我国谈减持国有股与筹集社保基金等问题

我国谈减持国有股与筹集社保基金等问题（2000~2013）

《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》的出台给股市带来的影响或者冲突被广泛讨论，其利弊得失也被一再评说。尤其是去年底今年年初开展的国有股减持方案大讨论，参与者众多，场面壮观。现在冷却了，硝烟散去。冷静回顾，大讨论中，大多数文章缺乏全面的理论思考，就事论事，留下了许多遗憾。本文提出的七个问题多数为讨论中所忽视，做一滞后的议论，希望能有利于问题的澄清。一社保基金缺口究竟有多大？到2000年年底，全国10448万职工和3170万离退休人员参加了基本养老保险社会统筹，全年全国基本养老保险基金总收入2278亿元（含征缴收入和中央财政、地方财政补助），总支出2115亿元。到年底，全国基本养老保险基金滚存结余947亿元（见2000年劳动和社会保障部统计公报）。表面看，收支相抵尚有盈余。但这是按现收现支型社保基金的办法计算的，这种由年青一代通过交纳保费不断向其父辈支付的社保基金模式，在人口结构向老龄化转变的过程中终将难以为继。我国社保基金早几年就设立职工个人账户，开始由现收现支型向积累型转化。但是，由转型带来的资金缺口至今尚未填补。到2000年年底全国基本养老保险总支出2115亿元，即使按10年年金的现值计算（假设参保职工的平均年龄为68岁，平均寿命为78岁），也已经达到1.9万亿元。按此规模估计，新老职工个人账户上足额的积累型养老保险基金数额应当在3万亿元以上，甚至可能超过4万亿元。这还没有计算医疗保险。相比之下，现有滚存结余947亿元几乎等于零。在空账运转情况下，基金每年将出现一个新增的亏空，等于足额基金本应取得的年利息收入，按年利2%计算600亿～800亿。如果没有财政补贴，它将成为基金缺额每年的净增值。因此，时间拖得越长，将来需要填补的缺口额就越大。二国有股变现，股价能够不跌吗？要在一个比较短的时间内大规模出售国有资产，又想卖出好价钱，的确难。道理很简单，商品短期市场价格取决于市场供求状况，供不应求，价格上浮，供过于求，价格下跌。近期的例证是，财政部关于国有股通过股票市场减持10%的规定一出台，股市一路走低，沪市综合指数总计下跌800点。许多人把此次股市挫折归咎于国有股按市价减持，认为给国有股制定一个大大低于市价的减持价，就能保持股市基本稳定。这是一个奇怪的逻辑。按照经济学的理论，国家股东在大规模出售股票时，成交价与原有市场价越接近，则对股市的冲击越小；成交价越低，对股市的拖累越重，股民手中股票的缩小损失越大。这与股票的购买者是谁无关，直接可以由投资持股成本予以说明。这一结果甚至与减持股票是不是“流通股”也没有直接关系，即使国家手中握有的全是流通股，一旦决定大规模出售，股市价格也不可避免地会应声而跌。市场供求规律不以人的意志为转移，在其他情况不变的前提下，像国家这样的大股东要将手中几千亿乃至上万亿股票变现，不牵动股市价格水平整体下跌，理论上没有可能性。事实是，目前所有以价格制定为中心的减持方案包括缩股方案，对防止股市价格下跌没有一个真正有效。财政部官员声称，此次减持数量不大，10%的减持比例不应对股市构成冲击。我们的粗略计算是：假设占股市总值1/3的国有股总体减持10%，这相当于占股市总值1/3的流通股供给增加10%，这部分股票的市值应当大于目前股市一年的新股发行量。如此巨大的供给增长怎么能说数额不大，怎么能不对股市构成冲击呢！国有股减持只要与变现捆绑在一起，任何方案都跳不出市场供求规律的约束。三国家有多大能力补偿流通股缩水损失？