广州市民营科技企业融资需求实证分析

广州市民营科技企业融资需求实证分析

一民营科技企业融资方式分析任何企业的成立、生存和发展，都必须以投入、保持和再投入一定的资金为前提，民营科技企业也不例外。资金作为一种特殊资源，具有引导和配置其他资源的作用，特别是在市场经济条件下，资源的使用是有偿的，其他资源只有经过与资金的交换才能投入生产。因此，企业融资的过程实质也是一种以资金供求形式表现出来的资源配置过程，即企业能否获得资金，以何种形式、何种渠道取得资金。企业融资是为了满足企业发展对资本的需求，依据企业的不同类型和成长阶段，企业的融资需求和成本选择希求最有效地把握因信息不对称而导致的融资方式的进程，最终实现企业融资和投资者投资之间的博弈均衡。对于民营科技企业来说，其融资问题的实质就是要找到适用于不同类型和成长阶段企业融资需求特征并能有效降低企业与投资者的信息不对称程度的融资方式和手段。融资方式按照不同的分类标准有不同的划分形式，常见的分类有：（1）按资金来源不同可以分为内源融资和外源融资。内源融资包括企业所有者出资、经营利润留成以及折旧；外源融资包括银行贷款、债券融资、股票融资等。（2）按资金属性不同可分为债权融资和权益性融资。权益性融资和债权融资的比较主要体现在承担风险机制上，权益性融资实行按利分红，风险共担，利益共享；债权融资要求固定的利息回报，但企业资不抵债时，除了承担风险损失外，企业控制权也要受到威胁。（3）按金融组织的性质还可分为正规金融机构融资和非正规融资。非正规融资对企业信息公开的要求相对低，但融资成本高（民间的高利率借贷），对抵押品一般也没有要求；正规金融机构融资对信息公开要求高，对抵押品也有很高的要求，但融资成本较低，而且正规金融机构融资可以使借款企业利用法律来保护自己的利益，而这一点是非正规融资无法提供的。本文的论述主要按照资金来源标准对企业的融资结构来进行分析。调查问卷中将内源融资细分为：公司自有资金积累和所有者再投入；外源融资分为：金融机构贷款、民间借贷、风险资金、政策性扶持资金、上市融资、债券融资、融资租赁、其他商业资金等。首先，内源性融资是指企业通过自身经济活动获得资金，并将其用来满足企业投资、经营等融资需要。它的资金来源主要是企业留存收益、折旧基金、更新改造基金、新产品开发基金、累计未付的工资或应付账款等。其中，发行股票增加的实收资本也属于内源融资的范畴。因此，内源性融资能力的大小取决于企业的利润水平、净资产规模和投资者预期等因素。此外，内源融资对信息公开要求的程度最低，信息可以完全封闭在企业内部，融资成本也最低，没有利息和分红的要求，但企业主承担的风险是最大的，当投资失败，所有损失将由企业主承担。其次，外源性融资分为直接融资和间接融资。直接融资主要是通过债券和股票进行的融资活动，具有直接性、长期性、不可逆性和流通性的特点。在间接融资的情况下，资金盈余部门购买金融机构的间接证券或者通过储蓄，资金由此流入金融机构；金融机构再购买资金短缺部门的直接证券或通过贷款，资金最终流入企业。因此，选择内源融资还是选择外源融资，一方面取决于企业的自身发展的目标和特点，另一方面也取决于两种融资方式的成本和风险。对于一个正常发展的企业，两者之间的选择实质是一个循环的“否定之否定”过程。在不同的发展阶段，选择各有侧重。在企业成立之初，由于企业难以获得外部资金或者很难承担得起负债的高额成本，一般都是依靠内源融资来解决企业的资金需求问题；当企业发展到一定规模时，内源融资已不能够满足企业的资金需求，此时，企业必须寻求外部渠道进行融资，在外源融资渠道中，优先采用间接融资，其次采用直接融资；在直接融资中优先采用债券方式而后采用股权融资方式。二广州市民营科技企业资金需求现状在本次受访的100家样本企业中，36%认为“资金短缺和融资渠道不畅、资金来源单一”，成为制约企业进一步发展的主要障碍；“市场竞争激烈”（25.3%）次之；“政策环境不理想”（13.7%）居第三位；接着是“内部管理不科学”占3.7%。