内部控制与公司非效率投资实证分析

内部控制与公司非效率投资实证分析

一理论分析就任务、目标与目的而言，三者是统一的。目的理论运用“需求—动机—目的”的逻辑关系解释目的发展过程。企业所处的发展阶段不同，任务、目的和目标有不同的表现形式。个体或组织为了达到目的，时常会委托相关执行机构，此时目的就转移成了执行机构的任务。此后，执行机构对委托的任务进行分解、统筹安排，将任务划分为具体计划，任务就成为目标，分为整体目标与具体目标。当然，假设目的的执行机构与任务的委托者为同一主体，则目的、任务与目标就是目的在实现过程不同阶段的表现形式。从本质上讲，三者是统一的，如果目的的执行机构与目的的需求者是不同的两个主体，那么任务、目标与目的既是不同阶段主体的目的表现，又是主体目的在不同主体之间的表现。由此看出，将主体的目的外化即为任务，再将任务具体分类即为目标，三者互相联系，互相统一。本书对内部控制与企业非效率投资的关系进行研究，运用目的理论对内部控制与企业投资的目的与目标进行分析。就企业投资来讲，企业将现金、实物或其他资金向其他组织或者项目进行投资，目的是在未来一段时期取得收益。第一，资金调度的需要。为了实现企业的经营目标与长远的发展规划，提供充分的资金保障，企业必须制订合理的资金计划。所以，资金计划不是由企业财务部门独立编制完成的，而是考虑企业长远生存发展及当期生产销售任务，结合前期信息，制订科学的、合理的、可行的资金计划，再经董事会会议审议批准，然后以文件形式下发并执行。然而，企业的生产经营未必能按照资金计划进行，这就是资金短缺。资金调度是指根据资金使用历史信息，企业对未来一段时期的资金需求进行预测，再根据企业目前的资金松紧程度来调节各部门的资金溢缺，资金调度就是企业合理运用资金的重要管理手段。首先，企业要生产经营，购买原材料是生产经营活动的前提，因此，原材料的采购是企业资金调度的开始。其次，承前启后的原则。通常，为便于资金前后衔接得当、进出搭配合理，企业计划部门在生产经营日常工作中要做好资金汇缴、税款解缴、现金领缴与调缴款项等工作。最后，资金调度要松紧适度。企业的营运资金周转不是孤立静止的，而是受企业经营环境等诸多因素相互联系并影响的。第二，企业扩张的需要。根据古典经济学和新古典经济学的观点，为了降低交易成本，分工可以产生规模效应，集中自身的优势做好某一方面；而要在分工的基础上发展壮大，企业有必要对外扩张。按照亚当·斯密的观点，由于市场范围是有限的，任何企业只能在其范围内生产经营，每家企业都有自己的专长，于是便产生了分工，随着市场规模的壮大、经济的发展，企业生产的纵向分解增加了，企业通过加大经营规模实现规模经济就有利可图。马歇尔（1919）认为企业增加规模，进行横向扩张能够给企业带来更多的经济效益，这就是横向扩张效应。总体而言，企业的本质是为了实现利润，而没有投入就没有产出，这本身就决定了企业都会追求规模扩张。在亚当·斯密看来，市场上都是理性的经济人，存在利己的冲动和欲望，私有产权的属性必然导致其追求更高的利润，企业扩张的唯一标杆也是利润的最大化。Knight（1965）指出，为了获得更高的利润，企业有动力争取更高的市场份额，甚至是获得垄断收益的可能性。为此，企业会进行无限的扩张，因此企业扩张就成为投资强有力的动机。第三，战略转型的需要。为了符合未来战略发展的需求，企业有必要对传统的生产经营管理模式进行优化，这种模式上的转变就被称为企业战略转型。战略转型学者廖晓认为企业战略转型是从某个战略向另一个战略的转变。其中，某个战略可以是逻辑、模式、业务或能力等。在企业内部，战略发展过程是连续不断对企业内外部环境与条件变化进行动态调节与平衡的过程。在企业经营生产过程中，外部环境和条件会出现新的状况并且变化较大时，企业必须调整生产经营和管理模式。此外，如果企业经营生产进入新的发展阶段，也需要调整其经营管理模式，因为在内外部经营条件和环境发生重大变化时，企业为适应新的状况，要推动企业战略转型，就必须进行战略平衡，重新调整和选择新的生存与发展模式。与企业投资类似，内部控制也是伴随企业的产生而存在的，是企业为了保障财产物资安全而进行内部设置的控制系统，即为企业董事会、经理层与其他内部员工实施的，为了保证财务报告的可靠性、企业经营效果与效率及现行法律法规的遵循等目的采取的合理保障措施与方法。总体来讲，内部控制涉及企业内部经营生产的控制环境、风险评估、控制活动、信息和传递及监控等方面。内部控制的有效实施能保证与促进企业生产经营迈上新台阶，促进经营管理的程序化、合理化与正规化。