资本预算决策与企业的长期可持续

资本预算决策与企业的长期可持续发展资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第1页!资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第2页!我们应该建这个厂房吗？

资本预算基础:现金流量估计资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第3页!何谓资本预算?对可能的固定资产的增加所进行的分析.长期决策;巨额支出.对于企业未来的发展是极为重要的.资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第4页!独立项目和互斥项目

项目是:

独立的,如果一个项目的现金流量与另外一个项目的是否被接受没有关联.

互斥的,如果一个项目的现金流量受到另外一个被接受项目的反向影响.资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第5页!正常现金流量项目:项目成本(负现金流量)紧跟着一系列的现金流入.正、负号只改变一次.非常现金流量项目:符号改变两次或两次以上的项目.最为常见的:成本(负现金流量),然后是正的现金流量,项目结束时再发生负的现金流量.如核力发电,煤矿等.资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第6页!什么是回收期?收回全部项目投资所需要的年限资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第7页!项目S(短期:很快发生现金流量)7020500123-100现金流量CFt累计现金流量-100-302040回收期S1+30/50 =1.6年10001.6=资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第8页!1080600123现金流量CFt累计现金流量-100-90.91-41.3218.79贴现回收期2+41.32/60.11=2.7年贴现回收期:以贴现后的现金流量而非最初的现金流量计算.贴现现金流量PVCFt-100-10010%9.0949.5960.11=在2.7年之内回收全部投资及其资本成本。资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第9页!净现值（NPV）的计算108060012310%项目L:-100.009.0949.5960.1118.79=NPVLNPVS=$19.98.资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第10页!净现值法决策法则如果项目S和L是互斥项目,则选择S，因为NPVs>NPVL.如果S和L是彼此的独立项目,则全部接受，因为NPV>0.资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第11页!净现值:输入k,求解NPV.内含报酬率:输入NPV=0,求解IRR.资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第12页!4040400123IRR=?如果现金流入是固定的，则:-100或者,用软件包,输入CFs并按IRR=9.70%. 3 -100 400

9.70%NI/YRPVPMTFV输入产出资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第13页!内含报酬率法决策法则如果IRR>WACC,则项目的报酬率高于其成本–超额收益即会增加股东的财富.例如: WACC=10%,IRR=15%.

项目营利.资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第14页!项目S和L的IRR选择若S和L为独立项目,都接受.IRRs>k=10%.若S和L为互斥项目,接受S，因为IRRS>IRRL.资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第15页!净现值NPV($)贴现率(%)IRRL=18.1%IRRS=23.6%交点=8.7%k

05101520NPVL5033197(4)NPVS402920125SL资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第16页!互斥项目k8.7kNPV%IRRSIRRLLSk<8.7:NPVL>NPVS,IRRS>IRRL冲突k>8.7:NPVS>NPVL,IRRS>IRRL没有冲突资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第17页!造成NPV曲线相交的两个原因1. 投资规模差异.小规模项目在t=0投资时可节约一些资金.机会成本越高,这些资金的价值就越大,因此，在报酬率较高的情况下，小项目较为有利.2. 时间差异.投资回收期较短的项目，可以有更多的资金用于再投资.如果报酬率k较高,回收越早的现金流量越有利,NPVS>NPVL.资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第18页!管理者更喜欢百分比—喜欢用内含报酬率而非净现值进行比较.有没有更好的内含报酬率指标呢?有,修正的内含报酬率（MIRR）即是一个使项目的终点价值的现值等于该项目成本现值的贴现率.而终点价值是以WACC对现金流入复利计算所得.这样,MIRR假设现金流入是以WACC为再投资报酬率的.资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第19页!MIRR与IRR的比较修正的内含报酬率（MIRR）正确地假设以机会成本=

WACC作为再投资报酬率.MIRR也消除了一个项目多个内含报酬率的情况.管理者总是喜欢使用报酬率进行比较,这样，运用修正的内含报酬率比一般的内含报酬率更加科学.资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第20页!因为出现了两个内含报酬率.原因是现金流量非正常，符号变化了两次.如图示：净现值曲线450-8000400100IRR2=400%IRR1=25%kNPV资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第21页!在现金流量非常且有多个内含报酬率的情况下，使用修正的内含报酬率（MIRR）:012-800,0005,000,000-5,000,000现金流出现值@10%=-4,932,231.40.现金流入现值@10%=5,500,000.00.MIRR=5.6%资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第22页!S项目和L项目为互斥项目且可循环投资.k=10%.哪一个项目更好?(000s)01234项目S:(100)项目L:(100)6033.56033.533.533.5资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第23页!注意S项目2年后即可实现循环投资，创造更多的收益.可用替换链法（replacementchain）