然而，讨论中提出的多数减持方案对股市资产的缩水似乎并不关心，注意力大多集中在损失分配问题上，而且普遍的愿望是国家拿钱补偿股民，即股市缩水的损失由国家独自承担。为了弥补6000万股民的损失，国有股低价向“流通股”配售就成为必然选择。国有股的买主被限定在原有的流通股持有人范围内，它限制了市场需求，从供求规律看，很难说是“利好”。事实上现有股民消化不了大规模的国有股变现，很大一部分配售权将被放弃，有资金实力的购买者将以比老股民低得多的成本持股，从而占据比中小散户更有利的位置。相比之下缩股方案对中小散户更有利，但国家股东为此付出的高昂代价也不能不察。假定占上市公司股本总额2/3的国有股和国有法人股按2∶1的比例缩股（有方案主张3∶1缩股），公司股票总数减少1/3，要使公司资产不缩水，缩股后的每股市价必须上涨50%。无论缩股对股票市价影响如何，国有股与国有法人股占上市公司的股权比例将缩小为50%，这等于国家将大约占总股本16.6%的股权无偿赠予上市公司其他股东，但社保基金还一分钱拿不到。要偿还对社保基金的欠账，国家还需要从现有的50%股权（不包括法人股，则国有股只占25%）中拿出一部分变现，对股市供求的影响与其他方案没有实质性区别。假定每股市价在供给增长的冲击下回落到缩股前的价格，则原来的流通股市场价格没有发生变化，而公司资产缩水1/3，国有股减持的损失全部由国家股东承担了。但是在这一价格水平上，国家到底能变现多少国有股偿还社保基金，还是难以预料。假如国有股减持必须付出如此高昂的代价，那么，6万亿元国有资产够不够偿还3万～4万亿隐性债务就成为问题。当然国家负债总是要还的，如果国有资产不足以偿债，增加税收或者发行国债也可以用来还债。但是这样一来，国家负债最终就转嫁到全体纳税人头上。在这种情况下，几亿纳税人将为减少几千万股民的损失而纳税。四社保基金成为最大股东对我国股市有何影响？假如有1万亿元左右的股份资本能够在较短时间内直接划拨到社保基金，社保基金一跃而成为我国股市最大的持股者。这对股市会有什么影响呢？最大的影响是，它极有可能成为改变我国股市高度投机性质的重要契机。我国股市的投机性质主要由以下两方面相互关联的原因造成：一方面，国有股与国有法人股占股市份额的绝大多数，且不得流通，流通股市场很难培育出有实力的战略投资者；另一方面，由于目前以企业筹资为目的的股票发行方式，掌握国有股实际控制权的企业经营者与地方政府在股市决策中也具有高度投机性。他们不关心公司股息红利分配的长期稳定，却把目光集中在抬高公司股价后从股市二次圈钱。正是这种流通股与非流通股持有者的共同作用，造就了一个对上市公司的股份分配毫不关心的投机股市。由于缺乏投资者与投机者的目标对冲和行为制衡，我们的股市始终随着投机者预期的同步摇摆而剧烈动荡。为改变股市的投机性质，我们需要塑造有足够实力、能在投机风气盛行的股市中起中流砥柱作用的新型投资主体。积累型社保基金恰好生逢其时。社保基金由其定期定量的支付形式决定，在股市投资追求的是相对稳定的现金收入流，至今为我国股市冷落的、股利丰厚、股价稳定的绩优股应当成为其持股首选，从而改变我国股市不合理的股价结构；同时，作为最大的持股机构，社保基金在上市公司股东会上将要求合理的股利分配权，从而改善公司的利润分配行为。这一巨型持股机构的全面介入，必然改变我国股市投资者与投机者极度不平衡的现状，改写游戏规则，完善市场机制。当然，要实现这一目标，我们从现在起就必须对目标有清醒认识，要制定目标更加明确的社保基金投资管理办法。一方面，社保基金投资管理人应当有全新的经营目标和经营方式。