“企业内部控制”一词的含义取决于三个关键词：企业、内部和控制。其中，控制是其内涵与实质。在《说文》中，“控，引也”，基本释义是告状，指出罪恶；节制，驾驭。“制，裁也”，基本释义是规定；约束，管束；法规，制度；依照规定的标准做的。这两个字组合为“控制”，其释义是：掌握住对象，不使其任意活动或超出范围；或使其处于自己的占有、管理或影响之下，按控制者的意愿活动。“企业”与“内部”，其实是在界定控制的主体与客体、外延与范围。这样，“企业内部控制”可初步解读为：为达到特定目标，企业内部各控制主体对控制客体的控制，并且是由存在于企业内部的具有约束、引导、监督、衡量与评价功能的规则、制度、程序、氛围等诸多因素有机地组合在一起而形成的经济控制系统。张世英（2007）在考察了哲学家黑格尔、狄尔泰、胡塞尔的观点后，认为自然科学与人文科学对待事物态度的区别在于：前者重普遍性规律的追求，后者重个体性人生价值意义的追求。从自然物到文化物是一个由以普遍性为本质到以个体性为本质的转化过程。我们认为，对于企业内部控制本质属性与概念范畴的认识，可以从以下两方面着手：一是属于人文科学范畴的内部控制的本质更强调其“个性”；二是内部控制概念应是“个性”与“共性”的统一，以“个性”确定内部控制的内涵和职能，以“共性”确定内部控制的外延和边界范围。按照马克思主义认识论，对企业内部控制“共性”（即矛盾的普遍性）与“个性”（即矛盾的特殊性）的认识须经历两个阶段。一是共性的归纳，应是从具体到抽象，从实践到理论，它可从内部控制发展演变的纵向分析中，对内部控制各种现象及其外部联系进行归纳，总结出企业内部控制共同的规定性；二是个性的演绎，应从抽象到具体，从理论到实践，它可从主要国家内部控制实践的横向比较中推理出企业内部控制特殊的规定性，并揭示出它们之间的内在联系和规律性。内部控制是从工业革命和工厂制度产生后才出现的，它经历了五个发展阶段。（1）内部牵制阶段。内部牵制就是指一个人不能完全支配账户，另一个人也不能独立地加以控制的制度。某位职员的业务与另一位职员的业务必须是相互弥补、相互牵制的关系，即必须进行组织上的责任分工和业务上的交叉检查或交叉控制，以便相互牵制，防止出现错误或弊端，这就是内部控制的雏形。《柯氏会计词典》给它下的定义是：“为提供有效的组织和经营，并防止错误和其他非法业务发生而制定的业务流程。其主要特点是以任何个人或部门不能单独控制任何一次或一部分业务权利的方式进行组织上的责任分工，每项业务通过正常发挥其他个人或部门的功能进行交叉检查或交叉控制。”人们对上述内部牵制概念长期以来并没有异议，以致在现代的内部控制理论中，内部牵制仍占有相当重要的地位，并成为现代内部控制理论中有关组织控制、职务分离控制的雏形。（2）内部控制制度阶段。在内部牵制思想的基础上，产生了“内部控制制度”的概念。内部控制制度的形成，可以说是传统的内部牵制思想与古典管理理论相结合的产物。1949年，美国会计师协会的审计程序委员会发表了一份题为《内部控制、协调系统诸要素及其对管理部门和注册会计师的必要性》的专题报告，该报告对内部控制首次做出了如下权威定义：“内部控制是企业所制定的旨在保护资产、保证会计资料可靠性和准确性、提高经营效率、推动管理部门所制定的各项政策得以贯彻执行的组织计划和相互配套的各种方法及措施。”内部控制制度思想认为内部控制应分为内部会计控制和内部管理控制两个部分。内部会计控制包括与财产安全与财产记录可靠性有关的所有方法和程序。内部会计控制在于保护企业资产、检查会计数据的准确性和可靠性，内部管理控制包括组织规划的所有方法和程序，这些方法和程序主要与经营效率和贯彻执行方针有关。内部管理控制在于提高经营效率，促使有关人员遵守既定的管理方针。西方学术界在对内部会计控制和内部管理控制进行研究时，逐步发现这两者是不可分割、相互联系的，因此在20世纪80年代提出了“内部控制结构”的概念。（3）内部控制结构阶段。进入20世纪80年代以来，内部控制的理论研究又有了新的发展，人们对内部控制的研究重点逐步从一般含义向具体内容深化。其标志是美国AICPA于1988年5月发布的《审计准则公告第55号》（SAS55）。在该公告中，以“内部控制结构”概念取代了“内部控制制度”，并指出“企业内部控制结构包括为提供取得企业特定目标的合理保证而建立的各种政策和程序”，认为内部控制结构由下列三个要素组成：控制环境、会计系统和控制程序，并明确了内部控制结构的三要素的内容。