周佰成投资学知识考点

第1章投资环境

一、现代投资学的发展

1.金融学与投资学

（1）金融学的含义

从广义上讲，金融学就是研究社会发展过程中的全部金融活动的学

科领域。

（2）金融学的研究内容

现代金融学所考察的金融现象发生在不同的层次上，并存在一定的

分工，学术界通常将其划分为微观金融学和宏观金融学。

①微观金融学主要包含投资学、公司金融学和金融市场学三大研究

方向。

②宏观金融学包括“货币银行学”和“国际金融学”两个主要方向，涵

盖有关货币、银行、国际收支、汇率、金融体系稳定性等内容。

随着金融体系的发展，现代金融理论则越来越呈现出微观化的发展

趋势，金融理论微观化的基本原因就是处于现代经济体系中心的资本市

场的不确定性。

2.现代投资学理论体系的发展

（1）马柯维茨，资产组合理论。

（2）夏普、林特纳和莫森，资本资产定价模型（CAPM）。

(3)罗斯，套利定价理论(APT)。

(4)布莱克―斯科尔斯，布莱克―斯科尔斯期权定价模型。

(5)1965年，法玛从心理学的角度研究投资者的决策黑箱，以此对

风险收益关系进行分析。

二、投资过程

1.投资的定义

(1)实物投资与金融投资

①实物投资，与实际资产相关，如厂房、机器、土地等生产要素，

通过这类投资活动可以获得用于生产或创造的资源，即资本形成。

②金融投资，与种类繁多的金融工具相关，如股票、债券、基金、

金融衍生品等，通过在金融市场上交易金融工具获取一定数量的收益。

(2)投资的目的

①获得收入，投资者希望通过投资在未来获得一系列的收入。

②资本保值，即为了保持原始价值而进行的投资。

③资本增值，投资者通过投资可以实现资金升值、价值增长的目

标。

④获得对相关企业的控制权。

(3)投资的重要特征

投资活动具有两个重要特征：时间和风险。在投资过程中，投资者

当期投入一定数额的资金期望在未来获得一定数量的回报。其中，其所

得回报能够补偿：

①投资资金被占用的时间价值;

②预期的通货膨胀率；

③未来收益的不确定性。

由此可以将投资收益率表达为:

投资收益率二无风险的实际利率+预期的通货膨胀率+投资的风险报酬率

对这种收益率而言，实质上是投资者的必要收益率。

2.投资流程

（1）设定投资目标

投资者可以是个人投资者，也可以是机构投资者，其中机构投资者

包括证券公司、共同基金、养老基金等。投资者应首先制定投资计划，

投资计划中应包含投资者的风险收益的具体目标及限制条件。

（2）投资工具分析

要做证券分析就必须了解各种证券的特性与影响这些证券价值的因

素以及选择适当的评价模型来对证券进行估值。通常，投资工具主要有

以下4类。

①股票，它是证明投资者的股东身份和权益并据此获取股息的凭

证。

②债券，它是表示债务人和债权人之间关系的金融资产，是一个公

司的负债凭证。

③基金，即共同基金，它是在投资信托制度下，由专业的证券投资

信托公司发行的受益凭证，并将募集资金投资于金融工具。

④衍生证券，它是指其价值由其他资产衍生出的相关证券，包括远

期、期权、期货等。

（3）制定投资策略

投资策略的制定包括确认拟投资的资产类型以及每种资产投入的资

金数额。在此，必须要注意资产配置策略、资产选择、资产多元化等问

题。

（4）投资实施

这一步骤实际上是在实施资产配置的决定和选择具体的证券。在投

资的实施过程中，一般有两种管理策略可以选择，即消极管理和积极管

理。

（5）监控评价

投资者有必要定期检查投资策略和评价投资方案。当现有的投资组

合表现不如预期时，则需依据前述步骤调整投资组合的内容。在进行投

资绩效评价时，除了检测投资组合的报酬率外，还需衡量投资风险，因

此投资者必须同时具备衡量报酬率和风险的能力。

第2章金融市场与投资工具

一、货币市场

1.金融市场体系

(1)金融市场的基本含义

金融市场是进行资金融通的市场，是指资金的盈余单位与短缺单位

通过交易金融工具而融通资金的活动和关系的总称。如图2-1所示。

H塔本市场

T俯样市场|

|金微市场|~

T货币市场卜

q外汇市场

图2-1金融市场结构

(2)广义金融市场与狭义金融市场

①广义的金融市场泛指资金供求双方运用各种金融工具，通过各种

形式进行的全部金融性交易活动，包括金融机构与客户之间、各金融机

构之间、资金供求双方之间所有以货币资金为交易对象的金融活动。

②狭义的金融市场一般限定在有价证券买卖等范围内。

2.货币市场结构

货币市场是期限在一年期以内的短期金融工具交易所形成的供求关

系及其运行机制的总和。货币市场的活动主要是为了保持和增强资金的

流动性，以便随时可以获得现实的资金。

（1）短期政府债券市场

①含义

短期政府债券是政府部门以债务人身份承担到期偿付本息责任的期

限在一年以内的债务凭证。短期政府债券以贴现的形式发行，投资者的

收益是证券的购买价与证券面值之间的差额。

②特征

a.违约风险小。

b.流动性强。

c.面额小。

d.收入免税。

（2）大额可转让定期存单市场

①含义

大额可转让定期存单，简称CDs,是银行发行的到期之前可转让的

定期存款凭证。

②特征

a.通常不记名，不能提前支取，但存单持有者可以在二级市场上

将其转让出售。

b.面额固定，按标准单位发行，而且面额较大。

存单的发行者多是较大的商业银行。

d.在一些国家，普通的定期存款利率受到管制，大额存单则可以

按市场利率对持有者支付利息。

(3)商业票据市场

商业票据是大公司为了筹措资金，以贴现方式出售给投资者的一种

短期无担保承诺凭证。由于商业票据没有担保，仅以信用作保证，因此

能够发行商业票据的一般都是规模巨大、信誉卓越的大公司。

(4)银行承兑汇票市场

银行承兑汇票由在承兑银行开立存款账户的存款人出票，向开户银

行申请并经银行审查同意承兑的，且保证在制定日期无条件支付确定的

金额给收款人或持票人的票据。

(5)回购市场

①含义

回购市场是指通过回购协议进行短期资金融通交易的市场。所谓回

购协议，指的是在出售证券的同时，和证券的购买商签订协议，约定在

一定期限后按约定价格购回所卖证券，从而获取即时可用资金的一种交

易行为。从本质上来说，回购协议是一种抵押贷款，其抵押品为证券。

②交易双方的风险

a当证券的市价上升时，回购协议的买方到期可能不愿出售证

券。

b.当证券的市价下跌时，卖方到期可能不愿回购。

③减少交易双方风险的做法

a.设置保证金。

b.要求证券市值大于借款金额。

c.当证券的市场价格涨落到某一水平时，相应调整回购协议。

（6）同业拆借市场

①含义

同业拆借市场，也可以称为同业拆放市场，是指金融机构之间以货

币借贷方式进行短期资金融通活动的市场。同业拆借的资金主要用于弥

补短期资金的不足、票据清算的差额以及解决临时性的资金短缺需要。

②特征

a.同业拆借市场的拆借期限通常以1〜2天为限，短至隔夜，多则1

〜2周，一般不超过1个月，当然也有少数同业拆借交易的期限接近或达

到一年的。

b.同业拆借的拆款按日计息，拆息额占拆借本金的比例为“拆息

率在国际货币市场上，比较典型的有代表性的同业拆借利率有三

种，即伦敦银行同业拆借利率（LIBOR）,新加坡银行同业拆借利率和

香港银行同业拆借利率。

（7）货币市场共同基金市场

①含义

共同基金是将众多的小额投资者的资金集合起来，由专门的经理人

进行市场运作，赚取收益后按一定的期限及持有的份额进行分配的一种

金融组织形式。而货币市场基金是指投资于货币市场上短期有价证券的

一种投资基金。

②特征

a.投资于货币市场中高质量的证券组合。

b.提供了一种有限制的存款账户。

c.所受到的法规限制相对较少。

d.均为开放式基金。

e.衡量基金业绩的标准是收益率，与其他基金以净资产价值增值

为标准不同。

f.投资风险低、收益稳定，投资者可随时转让资金，流动性较

好。

二、债券市场

债券是指政府、金融机构、工商企业等金融市场主体为筹集资金而

向投资者发行的、承诺按一定期限和利率水平支付利息并按约定期限偿

还本金的债权、债务凭证。

1.中长期国债

（1）含义

资本市场中的政府债券的期限都在1年以上，其中，中期国债的期

限是1〜10年，长期国债的期限则长达10〜30年。通过发行中长期国

债，政府可以筹集较长期限的资金，投资者可以定期获得利息收入，并

在到期时收回本金。

（2）种类

①通货膨胀指数型国债，也可称为通胀保值债券，是各国政府发行

的与通胀指数（如消费者物价指数CPI）相关联的国债。

②本息剥离债券，是指将政府债券的各期利息支付和到期日的本金

偿还完全剥离，对应称为息票剥离和本金剥离，独立作为一种无利息支

付的债券进行销售。

2.市政债券

（1）含义

市政债券又称地方债券，是地方政府根据本地区的社会经济发展状

况和资金短缺程度，在承担还本付息责任的基础上，向社会公众发行的

债务凭证。发债所筹集的资金和还本付息均列入地方预算。筹集的资金

一般用于解决地方财政资金的不足或用来兴建大型项目。

（2）特征

市政债券的突出特征是它的免税功能。市政债券的利息收入可以免

征联邦所得税。市政债券在发行地也可免除州与当地政府税。但当债券

到期或将其以高于投资者的购买价销售时，则必须缴纳资本所得税。

3.金融债券

（1）含义

金融债券是银行等金融机构作为筹资主体为筹措资金而面向个人发

行的一种有价证券，是表明债权债务关系的一种凭证。债券按法定手续

