我国国有股上市：为了流通而不是完全退出-兼论我们需要什么样的盈富基金(1992~2013)

我国国有股上市为了流通而不是完全退出兼论我们需要什么样的“盈富基金”(1992~2013)

占沪深两地股市总量近2/3的国有股与国有法人股不得上市，是我国股市目前存在的最突出问题之一。首先，这种状况不符合《公司法》关于公司普通股可流通的一般规定，违背了同股同权的原则，本身就构成股市运作不规范的重要表现；其次，国有股与国有法人股的不能上市使大多数上市公司股权结构不合理的现状无法改变，政企分开的改革目标不能实现；最后，在国有股长期不能上市的情况下，它的潜在市场价值与流通股市价之间的差异有扩大的趋势，这对股市健康发展构成了日益严重的威胁。未能上市流通的国有股与国有法人股年复一年积累起来的巨大数量，已经成为悬在我国股市头上的达摩克利斯之剑，如果不能适当处理，随时可能对股民心理与股市行情造成突发性、灾难性后果。解决国有股上市问题已经成为当务之急。然而，从目前改革与发展的大局看，国有资金大规模从股市撤出又非明智之举。首先，我国经济在连续几年的不景气中刚刚开始显露回升迹象，宏观上需要国家的财政与货币政策继续给以支撑。利用股市大规模撤出国有资金有损景气回升，与宏观调控方向背道而驰。从宏观需求管理的角度看，目前绝非国家从股市撤资的好时机。其次，市场经济体制的建设需要包括股市在内的资本市场加快发育，而股市发育首先就受制于资金供给不足。我国居民储蓄目前大约有6万亿元，而十多年来陆续进入股市的社会资金才不过1万亿元（一级市场筹资5000亿元，二级市场入市5000亿元）。股市的繁荣与发展必须要吸引更多的居民存款，而更多资金的入市又以股市活跃、股价稳中有升为前提。正如许多学者已经指出的那样，影响中国股市价格的诸多因素中资金供求仍然是关键，维持股市资金供略大于需的局面，是增强投资者信心、加快股市发展的关键环节。国有股的上市如果真的意味着2.5万亿元资金的撤出，必将使股市资金供求严重失衡，对股民信心与股市价格都将形成灾难性打击。股市发展正处于两难境地。形势迫使我们在不撤出或者少撤出国有资金前提下尽早解决国有股上市问题，而这恰恰是一个极好机遇，将我们的注意力引向国有股上市的深层次体系问题，将股市发展与国有经济的体制改革，特别是国有资产管理体制的改革更加紧密地结合到一起。从理论上说，国有股上市与国有股减持（变现并退出股市）不是一个概念。我国上市公司的国有股和法人股几乎全都是《公司法》意义上的“普通股”，其可交易、可流通的性质在法理上是确定无疑的。1992年国有企业大规模上市之前，我国股市本来并没有国有股问题，此后出现的国有股与法人股并不是什么与普通股有不同法律权利的新股种，国有股不上市只是作为公司股东之一的国家对市场的承诺。做此承诺的主要目的在于稳定人心、促进股市繁荣。由于国家机构又是股市行政管理者，国家股东的这一承诺才又同时具备了行政法规的形式。严格说，作为法规的“国有股不得上市”与《公司法》相冲突，甚至不具有法律效力。国有股上市就是废除这个行政法规，改变这个股东承诺，它意味着国家股东持有的公司股票从法律层面、政策层面和市场操作层面的全面可交换、可买卖、可流通性质的确认。确认上市公司全部普通股可交易、可流通的性质是一回事，国家股东真的出售手中持有的全部股票，并将变现资金从股市撤出则是另一回事。事实上，一些关系国计民生的基础产业、主导产业、自然垄断性产业的上市公司，国家需要保证较大持股比例，现有的股权结构未必要做大调整，即使可以减持部分国有股，数量也有限。一般竞争性行业，如加工业、商业，旅游业等板块的上市公司，目前国有股与国有法人股比重过高是事实，减持国有股也确有必要，但国有股上市是否意味着国有资本从这类板块全部撤出，却是一个值得商榷的问题。改革20年来，尽管所有制结构已经有了巨大变化，但就国民经济总体而言，竞争性领域国有资产的份额仍然在50%以上。这是由我国渐进式增量改革的策略特征决定的。这一改革策略在充分发挥存量资产作用的同时，通过改变增量结构，稳步地改变国民经济的所有制结构，从而较好解决了改革与发展的矛盾，创造了体制转轨中经济持续高速增长的“中国奇迹”。我们没有刻意追求国有经济从竞争性领域退出，因为从国民经济发展的需要出发，投资资金的短缺始终是制约增长的关键，非国有的资本来源一时还无法支撑国家经济发展的需要，国有资本还不能推卸在大规模经营领域，包括竞争性领域的投资责任。