.5亿元，较去年同期上涨30%，占主营业务收入的22.2%。2022年上半年，产业互联网业务为公司贡献了超过70%的新增收入，是名副其实的业绩增长“第一引擎”。具体来看：1)云业务：公司的“联通云”产品收入在2022年前三季度达到268.7亿元，同比增长142.0%。公司全面升级“联通云”产品，形成云原生和虚拟化双引擎，其中，云原生获得中国信通院卓越级容器云集群性能可信云和零信任安全能力两大权威认证。同时，公司持续丰富云产品品类，发布了物联感知云、数海存储云等七大场景云，自研产品超过300款，服务多地数字政府政务及医疗系统云建设和央企数字化转型。2)IDC业务：在2022年前三季度，公司IDC业务收入186.1亿元，同比增长12.9%。公司优化“5+4+31+X”资源布局，聚焦京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝、鲁豫6月末，数据中心机柜利用率超过68%，一线城市机架占比超过40%。3)物联网业务：公司在2022年前三季度物联网业务收入达到61.7亿元，同比增长35.6%。公司加速推进人机物泛在互联，坚持5G引领的网业协同策略，自主定制增强雁飞芯模能力，持续做大物联网连接规模，加快向连接+非连接的融合应用转型，截止2022年6月末，公司物联网终端连接数达到3.36亿户，并占有车联网前装市场70%份额。4)大数据业务：在2022年前三季度，公司大数据业务实现收入27.7亿元，同比增长56.3%。公司发挥自身在数据治理和数据安全上的长板优势，深耕数字政府、数字金融等重点领域。公司注重技术创新，区块链专利储备央企第一，其自主研发的共建共享区块链调度平台，是首个基于区块链的跨运营商5G运营调度系统。技术优势使得中国联通在大数据业务中长期保持领先，截止2022年6月，公司在运营商大数据市场份额超过50%。5)IT服务：中国联通强化自主创新，实现产品能力平台化、自主产品标准化、产品研发集约化，以提升5G应用规模化推广能力和项目毛利率。截至2021年底，自研应用产品超200款，在智慧城市、工业互联网、数字政府等领域打造了智慧城市基座、一网统管等一批明星产品，并以自研为核心实施8000多个5G行业应用项目，形成了以自主能力、自研产品、自主集成交付、持续运营服务集一体的差异化竞争优势，全面服务客户数字化转型。图27：中国联通产业互联网收入结构(亿元)公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明19600500400300200100286060266061*186239*124196269163111*434218762202020212022H12022Q1-Q3云业务IDC物联网大数据IT服务资料来源：中国联通财报，中国联通推介材料，天风证券研究所注：*为基于公司财报信息得到的推算值。具体计算过程如下：2021年年报披露，产业互联网业务收入为548亿元，物联网收入为60亿元，大数据收入为26亿元，IT服务收入为60亿元，联通云收入为163亿元。由此推算得到2021年IDC业务收入为239亿元。2021年联通云收入为163亿元，同比增长43%，由此推算得到2020年联通云收入为111亿元。2020年年报披露，产业互联网业务收入为427亿元，其中IDC、物联网和大数据业务收入分别为196亿元、42亿元和17亿元。推算得到2020年IT服务务收入为61亿元。表8：中国联通产业互联网业务拆分(亿元)QQ33838.4云业务137.5137.5162.1162.1195.8IDC42.242.2物联网12.312.317.2大数据133.6133.6IT服务--资料来源：中国联通财报，中国联通推介材料，天风证券研究所注：*为推算值，推算过程详见图28附注。2022年半年报及三季报中IT服务项不再作为产业互联网子业务项目单独出现。需要进一步说明的是，中国联通财报对产业互联网业务的拆分及统计口径近年有所变化，其中IT服务中部分业务同云计算业务一起重组为了云业务。通过比对拆分方式变化前后数据的对应关系，确认图中基于新拆分方式得到的各子业务营收推算值同公司过往数据相吻合。相较于4G时代，5G时代网络技术大幅进步，除速率进一步提升的增强移动宽带eMBB场景之外，增加了高可靠低时延uRLLC、海量机器通信mMTC；结合这三大场景的技术特点，5G网络能够支撑更多垂直行业数字化应用，最具代表性的如自动驾驶、智能制造、远程医疗、云化办公、智慧城市、AR/VR等。展望未来，中国联通凭借其在产业互联网赛道的丰富经验，结合5G网络的持续发展，有望在5G行业应用发展机遇期进一步加快其2G/2B业务的发展。资料来源：中国联通研究院《5G技术发展与行业应用探讨》，天风证券研究所公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明20站在当前时点，5G行业应用发展的基础基本成熟，5G技术渗透进众多垂直行业带动的行业数字化转型有望进一步提速。从5G技术标准发布的时间点上看，标准确定后的5G网络基础设施有望快速升级，5G网络技术的不断演进以及网络覆盖的持续推进，为5G行业应用的加速发展打下坚实基础。资料来源：中国联通研究院《5G技术发展与行业应用探讨》，天风证券研究所中国联通作为全球领先的通信及信息服务提供商，结合资源禀赋优势、对网络通信技术的深入理解以及自身在产业互联网业务上的丰富经验，有望在5G行业应用中发挥差异化竞争优势。截止2022年6月底，中国联通5G行业应用累计项目数超过8000个，上半年签约规模接近40亿元，在150个主要城市城区综合业务接入区覆盖率为90.2%，汇聚区覆盖率为98.8%，持续打造并升级迭代了5G工业互联网、智慧城市、医疗、教育和文旅行业基线化解决方案；目前，公司已经成为5G行业应用的重要参与者，并在产业互联网领域建立起了一体化特色能力体系，未来有望充分享受5G技术带动的产业互联网发展新机遇。资料来源：中国联通推介材料，天风证券研究所同时，中国联通持续加大产业互联网领域的投入，有望在未来强化其作为公司主要成长驱动点的地位。从资本开支来看，2022年上半年中国联通整体资本开支为283.5亿元，较去年同期增长98.5%。从细分领域来看，公司在宽带及数据等领域持续加大投资。在2022年上半年，中国联通在政企及创新业务上投资54亿元，占比为19%。在云计算领域，公司计划在2022年完成“东数西算”网络总体架构方案，初步完成产业互联网低时延平台建设，总机架数达到34.5万架，逐步实现“一市一池”算力布局，打造“4大基地+31省”覆盖的算网一体化生态体系。2022年10月，中国联通与腾讯在云计算领域强强联手，通过子公司成立合营公司，拟主要从事内容分发网络(CDN)和边缘计算业务，预计该合作将增强公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明21中国联通在云计算底层技术和应用生态相关经验，有望进一步加强公司在公有云服务市场的竞争力。中国联通在云网基础设施将持续加大投入，进一步完善5G赋能产业数字化转型升级的网络底座，结合公司在垂直行业应用积累的经验和技术团队，产业互联网业务板块有望加速成长。图31：中国联通资本开支结构(亿元)图32：中国联通资本开支结构占比000060000400002000669.3284.3296.582.945381.768.3338.9201920202021移动网络宽带及数据基础设施及传送网其他80%60%40%20%%6.04%5.00%8.75%2.28%20.24%56.42%52.54%4.94%2.25%20192020