发行，承诺按约定利率定期支付利息并到期偿还本金。它属于银行等金

融机构的主动负债。

（2）类别

①政策性金融债券，是政策性银行在银行间债券市场上发行的金融

债券。

②商业银行债券，包括商业银行金融债券、商业银行次级债务、混

合资本债券。

③证券公司债券，是指证券公司依法发行的、约定在一定期限内还

本付息的有价证券。

④保险公司次级债券，是指保险公司经批准定向募集的、期限在5

年以上（含5年）、本金和利息的清偿顺序列于保单责任和其他负债之

后但先于保险公司的股权资本的债券。

⑤财务公司债券，是财务公司在银行间债券市场上发行的债券。

4.公司债券

（1）含义

公司债券是指公司依照法定程序发行的，约定在一定期限还本付息

的有价证券。

（2）类别

①担保债券。是在企业破产时有指定担保的债券。

②无担保债券或信用债券。是一种不以公司任何资产作担保而发行

的债券。

③次级无担保债券。是在企业破产时对企业资产的索偿权低于其他

债券的债券。

④不动产抵押公司债券。是以公司的不动产作抵押而发行的债券。

⑤可转换公司债券。是指发行人依照法定程序发行的并在一定期限

内依据约定的条件可以转换成发行人股份的公司债券。

⑥附认股权证的公司债券。是公司发行的一种附有认购该公司股票

权利的债券。这种债券的购买者可以按预先规定的条件在公司发行股票

时享有优先购买权。

⑦可交换债券。是指上市公司的股东依法发行的并在一定期限内依

据约定的条件可以交换成该股东所持有的上市公司股份的公司债券。

5.国际债券

国际债券是一国政府、金融机构、工商企业或国家组织为筹措和融

通资金，在国际金融市场上发行的以外国货币为面值的债券融资凭证。

国际债券的重要特征是发行者和投资者属于不同的国家，筹集的资金来

源于国外金融市场。国际债券根据债券的面值货币和发行地的不同，可

以分为外国债券、欧洲债券和全球债券。

三、股票市场

1.普通股和优先股

（1）普通股

①含义

普通股是指在公司的经营管理和赢利及财产的分配上享有普通权利

的股份，代表了满足所有债权偿付要求及优先股东的收益权与求偿权要

求后对企业赢利和剩余财产的索取权。普通股一般都能在一个或几个股

票市场中流通交易。

②特点

a.公司盈余分配权。

b.剩余资产分配权。

c.经营决策投票权。

d.优先认股权。

e.有限责任。

(2)优先股

①含义

优先股是相对于普通股而言的，是指在盈余或剩余财产分配上的权

利优先于普通股的股份。

②特点

a.通常有固定的股息收益率。

b.权利范围小。

c.有优先索偿权。

(3)普通股与优先股的区别

①公司盈余的分配方面。优先股的股息是固定的，而普通股的股利

则与公司经营相关，且公司红利须首先分派给优先股，再分派给普通

股。

②剩余财产的分配方面。当公司破产或解散时，应首先对优先股分

配，如果还有剩余才向普通股分配。

③对企业经营的参与方面。普通股的股东一般有出席股东大会、参

与表决和选举董事等权利，从而对公司的经营管理有一定的发言权，而

优先股则不存在这方面的权利。

④公司增资扩股方面。普通股股东享有优先认股权和新股转让权，

使现有股东有权保持对公司所有权的占有比例，优先股股东则无此种权

利。

⑤流通性方面。普通股可上市流通，而优先股一般不能上市流通。

2.股票价格指数

(1)股票价格指数的含义

股票价格指数是运用统计学中的指数方法编制而成的用以反映整个

股票市场上各种股票市场价格的总体水平及其变动情况的指标，简称为

股票指数。股票价格指数是用报告期股价水平除以基期股价水平再乘以

基期指数值得到的。

(2)我国主要的股票价格指数

①上证综合指数

上证综合指数是国内外普遍采用的反映上海股市总体走势的统计指

标，也称为沪指。

其计算公式为：

本日股价指数=本日股票市价总值?基期股票市价总值xlOO

本日股票市价总值=z本日收盘价X发行股数

基期股票市价总值=2基期收盘价X发行股数

②上证30指数，上证180指数，上证50指数

a.上证30指数是由上海证券交易所编制，以在上海证券交易所上

市的所有A股股票中选取最具市场代表性的30种样本股票为计算对象，

b.新编制的上证180指数的样本数量扩大到180种，入选的个股均

是一些规模大、流动性好、行业代表性强的股票。

c.上证50指数是由上海证券交易所编制的，该指数根据科学客观

的方法挑选上海证券市场中规模大、流动性好的且最具代表性的50只股

票组成样本股。

③上证红利指数

上证红利指数是挑选在上海证券交易所上市的现金股息率高、分红

比较稳定、具有一定规模及流动性的50只股票作为样本，以反映上海证

券市场高红利股票的整体状况和走势。

④深证综合指数

深圳证券交易所综合指数包括深证综合指数、深证A股指数和深证

B股指数。它们分别以在深圳证券交易所上市的全部股票、全部A股和

全部B股为样本股。

⑤深证成分股指数

深证成分股指数是由深圳证券交易所编制的一种成分股指数，是从

上市的所有股票中抽取最具有市场代表性的40家上市公司的股票作为计

算对象，并以流通股为权数计算得出的加权股价指数。

⑥沪深300指数

沪深300指数是由上海证券交易所和深圳证券交易所携手联合编制

的第一只反映沪深两市A股综合表现的跨市场成分指数。

⑦央视财经50指数

央视财经50指数是由深圳证券信息有限公司和中央电视台财经频道

宣布的指数，于2012年6月6日发布，指数代码为399550,简称“央视

50”。

（3）国际主要股票价格指数

①道・琼斯股价指数

道・琼斯股价指数是世界上最有影响力、使用最广泛的股价指数，

它由5种股价平均指数构成，分别是：

a.以30家著名的工业公司股票为编制对象的道・琼斯工业股价平均

指数；

b.以20家著名的交通运输业公司股票为编制对象的道.琼斯运输业

股价平均指数；

c.以15家著名的公用事业公司股票为编制对象的道・琼斯公用事业

股价平均指数；

d.以上述三种股价平均指数所涉及的65家公司股票为编制对象的

道・琼斯股价综合平均指数；

e.道・琼斯公正市价指数，以700种不同规模或实力的公司股票为

对象编制，于1988年10月首次发布。

②标准•普尔股票价格指数

标准•普尔公司股票价格指数以1941年至1943年抽样股票的平均市

价为基期，以上市股票数为权数，按基期进行加权计算，其基点数为

10o

具体计算方法是：以目前的股票市场价格乘以股票市场上发行的股

票数量为分子，用基期的股票市场价格乘以基期股票数为分母，相除之

数再乘以10就是股票价格指数。

③英国金融时报股价指数

该指数全称为：伦敦《金融时报》工商业普通股票平均价格指数。

该指数分为三种：

a.由30种股票组成的价格指数；

b.由100种股票组成的价格指数；

c.由500种股票组成的价格指数。

④日经股价指数

该指数是由日本经济新闻社编制并公布用以反映日本东京证券交易

所股票价格变动的股票价格平均指数。

⑤香港恒生指数

该指数是以香港股票市场中的33家上市股票为成分股样本，以其发

行量为权数的加权平均股价指数，基期为1964年7月31日，基期指数定

为100点。它是反映香港股市价格变化趋势最有影响的一种股价指数。

四、衍生品市场

1.衍生品概述

（1）含义

