房地产行业日本90年代房地产危机的复盘及借鉴：以日本为鉴探疏解之道

房地产03月02房地产03月02日研究行业及产业本期投资提示：证券研究报证券研究报告"销售复苏超预期，拿地多房企表现更靓丽-2023年2月房企销售数据点评"2023年2月28日"市场成交持续复苏，房贷利率再下降-地产及物管行业周报 (2023/02/18-2023/02/24)"2023年2月26日析师袁豪A0230520120001yuanhao@曹曼A0230520120003caoman@人caoman@率进入瓶颈期，货币持续宽松、企业过度加杠杆。二战后日本房地产行达峰、老龄化提升、企业杠杆率饱和，并且地产开工、投资、销量等指标也已经达到历史高位。在此广场协议和1987卢浮国内外资金加速流入楼市股市；2)金融制度本身具有监管漏洞，“主银行制度”使得企业和银行金流入房地产；3)金融机构贷款偏好显著远离制造业，非金月内连续加息5次合计350BP；2)金融监管过快收紧，1990年3月大藏省出台金融机谷GDP有GDP动整体经济走弱，日本案例表明几乎不存在脱离房地产复苏的经济复苏。值得注意的是，行业Top20补救措施：金融机制改革，政府大量注资、金融和产业再生重建。至2005年日本基本解决房地产危机，分为三大阶段：1)1991-1997年：护送船队模式，坏账计提滞后、错过不良债权解决的最佳窗口期。通过国资、大型金融机构对“住专”、中小机构实施救济，在居民挤兑下提供30万亿日元存款赔付额；并自1991年7月连续降息9次至0.5%；2)1998-2002年：金融再生法案，允许政府动用公共资金向困境金融机构注资重组，通过60万亿日元注资方案处理不良资产；改革金融监管机制；居民端连续减税并发放特定消费券；3)2002-2005年：金融再生计划，彻底处理不良债权，明确要求2005年3月不良率减半，如暂时国有化计划等具体举措持续推进；企业方面，产业再生机构支持各行业企业重建。综上，1990-2005年期间银行惜贷、企业不愿负债、居民缩表，日本政府通过加杠杆基本解决了危机，但持续周期长、效果弱的原因主要在于：1)不良债权滞后暴露及解决迟缓；2)企业和居民持续缩表；3)几乎不存在脱离房地产复苏的经济复苏。地纾困政策，支持优质房企和居民的合理扩表。宏观来看，中长期需求仍有一定支撑；1990年代日本和目前国内相同之处在于人口自然增长率下降、老龄化提升、居民杠杆率瓶颈期、失业率提升等，不同之处在于我国居民收入还在提升、城镇化率和人均住房面积仍有一定空间。借鉴日本，并考虑到目前中国的背景，我们后续的政策方向包括：1)供给端：支持纾困金额及时落地，及时落地处理不良债权，促进优质房企结构性扩表、改善地产供需状况；2)需求端：引导资产价格预期稳中有升，支持刚改需求、尤其二套房信贷，补贴和减税促进购房交易，审慎出台房地产税等收缩性政策等。业复盘，我们认为危机形成背景在于房地产行业已经进入对应需求放缓阶段，而货币政策过快转向、金融机构不动产融资总量限制和土地税负加重则助力了危机发酵。在危机应对方面，日本过于聚焦金融机构纾困、而忽视企业经营能力重建，导致不良债权持续累积、破产企业增加、居民和企业持续缩表，最终形成经济上失去的20年。借鉴日本，我们认为我国房地产需求端短期销售呈现超跌、但中期需求仍有支撑，而供给端呈现供给主体过度出清、中期行业供给亟待修复，因而供需两端政策仍需更加积极，尤其需要支持优质房企和居民的合理扩表。此外，格局优化下优质房企成长空间打开，将受益于政策放松和格局优化双重利好。我们维持房地产板块“看好”评级，推荐：A股：华发股份、滨江集团、招商蛇口、建发股份、保利发展、中国建筑、金地集团、新城控股、万科A，建议关注：栖霞建设；H股：华润置地、越秀地产、建发国际、中海外发展、龙湖集团、碧桂园，建议关注：绿城中国；并维持物业管理板块“看好”评级，推荐：新大正、中海物业、保利物业、华润万象、碧桂园服务、旭辉永升服务，建议关注：招商积余、万物云。必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共44页简单金融成就梦想件结论和投资分析意见通过日本90年代地产行业复盘，我们认为危机形成背景在于房地产行业已经进入对应需求放缓阶段，而货币政策过快转向、金融机构不动产融资总量限制和土地税负加重则助力了危机发酵。在危机应对方面，日本过于聚焦金融机构纾困、而忽视企业经营能力重建，导致不良债权持续累积、破产企业增加、居民和企业持续缩表，最终形成经济上失去的20年。借鉴日本，我们认为我国房地产需求端短期销售呈现超跌、但中期需求仍有支撑，而供给端呈现供给主体过度出清、中期行业供给亟待修复，因而供需两端政策仍需更加积极，尤其需要支持优质房企和居民的合理扩表。此外，格局优化下优质房企成长空间打开，将受益于政策放松和格局优化双重利好。我们维持房地产板块“看好”评级，推荐：A股：华发股份、滨江集团、招商蛇口、建发股份、保利发展、中国建筑、金地集团、新城控股、万科A，建议关注：栖霞建设；H股：华润置地、越秀地产、建发国际、中海外发展、龙湖集团、碧桂园，建议关注：绿城中国；并维持物业管理板块“看好”评级，推荐：新大正、中海物业、保利物业、华润万象、碧桂园服务、旭辉永升服务，建议关注：招商积余、万物云。