或确定年金法（equivalentannualannuity）对类似的投资决策进行分析.资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第24页!与项目L的净现值NPV=$6,190进行比较.或者,用净现值NPV:012344,1323,4157,5474,13210%资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第25页!年限0123现金流量($5,000)2,1002,0001,750残值$5,0003,1002,0000考虑一个有效期为3年的项目.如果3年以前结束,则机器会有正值的残值.资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第26页!NPV(no) =-$123.NPV(2) =

$215.NPV(1) =-$273.假设资本成本为10%,哪一年终止项目在经济上最为合理?资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第27页!目标资本预算的选择按照现代财务理论，所有净现值为正的投资项目均可被接受.如果企业内部不能够筹措足够的资金以采纳所有净现值为正值的投资项目，会面临如下两个问题:不断提高的边际资本成本.资本限额资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第28页!如果需要外部融资,则所有项目的净现值需要按照更高的边际资本成本重新进行预测.资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第29页!公司希望明确列示一些筹措新资本的直接成本(如发行成本)和间接成本.反映了所有以上成本以后会提高公司的资本成本,然后以更高的资本成本对投资项目的净现值重新计算，选择净现值仍然为正值的投资项目.(More...)资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第30页!如果公司认为项目的管理者对未来现金流量有着非常的、极高的估计，可以通过设定项目总规模的方式来筛选掉不好的项目，并在项目投入使用后，用事后审计等手段将管理者的报酬与投资项目的绩效结合起来。资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第31页!成本:$200,000+$10,000运输费+$30,000安装费.折旧成本$240,000.存货将增加$25,000，应付账款将增加$5,000.经济有效期=4年.残值=$25,000.设备属于3年期一类.建议项目资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第32页!01234最初支付OCF1OCF2OCF3OCF4+终点现金流量NCF0NCF1NCF2NCF3NCF4项目现金流量时序图示.资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第33页!不包括. 作为贴现率的资本成本已经将以上因素包含在内了.如果在现金流量中再计算利息和股利的话，就意味着以上因素的双重计算.现金流量中包括利息和股利吗?资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第34页!是.接受这个项目意味着每年减少收入$25,000.这是一笔机会成本且应当并入投资分析之中.税后机会成本=$25,000(1–所得税率T)=$15,000每年.生产用地要在以后年度中每年减少租金收入$25,000.它影响投资决策分析吗?资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第35页!t=0时的净投资支出(000s)净营运资本=$25,000-$5,000 =$20,000.设备($200)运输和安装费用(40)净营运资本的变动(20)净现金流量NetCF0($260)资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第36页!每年折旧费用(000s)年%x折旧基础=

折旧费用10.33$240$7920.4510830.153640.0717资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第37页!第四年经营现金流量(000s)第1年第4年净营业收入$125$125折旧费用(79)(17)税前收益$46$108所得税(40%)(18)(43)净收益$28$65折旧费用7917净营业现金流量$107$82资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第38页!如果资产折旧完成之前结束项目，

如何处理?销售现金流量=销售收入 -支付税金.纳税基于销售价格与纳税基础之间的差异:基础=最初基础–累计折旧.资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第39页!项目净现金流量时序图经计算： NPV=$81,573. IRR=23.8%.*万元.01234(260)*10711889117资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第40页!项目的回收期(000s)计算:回收期=2+35/89=2.4年.01234(260)*(260)107(153)118(35)8954117171资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第41页!在贴现现金流量分析中,贴现率k包含了对未来时期通货膨胀的估计.如果现金流量的估计没有按照通货膨胀的预测进行调整，会导致净现值的偏小.实际与名义现金流量的比较资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第42页!风险分析是以历史数据为依据还是以估计为依据?有时是以历史数据为依据，但通常情况下不是.因此，资本预算中的风险分析一般是以主观调整为依据的.资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第43页!各种风险的度量方式1.单一风险:企业只有一种资产、没有股东情况下的项目风险.忽略了企业分散投资和股东多样化问题.度量方法主要有标准差（）或净现值的差异系数（CVofNPV）,内含报酬率（IRR）,或修正的内含报酬率（MIRR）.资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第44页!2.公司风险:反映了项目对公司盈利稳定性的影响.考虑了企业内部的其他资产(企业内部的多样化).取决于:项目的标准差，和该项目与其他企业资产报酬的相关性.度量方法：项目的公司贝他beta.资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第45页!3.市场风险:反映了项目对完全分散的股票组合的影响。考虑了股东其他资产的因素.取决于项目的标准差和项目与股票市场的相关性.度量方法：项目的市场贝他beta.资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第46页!单一风险最易于计算,更直观.核心项目与其他的企业资产有更高的相关性,故单一风险通常会影响到公司风险.如果项目与经济状况高度相关,单一风险也会影响到市场风险.资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第47页!案例自基础水平的变化NPV(000s)销售残值k-30%$10$78$105-20358097-105881890828282+101058374+201298467+301538561资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第48页!灵敏度线越陡，说明风险越大.这种因素些许的波动就会造成净现值的大幅波动.销售线陡于残值或贴现率,故在这个项目中，应当严密关注对销售的预测.灵敏度结果分析资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第49页!灵敏度分析的作用提供单一风险的一种度量方式.可以明辨出危险因素.提供某些分界性信息.资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第50页!除了销售额从900变动至1600之外，其他因素均保持固定不变. 期望净现值E(NPV)=$82