金融衍生品是在金融原生工具的基础上派生出来的新的、较复杂的

金融工具，这些金融工具所提供的收益依赖于原生工具的价值，且价值

随着原生工具价值的变化而变化。

（2）特点

①派生性。所有的衍生品都是在一定的金融原生工具的基础上产生

的。

②杠杆性。衍生品的交易采用保证金制度，即金融衍生工具的交易

通常无须支付标的资产的全部价值，交易所需的最低资金只需满足基础

资产价值的某个百分比。

③虚拟性。当金融衍生工具的原生品是实物或货币时，投资于金融

衍生工具的收益并非来自于相应的原生品的增值，而是得自于这些产品

价格的变化。

④复杂性。与金融基础工具相比，金融衍生工具可以根据客户的需

求量身定做，不仅可以锁定价格、规避和控制风险，还可以进行金融投

机。所以，这类工具的功能更强。

⑤高风险性。金融衍生工具及其交易，不仅存在一般金融工具的风

险，而且还面临着明显的运作风险、交割风险和法律风险。

2.主要衍生工具介绍

(1)远期合约

远期合约是交易双方约定在未来某一确定的时间按照确定的价格买

卖一定数量的某种金融资产的合约。远期合约在场外进行交易；可分为

远期利率协议、远期外汇合约和远期股票合约。

由于远期合约不是标准化的合约，因而存在违约风险高、交易成本

高、流动性差、缺乏价格发现功能等缺点。

(2)期货合约

期货合约是指在约定的交割日以某一商定的价格对某项资产进行交

割的合约。持有多头头寸的交易者承诺在交割日购买资产，而持有空头

头寸的交易者则承诺在合同到期日交付资产。期货合约主要包括利率期

货、股指期货、债券期货、外汇期货等。

(3)期权

金融期权是指买卖双方订立合约并在合约中规定由买方向卖方支付

一定数额的期权费的金融活动，即赋予买方在规定的时间内按协议价格

购买或出售一定数量的某种金融资产的权利。期权主要包括利率期权、

外汇期权、股票期权、股指期权和期货期权等。

(4)互换

①含义

金融互换是指两个或两个以上的当事人按照商定的价格在约定时间

内交换一系列现金流的金融交易。

②类别

a.货币互换，是指将一种货币的本金和固定利息与另一种货币的

等值本金和固定利息进行的交换。

b.利率互换，是指交易双方在约定的一段时间内，根据双方签订

的合同，在一笔象征性本金的基础上互相交换具有不同利率性质的利率

款项。

五、金融投资工具

1.权益证券

权益证券即股票，是股份有限公司发行的用以证明投资者的股东身

份和权益，并据以获取股息和红利的凭证。

(1)股票的性质

①股票是有价证券

a.虽然股票本身没有价值，但股票是一种代表财产权的有价证

券，其包含着股东可以依其持有的股票要求股份公司按规定分配股息和

红利的权利。

b.股票持有人要想行使股票所代表的财产权必须以拥有股票为前

提。

②股票是要式证券

股票的制作和发行需经证券主管机关的审核和批准，任何个人或者

团体不得擅自制作和发行股票。

③股票是资本证券

股份公司发行股票是一种吸引认购者投资以筹措公司自有资本的手

段，对于认购股票的人来说，购买股票就是一种投资行为。

④股票是综合权利证券

当公司股东将出资交给公司后，股东对其出资财产的所有权就转化

为股权了。股权是一种综合权利，包括资产交易权、重大决策权、选举

管理权等。

（2）股票的特征

①收益性

收益性是股票最基本的特征，它是指持有股票可以为持有人带来收

益的特性。股票的收益来源可以分成两类。一类是股息红利。另一类是

资本利得。

②风险性

风险性是指持有股票可能存在经济利益蒙受损失的可能性。股票风

险的内涵是预期收益的不确定性。

③流动性

股票虽然是一种无限期的有价证券，但是投资者可随时在二级市场

上出售股票收回现金。股票是流动性很强的证券。

④永久性

永久性是指股票所载有权利的有效性是始终不变的，因为它是一种

无期限的法律凭证。

⑤参与性

参与性是指股票持有人有权参与公司重大决策的特性。股票持有人

作为股份公司的股东，有权出席股东大会，通过选举公司董事来实现其

参与权。

（3）股票的价值与价格

①股票的价值

a.票面价值。又称面值，即在股票票面上标明的金额。该种股票

被称为有面额股票。

b.账面价值。又称股票净值或每股净资产，是每股股票所代表的

实际资产的价值。

c.清算价值。是指公司清算时每一股份所代表的实际价值。

d.内在价值。即理论价值，是指股票未来收益的现值。

②股票的价格

a.股票的理论价格。股票及其他有价证券的理论价格是根据现值

理论而来的。

b.股票的市场价格。

2.固定收益证券

固定收益证券即债券，是发行人依照法定程序发行，并约定在一定

期限还本付息的有价证券，是债权债务关系的凭证。

（1）债券的性质

①债券属于有价证券。

②债券是一种虚拟资本。

③债券是债权的表现。

（2）债券的特征

①偿还性

偿还性是指债券有规定的偿还期限，债务人必须按期向债权人支付

利息和偿还本金。

②流动性

流动性是指债券持有人可按自己的需要和市场的实际状况灵活地转

让债券，以提前收回本金和实现投资收益。

③安全性

安全性是指债券持有人的收益相对固定，不随发行者经营收益的变

动而变动，并且可按期收回本金。

④收益性

收益性是指债券能为投资者带来一定的收入，即债权投资的报酬。

在实际经济生活中，债券收益可以表现为两种形式：一种是利息收入，

另一种是资本损益。

（3）债券的分类

①按发行主体分类，可分为政府债券、金融债券和公司债券。

②按偿还期限的长短，可分为短期债券、中期债券和长期债券。

③按计息与付息方式分类，可分为息票债券和贴现债券。

④按债券持有人的收益方式分类，可分为固定利率债券、浮动利率

债券、累进利率债券和免税债券等。

（4）债券与股票的比较

①二者的相同点

a.二者都属于有价证券。

b.二者都是筹措资金的手段。

c.二者的收益率相互影响。

②二者的区别

a.二者的权利不同。

债券是债权凭证，债券持有者与债券发行人之间的经济关系是债权

债务关系，债券持有者只可按期获取利息及到期收回本金，但无权参与

公司的经营决策。股票则不同，股票是所有权凭证，股票所有者是发行

股票公司的股东，股东一般拥有表决权，可以通过参加股东大会选举董

事、参与公司重大事项的审议和表决，并行使对公司的经营决策权和监

督权。

b.二者的目的不同。

发行债券是公司追加资金的需要，属于公司的负债，不是资本金。

发行股票则是股份公司创办企业和增加资本的需要，筹措的资金列入公

司资本。而且，发行债券的经济主体有很多，中央政府、地方政府、金

融机构、公司企业等一般都可以发行债券，但能发行股票的经济主体只

能是股份有限公司。

c.二者的期限不同。债券一般有规定的偿还期，期满时债务人必

须按时归还本金，因此债券是一种有期投资。而股票通常是不能偿还

的，一旦投资入股，股东便不能从股份公司抽回本金，因此股票是一种

无期投资或称永久投资。但是，股票持有者可以通过市场转让收回投资

资金。

d.二者的收益不同。债券通常有规定的收益，可以获得固定的利

息。股票的股息红利不固定，一般视公司的经营情况而定。

二者的风险不同。股票风险较大，债券风险相对较小。

3.证券投资基金

（1）含义

证券投资基金是指证券投资基金组织为募集资金而投资于证券市场

以实现证券投资的目的，向社会公开或向特定投资者发行的、证明持有