因及逻辑1)宏观来看，中长期需求仍有一定支撑；1990年代日本和目前国内相同之处在于人口自然增长率下降、老龄化提升、居民杠杆率瓶颈期、失业率提升等，不同之处在于我国居民收入还在提升、城镇化率和人均住房面积仍有空间；2)行业来看，供给端：支持纾困金额及时落地，促进优质房企结构性扩表、改善地产供需状况，及时落地处理不良债权；需求端：引导资产价格预期稳中有升，支持刚改需求、尤其二套房信贷，补贴和减税促进购房交易，审慎出台房地产税等收缩性政策等。别于大众的认识市场认为目前国内房地产行业发展阶段类似于日本90年代地产危机阶段，后续基本面将持续低迷；而我们认为：1)从居民可支配收入增速、城镇化率和人均住房面积对比来看，我国房地产中长期需求仍有支撑；2)11月以来政策密集出台，代表既保项目、更保主体的积极态度，供需两端政策将持续加码加力。需求端仍有放松空间，包括引导资产价格预期稳中有升，支持刚改需求、尤其二套房信贷，补贴和减税促进购房交易，审慎出台房地产税等收缩性政策等；供给端防风险政策已基本应出尽出、执行层面仍需加速，而促扩表、支持优质房企发展的政策仍有发力空间，后续政策支持下基本面或将呈现逐步修复。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共44页简单金融成就梦想1.危机形成：城镇化率进入瓶颈期，货币持续宽松、企业过度 2.泡沫破裂：政策过快过大转向，地产加速崩塌，拖累经济持续走弱 14 14 3.补救措施：金融机制改革，政府大量注资、金融和产业再生 527 27消费券 29政策支持 3031银行不良率大幅降低 31重点支持企业重建 334.复盘结论：及时落地纾困政策，支持优质房企和居民的合理 36 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共44页简单金融成就梦想5.投资分析意见：以日本为鉴，探疏解之道，维持“看好”评 6.风险提示：房地产行业政策收紧，资金再趋紧、受限占比再 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共44页简单金融成就梦想图1：日本城市化率情况 8图2：1950-1975年日本人口保持快速增长 9图3：1985年后人口老龄化加速提升 9图4：非金融企业杠杆率基本饱和 9图5：日本人均住房面积稳步提升 9图6：日本自1986/01-1989/05维持超低利率环境 10图7：日本财政政策在1985-1987年有所扩张 10图8：房地产业占比GDP：日本和中国 10图9：日本出口金额同比 10图10：“住专”7社贷款余额及企业贷款占比 11图11：制造业贷款占比贷款余额从1970年的44%降至1990年的15%......12图12：1985-1990年非金融企业部门杠杆率提升最快 12图13：1985-1990年非金融企业部门净购入土地金额大幅提升 13图14：1990年代日本地价和股价都到达顶峰 13图15：日本1989年5月-1990年8月连续加息5次 14图16：日本新开工住宅户数占比 16图17：日本商品房新开工面积及同比 16图18：日本新建公寓供给户数及同比 16图19：日本首都圈+近畿圈占比全国供给的70% 17图20：日本房价收入比在1985-1990年快速上行 17图21：日本首都圈新建公寓销量及同比 17图22：日本圈近畿圈新建公寓销量及同比 17图23：日本住宅分类型开工户均面积 18图24：日本住宅建筑投资同比 19图25：日本新建公寓套均价及同比：首都圈 19图26：日本新建公寓套均价及同比：近畿圈 19图27：重点城市地价比房价下跌更多 19图28：6个主要城市和全国地价趋势 19请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共44页简单金融成就梦想图29：首都圈和近畿圈新建公寓单价趋势 19图30：日本新建公寓供给户数：Top20市占率达到55%左右 20图31：日本新建公寓供给户数：Top5-20市占率提升更多 21图32：中国Top50房企销售面积集中度 21图33：中国Top50房企销售金额集中度 21图34：日本GDP同比自1990年开始持续下行 23图35：对实际日本GDP同比增长的拉动：分部门 23图36：地产引发经济危机概述 23图37：房地产业占比GDP：日本和中国 24图38：日本GDP中私人消费占比55-60% 24图39：日本破产企业个数 24图40：日本私人消费中家庭消费同比 24图41：日本商业零售额及同比 24图42：日本居民新增房贷和消费贷同比下行 24图43：日本银行不良贷款比例在2002年达到峰值8.4% 26图44：日本银行业在1995-2003年业绩持续低迷 26图45：1994-1999年日本政府对居民陆续出台减税政策 30图46：1994-1998年特别减税额占比税收收入平均7% 30图47：2003年左右全球经济有回暖 32图48：日本大中型银行不良率下降较快 33图49：日本僵尸企业占比 33图50：日本政府杠杆率远高于其他国家政府 34图51：自然人口增长率：日本和中国 37图52：65岁及以上人口占比：日本和中国 37 图54：居民部门杠杆率：国际对比 37图55：城镇居民可支配收入同比：日本和中国 38图56：城镇化率：日本和中国 38图57：房地产业占比GDP：日本和中国 38图58：日本GDP中私人消费占比55-60% 38请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页共44页简单金融成就梦想图59：国际对比人均住房面积 