反而，一直被视为科技企业发展的重要因素“人才”问题，只有9.7%的企业将“人才缺乏”视为其发展的主要障碍，远远落后于第一位障碍因素（36%）。可见，“资金缺乏、融资渠道不畅”已经超过“人才”问题，成为多数广州民营科技企业目前面临的困难，也是困扰它们发展的主要绊脚石。在对资金需求程度的调查、受访的100家企业中，有5%的样本企业认为目前“有很大资金缺口，急需融资”；55%认为“有资金缺口，需要融资”；而40%的企业认为自身暂时“没有资金缺口，无需融资”（这里融资是指“外源性融资”）。换句话说，有60%的企业认为自身存在资金缺口，需要融资，并且这直接影响到企业的发展。尽管有40%的企业选择了“没有资金缺口，无需外源融资”，但是这并不代表企业对资金没有需求，而是内源融资已经能满足，对外源融资需求不强，这方面论述将在下一节中详细展开。问卷数据显示：在2005年所得资金结构中（复选题，数字为应答企业占总应答企业数99家的百分比），99.8%有创办者自有资金投入，而且投入比重高达总体融资结构的80%以上，其中，72.7%企业选择了自有资金投入比例高达100%。相对而言，其他资金的投入比例就很小，具体而言，民间借贷占7%、银行贷款占10%、政府扶持资金占12%、其他资金投入占6%（包括其他金融机构和其他渠道），但风险投资、上市等项目应答企业数为零。而且在“目前主要依赖的资金来源”回答结果（表1）进一步印证了企业的资金结构：企业自有资金积累（含利润留成）和所有者再投入超过70%，其他资金来源方式份额很少，平均不到5%，风险投资和上市融资分别只有2.1%和0.5%。表1企业目前主要依赖的资金来源（复选题）在针对上市融资、创业投资机构投资、申请政策性扶持资金的调查（复选题）中，75%的企业目前尚无上市打算；获得专业投资机构投资的仅占全样本的12%，有30%的企业申请了政策性扶持资金。在申请了政策性扶植资金的企业（30%）中有20%来自于政策性专项拨款，剩下的10%分别是财政贷款（3%）和地方政府优惠贷款（7%）。此外，获得政府相关项目基金的有36%。目前广州市的民营科技企业大多数处于初步发展期，受到自身的种种因素和外部环境、政策的制约，融资渠道单一。但是从对他们的未来发展的融资偏好（表2）中，不难发现排列前三位分别是银行或信用社贷款（28.4%）、创业投资资金（27.0%）、政策性贷款（19.6%）。说明了，除了内源融资外，民营科技企业随着自身规模的进一步扩大，对外源融资的需求将逐步加大。表2企业未来的外源融资偏好调查充分说明：广州市绝大部分民营科技企业更多地依赖内源融资，由于企业一般建立的时间短，缺乏外源融资所需的信用记录和合格的财务报表，信用保证能力也差，难以得到外部投资者和银行的信任，因此只能主要依靠业主出资和企业的内部积累来发展。内源融资成为促进民营科技企业发展的基础性资金。企业所有者提供了大部分的资金，政府扶持、银行贷款次之，而靠风险投资资金、商业资金、上市融资的几乎很少；融资渠道依然比较传统，间接融资方式单一，资本市场由于其先天定位对所有制歧视的缺陷，再加上对股票发行额度和上市公司选择受到规模的限制，众多民营企业尤其是中小企业被挡在资本市场之外。[1]这些情况正好与四年前由广州市发展计划委员会、广州市委政策研究室、广州市政府研究室、广州市工商局、广州市工商业联合会、华南理工大学工商管理学院、广州市经济研究院共同组织的《2002年广州市民营企业发展状况问卷调查》调查结果基本一致。而且，从提高融资效率的角度出发，民营科技企业融资顺序也应该是先内源融资，再间接融资，最后才是直接融资。这也遵循了西方融资顺序的“啄食理论”。在发达国家，内源融资也是企业首选的融资方式，是企业最重要的资金来源。留存收益在各国均是占主导地位的融资方式。美国经济学家Berger根据美国“全国中小企业金融抽样调查”（NSSBF）的基本数据，按美国中小企业管理局的企业规模划分标准对中小企业的融资结构所作的整理表明，在外源融资方式的选择上，中小企业更加依赖债务融资，在债务融资中又主要依赖来自银行等金融机构的贷款。