人按其持有份额享有资产所有权、收益分配权和剩余资产分配权及其他

权益的一种证券类凭证。证券投资基金在组织体系上是由基金持有人、

基金组织、基金管理人、基金托管人等通过信托关系构成的。

（2）分类

①按基金的组织形式，可分为公司型基金和契约型基金。

②按基金证券的规模是否变动，可分为封闭式基金和开放式基金。

③按投资对象不同，可分为股票基金、债券基金、货币市场基金、

指数基金等。

④按投资风险与收益的不同，可分为成长型基金、收入型基金和平

衡型基金。

4.衍生工具

衍生工具，是与基础金融产品相对应的一个概念，指建立在基础产

品或基础变量之上，其价格取决于后者价格或指数变动的派生金融产

品O

（1）远期

远期合约是一种交易双方约定在未来的某一确定时间以确定的价格

买卖一定数量的某种资产的合约。在远期合约中，规定的将来交易的资

产称为标的，将来买入标的的一方称为多方，而在将来卖出标的的一方

称为空方。合约中所规定的未来买卖标的的价格称为交割价格。

（2）期货

①含义

期货合约是交易双方按照事先约定的价格，在约定的交割日或到期

日对某项资产（有时是该项资产的现金）进行交割的合约。按照交易标

的的不同，期货合约可划分为商品期货和金融期货。

②特征

a.期货合约均在交易所进行，交易双方并不直接接触，而是与各

自交易所的清算部或专设的清算公司进行结算。

b.期货合约的买方和卖方可在交割日之前采取对冲交易以结束其

期货头寸（即平仓），而无须进行最后的实物交割。

c.期货合约的合约规模、交割日期、交割地点等内容都是标准化

的，双方无须再行商定，交易双方所需要做的就是选择适合自己的合

约，并通过交易所竞价确定成交价格。

d.期货合约的交易采取保证金交易方式，具有一定的杠杆性。

e.期货合约采取“逐日盯市”制度，买卖双方在交易前都必须要在

经纪公司开立专门的保证金账户。

③期货合约和远期合约的区别

a.合约的标准化程度不同。期货合约是标准化的，具有高度的一

致性；而远期则因各个投资者的不同需要而异，具有高度的多样性。

b.两者的交易场所不同。期货合约在交易所内进行，遵循许多严

格的交易规则。而远期交易则在场外交易市场中进行，主要由做市商主

导。

违约风险不同。远期合约存在违约风险，而期货合约不存在这

一风险。

d.价格决定方式不同。期货交易的价格是在交易场内由众多的投

资者竞价完成的，而远期主要是由做市商根据市场上的交易情况来确定

或由交易双方协商确定。

e.履约方式不同。期货合约在交易所内进行交易，主要以平仓的

方式进行结算。而远期合约由于是非标准化的，流通性受到较大的限

制，所以其最终大多以实物方式进行交割。

f.结算方式不同。期货交易采取逐日盯市制度，每天都会进行结

算，从而产生浮动盈亏，当投资者平仓结束自己的合约头寸时，浮动盈

亏就会转化为真实账户上的盈亏；而若投资者在规定的日期前不平仓，

则会转入实物交割程序。远期合约签订后则只有到期时才进行交割清

算，到期前不进行结算。

(3)期权

期权是契约的买方在付出权利金后，即享有权利在特定的期间向契

约的卖方以履约价格买入或卖出一定资产的合约。

(4)互换

互换合约是交易双方签订的在未来某一时期内交换他们认为具有相

等经济价值的现金流的合约。利率互换和货币互换是较为常见的互换形

式。

利率互换的交易双方约定在未来的一定期限内根据同种货币、同等

数量的名义本金交换现金流，其中一方的现金流以固定利率计算，另一

方则以浮动利率计算。

货币互换则是将一种货币的本金和固定利息与另一种货币的等价本

金和固定利息进行交换。此时交易双方分别对某一种货币拥有比较优

势。

第3章资产组合理论

一、投资风险与风险偏好

1.投资风险的经济内涵

（1）投资风险的含义

风险是指事件未来可能结果的不确定性。而投资领域中的风险是指

金融资产价格波动给投资者收益率带来的不确定性。

（2）投资风险的内涵

一般来讲，金融领域关注的风险既包括损失发生的可能，也包括赢

利发生的可能，而并不只是单纯考虑损失的情况。投资风险具体来说，

主要包括以下几方面的内容。

①投资赢利和损失的概率，即赢利和损失各自发生的可能性。

②赢利和损失的程度，即赢利或损失发生后，各自的数量和幅度有

多大。

③赢利和损失的易变形性，即在赢利和损失的范围内各自的易变程

度。

2.金融投资风险的种类

（1）按风险来源分类

①市场风险

市场风险是金融投资中最普遍、最常见的风险，其来源是能够影响

金融市场中所有资产或投资工具收益率的事件，包括政治局势、经济周

期等。

②通货膨胀风险

通货膨胀风险是指由于通货膨胀使货币贬值而给投资者带来的实际

收益率水平的下降。

③利率风险

利率风险是利率波动造成资产价格波动的风险。利率变动主要从三

个方面影响资产的价格：

a当利率上升时，企业的融资成本相应增加，对企业的获利将产

生负面影响。

b.利率的上升会导致部分资金流出证券市场，证券市场供求关系

的变化也会促使资产价格下降。

c.有些投资者是需要借入资金进行投资的，利率的上升增加了这

部分投资者的机会成本，降低了其投资于风险资产的意愿，从而对资产

价格产生不利影响。

④汇率风险

汇率风险是指由于汇率的波动造成资产价格发生变化的风险。

⑤信用风险

信用风险又称违约风险，是指企业在债务到期时无力还本付息而产

生的风险。

⑥流动性风险

流动性是金融资产的一个重要特征，是指一种金融资产在不发生损

失或尽可能小的损失的情况下迅速变现的能力。流动性风险有两层含

义：

a.资产变现的速度；

b.资产在变现过程中价值的减少程度。

⑦经营风险

经营风险是指由于企业经营方面的问题造成赢利水平的不确定性而

给投资者带来的风险。

⑧政治及政策风险

政策风险是指由于国家政策变动而给投资者带来的风险。国家在一

定时期内的财政政策、投资政策、金融政策、产业政策等都有可能影响

到证券市场。

（2）按能否分散分类

①系统性风险

系统性风险是由影响整个金融市场的风险因素所引起的，这类风险

与市场的整体运动相关联，往往使整个一类或一组证券产生价格波动。

系统性风险无法通过分散投资相互抵消或削弱，故又称为“不可分散风

险”。

②非系统性风险

非系统性风险是指与特定的公司或行业相关的风险。非系统性风险

可以通过分散投资降低，如果分散投资是充分有效的，这种风险还能被

消除，因此，它又可以称为“可分散风险”。

3.风险偏好与效用函数

(1)风险偏好类型

①风险厌恶型

风险厌恶型的投资者在面对相同的预期收益时，总是偏好风险较小

的进行交易。

②风险中性型

风险中性型的投资者并不关心风险的高低，只根据预期收益率的高

低来进行决策，这意味着对这种投资者来说，风险并不是影响决策的障

碍。

③风险偏好型

风险偏好型的投资者投资决策的原则是：当预期收益相同时，会偏

好风险更大的资产，因为这会给他们带来更大的效用。

(2)效用函数

金融投资中的效用函数用U(X)表示，其中X是投资者追求的期末

财富。当投资者投资风险资产时，其期末财富是一个随机变量。如果期

末存在N种投资结果，其中第i种情况下的财富为Xj,发生的概率为B

(0<Pj<l),那么就可以建立效用的期望值公式：

E[U(X)]=£PjU(%)(3.1)