38图60：日本人均居住面积(1993-2018) 38图61：预计我国房地产需求端中期仍有需求支撑 40图62：当前房地产行业产能降幅已超过行业需求中枢的降幅 40图63：日本90年代对各方经济主体的援助措施 41表1：1991年日本增加土地税负的内容 15表2：不同时点Top20开发商排名及供给户数 21表3：1991年开始日本政府逐步设立救援机构解决不良债权问题 26表4：1998年起日本政府积极处置不良债权问题 28表5：DICJ合计投入48万亿日元、回收率50%左右 29表6：1995-2004年日本政府积极出台政策处理不良债权 31表7：2022年11月以来供需两端政策加速推进 39表8：主流AH上市房企估值表 42表9：主流AH上市物业管理企业估值情况 43请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第8页共44页简单金融成就梦想200020042008201220162020过度加杠杆二战后日本经济和房地产行业快速发展，虽然在1970年代经历了短暂的经济增长中枢下降，但总体1950-1985年期间房地产行业仍保持快速发展。但对于房地产行业而言，很多中长期需求指标同样也经历了快速增长，甚至逐步进入瓶颈期，而这也是日本90年代房地产危机的重要背景之一。1)城市化率：城市化率从1950年的37.3%提升至1975年的75.9%，对应平均每年提升1.5pct；1985年提升至76.7%，对应10年提升0.8pct；1975年以后，日本的城市化率基本上进入瓶颈期。2)人口情况：从自然人口增速来看，1950-1975年平均增速11.55‰，1976-1990年均值降至6.49‰，1991-2006年继续下降至1.77‰，后续人口增速持续为负。从人口结构来看，65岁以上人口占比从1960年的5.6%提升至1985年的10.1%，后续基本以每年0.4-0.5pct的增速持续提升至2021年的28.7%；90年代以来，日本人口增速大幅放缓、并且老龄化大幅加剧。3)杠杆率：居民部门杠杆率从1964年的20%提升至1985年的52%，整体仍有加杠杆空间；但非金融企业部门杠杆率从91%提升至108%，并在1990年前后提升至139%，企业杠杆率基本上也进入瓶颈期。4)人均住房面积：日本人均居住面积从1968年的18.7平提升至1988年的27.8平，也同样经历了快速提升，但整体仍有一定的提升空间。(注：日本人均居住面积采用的是使用面积口径，而非我国采用的建筑面积口径，前者口径小于后者口径) (%)90.080.070.060.050.040.030.020.010.0日本:城市化率请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第9页共44页简单金融成就梦想2002200820142020220022008201420202000200420082012201620202000/102004/052007/122011/072015/022018/09 (平)同比(右轴) (%)16.014.012.010.08.06.04.02.00.045.040.035.030.025.020.0日本人均居住面积图2：1950-1975年日本人口保持快速增长 (‰)25.0020.000000日本:人口自然增长率口老龄化加速提升 (%).0.025.020.0日本65岁及以上人口占比 (%)2 (%)250.0200.0150.0日本：杠杆率0.00.040.0居民部门居民部门非金融企业部门(右轴)非金融企业部门(右轴)广场协议：1985年9月，美国、日本、法国、英国及西德五国签订了“广场协议”，背景是1970年代开始日本出口贸易顺差持续扩大，美联储连续加息后日元贬值；同时美国财政赤字剧增，对外贸易逆差大幅增长，美国希望通过美元贬值来增加产品的出口竞争力，以改善美国国际收支不平衡状况。“广场协议”签订后日元一年内大幅升值55%，与此同时出口走弱、经济暂时衰退，因此在1986年1月-1987年2月的1年内，日本央行连续5次降息，贴现率从5.0％降至2.5％低位。卢浮宫协议：1987年2月，美国、日本、英国、法国、德国、意大利、加拿大等七国签订“卢浮宫协议”，决定联合阻止美元币值下滑，日本承诺扩大内需，因此日本央行继续维持了超低的利率环境，直至1989年5月再次开启加息至3.25%，随后连续5次加息至1990年8月的6.0%。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第10页共44页简单金融成就梦想710701712001200320052007200920002002200427107017120012003200520072009200020022004200620082010201220142016201820202002200620102014201815.0%10.0%5.0%0.0%两次协议导致跨国资金流入：日本属于外向型经济国家，为了防止本币升值对全国经济增长带来不利影响，日本央行制定一系列宽松政策刺激经济增长。因此，日本跨国资金回流以及海外资金流入也促进了国内市场繁荣。日经225指数也从1950年的110点提升至1975年的3,837点，对应CAGR15%。