净现值标准差 (NPV)=47

净现值差异系数CV(NPV)=(NPV)/E(NPV)= 0.57场景概率NPV(000)坏0.25$15一般0.5082好0.25148资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第51页!企业核心业务中的项目是否与企业中其他的资产高度相关?是.经济状况与消费者需求都会影响到企业所有的核心业务.但任何一个项目都可能会趋于成功或趋于不成功，故各项目的相关系数<+1.0.核心项目的相关系数的变动范围大致为+0.5到+0.9.汪平资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第52页!家具产业的核心项目与一般经济状况和“市场”是高度相关吗?可能.家具是一种可供长期使用的耐用品,其销售与一般经济状况有相关性，但波动性更大.资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第53页!如果按3%调整风险,上面的投资项目可以被接受吗?项目最低报酬率k=10%+3%=13%.超过基本报酬率30%.净现值NPV=$60,541.结果更高的风险调整之后，项目仍然保持可接受状态.资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第54页!场景分析所存在的问题只考虑了少量产出.假设投入均是完全相关的—所有因素的发生要么全是“坏”的，要么全是“好”的.集中于单一风险分析-但主观调整很难纳入到其中.资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第55页!计算NPV和IRR.以上过程多次重复(1,000次或更多).最终的结果:计算出净现值和内含报酬率的概率分布.通常可用图形表示.资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第56页!模拟分析的优势可以反映每个投入因素的概率分布.观察一下指标的变动区间：净现值NPVs,期望净现值,净现值标准差NPV,净现值差异系数CVNPV.可以给出风险状况的大致图示.资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第57页!灵敏度分析,场景分析和模拟分析

都不能提供决策的规则.它们不能明确地指示项目的期望收益能否补偿项目自身潜在的风险.这些分析技术均忽略了多样化因素.它们只度量了单一风险，但这种风险在资本预算中可能并非最相关的风险.资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第58页!实物期权在投资项目的有效期之内，在管理当局在市场状况出现变动之后，能够采取不同于规划中的管理行为以调整项目现金流量的规模和风险的时候，实物期权就存在了.对风险充满警觉的管理人员会持续地寻找存在于项目中的可能的实物期权.精明的管理者甚至会去创造实物期权.资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第59页!期权持有者没有义务去执行任何行为.它只是给予了持有者买入或者卖出某种资产的权力.期权最重要的特征资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第60页!期权价格（Optionprice）:期权契约的市场价格.到期日（Expirationdate）:期权契约有效期的终止日.行使价值（Exercisevalue）:如果即日行使期权所实现的买权价值=当前股票价格–行使价格.

注意:如果股票价格低于行使价格，则行使价值为0.资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第61页!价外期权（Out-of-the-moneycall）:行使价格高于其基础股票当前市价的买权.长期股权期望期权（LEAPs:Long-termEquityAnticiPationsecurities）与通常期权大致相同，只是其有效期可长达2.5年.资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第62页!下表中包括：(a)股票价格,(b)行使价格,(c)行使价值,(d)期权价格,和(e)期权价格超过行使价值的赢余.股票行使期权的行使价值价格(a）

价格(b)

(a)-(b)

$25.00 $25.00 $0.0030.00 25.00 5.0035.00 25.00 10.0040.00 25.00 15.0045.00 25.00 20.0050.00 25.00 25.00资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第63页!买权赢余5101520253035404550股票价格买权价值30252015105市场价格行使价值资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第64页!在期权有效期内，买权的基础股票不支付股利.无论是股票交易还是期权交易，均没有交易成本.在期权有效期内，无风险利率kRF已知且固定.布－斯期权定价模型的假设条件是什么?(More...)资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第65页!V=P[N(d1)]-Xe-kRFt[N(d2)].d1=.