公式(3.1)中，U(X,)表示财富Xj的效用值；E[U(X)]表示n种

可能效用值的加权平均值。结合效用函数，对风险偏好的分析如下：

①对于风险厌恶者，随着收益的增加效用提高，即边际效用为正，

但这类投资者厌恶风险，因而效用提高的程度呈递减趋势。

②风险中性者只根据预期收益率进行投资决策而不考虑风险，因此

收益增加为投资者带来的边际效用是一个常数。

③对于风险偏好者来说，由于其喜欢追逐高风险，因此收益的增加

不仅使投资者的效用增加，而且边际效用也是随着增加的。

二、无风险资产

1.无风险资产的内涵

无风险资产是指具有确定的收益率，并且不存在违约风险的资产。

如果一种资产是无风险资产，那么必须具备三个特征，即收益率确定、

无违约风险且持有期限与到期期限一致。

从数理统计的角度来看，无风险资产投资收益的方差或标准差为

零，同时无风险资产的预期收益率与任何风险资产的预期收益率之间的

协方差为零。

2.无风险资产的类型

在金融市场中，最满足无风险资产条件的应该是由国家发行的政府

债券。

三、风险度量

1.资产收益的测度

（1）资产收益率的计算方法

①持有期收益率

对于一项资产i来说，设定其投资期末的价格为匕，购买时的期初

价格为Po,在投资期间投资者得到的现金收入为I,那么该项资产的持

有期收益率为：

TiPo

②算数平均收益率

算数平均收益率是一种资产各历史时期已经实现的收益率的算数平

均值，即：

-r=1-------

n

其中，7表示算数平均收益率，4为资产在t期的收益率，n为投资者

投资的时期数。

③几何收益率

几何收益率的计算方法是一种使用复利思想的计算方法，即考虑了

资金的时间价值。几何收益率的表达式为：

■I

r=-1

，-1

(2)期望收益率

①单个资产的期望收益率

投资者通过估计投资期内可能出现的各种收益状况及每一种收益状

况发生的概率，以此来计算期望收益率

E(r)=

其中，E(r)是资产的期望收益率，u是第i种可能的收益状况，B

是第i种收益出现的概率。

②资产组合的期望收益率

资产组合的期望收益率是组成该组合的各种资产的期望收益率的加

权平均数，权数3是各资产投资占总投资的比重：

■

t

其中，E(rJ为投资组合的期望收益率，E(r)是组合中第i种资产的期

望收益率，CD]是在第i种资产上的投资额占总投资额的比重，应①1=1。

2.风险的度量

(1)单个资产风险的度量

通常用一种资产收益的方差来衡量风险，其计算公式如下：

『=玄PREg)

J，

有时也使用方差的平方根即标准差衡量风险，其计算公式为

a=〃,(乙-E(r))2『

■at

其中，「表示第i种资产可能的收益率，pi是月发生的概率，E(r)是

资产的期望收益率。

(2)资产组合风险的度量

①协方差

两种资产的协方差可以用。弓表示，其表达式为

叼=E[(rrE5))(rj-E(rj))]

在金融投资中，协方差反映的是两种资产的收益率共同变化的方

向。

a.当协方差为正时，说明两种资产的收益同方向变动，则称这两

种资产的收益率之间呈正相关关系；

b.若协方差为负，那么说明两种资产的收益率反方向变动，二者

的收益率呈负相关关系；

C.若协方差为零，称二者的收益率不相关。

②相关系数

根据协方差与相关系数之间的关系，两种资产收益率之间的相关系

数表示为：

o="

P”3

其中，S与。j分别是资产i和资产j的收益率的标准差。

相关系数可以刻画两种资产的收益率相关程度的大小，其取值在J

到1之间,即隹1。

a.如果p=-l,表示两种资产的收益率的变动完全负相关；

b.如果说明两种资产收益率负相关；

c.如果p=0,表示两种资产的变动完全不相关。

d.如果0<p<l,说明两种资产的收益率正相关。

e.如果p=l,表示变动完全正相关；

③包含两种资产的组合风险的度量

由两种资产构成的资产组合的风险依然由该组合收益率的方差或标

准差来衡量。资产组合的方差可利用单个资产的方差和资产间的协方差

计算得来：

0屋=+20>)<02^1.2

再根据62=P126O2的等式关系，组合的方差还可以表示成

01,'—(1)1'4"(1)2^02^+2®32Pl2。1。2F

从上式可以发现，资产组合方差的大小同时受到单个资产自身的风

险、资产之间的相关系数以及投资比重的影响。

④包含多种资产的组合风险的度量

把式(3.2)进行整理，得到：

■一肛3(3.3)

I1

再将式(3.3)推广到n种资产构成的组合的方差：

MH

op=X〉2孙3"ij

«=1>=1

四、风险资产与无风险资产的投资组合

1.风险资产与无风险资产的投资组合

考虑一种投资组合中，包含一个风险资产与一个无风险资产。风险

资产的期望收益率为E(r),风险为°,无风险资产的收益率为中假设

投资者在该资产组合中投资到风险资产上的比例为①，则投资于无风险

资产的比例为1项。该投资组合的期望收益E(rp)和风险bp分别为：

E(rt)=cuE(r)+(1—a/)rf(3.4)

无风险资产的方差为零，其与任何风险资产之间的协方差也为零，

因此该投资组合的风险为：

0j>=3。

即:

=女（3.5）

a

将式（3.5）代入式（3.4）中，就可以得到该资产组合的期望收益

率与风险之间的关系：

）=r,+（3.6）

It

图3-1风险资产与无风险资产的可行投资组合

在式（3.6）中，无风险资产的收益率r,、风险资产的期望收益率

E（r）和风险0都是已知的，所以由风险资产和无风险资产组成的投资

组合的期望收益率E（rp）是组合风险句的线性函数。如果投资者的资

产组合中只包含一个无风险资产和一个风险资产，那么式（3.6）就是

资产组合所有可能的风险一收益集合。

资本配置线如图3-3。其中，F点是投资者将全部资产投资于无风险

资产的点，P点是全部投资于风险资产的点，该资产配置线的斜率等于

E（r）-rf/o,该斜率表示的是每增加一单位标准差整个投资组合增加的

期望收益。

2.资本配置线的扩展

（1）以无风险利率介入资金

在实际投资中，投资者除了使用自身具备的财富进行投资外，还可

以通过借入资金的方式投资。当投资者将其全部财富和借入的资金一起

投资于风险资产时，投资组合就会位于P点的右侧，此时，①的值大于

lo

(2)以高于无风险利率的成本借入资金

假设投资者以r《r，f>rf)借入资金，然后与自有资金一起投资于风险

资产。在这种情况下，资本配置线的斜率就应该等于［E(r)-rZ/o,该斜率

小于［E(r)“f］/o。此时，资本配置线在P点处被“扭曲”，如图3-2所示。

图3-2更接近真实的资本配置线

3.投资组合的有效性

有效的投资组合是指在既定的风险程度下，为投资者提供最高的预

期收益率的投资组合。与选择单独的资产进行投资相比，投资组合更能

在既定的收益下分散风险，因此更有效。

五、两种风险资产的投资组合

I.两种风险资产的投资组合

设定两种风险资产的期望收益率分别为E(rP、E(r2),方差分

别为。12、与2,两资产收益的协方差为。1,2,相关系数为P1,2,投资于风

险资产1的比重为①，则投资于风险资产2的比重为1-3。据此得到由风险

资产1和风险资产2组成的投资组合的期望收益率和方差分别为：

E(r0)=)+(1—u)')E(r2')