出口下行：1985年的日元大幅升值使日本出口在1986年初受到了一定冲击，1986年日本出口金额同比大幅降至-16%、GDP同比放缓至3.2%，经济出现短暂衰退，被称为“日元升值萧条”；1985-1990年出口金额平均增速0.3%，对比1970-1985年平均增速14.1%出现了大幅下降。财政政策阶段性扩张：1980年代日本财政政策思路以“重建财政”为主，主要由于1975年开始积极扩张的财政政策如发行赤字国债等导致财政困境，因此1980-1985年政府主要在削减财政开支。但1985-1987年，面临日元升值带来的压力，政府面临经济不景气带来的税收下降，但同时推动复苏又要扩大财政支出；因此政府一方面实行了4次减税来扩大内需，另一方面又为了弥补赤字开征了消费税，因此财政赤字阶段性扩张。 (%)000.00004.00002.0000日本:贴现率图7：日本财政政策在1985-1987年有所扩张 (亿日元)20,0000日本:财政收支余额:合计房地产业占比GDP日本中国(%).00.040.020.0日本:出口金额同比请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第11页共44页简单金融成就梦想主银行制度：主银行制度是日本在二战后形成的体系，一般指公司(针对各行业公司)以一家银行作为自己的主要贷款行并接受其金融信托及财务监控的一种银企结合制度；主要特征是：1)主银行是企业的大股东；2)主银行向企业提供贷款；3)主银行参与企业经营如派驻董事等，这也使得银行和企业的利益关系错综复杂。住专公司：住专公司(日本住宅专用金融公司)是1970年代日本专门从事住宅信贷和房地产信贷的8家信用机构(7家民间+1家农林系统)，本身不设存款业务，主要为加强住专的股东银行在房贷业务上的竞争能力。住专本来从事的是个人住房贷款业务，但1985年后地价大涨，住专贷款也转向房地产投资领域。根据日本经济周刊数据，住专个人住房贷款余额占比从1980年的96%降至1990年的21%，而同期向企业发放的房地产开发贷款则占比达到79%。 (万亿日元) (%)8.06.04.02.019801985198619871988198919901991“住专”7社贷款余额企业贷款余额占比(右轴)7社贷款余额YoY(右轴).0.000.0.040.0.020.0因此，在金融制度和银行、住专等金融机构的助力下，企业加杠杆投资房地产：1)从金融机构贷款余额分行业投向来看，金融+房地产余额占比增速较快。制造业占比从1970年的44%降至1990年的15%；而金融+房地产占比从1977年的9%提升至部门占比从11%提升至16%。1990年末金融机构贷款余额4,088万亿日元，1985-1990年CAGR为8%，对应同期金融和房地产贷款余额CAGR分别为17%和16%。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第12页共44页简单金融成就梦想2)从杠杆率来看，非金融企业加杠杆甚至远快于居民部门。非金融企业和居民部门杠杆率1985年初分别为108%和52%，快速提升至1990年末的139%和68%，分别提升了31pct和16pct。值得注意的是，从绝对值来看，60-70%是国际一般居民杠杆率区间，而非金融企业则一般在100%以内，而非金融企业杠杆率1990年已经高达139%，显示出当时加杠杆之甚。3)从分部门土地净购入来看，1985-1990年居民部门持续大幅净流出、而非金融企业部门持续大幅购入。1985-1990年非金融企业净购入土地合计55万亿日元，同期居民部门净流出96万亿日元，显示出当时日本出现非金融企业非理性的土地投资热潮。图11：制造业贷款占比贷款余额从1970年的44%降至1990年的15%50%45%40%35%30%25%20%15%10% %%1970/031971/111973/071975/031976/11 1978/071980/031981/111983/071985/031986/111988/071990/031991/111993/071995/031996/111998/071970/031971/111973/071975/031976/11 1978/071980/031981/111983/071985/031986/111988/071990/031991/111993/071995/031996/111998/072000/032001/112003/072005/032006/112008/072010/032011/112013/072015/032016/112018/072020/032021/11日本金融机构贷款投向：分行业制造业金融房地产家庭图12：1985-1990年非金融企业部门杠杆率提升最快 (%) (%).070.060.050.040.030.020.010.02000/052002/062004/072006/082008/092010/102012/112014/122017/012019/022021/03250.0230.0210.0.00.0杠杆率:居民部门:日本杠杆率:政府部门:日本(右轴)杠杆率:非金融企业部门:日本(右轴)请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第13页共44页简单金融成就梦想20002003200620092012201520182021400500025020000.0图13：1985-1990年非金融企业部门净购入土地金额大幅提升分部门土地净购入金额 (分部门土地净购入金额30.020.010.0政府部门非金融企业金融机构住户因此，在城镇化率进入瓶颈期、人口增速达到峰值、非金融企业杠杆率饱和的宏观背景下，房地产行业的供给销售本来已趋于饱和；而日元升值萧条又引发了持续的低利率货币宽松环境，主银行制度使得金融机构与企业本身联系紧密，而股价、地价大涨也使得银行和企业都有持续过度加杠杆冲动，综合导致了日本1990年代的房地产泡沫形成。