进一步说，我们要建立的是以公有制为主体的社会主义市场经济，在效率优先的前提下，社会公平始终是必须追求的重要目标。只要国有资本的管理体制能够按照市场经济的要求理顺，国有经济的市场竞争力能够达到与其他所有制成分大体相当，我们从来也没有说过国有经济在竞争性领域的比重，包括国有股在上市公司的比重越小越好。在竞争性领域保持一定数量的国有资本，其实是从国情出发的必然结论。据此我们主张，竞争性领域上市公司的国有股（含国有法人股）比重总体上应随改革进程逐步下降，但其降幅应控制在与整个国民经济中国有制的下降幅度大体同步或略有超前的水平，过高的要求既不实际，又没有必要。从当前股市的实际情况看，40%应当是适宜的水平。今后在一个稍长时间内，国有股的比重还可以继续下降到30%甚至20%，但这也应当在不影响经济速度的前提下与整个国有经济比重下降同步进行，分段操作。近期内，非竞争性领域的国有股维持60%的现状，竞争性领域的国有股下降到40%的水平，国有资本在上市公司的比重只需要调整到50%以下。可以通过国有股转配、部分国有股转换为优先股等办法逐步调整。也许最有效的途径是，通过将部分国有股转换为社保基金的办法减少国有股份额。从改革的长远规划看，国有资产应当拿出相当大的一部分建立“社会保障基金”，而社会保障基金，按照国际惯例，总有很大一部分要留在股市运作。因此，将国有股上市与国有股转换为社保基金两项改革措施同步配套进行，如果操作得法，社保基金可以承接相当数量的国有股上市，而这部分“变现”的国有资金因转化为社保基金而不需退出股市。这就是所谓“流通而不退出”的原则。有人计算，目前由国家承担的职工退休与医疗保险若转换为由社会负担，至少需要大约价值6000亿元人民币的社保基金，如果这一估计大体合理，那么当前股市国有股比重从62%下降到50%（需要减持国有股5000亿元），基本上就不需要社会公众掏钱。至于继续由“国家股东”拥有的那部分国有股，也不应将其上市问题搁置起来。只要具备一定条件，国有股上市是可以与国有股减持分开处理的。首先，国有股及法人股不得上市的禁令应当取消。少量社会法人股的上市流通及变现资金的使用可以完全放开，尽管其中部分资金会退出股市，但因数量较小，对股市发展不会造成太大影响。对于非竞争性领域的上市公司来说，所需要的只是单个公司的国有股与发起人法人股持股机构以大股东名义，对本公司其他股东做出“在一定期限内继续持股”的承诺。用法学的语言，这是从公法意义上承诺转化为私法意义上的承诺，有利于股市向“市场决定”的方向发展。对于竞争性领域的上市公司来说，国有股不上市的承诺可以转换为“上市而不离市”的承诺。在允许国有股与占法人股绝大多数的“发起人”法人股上市的同时，规定相关持股机构必须将出售股票所得留在股市运作，除买卖股票外不得移作他用（待条件成熟逐步过渡到允许经营其他有价证券）。可以要求这类持股机构在股市开设专门账户，并限制其转移资金；一开始还可以对这类账户的“仓位”做特别限定以防止股市的过大波动，如最低持仓比例不得低于60%、年度平均仓位不得低于80%等。为了克服股权过于集中、上市公司政企不分的弊端，国家还可以通过限制这些持股机构在单个上市公司持股份额的方式，推动股市交易与股权分散化。比如限期要求所有国有持股机构将自己在竞争性领域上市公司的持股份额降到10%以下，甚至逐步下降到5%以下。为了加速这一过程，一开始不同国有持股机构之间可以以股票市价为基准协议换股（免印花税和管理佣金），这同时也增强了国有股的流通性。总之，通过允许甚至迫使国有股持股机构参与股票买卖与股市流通的方式，竞争性领域上市公司的国有股（含国有法人股）与流通股之间的差距会逐渐缩小，界限将最终消失，而股市发展则不会因为资金大量撤出而受到挫折。不难看出，实施“流通而不退出”改革方案的关键是，国有股持股机构必须成为纯粹的虚拟资本经营者，成为集中精力管理国有股权的特殊的经营实体。遗憾的是，我们现有的国有股持股机构几乎全都不符合这一要求，这才是此改革方案实施的真正难点所在。首先，一部分国有股仍然是由政府机构，如国有资产管理局、财政局或者干脆某市政府、某省政府持有。