所谓控制环境是指对建立、加强或削弱特定政策和程序的效率发生影响的各种因素，主要表现为股东、董事会、经营者及其他员工对内部控制的态度和行为。会计系统规定了各项经济业务的确认、计量、记录、归集、分类、分析和报告的方法，也就是要建立企业内部的会计制度。控制程序指管理当局可制定的用以保证达到一定目标的方针和程序。与以前的内部控制定义相比，内部控制结构有两个特点：一是将内部控制环境纳入内部控制的范畴；二是不再区分会计控制和管理控制。至此，在企业管理实践中产生的内部控制活动，经过审计人员的理论总结，已经完成从实践到理论的升华。（4）内部控制整合框架理论。1992年，由美国会计学会、注册会计师协会、美国内部审计师协会、财务经理人员协会和管理会计师协会等组织成立的、专门研究内部控制问题的美国虚假财务报告全国委员会的后援组织委员会（CommitteeofSponsoringOrganizationoftheTreadwayCommittee，COSO），发布了指导内部控制的纲领性文件COSO报告——《内部控制——整合框架》，并于1994年进行了增补，这份报告堪称内部控制发展史上的又一里程碑。COSO报告指出，内部控制是由公司董事会、管理层和其他员工实施的，为实现经营的效果性和效率性、财务报告的可靠性以及适用法律法规的遵循性等目标提供合理保证的一个过程。内部控制的根本目的是防范风险。根据COSO委员会的这一定义，内部控制是为达到目标提供合理保证而设计的过程。具体来说，即为了实现以下三个目标：提供可靠财务报告、遵循法律法规和提高经营效率及效果。COSO提出了企业内部控制的整合框架，在COSO内部控制框架中，管理层需要履行的职责包括5个步骤或要素：控制环境（ControlEnvironment）、风险评估（RiskAssessment）、控制活动（ControlActivities）、信息与沟通（InformationandCommunication）和监控（Monitoring）。（5）企业风险管理整合框架阶段。企业风险管理架构在1992年COSO报告的基础上，结合《萨班斯-奥克斯法案》在财务报告方面的要求，进行了扩展研究。COSO对风险管理框架的定义是：“企业风险管理是一个过程，它由一个主体的董事会、管理当局和其他人员实施，应用于战略制定并贯穿企业中，旨在识别可能影响主体的潜在事项，管理风险以使其在该主体的风险容量之内，并为主体目标的实现提供合理的保证。”与1992年COSO报告提出的内部控制整体架构相比，企业风险管理架构增加了一个观念、一个目标、两个概念和三个要素，即“风险组合观”，“战略目标”，“风险偏好”和“风险容忍度”的概念以及“目标制定”“事项识别”“风险反应”要素。第一，内部控制的核心目标是企业的经营效率与效果。作为投资者与其他利益相关者的受托者，企业管理者要完成受托责任，就应该努力实现企业资源的优化配置，其中一个重要表现形式就是企业经营效率的提高。因此，为确保受托责任的履行，企业经营效率的提高必须依赖控制活动。COSO审计委员会认为内部控制是企业生产经营的组成部分，是保证企业正常生产经营的核心要素，是内部经营管理的一个过程。企业的管理和生产经营是密不可分的，只有在安全的控制之下，企业才能实现健康生产经营，并非控制凌驾于生产经营之上，而应在企业的生产经营过程中，嵌入管理和控制，发挥内部控制的作用，实现内部控制目标。第二，内部控制的重要目标是实现财务报告的可靠性。理论界和实务界都认为，通过对企业生产经营过程采取程序控制，生产流程控制、检查、核对等措施，能对经济业务和会计处理活动进行监督和制约，从而对企业错误和舞弊行为起到制约作用。很多国家已经要求企业必须建立合理的内部控制体系，其重要目标就是保证企业对外披露的财务报告的真实、可靠。如在1977年，美国就通过了《反国外贿赂法》，要求上市公司建立起相应的内部控制制度，实现财务报告的可靠性。通过企业内部控制制度的建立，企业各部门与人员之间通过互相审核与制衡，防止企业舞弊行为的发生，杜绝或减少企业虚假财务报告。第三，内部控制的基本目标是法规制度的遵循性。企业要保证生存发展就必须保证法律法规的遵循性。如果不遵循法律法规，就不能合法生产经营，企业就无法长期生存，更谈不上发展，也不可能建设和强化内部控制制度。如果法律法规都不能遵守，企业谈何履行其他方面的责任。内部控制是对投资者受托责任履行过程和结果进行控制的统筹系统。所以，根本任务是要促进与帮助管理层不断提高企业的经济效益，最终提升生产经营效率，优化经营效果。