td2=d1-t.布莱克－斯科尔斯期权定价模型ln(P/X)+[kRF+(2/2)]t资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第66页!N(d1)=N(0.5736)=0.5000+0.2168

=0.7168.N(d2)=N(0.3391)=0.5000+0.1327

=0.6327.V=$27(0.7168)-$25e-0.03(0.6327)

=$19.3536-$25(0.97045)(0.6327)

=$4.0036.资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第67页!期权有效期:有效期越长，买权价值越大(带来更多收益的可能性就越大.)无风险利率:无风险利率提高，买权价值提高(降低了行使价格的现值).股票报酬的波动:股票报酬的波动性越强，期权价值越大(带来更多收益的可能性就越大).资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第68页!实物期权与金融期权的差异金融期权的结果在契约中已加以确定.实物期权需要在项目中寻找或创造.它们的结果极不确定.资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第69页!实物期权的种类放弃性期权缩减规模临时中止波动性期权资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第70页!实物期权分析:基础项目最初投资=$70million,资本成本=10%,无风险利率=6%,

3年发生的现金流量. 每年需求

概率

现金流量

高 30% $45

一般 40% $30

低 30% $15资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第71页!投资时间选择期权如果马上运作该项目，其期望净现值为$4.61百万.然而,该项目风险很大:如果需求高,NPV=$41.91百万.如果需求低,NPV=-$32.70百万.资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第72页!程序2:定性分析实物期权的价值会提高，如果:基础项目的风险极大在必须行使期权之前有较长的时间该项目有风险，且在必须作出决定前有1年的时间，因而存在时间选择期权.资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第73页!期望净现值E(NPV)=[0.3($35.70)]+[0.4($1.79)]+[0.3($0)]E(NPV)=$11.42.运用这一场景分析以及给定的概率，计算等待情况下的期望净现值.资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第74页!等待期权会改变风险在有等待期权情况下，现金流量的风险较低，因为我们可以规避掉一些较低的现金流量.同时，行使项目的成本也并非无风险.给定了风险的变动，或许可以运用不同的贴现率来对现金流量进行折现.但是财务理论至今没能告诉我们如何去估计正确的贴现率,因此我们只能运用不同的贴现率进行灵敏度分析.资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第75页!运用Black-Scholes模型计算等待期权价值的各种数据X=行使价格=执行项目的成本=$70百万.kRF=无风险利率=6%.t=到期时间=1年.P=当前股票价格=下页估计.2

=股票报酬的波动=下页估计.资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第76页!步骤1:计算期权行使年度的未来现金流量的现值.例如:$111.91=$45/1.1+$45/1.12+$45/1.13.资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第77页!将P值引入Black-Scholes期权定价模型该值是项目期望未来现金流量的现值.根据前面的计算,可知：P=$67.82.资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第78页!估计s2的三种方式调整.直接法，运用场景分析的结果.间接法,运用项目价值的期望分布.资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第79页!估计s2

的直接法运用前面的场景分析可估计自现在到期权必须被行使为止的报酬率.分各种场景分别计算在给定各种场景概率的情况下，找到这些报酬率的方差.资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第80页!E(Ret.)=0.3(0.65)+0.4(0.10)+0.3(-0.45)E(Ret.)=0.10=10%.2

=0.3(0.65-0.10)2+0.4(0.10-0.10)2+0.3(-0.45-0.10)22

=0.182=18.2%.运用这些场景及其给定的概率,计算期望报酬率和报酬率方差.资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第81页!间接法根据金融期权的定价理论,我们知道报酬率的概率分布(它是对数正态的).这样允许我们在期权行使日，在给定项目价值方差的情况下，确定项目报酬率的方差.资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第82页!根据前面的资料,我们知道在期权行使日各种场景下的项目的价值.资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第83页!计算期权行使时的项目的期望差异系数,CVPV.CVPV=$28.90/$74.61=0.39.资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第84页!2

的估计主观估计:12%to19%.直接法:18.2%.间接法:14.2%本例选择了14.2%.资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第85页!N(d1)=N(0.2641)=0.6041N(d2)=N(-0.1127)=0.4551V=$67.83(0.6041)-$70e-0.06(0.4551)

=$40.98-$70(0.9418)(0.4551)