商业银行的贷款在大部分国家成为中小企业债务融资的主要来源。不仅在日本、德国等具有银行主导型金融体系的国家中，银行贷款满足了中小企业主要的外部资金需求，而且在美国、英国等以证券市场为主导的国家中，由于大多数中小企业难以在公开市场上发行股票和债券，也必须主要依赖商业银行获得外部资金。这一点已经被国外学者Cole，WolkenandWoodburn（1996）的实证检验所证明。三样本企业融资需求实证分析（一）按调查地区划分的资金需求情况本次抽样调查的地区主要分布在广州市的海珠区、越秀区（黄花岗）、天河区，这三个地区也是广州市民营科技企业主要集中地，调查的企业类型及分布情况如图1所示。而且样本显示在这三个地区民营科技企业的分布比较平均，依次是31%、37%、32%，调查数据具有统计意义。按照企业类型分，海珠区主要是有限责任企业和私营企业共占了26%，企业类型比较单一；天河区的私营企业占18%，有限责任企业次之占14%；黄花岗园区主要是有限责任企业占16%，私营企业占12%。在这些企业里面，从事电子与信息技术业的企业占40%，软件业占19%。这三个区的民营科技企业成立的年份普遍都比较晚，2000年后成立的企业就占了总体的84%；2004年后成立的企业主要分布在海珠区和黄花岗园区，分别占了10%和22%，相比于天河区而言，海珠区科技园和黄花岗科技园属于新兴的园区，园内的企业也较年轻，绝大部分企业处于起步阶段。由于地区间发展的历史和园区服务条件的差异，我们重点研究这些差异对民营科技企业的资金需求产生的影响。图1企业类型及分布广州市民营科技企业正处于良好的发展态势，但是资金问题仍然是困扰他们继续发展的主要障碍。调查结果显示，第一位发展障碍中有35%的企业选择了“资金短缺”、28%的企业选择了“市场竞争激烈”；第二位发展障碍的选择中有27%的企业选择了“融资渠道不畅，资金来源单一”，25%的企业选择了“市场竞争激烈”；在第三位发展障碍中23%的企业选择了“市场竞争激烈”、21%的企业选择了“政策环境不理想”。可以看到，排在前两位的发展障碍仍然是关于资金问题，而市场竞争激烈次之。天河区是最早发展起来的科技企业集中地区，园区的配套建设相对于其余两个园区而言更加完善，企业更趋于成熟，属于种子期和初创期的企业仅有3%、初步发展期的占22%、高速发展期以上的占12%。其他的两个园区发展程度不及天河区。从企业目前依靠的资金来源（图2）也可以看到：三个地区的民营科技企业都是主要靠内源融资，依次为21.4%、25.3%、25.3%，但是天河区的企业外源融资渠道明显相对发达，资金来源除了以银行为主的金融机构贷款外，还有民间借款（3.2%），风险投资（1.1%），政策扶植资金（1.1%）、政府资助（2.7%）、其他商业资金（2.2%）。但从企业未来外源融资偏好调查中（图3）看出，天河区依然保持传统偏好，侧重以银行为主的金融机构贷款和创业投资基金，而海珠区和黄花岗地区更凸显其新兴园区的特点，对外融资不局限在间接融资上，也选择直接融资渠道如债券市场、股票市场、私募股权融资等。图2企业目前资金来源情况（复选题）图3企业未来外源融资偏好（复选题）（二）按行业划分的资金需求情况我们在调查中将民营科技企业主要划分为：电子与信息、生物与医药、新材料、光机电一体化、新能源与高效节能、环境保护、软件等。在受访的100家企业中，40%属于电子与信息产业，软件业次之占19%，这两个行业也是产生技工贸收入最多的行业；新材料和环境保护行业各占3%；光机电一体化行业占5%，新能源与高效节能行业占1%，其他行业占17%（其他行业包括：制造业、互联网、贸易、刀具、银行设备、房地产、商贸、通信等）。调查结果显示：“资金短缺”和“融资渠道不畅，资金来源单一”这两个选项在电子与信息业和软件业上尤为突出，过半数的企业将其作为第一位障碍因素，而“市场竞争激烈”对于科技企业而言仍是重要障碍之一，仅次于资金问题。