Op2—CO2a\1+(1—3)%2?+2g(1—3)6.2

=2+(1-0;)"<722+2a;(1-3)Pl.2602

根据期望收益的表达式，可以得到投资风险资产1的权重⑴：

=E(rp)—Eg

3~E(r,)-E(^)

将其代入到方差方程中，可以得到该投资组合期望收益率和方差之

间的关系：

2

力2=aE(r/,)-6E(rP4-c(3.7)

其中

_+。22­2。.26。2

—[ES)-E5)」

.2ES)s'+2E(一】21ES)IE5)]"t,2。必

一庄U)-E5)〕？

EZ(，2)0J'+E2lf1—E(厂】

c二[E(r])-E(M2

2.三种情况

当投资组合中只包含两种风险资产时，式(3.7)描述了投资组合

中所有可能的期望收益率和标准差的组合。当Pi2取不同的值时，该式

在期望收益一标准差平面中的形状也有所不同。对此，分以下三种情况

进行分析。

(1)Pl,2=l

此时，两种资产是完全正相关的，方差方程变为：

(Jp2=[O)(7l4-(1—0)。2了

在不进行借贷的情况下（0<（0<1）,可得到标准差方程:

0tt—(t)01+(1—co)(72

结合期望收益率的表达式，可以得到期望收益率与标准差的关系:

E(rp)=X(6,—。2)+E(r?)(3.8)

式（3.8）是两种风险资产完全正相关时，投资组合的期望收益率

与标准差的关系。该关系式在期望收益一标准差平面中是一条通过S点

和B点的线段（见图3-3,其中S点和B点分别是完全投资于风险资产1和

风险资产2对应的点）。

（2）P1，2=-1

这时两种风险资产是完全负相关的，方差方程变为：

相应的标准差方程为:

0\+。2

(1-卬)6-3。】3V

再结合期望收益率的表达式，可以得到期望收益率与标准差之间的

关系：

空二？二Eg,X(巧-々)+E5)3》一^—

6十。2。［十(3.9)