=$10.98.注意:N(di)的价值查表计算.资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第86页!决定何时投资的其他因素延迟项目投资，意味着现金流量的延迟.市场竟进因素有时会影响到项目的延迟决策.等待可以运用环境变化的好处.资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第87页!新情况下的期望净现值（ExpectedNPV）E(NPV)=[0.3($36.91)]+[0.4(-$0.39)]+[0.3(-$37.70)]E(NPV)=-$0.39.项目无利可图.资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第88页!决策树分析注意:2004年的现金流量包括项目的成本，如果项目进行复制的话.该成本以无风险利率贴现，其他现金流量以资本成本贴现.资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第89页!金融期权分析:输入X=行使价格=执行项目的成本=$75百万.kRF=无风险利率=6%.t=有效期=3年.资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第90页!计算当前的期望价值,2001.PV2001=PVofExp.PV2004=[(0.3*$111.91)+(0.4*$74.61)+(0.3*$37.3)]/1.13=$56.05.资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第91页!估计s2:计算自现在至期权行使时的

报酬率例如:25.9%=($111.91/$56.05)(1/3)-1.资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第92页!为什么这里的s2

比有等待期权情况下要低得多?s2

下降了,这是因为由于项目的循环投资分散了现金流量，且报酬率保持不变，风险减小.资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第93页!E(PV)=.3($111.91)+.4($74.61)+.3($37.3)E(PV)=$74.61.价值运用这些场景资料以及给定的概率,计算项目的期望价值和价值标准差PV.PV=[.3($111.91-$74.61)2+.4($74.61-$74.61)2

+.3($37.30-$74.61)2]1/2PV=$28.90.资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第94页!运用Black-Scholes模型:P=$56.06;X=$75;kRF=6%;

t=3years:2=0.047V=$56.06[N(d1)]-$75e-(0.06)(3)[N(d2)].ln($56.06/$75)+[(0.06+0.047/2)](3) (0.047)0.5(3).05

=-0.1085.d2=d1-(0.047)0.5(3).05=d1-0.3755

=-0.1085-0.3755=-0.4840.d1=资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第95页!在有增长期权情况下的项目的总价值总价值=项目的最初净现值NPV+增长期权的价值=-$0.39+$5.92=$5.5百万.资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第96页!步骤1.估计现金流量(流入和流出).2.判断这些现金流量的风险程度.3.确定k=项目的加权平均资本成本WACC.4.计算净现值NPV和／或内含报酬率IRR.5.如果NPV>0和／或IRR>WACC，则接受该项目.

资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第97页!互斥项目的一个案例相对于渡河而言，架桥和购船即是一对互斥项目.资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第98页!现金流入(+)或现金流出(-)012345正常非常-+++++√-++++-√---+++√+++---√-++-+-√资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第99页!项目L的回收期

(长期:绝大部分现金流量发生在远期)1080600123-100=现金流量CFt累计现金流量-100-90-3050回收期L2 + 30/80 =2.375年01002.4资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第100页!回收期法的优势:1. 可以直观地反映投资项目的风险和流动性.2. 易于计算和理解.回收期法的缺点:1. 忽略了货币的时间价值.2. 忽略了回收期以后所发生的所有现金流量.资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第101页!净现值: 所有现金流入现值与现金流出现值之和.成本经常是CF0，且是负值.资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第102页!净现值法原理NPV =现金流入现值–成本 =财富净利得.接受项目，如果NPV>0.如果是互斥项目，则选择净现值最大的项目.净现值即超额利润，为企业价值的增加.资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第103页!内含报酬率:IRR0123CF0CF1CF2CF3成本现金流入IRR是使所有现金流入的现值=投资成本的那个贴现率.，也就是使项目NPV=0的那个贴现率.资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第104页!项目L的IRR?1080600123IRR=?-100.00PV3PV2PV10=NPV经计算，可得:IRRL=18.13%.IRRS=23.56%.资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第105页!901,0909001210IRR=?问题. 项目的内含报酬率与债券的到期收益率是什么关系?答案. 一回事.债券的到期收益率就是投资于公司债券的内含报酬率.-1,134.2IRR=7.08%....资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第106页!IRR接受原则若IRR>k,接受项目.若IRR<k,否决项目.资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第107页!构建NPV曲线输入现金流量CFs，并在不同的折现率情况下，计算不同的净现值:k