股价在1990年到达顶峰，日经225指数是1985年的1.8倍；随后地价在1991年到达顶峰，6个主要城市和全国地价分别是1985年的3.1倍和1.6倍。图14：1990年代日本地价和股价都到达顶峰日本:城市土地价格指数:6个主要城市:总体平均日本:城市土地价格指数:所有城市土地:总体平均日经225指数(右轴)40,00035,00030,00025,00020,000,0000请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第14页共44页简单金融成就梦想04321121109872.泡沫破裂：政策过快过大转向，地产加速崩塌，累经济持续走弱货币政策过快转向：1989年4月开始CPI连续超过2%；1985年-1990年间日本重点城市地价上涨3倍，房价上涨2.3倍；股市也仍在创1980年以来的新高；因此日本政府为应对经济过热，在货币政策持续过度宽松后，1989年5月日本央行开始收紧货币政策，将贴现率从2.5%提升至3.25%，后续1年多内连续加息5次，1990年8月末贴现率提升至6.0%。年8月连续加息5次) (%)8.007.006.005.004.003.002.001.000.00日本:贴现率2.2金融监管：大藏省出台金融机构不动产融资总量限制1990年3月27日，大藏省*出台《金融机构不动产融资总量限制》(一定程度上类似于中国2020年年底出台的房地产贷款集中度管理)，要求：1)总量限制，金融机构对于房地产融资的增长率不得超过其总融资的增长率；2)三业种限制，金融机构须报告其对于房地产、建筑、非银行金融三个行业的融资情况。本次调控对银行有效，但“住专”不在调控范围内。因此后续一段短暂的时间中，“住专”还在替代银行给房地产行业融资。在的中央政府财政机关，主管日本财要负责银行监管)。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第15页共44页简单金融成就梦想1970年代中期以后，受当时经济萧条的影响，日本地价上涨问题明显缓和。1981年日本出台了减轻土地税负的政策，在一定程度上促进了土地流转，主要内容是：个人长期拥有土地的转让收入，实施20%的低税率的征税范围由2,000万日元提升至4,000万日元；原对超过2,000万日元以上部分采取按75%的高税率，现改为4,000-8000万日元部分按50%的税率。土地税负强化：1991年1月，日本制定并通过了《综合土地政策推进要纲》，提出了加强土地税收和加强对土地的合理评估。1991年4月，日本税制调查会总结提交了题为《土地税制改革的基本课题》的咨询报告，提出“土地税制是解决土地问题的极为重要的手段之一”。5月，《地价税法》正式出台；8月，特别土地保有税在原本地方税法的基础上进地价税的出台和特别土地保有税的强化处于房地产泡沫开始破裂的初期，因此税负即使不重，也加快了持有者抛售土地。具体来看，新增土地税负内容包括：1)计税依据是土地价值，税率0.3%(第一年0.2%)；2)唯一住宅免税，但超过1,000平征税；3)三大都市圈特定土地征税(保有10年以上)；4)遗产税计税依据从市价的50%提升至80%1994年起，随着房地产泡沫破裂，日本国内长期面临地价下滑、土地闲置、个人及企业资产负债状况恶化、金融机构不良债权处理停滞等问题，因此在1998年日本政府停止征收地价税，在2003年大幅减轻土地流通环节课税，停止了特别土地保有税。：1991年日本增加土地税负的内容负容价税a.土地的计税依据是土地价值评估；b.地价税的税率是0.3%(其中第一年是0.2%)；c.居民的自住宅地免税(有两处以上住宅的只能有一处免税；即使只有一处住宅，超过了1000平方米以上的部分也必须交税)。a.降低了三大都市圈(东京圈、大阪圈、名古屋圈)的特定都市的免税点；地保有税b的城市区域内的具有一定规模土地也列入征税对象范围；aa.城市化区域范围之内的农地，在1993年之前被划分为“必须保护的农地”和“必须宅地化的农地”，征税与宅基地一样征税。所得税对土地转让收益征收转让税的同时加征法人税(除法人的营业收益之外)。税将保持了40年(1950年创设调整)的税率从1.6%下调到1.4%。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第16页共44页简单金融成就梦想行因此，在股市崩塌、持续加息、金融机构房地产贷款限制以及地价税出台的共同作用下，日本房地产泡沫开始破裂，并开启了“失去的20年”的经济下行通道。1)开工方面，2009年低点较1990年高点-57%。1990年日本新开工住宅户数达到峰值171万套，其中自有(买地自建)、租赁、新建待售(类似中国的商品房)分别占比29%、47%和22%，因此当时对应的商品房新开工户为38万套。