在需求状况调查中，所调查的行业中平均68%以上认为自身具有资金缺口，并且需要融资，其中要求迫切的占了16%，只有32%的样本企业认为没有资金缺口，没有融资要求。从行业分布看（图4），资金需求程度最高（超过50%）的依次是光机电一体化（100%）、环境保护（100%）、电子与信息（77.5%）、生物与医药（66.7%）、软件（63.2%）。相反，新材料、新能源与高效节能行业的资金缺口并不是很大。根据广州市科技创新的基础和优势，确定了以电子信息、生物技术、新材料等高新技术产业为重点，以软件、生物医药、纳米技术为突破口，研究制定了相应的发展规划和产业政策，并予以重点支持，有效地引导民营科技企业在这些领域的集群发展。企业的贷款的金额与行业具有一定的关联性，需要资金较多且资金回收期较长的行业，平均贷款额较多，反之较少。从企业现有融资方式和计划融资方式比较看，多数企业将较大幅度地增加负债资金的比重，这一方面反映了样本企业急于改善资本结构，另一方面也反映了目前很多中小企业虽面对贷款难的制度性壁垒，但却依然具有获得银行贷款的潜在需求。图4行业资金需求状况针对不同行业的企业，比较其目前依赖的资金来源与未来的融资偏好之间的差别，可进一步了解企业的资金结构和融资需求。调查问卷显示：2005年的企业所得资金结构中，72%的企业的资金结构中创办者自有资金投入比例达到100%，其中电子与信息业占了33%，生物与医药、环境保护和其他行业占了10%。在其他融资结构中，各行业占的比例均不超过4%，上市融资比重为零。新材料、新能源与高效节能、环境保护这三大行业除了创办者自有资金投入外，其他融资渠道比重为零。可见，民营科技企业各行业的融资结构很单一，主要靠内源融资方式，这与他们强烈的资金需求的现状是不相符的。图5按行业划分的企业主要资金来源从调查企业目前的主要资金来源看（图5）：87%的企业选择“企业自有资金积累”作为目前主要的资金来源，在这87%的企业中电子与信息业占了39.1%、软件业占了19.5%、生物与医药业占了13.8%等；“所有者再投入”仅次于后，有47%的企业选择该项，其中电子与信息业所占比重较大，为44.7%，而新能源与高效节能业所占比重为0%；排在第三位的分别是“民间借款”和“其他商业资金”各占12%，主要集中在电子与信息业和软件业。其他的外源融资渠道，不同行业之间几乎没有显著差别，都有少量的风险投资、政策性扶持资金和政府资助方面的融资；而在吸收银行贷款方面电子与信息、光电机一体化和软件业各有2家。这也说明了民营科技企业以内源融资为主要资金来源，与前面阐述的结果一致。在企业未来外源融资偏好上，受访的100家样本企业有52家选择“银行或信用社贷款”作为第一外源融资方式，其中电子与信息业占42.3%，生物与医药业占11.5%，软件业占17.3%，其他行业占17.3%，新材料业占1.9%，环境保护业占3.8%；有30家选择“政策性贷款”作为第二外源融资方式，其中电子与信息业占40.0%，生物与医药业占6.7%，软件业占26.7%，其他行业占20.0%，新材料业占3.3%，环境保护业占3.3%；而24家选择了“创业投资基金”作为第三外源融资方式，其中电子与信息业占41.7%，生物与医药业占33.3%，软件业占29.2%，其他行业占8.3%（百分比数字表示：某行业中选择该种融资方式企业数占选择该种融资方式全部行业企业总数的比例）。就第一外源融资方式而言，电子与信息业有55.0%的企业选择了“银行或信用社贷款”，27.5%的企业选择了“创业投资基金”，软件业也出现类似的情况。同时，各行业对政策性贷款的偏好也优先于一些直接融资渠道，如债券市场、股票市场、私募股权融资等。可见，对于广州市的民营科技企业来说，近期内切实可行的融资手段仍局限于间接融资渠道，并且对政府的政策性资金也希望“多多益善”。