05101520NPVL5033197

NPVS402920125(4)资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第108页!对于独立项目而言，无论是净现值法则还是内含报酬率法则，取舍结果都是一样的:k>IRR和NPV<0.否决.NPV($)k(%)IRRIRR>k和NPV>0接受.资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第109页!交点的计算计算项目间现金流量的差异.将这些差异输入计算器，求出内含报酬率.交点=8.68%,接近于8.7%.3. 从项目L减去S或者相反,但最好最初的现金流量为负值.4. 如果两个项目没有交点,则其中一个肯定优于另外一个.资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第110页!再投资报酬率假设净现值法假设再投资报酬率为资本成本(即资本的机会成本).内含报酬率法假设再投资报酬率为该项目的内含报酬率.以资本成本为再投资报酬率较为现实,故净现值法较科学.因此，在互斥项目的选择过程中，应当采用净现值法则进行选择.资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第111页!MIRR=16.5%10.080.060.0012310%66.012.1158.1项目L的MIRR(k=10%)-100.010%10%现金流入现值-100.0现金流出现值MIRRL=16.5%$100=$158.1(1+MIRRL)3资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第112页!穹形项目:净现值法还是内含报酬率法?5,000-5,000012k=10%-800经过计算，得：NPV=-386.78IRR的计算出现差错.为什么?资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第113页!出现多个IRR的原因1. 在极低贴现率的情况下,CF2

的现值较大且为负值,故NPV<0.2. 在极高贴现率情况下,CF1和CF2

的现值都很低,故CF0

的符号主导了净现值，使NPV<0.3. 贴现率介乎于以上两种情况之间时，CF1主导了净现值的计算，故NPV>0.4. 结果:出现了两个IRR.资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第114页!接受项目P吗?不接受.因为该项目的MIRR=5.6%<k=10%.还有,若MIRR<k,净现值NPV也会为负值:NPV=-$386,777.资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第115页!

S L CF0 -100,000 -100,000CF1 60,000 33,500有效期Nj 2 4报酬率I 10 10NPV 4,132 6,190NPVL>NPVS.但L项目真得优于S项目吗?此言尚早.这里需要共同有效期分析，因为两个项目的有效期不同，一个是2年，另一个是4年.资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第116页!项目S的替换:NPV=$7,547.替换链法分析(000s)01234项目S:(100)

(100)60

6060(100)

(40)60606060资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第117页!如果2年后S项目的替换成本上升为105的话,哪一个更好呢?(000s)NPVS=$3,415<NPVL=$6,190.现在选择L.01234项目S:(100)

6060(105)

(45)6060资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第118页!1.751.没有终止2.第2年终止3.第1年终止(5)(5)(5)2.12.15.2240123各种情况下的现金流量(000s)资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第119页!该项目只有在第2年终止才能够被接受.当然，机器等的实际运作年限并不一定等于其经济年限.结论资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第120页!持续提高的边际资本成本外部融资会产生大量的发行成本,从而提高资本成本.资本投资巨大会被视为高风险,从而导致资本成本的提高.(More...)资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第121页!资本限额当企业没有足够的资金以采纳所有净现值为正的投资项目的时候，资本限额问题就出现了.企业通常会对来年的资本投资总额设定一个最上限.(More...)资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第122页!如果公司没有足够的管理、营销、技术实力来采纳所有净现值为正值的投资项目的话，可以使用线形回归等数学技术来使被选择投资项目的净现值总和达到最大，同时又不超过公司自身的实力.(More...)资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第123页!相关现金流量营运资本问题通货膨胀风险分析:灵敏度分析,场景分析,和模拟分析现金流量估计与风险分析资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第124页!增加销售额=$250,000.增加营业现金成本=$125,000.税率=40%.综合资本成本=10%.资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第125页!=采纳项目情况下的公司现金流量

减去

没有采纳项目情况下的公司现金流量现金流量增量资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第126页!不.这属于沉没成本.而投资决策分析关注于增量投资和增量营业活动现金流量.如果去年因为生产线选址已经花费了$100,000.这笔费用并入分析之中吗?资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第127页!是.一个投资项目对

其他项目现金流量的影响即是所谓的“外部影响”（externalities）.每年在其他项目上导致的净现金流量损失即是采纳该项目的成本.如果新项目的采纳促进了现有资产的绩效，则外部影响为正值；,反之，如果是替代性决策，则为负值.如果新的生产线会减少企业中其他产品的销售额每年为$50,000,这影响分析吗?资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第128页!折旧基础=成本+运输费用+安装费用

$240,000折旧基础资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第129页!年经营现金流量(000s)第1年净营业收入$125折旧费用

(79)税前收益$46所得税(40%)