新开工面积在1996年达到峰值1.6亿平，后续逐步下行，在2009年达到最低点0.7亿平、较高点-57%。图17：日本商品房新开工面积及同比日本1990年新屋开工户数构成229%2%47%22%自有租赁员工住宅新建待售 (万平),000,0004,0002,0000200020042008201220162020房屋新开工面积YoY(右轴) (%)0.020.002)供给方面，2009年低点较1994年高点-58%。供给套数在1994年达到峰值19万套，首都圈+近畿圈一般占比70%以上，在1992年达到最低点8万套，销量小幅反弹后开发商马上加大推盘。2009年再次降至8万套、较高点-58%，后续供给套数基本在8。 (万户) (%)20.08.06.04.02.0.00.040.020.0日本新建公寓供给户数YoY(右轴)请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第17页共44页简单金融成就梦想20002003200620092012201520182021200020032006200920122015201820213)销售方面，首都圈1991年低点较1989年高点-50%，近畿圈1990年低点较1989年高点-87%。主要采用首都圈(东京都市圈)和近畿圈(大阪都市圈)分析，可以类比国内一二线城市。首都圈和近畿圈新建公寓在1991年的销量分别降至1.5万套和0.7万套，较1989年高点的3.0万套和2.4万套分别-50%和-71%；1992-1994年销量反弹并创新高、分别达到6.8万套和3.2万套。随着不良债权逐步暴露以及两次金融危机影响，首都圈和近畿圈销量在2000年再次创新高达到峰值7.6万套和3.0万套，后续逐步下行、2021年分别降至2.5万套和1.3万套，分别较高点-68%和-59%。从城市圈来看，首都圈销量降幅低于近畿圈，显示更强的城市基本面；考虑到核心城市溢价，全国的销量降幅或将更大。首都圈+近畿圈占比全国供给的70%供给户数占比0%60%40%20%%首都圈近畿圈其他地区图20：日本房价收入比在1985-1990年快速上行 (倍)04.0.0日本全国房价收入比 (% (%)80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,0000200020032006220002003200620092012201520182021日本:新建公寓楼:初月签约户数:首都圈YoY(右轴)100.080.060.040.020.00.0 (户) (%)00.0.040,00035,00030,00025,00020,000,000020002003200620092012201520182021近畿圈YoY(右轴)请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第18页共44页简单金融成就梦想20012003200520072009201120132015201720192021 (平)4000总户均面积自有租赁员工住宅新建待售4)投资方面，2009年低点较1996年高点-54%。1991-2010年日本住宅建筑投资平均增速-3.3%，较1970-1990年平均增速3.8%大幅下降。1990年日本住宅建筑投资达到峰值27万亿日元，在1996年创新高29万亿日元后逐步下行，直至2009年降至13万亿日元、较1996年高点-54%，2021年降至16万亿日元、较高点-44%。5)价格方面，地价比房价下跌更多，房价已修复、地价仍在低位。A：地价方面，2021年6个主要城市地价较1990年高点仍-62%，全国地价较1991年高点仍-64%。6个主要城市和全国地价指数在1991年达到峰值404和257，后续一路下行，至2014年最低点分别较高点-76%和-66%；前者后续小幅回升5%，而后者仍在底部震荡，2021年分别较高点-71%和-66%。B：房价方面，2021年两大都市圈略超1990-1991年高点2%，但全国房价仍较1991年高点-8%。1985-1990年全国房价CAGR18%，房价收入比从4.0倍提升至7.7倍；1990-1991年首都圈和近畿圈新建公寓套均价峰值分别为6,123和4,488万日元，1992-1994年销量反弹并没有带动价格上行，可能是房价下跌导致抄底效应；2003年左右房价真正见底、较高点分别-35%和-30%，后续缓慢回升，2021年基本回到高点位置、略超2%，但全国房价仍较1991年高点-8%，显示了核心城市房价的结构性溢价。注：首都圈(东京都市圈)：东京及周边地区(东京、埼玉县、千叶县、神奈川县、茨城县、栃木县、群马县和山梨县地区)；近畿圈(大阪都市圈)：大阪及周边地区(京都府、大阪府、滋贺县、奈良县、三重县、和歌山县、兵库县等2府5县)。