第四，内部控制的各目标之间互相联系、互相促进。企业的最终目标是为了盈利，要实现利润最大化，就要实现企业资源的优化配置，高质量的内部控制能保证公司披露的财务报告的真实可靠，能保证公司经营生产遵守法律法规，从而实现资源的优化配置。提高生产经营的效率、优化生产经营的效果是企业内部控制的核心目标，将企业创造价值的目标与具体生产经营业务相结合，并将这种结合的具体过程融入企业的价值管理与风险管理活动。财务报告的可靠性是企业生产经营效率及效果在财务数据上的体现。最后，企业要实现长期生产经营运作，必须遵守法律法规，这是企业生存发展的基础。（一）会计控制与管理控制对投资效率的“保护”作用内部控制的目标总体上与企业投资目标是一致的，具体来说，无论是公司的控制环境、控制活动、风险评估、信息与沟通，还是监督，最终目标都是保证财务报告的可靠性、财产物资的安全与生产经营绩效（Lobo，2006；Litvak，2007；Pincus，2008）。在这一点上，内部控制与企业投资的目的与目标相吻合。内部控制具体可以分为会计控制与管理控制两类，会计控制是保证高质量的会计信息的制度安排，利用记账、核对、岗位职责分离、档案管理、工作交接等控制方法，确保会计信息可靠、准确与完整。而会计系统是贯穿企业生产经营全过程的，在投资业务风险控制方面发挥了重要作用。第一，在企业投资额预测方面，高质量的会计控制保证了会计信息的真实性，企业在对未来经营收益，成本投入方面进行预测有了可靠基础。预测是保证决策正确的基石，越接近未来真实经营情形的预测数据，越有利于公司做出正确的决策。第二，在公司进行投资决策时，高质量的会计控制能够保证投资可行性评价过程的准确、可靠。如果在进行项目可行性评价时没有较好的会计控制，则当投资评价通不过时，管理者就可以对可行性评价的会计数据进行篡改，从而使非效率投资项目获得通过；而高质量的会计控制则可以避开这些问题（Brown，2003）。第三，在项目或是产品的生产运营过程中，良好的会计控制能及时反馈项目运营情况，以利于管理者及时掌握公司面临的问题并及时解决，从而保证公司的正常生产经营（Brown，2003；McMullen，1996；Reckers，1979）。第四，当项目结束或到会计期末，高质量的会计控制能保证会计信息的可靠，有利于公司掌握真实的项目或是产品给公司带来的真实盈余情况。在进行投资评价时，高质量的会计控制能够保证会计信息的真实、可靠，有利于企业对投资的正确评价，使企业对投资的成本信息、投入产出水平和现金流状况都能给予综合判断。并且通过对会计、财务指标的计算，综合反映投资盈利水平和现金留存情况，便于对各部门的业绩评价。此外，在管理控制方面，良好的管理控制能发现投资预测、投资决策、运营管理与业绩评价过程中存在的不足，促进投资管理系统不断调整与完善，使其逐渐趋于稳定、完善，直至达到最优状态。首先，在投资前进行管理控制。在投资前进行投资评价，从企业的人事、现金流等方面对投资进行统筹规划，对企业的资源进行合理配置，以防企业的资源使用产生质和量的偏差，导致资源浪费。设计好企业的战略规划，计划必须得到公司高层管理人员的批准后才能执行；如果是重大的生产经营活动，则必须经过公司董事会甚至股东大会的批准才能开始实施和运营。经过批准的内容应该作为部门考核经营活动绩效的控制标准，比如，任命公司的管理人员、公司重大合同的签订及购置大型设备等。其次，在投资的后续运营中进行管理控制。在企业投资以后，应实时对项目进行监控，为实现控制目标采取相应措施，及时掌握企业运营过程中出现的问题，并将所获得的信息反馈给企业管理层，以便及时做出相应对策，及时发现问题并解决问题。比如，要及时向供应商支付购货的货款，对进度款的支付要实时监控，以免造成违约，导致信用受损甚至被对方处以罚款；检查、监督投资运营过程中生产活动是否按规定的政策、程序和方法进行；及时答复客户提出的问题及配合要求，不造成违约，以及在生产经营过程中对产品质量进行控制。最后，在投资项目结束或会计期末进行管理控制。项目结束或会计期末，企业要对这段会计期间的经营绩效与预期目标进行对比，并分析其差异，然后采取相应的措施改错纠偏。另外，还有很重要的一点是，要对责任人进行相应的处罚，同时给予高质量完成任务的员工奖励。（二）内部控制要素对投资效率的“保护”作用第一，控制环境。COSO《内部控制——整合框架》指出公司内部环境是内部控制的基础，具体包括公司治理结构、权责安排、公司文化、人力资源制度等方面。公司投资效率在一定程度上依靠管理者的意识，在更大程度上依赖好的控制环境，而控制环境的要求就是用制度约束部分人的行为。