E(ri)-E(r2),、1~、)6

-------j-------X(勿一6)十七(/2)3V-工-

6-。26+。2

式（3.9）在期望收益一标准差平面中对应两条斜率相反的折线

（图3-3）,折线的一部分通过S点和E1点；另一部分通过B点和E1点。

其中，E1点是pi,2=1时投资组合可行集内方差最小点。

⑶—l<pit2<l

此时，式（3.7）在期望收益一标准差平面中对应的是经过点S和B

的曲线（事实上，共有两条曲线，但考虑到经济含义，只保留曲线在第

一象限的部分，见图3-3）。曲线的曲度取决于两种资产的相关系数，

相关系数越小，尤其是相关系数为负，就越向左弯曲。双曲线上的定点

E2是」<Pi,2<1情况下资产组合可行集内方差最小点。

对于风险规避的投资者来说，投资者会选择最小方差点上方的组

合，称这部分投资组合为效率边界。

图3-3

3.投资组合在风险分散方面所起的作用

对于单独的风险资产1和风险资产2来说，它们对应的是S点和B

点，在图3-3中可以发现，通过组合，所有可行集上的点对应的风险都

低于S点本身，而B点左侧的可行集上的风险也低于B点本身，而且两种

资产的相关系数越小，组成的投资组合的风险也越小，甚至当两者完全

负相关时，调整投资比重还可以达到完全消除风险的效果。

第4章资本资产定价理论

一、资产组合的效率边界

1.投资组合的可行集

(1)可行集的含义

投资组合的可行集是指由若干个资产所构成的所有投资组合的集

合，它是确定效率边界的基础。对于一组资产来说，所有可能的组合位

于可行集的边界上或内部。

(2)可行集的特征

①如果在投资组合中，至少存在三种资产(非完全相关且均值不

同)，则可行集是一个二维的实心区域。

②可行域凸向左边。在可行区域内，任选区域内的两点，连接着两

点的直线不会穿过可行区域的左边界。这是因为任意两项资产的轨迹总

是在两项资产连线的左边或在这两项资产的连线上。

2.投资组合的效率边界

(1)效率边界的含义

理性投资者按照以下原则选择投资组合：①在风险水平确定的条件

下，选择提供最大期望收益率的组合；②在期望收益率确定的条件下，

选择风险水平最低的投资组合。

满足上述两个条件的组合集就是投资组合的效率边界，也称为有效

集或有效前沿。

(2)效率边界的位置

效率边界是可行集的一个子集，位于可行集的左上方边界上。

(3)效率边界的特点

①效率边界是一条向右上方倾斜的曲线。

②效率边界是一条上凸的曲线。

二、最优资产组合选择

1.无差异曲线

(1)含义

投资者的一条无差异曲线是指能够给投资者带来相同满足程度的期

望收益率和风险的所有组合。在同一条无差异曲线上，不同的收益一风

险组合给投资者带来的满足程度都是相同的。投资者的各种满足程度都

相应地存在一条无差异曲线，由此组成了一个无差异曲线簇。

(2)特征

①无差异曲线不能相交。

②投资者都拥有正斜率、下凸的无差异曲线。

③无差异曲线的弯度取决于投资者对于风险的态度。

2.最优资产组合选择

(1)最优资产组合

对于每一个投资者来说，都会选择效率边界与自身无差异曲线的切

点作为最优资产组合。将效率边界和投资者的无差异曲线同时纳入期望

收益一标准差平面(图4-1),对应的最优资产组合就应该是点0。

图4-1最优资产组合的确定

(2)不同风险厌恶程度投资者的最优资产组合

图4-2(a)中投资者的风险厌恶程度较高，这样的投资者会选择更

接近效率边界上最小风险点的组合；图4-2(b)中投资者的风险厌恶程

度要较弱些，这种投资者会选择更接近效率边界上最高收益点的组合。

图4-2不同风险厌恶程度投资者的最优资产组合选择

三、马柯维茨的投资组合模型

1.基本模型

(1)模型假设

①投资者全部是风险规避者，即投资者每承担一定的风险，就必然

要求与其所承担的风险相应的收益作为补偿。

②投资者投资于公开金融市场上的交易资产，投资者对所有资产的

持有期相同，该理论实质上是一种静态的投资决策。

③投资者按照“均值一方差”准则进行投资。

④不允许风险资产的卖空交易。

⑤不考虑无风险资产，投资者不可以按无风险利率进行资金的借

贷。

⑥不考虑税收、交易成本等因素，即市场环境是无摩擦的。

（2）投资组合选择的过程

①找到包括所有资产的可行集和有效集（效率边界）。

根据理性投资者的风险规避假设，投资者只需在既定的期望收益的

约束条件下，找到最小方差点，从而确定最小方差集，即最小方差边

界，再去掉无效的组合，就可以得到效率边界了。

②单个投资者根据自身风险偏好、效用函数和无差异曲线找到最优

投资组合。

在确定了投资组合的效率边界的条件下，引入投资者风险规避假设

后即可确定特定投资者的最优风险资产组合。该组合必然是投资者自身

的无差异曲线与效率边界的切点。

（3）理论评价

①马柯维茨投资组合模型的贡献

a.马柯维茨的投资组合模型建立了一系列的基本概念。

b.该模型提出的有效投资组合概念和投资组合分析方法大大简化

了投资分析的难度。

C.该理论证明了投资者投资于多样化的风险资产就能够降低非系

统性风险。

d.该理论在金融学理论发展史上是至关重要的，为后续的CAPM

等理论发展奠定了基础。②投资组合模型的局限性

a.该模型的假设过于严格，与现实相去甚远。

b.该理论没有考虑到西方金融市场中现实存在的可以卖空风险资

产的情况。

c.该理论没有考虑到现实中存在的无风险资产情况。

d.该模型对个体投资者而言应用难度太大，只有一些大型的机构

投资者才能运用，并且该理论在实际运用中还面临计算烦琐等问题。

2.基本模型的拓展

（1）引入无风险借贷后的模型拓展

①引入无风险资产对可行集的影响

构建一个包括n种风险资产的组合的可行集。由于现在要将无风险

资产也考虑进来，所以将可行集中的每一个资产或资产组合与无风险资

产进行组合。得出一个重要结论：当资产组合中包含一项无风险资产

时，可行集就变成了一个向右扩展的无限三角形（图4-3）。

图4-3引入无风险资产对可行集的影响

②引入无风险资产对效率边界的影响

a.只允许贷出无风险资产的情况。图4-4(a)中的AC为未加入无

风险贷出时的效率边界，允许投资无风险资产将导致效率边界发生重大

改变，此时弧CM将不再是效率边界，引入无风险贷出后的新的效率边

界是线段FM和弧MA。

b.只允许借入无风险资产的情况。图4-4(b)中的AC仍然是初始

的效率边界，允许无风险资产借入也会导致效率边界的重大改变，此时

弧MA不再是效率边界，引入无风险借入后的新的效率边界是弧CM和射

线MD。

c.既允许无风险资产贷出也允许无风险资产借入的情况。如图4-

4(c)所示，效率边界将变成过点F且与初始效率边界相切的射线FM。

图4-4引入无风险资产对效率边界的影响

③引入无风险借贷对最优投资组合的影响

0

图4-5

如图4-5所示:

a.当无差异曲线与新的效率边界相切于点F时，表示投资者追求风

险极小化，投资于无风险资产的比重①F；

b.当二者相切于点F和点M之间时，投资于无风险资产的比重

o<(oF<l,此时的投资组合也称“放款证券组合”；

c.若切于点M,投资于无风险资产的比重，投资者将全部资产投

资于风险资产；

d.如果切点在M之外，那么投资者就会借入无风险资产，因而投

资于无风险资产的比重(o<0,此时的投资组合也称“借款证券组合”。

(2)允许卖空风险资产条件下的模型

在投资组合理论中，卖空某资产的行为就表现为投资该资产的比例

为负值，允许卖空风险资产将使投资者借入一种资产卖出而后投资于其

他资产成为可能，这将大大拓宽投资者投资组合的选择范围。随着卖空

量的增加，投资组合的期望收益和风险同时增加，但风险增加的速度更

快。

图4-6给出了允许卖空风险资产对两种风险资产组成的投资组合的

影响，虚线部分是允许卖空导致有效边界的变化，如果投资者从事卖空

行为，那么他们的投资组合将位于虚线上。允许投资者的卖空行为，对

风险偏好者的影响较大，而对于风险厌恶者影响较小。

图4一6允许卖空风险资产对资产组合的影响：两种资产的情况

四、均衡资本市场

当市场均衡时，证券的价格以及证券的风险一收益关系都将达到均

衡状态。资本市场理论中最重要的两个理论是资本资产定价理论和套利

定价理论，前者是典型的风险一收益均衡关系主导的市场均衡，是由市

场上众多投资者行为结果的均衡所致的；后者强调的是无套利均衡原

则，即若市场上出现非均衡机会，市场套利力量必然重建均衡。二者都

是表达证券价格的均衡模型。

五、CAPM理论及实证检验

1.资本资产定价模型

（1）资本资产定价模型的假设

①投资者以资产组合在某段时期内的预期收益率和标准差进行资产

组合评价。

②投资者都是风险厌恶的，按照均值一方差原则进行投资选择，即

在风险既定的条件下选择收益最大化或在收益既定的条件下选择风险最

小化。

③所有资产持有者处于同一单一投资期，市场上的投资者就可以按

照相同的无风险利率进行无限制的借入和贷出。

④资本市场是一个完全市场，不存在信息流阻碍，无税收和无交易

成本。

⑤资产无限可分，投资者可以按照任何比例分配其投资。

⑥投资者具有相同预期，即均值期望，对预期收益率、标准差、资

产之间的协方差均有相同的理解。

⑦投资者的投资期限相同，无风险利率相同。

根据以上假设，可以得出以下结论。

①所有投资者的效率边界和最佳风险证券组合相同。

②每一种风险证券在最佳风险组合的构成中都占有非零的比例。

处于均衡状态的市场具有如下特征：

①所有的风险证券都包含在最佳风险资产组合中；

②每种风险证券供求平衡且价格都处于均衡水平；

③无风险利率的水平正好使得借入资金的总量等于贷出资金的总

量。

通常，把最佳风险资产组合成为市场组合。

(2)资本市场线