（三）按企业金融成长周期划分的资金需求情况根据马森·海瑞尔（MasonHaire）的企业生命周期理论：企业的发展可以分为五阶段：种子期、初创期、初步发展期、高速发展期、成熟期。民营科技企业也遵循这样的发展过程。在不同的成长阶段，对资本的需求表现出不同的规模特征，其融资结构和成本也必然不同，从而就需要选择不同的融资方式以满足不同规模的融资需求。初创期，企业既没有抵押能力，有没有信贷记录，信息透明度极低。这就使得资金所有者无法准确判断对其投资的收益率，向贷款者融资时存在严重的逆向选择。这一阶段，企业融资主要依赖两方面的渠道：一是内源融资，利用各种关系构成的社会网络，可以得到一部分间接融资。初创时，启动资金90%以上靠企业创办者、合伙人以及他们的家庭来解决；二是企业之间相互提供的商业信用。商业信用是一种短期外源融资，是对企业从传统渠道融资不足的补充。供应商通过与企业进行商品交换，可以比贷款者、“关系网”成员以更低的成本了解到企业生产经营能力的内部信息和产品质量，评价和监督其经营风险（Peterson，Rajan，1994）。不过，近年来一些经验研究发现，在企业的初创期，外源融资有可能超过内源融资，而且在企业生命周期的前8年，其外源融资占其总融资的比重先是下降，之后又上升。发展期，这些企业大多数没有规范的财务报表。对透露税收、利润、总资产规模等有关的重要财务信息都特别谨慎，表现得十分不愿意。处于稳定发展成熟期的企业，财务报表也已经相对规范。企业有了抵押能力和信贷纪录，企业的内部信息和隐藏行为在与银行发生借贷关系之后，逐步变得透明，企业与供应商、商业银行的关系也会随之发生变化。自有资金规模往往难以满足，信贷资金需求强烈，与此同时，企业进入成熟期（5年以上），信息不对称较少，企业经营风险相对减少，盈利水平较高，外源性资本投入增多，企业的融资渠道得到前所未有的拓宽，中小企业可以选择的融资方式增多，其中商业银行的贷款随之增加。1999年，世界银行专管民营事务的分支机构——国际金融公司IFC在中国北京、成都、广东顺德、浙江温州等地开展了一项针对民营经济的调查活动，调查的结果显示（图6）：中国的民营企业的融资，无论是初创时期还是发展时期，都严重依赖自我融资渠道。该调查显示：中国民营经济初创时的启动资金有90%以上主要靠企业创办者、合伙人以及他们的家庭来解决。在初创期过后的后继投资中，样本企业仍然严重依赖内源性融资渠道，其中，至少62%的资金依靠业主自有资金或者企业的前期利润来解决；在外源性融资渠道中，来自非正规渠道的资金与信用合作社和商业银行的份额相差不多，除此之外，公共股市、国债市场在民营企业融资中的作用则微不足道。图6中国民营企业主要融资方式广州市的民营科技企业，在不同发展阶段也呈现上述特征。据我们的调查反映：受访的100家企业中，种子期有2家、初创期18家、初步发展期56家、高速发展期9家、成熟期15家。而在信用等级调查中，有效的98份问卷中，78%的企业未评级。初步发展期以前的阶段仅有15%的企业获得评级，进入发展期和成熟期，获得评级的比例上升到24%。国有金融支持很难与预算硬约束的民营经济建立联系，它原来就是由预算软约束的国有经济内生出来的（张杰，2000）。正是由于这种内在现象使得国有金融机构对民营企业抵押担保能力的要求较国有中小企业要高，而原本中小企业抵押担保能力就十分有限，因而削弱了其融资能力。在企业发展障碍调查中，处于种子期的企业100%选择“资金短缺”为第一障碍因素，初创期的企业55.6%选择“资金短缺”为第一障碍，初步发展期26.8%选择“资金短缺”为第一障碍因素，到成熟阶段，更多的比重选择“市场竞争”为第一障碍。第二位障碍，绝大部分都选择“融资渠道不畅，资金来源单一”。可见，资金短缺问题困扰着多数成立时间不长的科技企业（种子期、初创期、初步发展期），相对而言，成熟期企业则较少为资金问题困扰。进一步，研究企业发展阶段与资金需求的相关性，在问卷中，对企业的资金需求状况设计了三种情况（图7），分别是：有很大资金缺口，急需融资；有资金缺口，需要融资；没有资金缺口，无需融资。