在进行投资决策时，管理者一旦意图做出明显的非效率投资决策，良好的控制环境就会将这种行为曝光，用制度进行牵制，内部控制环境的要求就是使这种机会减少直至没有。公司董事会、监事会的设立，职责的合理分配，良好的企业文化都是非效率投资行为的监督利器。因此，良好的内部控制环境，将使管理者难以有机会进行明显的非效率投资安排，从而降低公司的非效率投资，公司投资效率自然就提高了（Raghunandan，1994；Litvak，2007）。第二，风险评估。COSO《内部控制——整合框架》指出风险评估是公司对经营风险和财务风险的识别、分析及其应对系统。站在管理者的角度，其目标是实现自身的薪酬、福利最大化及保护良好声誉，而企业所有者的目标是实现股东财富最大化。所有权与经营权的分离注定了管理者的风险偏好比投资者要大，管理者出于业绩考核的考量，会降低风险评估标准，进行一些风险大、相应收益也大的投资。投资者为了约束管理者的行为会用契约约束管理者的投资行为，但是风险的损失真实体现在了非效率投资当中。因此，需要制定合理的风险评估标准，一旦管理者有越过标准的投资行为时，在未造成损失之前阻止这种投资行为，以避免非效率投资。第三，控制活动。COSO《内部控制——整合框架》指出控制活动是为了实现内部控制目标所采取的措施。具体来讲，企业对不同的项目会进行风险评估，对评估风险较高的项目采取的控制措施必然更严格，对评估风险较低的项目采取的措施相对宽松，总之，目的是将企业的经营风险控制在企业能够承受的范围内。控制活动应贯穿企业的各个层次，每个部门都应采取相应措施防范风险，各个职能部门都应参与内部控制制度的设计和运行。就一家企业来说，控制活动一般包括业务授权控制、职责分工控制、凭证与记录控制、实物控制和独立检查等内容。公司评估出投资的风险，在运营过程中，要采取相应的控制措施，否则所有评估与分析活动都是无效的。控制活动是保证企业投资规避风险的有效路径，对提高公司投资效率起到一定程度的保障作用。第四，信息与沟通。COSO《内部控制——整合框架》指出信息与沟通要求企业能够及时、准确、有效地收集和整理数据及其他信息，确保公司各部门之间以及企业与外部之间能够进行有效沟通。管理层做出非效率投资决策，往往会将投资失败归咎于信息不畅，为自己的舞弊、失误寻找“完美借口”，甚至指使会计人员伪造会计信息。一旦被发现，则采用与公司会计人员信息沟通不畅或者管理层无主观故意的借口以减轻自己舞弊行为的责任。在进行投资决策时，如果确实存在信息与沟通的问题，管理者很难利用真实数据与信息进行投资决策，而这也往往是导致非效率投资的原因之一。如果公司的内部控制是有效的和高质量的，管理者就能通过可靠信息进行投资决策，如果管理者是因为自己的舞弊行为进行了非效率投资，那么其舞弊行为也就无可辩驳，其也将无法逃脱因舞弊行为进行非效率投资行为而需承担的责任。这将大大提升管理者进行非效率投资的成本，从而减少公司非效率投资，提高投资效率。第五，监督。COSO《内部控制——整合框架》指出监督是公司为实现内部控制目标，对公司已经建立起的内部控制制度进行监督与考评的活动。在监督过程中，对公司内部控制的有效性进行合理评价，以便及时发现公司内部控制制度存在的缺陷并及时防范和加以改进，这也是对执行公司内部控制制度的要求。高质量的内部控制制度，必须得到有效的落实与执行；若是没有有效的执行，内部控制制度只是虚假的摆设，没有任何实际意义和价值。而对公司内部控制的有效性进行评价，是对内部控制效果的反馈。针对公司投资，即使有良好的控制环境、控制活动、风险评估和信息沟通，在实际进行投资决策时，也难免存在与预期不符的情形，从而导致内部控制的有效性降低。因此，需要及时对其进行有效性评价，得到反馈信息，及时发现投资决策中的漏洞，及时处理投资决策过程与生产经营过程中的“例外”情形，从而调整具体措施和方法。如果没有有效的内部监督举措，那么管理者就无法取得可靠、有用的信息用以投资决策，也无法知晓控制措施是否得到有效落实，以及控制措施需要怎样的调整以及调整方向是什么。因此，在投资决策中切实落实好内部控制的监督职能，才能有效杜绝非效率投资，提高公司投资效率。二内部控制要素与公司非效率投资的实证分析（一）假设提出在新古典主义经济学的理想框架中，学者们认为企业通常会将企业的投资规模控制在使边际投资收益与边际资金成本相等的水平。