将巨额的社保基金投资分散地交由股市既有的、习惯于投机经营方式的基金管理公司管理（见《全国社保基金投资管理暂行办法》第三章的有关规定）可能是一个重大失误；另一方面，作为过渡性规则，社保基金在股市的投资应当有一些限制，如持仓比重最低限的规定，年换手率最高限的规定等，以防止基金资产的过度炒作。五国有股直接划拨的主要障碍在哪里？从体制上说，国有股直接划拨的确面临着一个难以跨越的障碍，那就是国有资产权益模糊的现状。我国国有资产管理体制改革没有到位。尽管企业改制实现了股东权益与企业法人财产权的分离，但国家对公司制企业包括国有控股公司的管理，事实上仍然通过各级政府机构行使，政府的资产管理模式在大多数地方仍然是所谓“分权代理制”：财政部、计划委员会和国家经贸委分别代理国家股东的一部分权利，中央政府与各级地方政府分享国有资产的权利，但没有一个机构可以代表国家股东的完整权利，没有一个机构的行为可以称得上是合格的股东行为。因此，在各级各类政府机构之间，产权关系处于高度模糊状态。事实上，国家股东的主要权利——公益社员权（公司股东大会上的决策权）和期待债权（其中享受股息红利的权利）分散在许许多多不同类型的机构手里，其中尤其以作为上市公司母体的各种集团公司和总公司为多。这种权利意味着实实在在的控制权和受益权已经被企业经营者充分利用，从而在企业层面上发挥效用。尽管正常情况下国有股的处置权是被限制的，但这种受限制的权利仍然是一种实在利益，没有一个既得利益者愿意轻易放弃，这就构成对国有股无偿划拨的制约。这种抵制力因为地方政府与中央政府的利益差异、部分利益与全局利益的矛盾冲突而被强化、固化，因而构成直接划拨方案难以逾越的障碍。由于产权模糊与利益矛盾的共同作用，具体方案的设计也将面临诸多难题。事实上，实施无偿划拨方案几乎等于国有资产业已形成的复杂权利关系的一次重新洗牌，必然遭到既得利益者的全力抵制。六《暂行办法》是否没有高明之处？那么，通过先卖后买的曲折道路是否就能够绕过这一障碍？不可能！当然表现形式会有区别，现有的国有股持股机构不会反对出售股票，他们不喜欢的是将到手的现金上缴给中央政府（社保基金）。因此，2001年6月出台的《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》（简称《暂行办法》），规定在新股上市或者股票增发时按融资额的10%出售国有股（将变现金额上缴社保基金）。这事实上是中央政府利用股票发行的审批权换取地方政府补偿社保基金的积极性，有一点类似于“赎买政策”。国家在支配自己所有的财产时竟如此艰难，可见我们的国有资产管理体制改革已经走进了怎样的尴尬境地。但这毕竟是克服障碍的一个思路。这个思路对直接划拨方案也有借鉴意义。在国有资产权益的重新洗牌过程中，以某种方式补偿地方利益会减少改革阻力，这是改革方案必须考虑的问题，也是方案设计真正的难点所在。作为备选方案之一，是否可以考虑社保基金分中央和省（自治区、直辖市）两级设立，给地方保留更多权利与责任？七新股全流通何时才能启动？国有股的直接划拨满足不了社保基金对占基金总数60%以上的存款与其他金融资产的需要，这部分资产需要用现金偿还。为此，将各种国有资本向投资者出售就无可非议。这其中，通过股市出售国有资产，新股全流通应该是首选方案。现行的扩股上市方案是从筹措企业资金，而不是出售企业资产的目的出发的。即使从提高国有经济整体竞争力的目标看，这个方案也是南辕北辙，国有经济的真正问题在于缺乏淘汰机制，而从出售国有资产的目的出发，该方案更加是南辕北辙，它非但不出售一分钱资产，反倒规定“国有股暂不流通”，为出售增添了人为的障碍，问题累积至今已经成为中国股市的最大心病。但是，时至今日，新股发行仍然任惯性滑行，扩股上市初衷不改。这是很耐人寻味的。新股全流通的真正问题