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第19页共44页简单金融成就梦想2000200420082012201620202000200220042006200820102012201420002004200820122016202020002002200420062008201020122014201620182020199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019202120002002200420062008201020122014201620182020d (%).020.0日本:建筑投资:住宅:同比 (万日元/套) (%).040.0.020.0000,000,0004,000,0002,000020002003200620092012201520182021首都圈：新建公寓套均价YoY(右轴) (万日元/套) ( (万日元/套),0004,5004,000,500,0002,5002,0000020002003200620092012201520182021.040.0.020.0近畿圈：新建公寓套均价YoY(右轴) (%)40.020.0日本:日本:新建公寓楼:平均单价:首都圈YoY日本6个主要城市地价YoY 日本:新建公寓楼:平均单价:近畿圈YoY势450400002502000日本6个主要城市地价日本所有城市地价 (万日元/平)新建公寓平均单价4000首都圈近畿圈日本房地产泡沫有其自身背景的特殊性，1980年代在城镇化率进入瓶颈期、人口增速达到峰值、非金融企业杠杆率饱和的宏观背景下，日本房地产行业的供给销售本来已趋于饱和，而在这个阶段中，在宽松货币政策的刺激下，日本房地产的超常规快速发展必然出请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第20页共44页简单金融成就梦想60%50%60%50%40%30%20%险投机行为的大量萌生，最终催生了日本房地产泡沫和危机。这次危机发生后，在1992年、1998年、2009年行业基本面经历过3次低谷，行业出现不同程度的缩量。90年房地产危机以后，行业最低点时，新房市场开工量(2009)较高点-56%，供给 2017)较高点-66%，房价(2005)较高点-37%。近几年行业略有修复后，2021年，新房市场开工量较高点仍-36%，供给较高点仍-46%，投资较高点仍-44%，地价较高点仍-66%，房价较高点仍-8%，但核心都市圈房价已略超高点2%。以重点都市圈来看，危机期间需求提前释放，2000年左右销量创新高，但价格仍在下行，2003年左右见底、较高点-37%；2021年房价较高点持平，地价较高点-71%，销量较高点-63%，主要还是由于1990年代企业非理性投机囤地行为较多。目前仍较高点下降45%-55%，不过核心都市圈房价已基本恢复。值得注意的是，行业缩量的同时，龙头集中度在持续提升。Top20供给集中度从1973年的29%提升至2000年的39%，2010年以后基本稳定在55%左右。其中不同阶段头部和腰部企业市占率提升程度有差别，如Top5集中度从1973年的10%提升至2017年Top11-20的集中度从1973年的11%提升至2021年的16%。对比中国，2022年Top20销售面积集中度仅20%、销售金额集中度仅33%(剔除出险企业后分别为16%和31%)，近年集中度有所下行主要由于资金困境导致企业大幅出清，后续我们认为优质房企集中度提升的趋势不变，行业将持续呈现总量稳定、格局优化、集中度提升的态势。日本新建日本新建公寓供给套数市占率%TopTopTop10Top20请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第21页共44页简单金融成就梦想35%3035%30%25%20%15%10%%%Top1-5Top6-10Top11-200 (%04000Top10房企销售面积占比Top30房企销售面积占比Top50房企销售面积占比Top20房企销售面积占比Top40房企销售面积占比 (%)4000Top10房企销售金额占比Top30房企销售金额占比Top50房企销售金额占比Top20房企销售金额占比Top40房企销售金额占比单位(户单位(户)973年2000年2010年2021年排序公司名称户数公司名称户数公司名称户数公司名称户数11Chisan公司动产4,0142大藏屋2,216三井不动产6,149三井不动产5,037三井不动产3,98233RecruitCosmos动产Pressance公司4有乐土地1,603戴安建设5,153住友不动产4,727大和工业3,63455VEGA公司AnOrix公司372地产2,2146Nichimen公司1,504住友不动产4,278大和住宅工业2,411住友不动产2,21177地动产029斯利德公司2,1988日商岩井1,426藤和房地产4,005欧力士房地产2,042香鱼兴产2,03599不动产10三井不动产1,279综合地所3,258东京建筑1,744日铁兴和不动产1,782Pressance公司不动产1,68012蝶理1,213大和住宅区2,559近铁不动产1,582东京建筑物1,645请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第22页共44页简单金融成就梦想动产不动产Daiwa团TaKara14住友商事1,118明和地产2,533名铁不动产1,513关电不动产开发1,521FusoRexel公司TaKara16大成建设960GoldCrest公司2,052水花兴产1,386近铁不动产1,405动产忠城市开发ouse18三菱地产958Nichimo1,752Nice住宅分销公司1,166日本Escon1,125谷土地土地本建设1,11220长谷工不动产932山田建设1,530东丽建设1,092阪急阪神不动产1,06926,97470,96447,36541,925从GDP来看，1981-1990年GDP增速中枢4.61%，1994年GDP同比转负、降至-4.3%，1991-2000年中枢增速仅0.8%。