企业会将以平均利率获得的融资现金流用到所有净现值大于零的项目上，而把剩余资金返还给投资者，这种边际的托宾Q比率成为企业资本投资决策的唯一驱动力（Yoshikawa，1980；Abel，1980；Abel，1986）。但在现实世界中，财务学者们普遍发现，市场摩擦的存在使公司的投资往往与这一有效的结果迥然不同（Stein，1989；Marianneetal.，1996；Cleary，1999；Cleary，2007），出现投资过度或投资不足等非效率投资现象。为了监督管理层的经营决策，防止管理层的不当行为，避免出现非效率投资行为，企业通常通过制定一系列政策，一方面激励管理层，一方面约束管理层，最终目标是实现管理层与投资者的利益协同。根据我国的C-SOX，内部控制是对各项经营活动进行监督控制的一种制度安排，是实现财务公开、运营正常的一种监督体系。其不仅是对财务会计控制的一种“再控制”，也控制着经营过程中的各项流程与风险。所以，内部控制水平更高意味着公司内部的经营管理制度和政策更加合理、有效，相应的投资效率也会更高。本书将从控制环境（Env）、控制活动（Ica）、风险评估（Re）、信息沟通（Inf）、监督（Sv）五个内部控制的衡量指标分别分析其与非效率投资的关系。1.控制环境（Env）通过文献回顾，发现管理层与股东的委托代理问题会导致公司非效率投资行为的发生。所有权和经营权的分离导致股东与经理层的利益冲突，这必然会导致经理层的决策偏离企业价值最大化的目标。经理人为了追求最大化的私人收益，建立起“经理帝国”，把可支配的现金流都用于投资项目，造成过度投资。站在管理层的角度，企业投资不仅存在潜在收益，也会造成潜在的成本，一旦管理层对未来的判断是投资的成本将大于收益时，企业就有可能放弃此投资项目（Aggarwal和Samwick，2006）。而高水平的控制环境能够对管理层的道德风险行为进行监督，从而缓解利益相关者的利益冲突，抑制管理层的非效率投资行为。内部控制环境本身就是为缓解利益相关者利益冲突而设置的，公司投资决策是否正确，其合理性在很大程度上取决于公司内部控制环境的设置。内部控制作为一种制度安排，可以通过制定相关的政策规定、明确职权范围，有效控制经理层的非效率投资行为（无论是主观的或客观的）。同时，控制环境也可通过内部监督，及时发现和约束不合理的关联交易，以抑制控股股东和小股东的代理问题。综上所述，本书提出以下假设：［假设4-1］控制环境与非效率投资负相关，控制环境更差的企业更容易投资过度或投资不足。2.控制活动（Ica）控制活动是为了实现公司的生产经营目标而采取的相应的防范和规避风险的程序和具体措施，涉及公司各个层次及各部门的职能，需要具体针对公司各类业务制定相应的控制措施，并将其制度化、体系化，使其有效落实、贯彻。在公司进行投资决策时，采取授权审核、管理层绩效评估、风险预警等控制活动，形成投资决策的完整控制体系，能及时发现公司投资项目现金流的异动状况与投资决策失误，从而及时进行纠正。基于以上理由，本书提出以下假设：［假设4-2］控制活动与非效率投资负相关，控制活动较差的企业更容易投资过度或投资不足。3.风险评估（Re）部分公司管理层有时为了追求更多的在职消费及自身利益，会无视国家法律与行业规定，做出如虚假记载、违规买卖股票、重大遗漏、占用公司资产、内幕交易等违规行为，而受到证监会或交易所的处罚。根据信号传递理论，存在重大潜在违规等风险的公司，其内部控制制度存在不足，内部控制水平较低，其发生非效率投资行为的可能性更高。基于以上理由，本书提出以下假设：［假设4-3］企业风险评估结果与非效率投资正相关，风险评估较高的公司更容易投资过度或投资不足。4.信息沟通（Inf）同样的，信息不对称也会引起非效率投资行为。从信息不对称的角度来说，Myers和Majluf（1984）认为市场存在严重的信息不对称，导致市场委托代理双方的不信任和摩擦。在此情形下，管理层难以向投资者等其他利益相关者传递现有投资机会及现有资产质量的信息。因此，管理层即使捕捉到了良好的投资机会，也很可能说服不了投资者，从而不得不放弃投资机会，也可能因为信息不畅、筹措不到足够的资金而浪费机会，最终导致公司投资不足问题的产生。当公司的内部控制体系质量比较高的时候，公司的利益相关者之间的信息沟通顺畅，管理层与投资者及债权人等有足够多的渠道进行沟通，就能缓解由信息不对称导致相互之间的不信任，从而缓解公司的非效率投资。良好的信息沟通可以减少公司契约各方之间的信息不对称，公司的财务报告是公司向外界传递信息的主要途径，而内部控制则为财务报告的可靠性与合规性提供了合理的保证（SEC，2003）。