这三种情况基本概括了企业目前对资金的需求程度，对其进行卡方检验和Eta系数测量，其相关数值如表3、表4所示。图7发展阶段与资金需求程度（1）从表4可以得到：“发展阶段”和“资金需求程度”二者的相关系数Eta为0.589＞0.5，说明两者之间呈现较强正相关。表3卡方检验表4指向性测量（DirectionalMeasures）（2）两者进行相关度检验。首先选择原假设为H0：即“发展阶段”与“需求程度”无关；被择假设为H1：即“发展阶段”与“需求程度”相关。（统计分析上通常将原假设用字母H0表示，被择假设用字母H1表示。）由于经过SPSS12.0分析结果得到（表3）：皮尔逊卡方检验Chi-Square=46.026，自由度df=8，查表得到：显著性水平Significance=0.000＜0.05，即小概率事件发生，所以，根据统计学原理，当小概率事件发生时有足够理由拒绝原假设H0，而接受被择假设H1。通过这样的检验，也就说明了从总体上看广州市民营科技企业的“发展阶段”和“资金需求程度”是相关的。然后，进一步，对资金需求三种情况分别依次记为：5分、3分、1分，借助One-Way-ANOVA单因素方差分析工具，检验上述均值之间是否存在显著差异。经检验，样本的分布符合正态分布，假设H0，上述几组样本来自同一总体，样本的均值相等，经过ANOVA运算，得到表5的相关数据。从运算结果显示（表6）：当临界值取0.05时，F=12.607，p=0.000，据此，否定原假设H0，说明样本来自同一总体。因此，组与组之间的均值差异具有统计意义。为了更直观了解企业不同发展阶段对资金的需求程度，如图8所示：纵坐标数值越大，表示该企业存在较大资金缺口，急需要融资；反之，没有资金缺口，没有融资需求。表5需求程度均值分析表6需求程度单因素方差分析图8按发展阶段划分的企业的资金需求状况均值曲线可见，种子期企业对资金需求比较强烈，到了成熟期，融资需求下降。企业成立初期，由于规模较小，基本没有任何信用评级，企业经营风险很大，一般吸引不了商业资金、银行贷款的进入。而且，风险投资和“天使基金”在我国并不发达，导致种子期和初创期的企业资金来源渠道单一。相对而言，高速发展期、成熟期的企业由于已经具备了一定规模，运营基本步入正常轨道，资金来源相对宽泛，也就是从间接融资发展到直接融资。针对我国的特殊国情，吴敬琏则认为在规范我国主板市场的同时，努力为开放二板市场创造条件，为中小企业开辟新的融资渠道。从对资金需求匹配程度看（图9），各发展阶段的企业大多数希望获得长期资金（1年以上），但是实际获得的资金多是1年以内的短期资金，并且资金需求的满足程度很低，超过56%的企业没有获得资金，即使获得资金，资金期限偏离其期望期限。这是由于长期贷款的风险高于短期贷款，对中小企业贷款的风险高于对大企业的贷款。在现有间接融资体系中，银行对民营企业的贷款期限通常在1年以内。由于科技企业的特殊性，加上银行担心长期贷款带来的风险，几乎还没有一家银行向个体私营企业真正开放基建和技改贷款项目，因而民营企业从银行获得长期资金基本上没有可能。从企业的资金结构中看到：创办者自有资金占的比重最大，73%的企业创办者自有资金比重为100%；种子期和初创期基本是100%的创办者自有资金投入，到了初步发展期以后，自有资金比重开始下降，出现民间借款（初步发展期占33.3%、高速发展期占11.1%）、银行贷款（初步发展期占9%、高速发展期占11.1%、成熟期占26.7%）、政府扶持资金（初步发展期占11%、高速发展期占22.2%、成熟期占13.3%）、风险投资（高速发展期占22.2%、成熟期占13.3%）。图9企业资金期限匹配比较从目前主要的资金来源看（图10），与他们的资金结构相一致，资金主要来源于企业自有资金积累和所有者再投入，其他资金来源在种子期和初创期并不显著，进入发展期，其他外源融资手段开始丰富，其中，以银行为主的金