(18)净收益$28折旧费用79净营业现金流量$107资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第130页!t=4时净终点现金流量(000s)残值$25残值缴税(10)净营运资本的回收20

净终点现金流量$35

资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第131页!最初基础 =$240.3年后 =$17剩余.销售价格 =$25.销售税金 =0.4($25-$17)

=$3.2.现金流量 =$25-$3.2=$21.7.案例:如果3年以后卖出(000s)资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第132页!什么是项目的修正内含报酬率（MIRR）?(000s)(260)MIRR=17.8％01234(260)*10711889117.0 97.9 142.8

142.4 500.1资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第133页!不能.因为在项目的4年有效期之内,现金流量的购买力假设是固定不变的。如果以后5年预计通货膨胀率为5%,可否准确地估计现金流量?资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第134页!资本预算中的“风险”是指什么?项目未来现金流量、获利能力的不确定性.度量方法有净现值的标准差NPV,内含报酬率的标准差IRR,以及贝他值beta.资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第135页!与资本预算相关的几种风险类型单一风险公司风险市场(或beta)风险资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第136页!0期望净现值E(NPV)概率密度分布越宽延,标准差越大,单一风险越大.净现值NPV资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第137页!获利能力0年限项目X整个公司公司的其他部分1. 项目X与企业其他资产之间的相关性为负相关.2. 若相关系数r<1.0,合理的多样化是有利的.3. 若r=1.0,多样化无益.资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第138页!各种风险的适用性从理论上讲，市场风险可适用于大部分情形之下.然而,债权人,顾客,供货商,以及雇员受公司风险的影响更大.因此,公司风险也是相关风险.资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第139页!灵敏度分析（sensitivityanalysis）考察一种因素比如销量等的变动对净现值或内含报酬率的影响程度.除了一种因素变化，其他因素保持不变.观察这一因素的变化对净现值或内含报酬率的影响.回答“如果”式的问题,比如“如果销量下降30%会怎样?”资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第140页!-30-20-10基础102030

数据82净现值NPV(000s)销售残值贴现率k资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第141页!灵敏度分析的缺点不能反映多样化影响.除了因素变化的可能性之外，不能提供其他任何东西，比如，如果销量不下降，销售线较陡根本不是问题.忽略了各变量之间的相关性.资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第142页!场景分析对未来各种可能状况进行分析，一般分最坏状况，通常状况和最佳状况等几种情形.提供未来可能结果的变动区间.资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第143页!如果该企业平均项目的差异系数为0.2到0.4,这个项目是否高风险项目?现在度量的是什么类型的风险?由于CV=0.57>0.4,故该项目属于高风险项目.差异系数度量的是投资项目的单一风险.它不能反映公司和股东的多样化.资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第144页!相关系数与标准差是如何反映项目对整个公司风险的贡献程度的?如果项目标准差P

较高,则项目的公司风险也会较高，除非组合收益足够大.如果项目的现金流量与公司的总的现金流量高度相关,则如果P较高，项目的公司风险也就较高.汪平资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第145页!与经济状况的相关性可以反映市场风险吗?可以.高度相关性会提高市场风险(beta).弱相关性则会降低市场风险.资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第146页!主观风险因素应否考虑?应当考虑.因为量化分析并不能将项目中的所有风险因素分析完全和彻底.譬如,如果一个项目可能带来极为不利的诉讼的话，那么其风险要高于标准分析程序下即量化分析所得到的结论.资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第147页!模拟分析（simulationanalysis）将场景分析利用计算机技术延伸到连续概率分布状态，即是模拟分析.基于给定的概率分布，计算机选择各个变量的价值.

(More...)资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第148页!0 E(NPV) NPV概率密度xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx

xxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第149页!模拟分析的缺点概率分布和相关性难以确认.如果投入是糟糕的，那么产出必是糟糕的，所谓:

“废物进Garbagein,废物出garbageout.” (More...)资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第150页!金融期权布莱克－斯科尔斯期权定价模型（Black-ScholesOptionPricingModel，B-SOPM）实物期权决策树将金融期权技术应用于实物期权金融期权技术及其在实物期权中的应用资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第151页!一个期权是这样一项契约：它给予契约持有者一种权力，但非义务，在提前给定的期限之内，可以按照设定的价格，购买（或者卖出）一种资产.