这样外部投资者可以了解到更加真实的盈利能力和发展机会，增强了市场对公司管理层的信任，公司也能筹集到足够的资金，从而缓解了投资不足。基于以上理由，本书提出以下假设：［假设4-4］信息沟通与非效率投资负相关，信息沟通更差的公司更容易投资过度或投资不足。5.监督（Sv）管理层是为股东服务的，为了证实管理层的经营决策行为符合投资者及其他利益相关者的利益，同时为了向利益相关者证明公司的财务报告是真实可靠的，上市公司必须每年向外界提供财务报告，接受利益相关者的监督，同时为保证财务报告的公允，还需要经过注册会计师的审计。一旦有上市公司的财务报告被注册会计师出具了非标准无保留意见的审计报告，就表明公司在财务报告的信息披露方面可能存在违背法律法规、披露不公允或其他方面的问题，这也间接反映出公司的内部控制存在一些缺陷。因此，加强对公司财务报告的审计强度，提高对公司错报、漏报和误报的风险监督和控制，从而增强公司财务报告的可靠性和公允性，能够显著提高公司财务报告质量与信息披露的可信度，有效对经营者的财务舞弊行为进行监督，降低投资风险，缓解信息不对称和代理问题带来的非效率投资问题。综上所述，本书提出以下假设：［假设4-5］监督与非效率投资负相关，监督方面越差的公司更容易投资过度或投资不足。（二）研究设计1.变量定义（1）因变量关于企业非效率投资的度量，Richardson使用实际投资规模和预期投资规模之间的残差来考察企业是投资过度还是投资不足。在辛清泉等（2007），魏明海、柳建华（2007），徐晓东、张天西（2009），黄乾富、沈红波（2009），吕长江、张海平（2011），刘慧龙、王成方、吴联生（2014）等关于非效率投资的研究中都采用了此模型。本书也借鉴该模型来度量企业非效率投资，模型具体如下：Ii，t=α+α1Cashi，t-1+α2Growi，t-1+α3Epsi，t-1+α4Levi，t-1+α5Sizei，t-1+α6Lastinvesti，t-1+∑year+∑industry+ε（1）其中，各变量含义为：Ii，t表示i公司第t年的投资水平，界定为i公司第t年为购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金与期初总资产的比值；Cashi，t-1表示i公司现金持有量，用第t-1年的货币资金和交易性金融资产之和与第t-1年年初总资产的比值来表示；Growi，t-1代表i公司的投资机会，用该公司第t-1年的主营业务增长率来表示；Epsi，t-1表示i公司第t-1年的盈利能力，用每股收益来表示；Levi，t-1表示i公司第t-1年的资产负债率；Sizei，t-1表示i公司第t-1年的资产规模，用年末总资产的自然对数界定；Lastinvest表示上期新增项目投资；year为年度哑变量；industry为行业哑变量；ε为残差。本书采用残差的正负来表示非效率投资。正数代表企业投资过度，记为Overinvest；负数代表企业投资不足，记为Underinvest。Overinvest和Underinvest的值越大，表示企业的非效率投资越严重。（2）自变量本书以内部控制对企业非效率投资影响为研究对象，在此将内部控制评价具体细化成控制环境（Env）、控制活动（Ica）、风险评估（Re）、信息沟通（Inf）、监督（Sv）五个更具有操作性的指标作为自变量进行衡量。①控制环境（Env）：控制环境包括独立董事比例、第一大股东持股比例和董事长是否兼任总经理。②控制活动（Ica）：具体包括企业是否有业绩评价和薪酬制度、企业是否有全面预算管理制度。③风险评估（Re）：具体包括年报中是否有风险提示、年报中是否披露内部控制自我评价。④信息沟通（Inf）：具体包括董事会会议次数、监事会会议次数和年报中是否披露投资者关系管理制度。⑤监督（Sv）：监督包括财务报告的审计意见、企业是否受到证监会或交易所谴责、是否受到处罚。（3）控制变量已有文献表明财务特征等因素会显著影响公司非效率投资（饶育蕾和汪玉英，2006；辛清泉等，2007；杨华军和胡奕明，2007；魏明海和刘建华，2007；程仲鸣、夏新平、余明桂，2008；姜付秀、张敏、陆正飞、陆才东，2009；覃家琦，2010；俞红海、徐龙炳、陈百助，2010；陈运森和谢德仁，2011；吕长江、张海平，2011；李万福、林斌、宋璐，2011；李焰、秦义虎、张肖飞，2011；吴超鹏等，2012），因此本书选取第一大股东持股比例、控制人性质、独立董事规模、公司规模、实物资产比重、经营销售能力、松弛度、亏损情况和权益市价比等作为控制变量。