这样的国有股权代表机构根本不可能代表股东买卖股票，从事经常性的资本经营，作为非竞争性领域暂不上市的国有股持有者尚且可以，作为竞争性领域具有高度流动性国有资本的经营者就不够格了。其次，大多数国有股与国有的发起人法人股持股机构虽然都是营利性公司，但本身都承担着现实营运中资本的经营责任，股权管理对它们来说是“副业”，这类企业充其量只是“混合性控股公司”，不可能集中主要精力从事虚拟资本运作，更不可能将可支配资金全部用作有价证券的经营。只要有机可乘，它们随时可能将股市变现的资金挪到急需资金的自身主业使用。虽然个别专门为公司上市设立的“集团公司”没有其他经营业务，但它们往往与上市公司“一套人马，两块牌子”，完全是上市公司经营层的代言人，更加不可能成为国家股的真正代表。最后，几乎所有的国有股持机构都是专门针对一家上市公司持股的，一方面，上市公司的股权高度集中，不利于企业独立自主经营；另一方面，国有持股机构的数量甚至比上市公司的数量还多，一旦国有股流动性增强，股权过于集中的问题虽然可以缓解，但股市监管的难度以及国有资产监管的难度都将大幅度提高。更重要的是虚拟资本的经营需要有一定的规模经济，目前国有持股机构按资本计算的平均规模甚至小于上市公司，这与规模经济的要求差距太大，国有资本的经营效率与安全性缺乏保障。要实施国有股“流通而不退出”的改革，现有的国有股持机构必须整合、重组。理论的分析进一步告诉我们，现代企业制度的建立需要专业化的国有股权经营机构，缺少这一环节，国有经济的体制转换不可能真正实现。由于国有大中型企业的公司化改造全面推开，原本意义上统一的生产资料国家所有权，从法理上已经分解为公司法人财产权与国有股权，即现实营运中资本与虚拟资本两个层次上的两种财产权。因此，关于财产的管理也需要在两个层次上通过两个管理体系、运用两种管理方式进行。管理专业化是近现代经济发展的重要标志，而现实营运中资本与虚拟资本经营管理的专业分工，正是管理分工进一步深化的产物。讲强化管理，只知道企业层次上的经营管理，不知道股权层次上的经营管理，这不仅在理论上是片面的，而且在观念上是陈旧的。目前我国股市已经出现了22只证券投资基金，这些基金管理公司就是虚拟资本管理专业化的产物。既然社会公众拥有的虚拟资本需要有专业化的管理机构，国家拥有的资本为什么就不需要专业化管理者呢？由于缺乏真正能够胜任专业化虚拟资本经营的国有股权代表机构，国有股管理薄弱、混乱甚至缺位，已经成为制约改革进一步发展的“瓶颈”。“国有股上市”的困境，充分暴露了我国经济体制改革的这一深层矛盾。国有股上市固然已经迫在眉睫，国有股经营机构的组建、国有持股机构的整合与重组更是一刻也不容耽误了。有人提出模仿中国香港盈富基金的办法解决国有股上市问题。建议所包含的合理因素是显而易见的。盈富基金是公股基金，掌握着属于港府所有的1200亿港元上市公司股票，是典型的专业化公有股权管理机构。内地股市发展所急需的正是这种东西。但是建议者对香港与内地具体情况的差异性未予足够重视，因此建议的可操作性值得怀疑。首先是基金建立最终目的性的差异。盈富基金以公股从股市完全退出为最终目的，所关心的中心问题是基金本身的上市，即港府资金的逐步回收，其公股基金的性质将随着基金的上市而逐步丧失。至于基金拥有的股票，那都是港府在东南亚金融危机中为“救市”而从市场购入的，股票的上市根本不存在问题。我们需要公股基金，首先是为了国有股的上市，即实现国有股的可交易、可流通性质。至于国有资金的退出则相对来说是次要问题，可退出的比例不大，即使在市场体系充分发育之后，国有资本在竞争性领域完全退出恐怕也不切实际。从长远的观点看，这类基金本身大部分是不上市的。也只有这样，它的公股基金性质才能始终保持。我们需要长期持有与经营管理国有股权的基金管理公司，它在内部结构与市场经营方式上肯定与盈富基金有很大差别。其次，内地股市公股比例极高，绝对量也很大。用一只基金来管理，从规模经济角度看未必是合理选择。何况我们的目的在于促进公股的流动性，用一只巨大规模的公股基金与千百万股民交易，短期内交易发展的可能性以及从长期看股市的公平性都值得怀疑。根据我们的实际情况，几只公股基金也许比一只公股基金好，几十只公股基金也许比几只公股基金更好。特别值得注意的是，与盈富基金对港府的关系不同，沪深股市将设立的公股基金与中央政府之间还存在着“条条”与“块块”的多级中间层次。由于体制改革的特殊路径，所有