期间房地产危机也引发了企业和居民持续缩表，04年年均破产企业1.7万家，是目前年均的3倍，并在2002年破产企业达到峰值1.9万家，表明不良债权持续堆积与滞后的解决方式导致了经济不能及时修复。而在2002-2005年不良债权快速下行的过程中，企业也逐步恢复正常生产经营，2005年破产企业也降至1万家的低点。房地产危机导致的资产价格下降、居民和企业持续降负债缩表才是经济一直走弱的持续动因。从各行业贡献GDP来看，由于各方主体面临全面缩表，但房地产行业贡献GDP仍基本稳定在11-12%，私人消费贡献占比55-57%，并没有因为房地产行业的走弱而出现房地产行业贡献GDP占比的下降、和私人消费贡献占比的提升。从新增房贷和消费贷增速也可以看出来，两者基本是同步的下降趋势。因而，日本地产危机经验显示，房地产的走弱会引发整体经济衰退，并几乎不存在脱离房地产复苏的经济复苏，并且房地产走弱和走好的节奏和经济的节奏基本是同期匹配的。从对GDP的贡献度*来看，私人住宅投资对GDP拉动从1985-1988年的0.5%降至1989-2000年的均值-0.1%，私人消费贡献度(占比GDP55-60%)则从2.4%降至1.1%，私人企业设备投资从1.7%降至0.4%；因此私人消费和私人企业投资持续低迷。消费的疲，后持续下行，在2003-2007年小幅反弹后遭遇金融危机、大幅下行，2021年较高点-22%。注：贡献度(贡献率)是指部分增量与总体增量之比。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第23页共44页简单金融成就梦想GDP0年开始持续下行 (%)04.0.0日本:GDP:不变价:同比 (%)4.0对实际GDP同比增长的拉动：分部4.0.0私人消费私人住宅投资公共投资净出口私人企业设备投资破循环途径：清理不良权、稳定资产价格不不良债权持续累积货币宽松企业囤地口增速达峰、老龄化提、企业杠杆饱和地地价房价大幅上涨金融监管收金融监管收紧加强税负调控地价房价大幅下跌银行惜贷、企银行惜贷、企业居民全面缩表企业破产、居企业破产、居民失业、收入下降请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第24页共44页简单金融成就梦想200020022004200620082010201220142016201820002002200420062008201020122014201620182020200220052008201120142017202020012004200720102013201620192000200220042006200820102012202000200220042006200820102012201420162018202014.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%日本中国 (个)20,000,0006,0004,0002,0000日本:破产企业数:全产业 (万亿日元) (%)005000004504002001200420072010201320162019日本:商业销售额:总计YoY(右轴)图38：日本GDP中私人消费占比54-60%2001220012004200720102013201620190%60%0%40%0%20%%日本：私人消费占比GDP中国：居民消费支出占比GDP (%).04.02.00日本:GDP:不变价:私人消费:家庭消费:同比 (%).0.040.020.0日本国内银行住房贷款：新增YoY日本国内银行个人消费贷：新增YoY请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第25页共44页简单金融成就梦想业再生重建3.11991-1997：护送船队模式：错过不良债权解决的最佳期“护送船队”本意维护金融体系稳定：是早年日本金融监管体系，本意在于维护金融体系的稳定。比喻金融体系如同一只船队，保护每一位成员不掉队，并要对困难机构进行危机开端各方都并没有意识到房地产问题的严重性，主要解决“住专”和中小金融机构问题。1991年日本央行指出“由于企业和家庭相对良好的收入环境，日本经济还会持续保持增长”。1995年政府实行“修正母体行方案”解决“住专”问题，即主要由股东行和其他贷款行承担不良债权损失*，财政资金负担6,850亿日元，引起了国民的强烈抗议。1995年之前对于破产的中小金融机构，大藏省主张“由健全的大金融机构进行吸收合并”，后续破产机构逐步增加，日本政府和民间资本陆续成立了东京共同银行、住宅金融债权管理公司、整理回收银行(RCC)等机构来处理不良债权。同时，为了控制存款挤兑，日本政府不得不暂时放弃银行存款保险的部分赔付政策，并且投入30万亿日元提供超过存款赔付额度的资金支持。机构放弃3.8万亿日元债权中的1.7万亿日元，国家农林金融系统5.5万亿日元债权接受全额返还、但要向住专处理机构赠送5,300亿日元，剩余6,850亿日元由财政资金解决。7解散。坏账计提滞后