金融期权资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第152页!买权（Calloption）:在未来一定期限之内，购买特定数量证券的一种期权.卖权（Putoption）:在未来一定期限之内，卖出特定数量证券的一种期权.行使价格（Exercise或strikeprice）:期权契约中设定的买入或卖出某种证券的价格.期权术语资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第153页!担保期权（Coveredoption）:以投资者投资组合中的股票为担保而签署的买权契约.无担保或裸式期权（Naked或uncoveredoption）:没有股票担保的买权契约.价内期权（In-the-moneycall）:行使价格低于其基础股票当前价格的买权.资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第154页!行使价格=$25.股票价格 买权价格$25 $3.0030 7.5035 12.0040 16.5045 21.0050 25.50有关数据:资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第155页!期权的 期权的 赢余行使价值(c) 市场价格(d) (d)-(c)

$0.00 $3.00 $3.00 5.00 7.50 2.50 10.00 12.00 2.00 15.00 16.50 1.50 20.00 21.00 1.00 25.00 25.50 0.50表(接上)资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第156页!随着股票价格的提高，期权价格超过行使价值所带来的赢余会如何变化?股票价格的提高会使这种赢余下降.因为基础股票的价格提高之后，期权所提供的杠杆程度降低了,在较高的期权价格上，期权的潜在损失也会加大.资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第157页!证券购买者可以短期无风险利率借入任何数量的资金.卖空不受限，且可以当日价格马上获得进款.买权只能在到期日行使.

证券交易可连续发生，而股票价格在连续状态下随机行走.资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第158页!根据以上模型和以下数据，确定买权的价格假设:P=$27;X=$25;kRF=6%;

t=0.5years:2=0.11V=$27[N(d1)]-$25e-(0.06)(0.5)[N(d2)].ln($27/$25)+[(0.06+0.11/2)](0.5) (0.3317)(0.7071)

=0.5736.d2=d1-(0.3317)(0.7071)=d1-0.2345

=0.5736-0.2345=0.3391.d1=资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第159页!当前股票价格:当前股票价格越高，买权价值就越大.行使价格:行使价格越高，买权价值越低.影响期权价格的因素资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第160页!实物期权与金融期权的差异金融期权拥有可交易的基础资产比如股票.实物期权也有基础资产，但不是可供交易的证券，比如一个项目，一种增长机会，它们均不能交易.(More...)资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第161页!实物期权的种类投资时间选择期权增长性期权 扩展现有生产线新上生产线新地区市场开发资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第162页!估价实物期权的五个步骤1. 在忽略期权的情况下，对期望的现金流量进行贴现现金流量分析.2. 对实物期权的价值进行性质分析.3. 决策树分析.4. 运用金融期权定价模型进行量化分析.5. 金融工程技术.估价实物期权的五个步骤资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第163页!程序1:贴现现金流量分析期望现金流量=.3($45)+.4($30)+.3($15) =$30.期望现金流量现值=($30/1.1)+($30/1.12)+($30/1/13)=$74.61百万.期望净现值=$74.61-$70 =$4.61百万资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第164页!投资时间选择如果等待1年，可以获得需求方面的更多信息.如果需求较低，放弃该项目.如果等待1年，成本和现金流量也将延迟1年.资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第165页!程序3:决策树分析

项目对成本贴现使用的是无风险利率,因为成本是已知的.对经营现金流量进行贴现用的是资本成本.比如:$35.70=-$70/1.06+$45/1.12+$45/1.13+$45/1.13.资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第166页!有等待期权情形下的决策树分析和最初贴现现金流量分析的比较决策树净现值较高($11.42百万对$4.61).换言之，等待1年的期权价值$11.42百万.如果今日行使了该项目，可以获利$4.61百万，但会损失掉期权价值$11.42百万.因此，应当等待1年，根据1年后的需求情况，再决定项目是否行使.资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第167页!程序4:运用期权定价模型.等待期权可视同于一项金融买权–如果项目价值在1年后高于70百万，就以70百万“买入”该项目.这极类似于一项行使价格为$70百万、有效期为1年的金融买权.资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第168页!当前股票价格P的估计对于金融期权而言:P=股票的当前价格=股票未来期望现金流量的现值.当前价格不受期权行使成本的影响.对于实物期权而言:P=项目未来期望现金流量的现值.P不包括项目的成本在内.资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第169页!步骤2:计算当前时日的期望现值，2001.PV2001=PVofExp.PV2002=[(0.3*$111.91)+(0.4*$74.61)+(0.3*$37.3)]/1.1=$67.82.资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现在浏览的是第170页!估计方差s2对于金融期权而言，s2

是股票报酬率的方差.对于实物期权而言，s2

是项目报酬率的方差.资本预算决策与企业的长期可持续共189页，您现