①第一大股东持股比例（Share1）在一定程度上代表了企业股权的集中程度，也决定了控股股东对公司的影响力，进而决定着企业内部控制建设的目标。股权集中在控股股东手中，更易导致董事会职能弱化，治理结构失衡，影响公司投资。②控制人性质（ShareN）若实际控制人为国有企业，该指标为1，否则为0。产权性质会直接影响企业各要素的配置效率和公司控制权的分配，进而影响到内部控制制度是否能够有效实施和执行以及投资决策。③独立董事规模（Ind）董事会的独立性一直是董事会研究中的重点问题，对内部控制构建也有着重要影响。姜付秀等（2009）认为独立董事对公司的投资决策可能起到积极作用。一般用独立董事规模来衡量董事会的独立性。④公司规模（Size）公司规模是影响企业内部控制水平的重要因素。一般情况下，企业规模越大，财务制度越健全，分工越明细，内部控制效果越好。⑤实物资产比重（Tangi）Biddle等（2009）研究认为，实物资产可通过抵押等途径作为筹码，这样便增加了公司投资的资金来源，增强了外部融资能力，影响公司的投资决策。⑥经营销售能力（DFO·Sales）经营活动产生的现金流量可作为公司投资的内部资金来源，其能力的大小可直接影响新增投资的规模。⑦松弛度（Slack）指货币资金和短期投资占固定资产的比重。Almeida与Campello（2006）认为松弛度越好的公司越不易受到融资约束，其新增投资能力越强。⑧亏损情况（Loss）若公司发生亏损，则会受到融资约束，难以筹到充足的投资资金，也就很难进行大量的新增投资。⑨权益市价比（MTB）市场更易认可拥有较高权益市价比的公司，因为这意味着公司的成长机会多，更容易从市场筹到投资资金。⑩其他控制变量本书设定5个年度哑变量Year用以控制宏观经济年度差异，以及行业哑变量Indj。其中，行业分类是按证监会行业分类标准设定的（金融行业除外）。此外，内部控制要素当中的控制活动要素一般包括业绩评价和薪酬制度、全面预算管理制度，还有风险预警机制与突发事件应急机制。而这些信息绝大多数都是不公开信息，因此本书只能将内部控制的其他4个要素与非效率投资的关系进行检验。综上所述，各变量的名称、符号和定义见表4-1。表4-1变量名称及定义表4-1变量名称及定义-续表2.样本选择本书选取沪、深两市A股上市公司为研究对象，样本研究期间为2009～2013年。在筛选样本时剔除以下样本观察值：①金融类上市公司；②当年特别处理的公司；③在样本研究期间研究数据不全的样本观察值。经过上述处理，本书共计得到1024家公司共5120个样本观察值。所有财务数据和公司治理数据均来自香港理工大学与深圳国泰安信息技术有限公司联合开发的CSMAR金融研究数据库，数据处理采用Excel2007和SPSS19.0软件进行。3.模型构建为了实证检验内部控制对企业非效率投资的影响，本书首先依据Richardson模型得出残差Res，也即Overinvest和Underinvest。在进行回归分析时，本书对投资不足求取绝对值，再建立起内部控制与非效率投资之间的实证回归模型。模型4-1：检验控制环境与非效率投资的关系。模型4-2：检验控制活动与非效率投资的关系。模型4-3：检验风险评估与非效率投资的关系。模型4-4：检验信息沟通与非效率投资的关系。模型4-5：检验监督与非效率投资的关系。4.非效率投资计量模型实证检验（1）描述性统计本书利用SPSS19.0统计软件对各变量进行描述性统计，分析结果见表4-2。表4-2非效率投资计量的统计性描述对非效率投资的描述性统计分析表明，所选取样本公司2009～2013年的年均新增投资额呈下降趋势，这说明在国家宏观调控的背景下，样本公司的对外投资更趋谨慎，公司的投资决策明显地受到经济大环境的影响。样本公司的资产负债率均值超过50%，部分公司资产负债率超过90%，在企业签订众多债务契约的背景下，样本公司的投资决策可能受到契约约束。此外，样本公司现金比率最小值为0.003，最大值为0.681，说明样本公司之间现金流差距较大。其均值为0.186，说明在国家宏观调控背景下，样本公司倾向于更多的现金积累，而不是对外投资。此外，公司增长（Grow）最大值为4.360，最小值为-0.100，说明上市公司之间公司成长能力差异很大，成长能力强的公司有可能进行更多的对外投资，造成投资过度，而成长能力较弱的公司更有可能倾向保守，造成投资不足。（2）非效率投资计量模型的多元回归分析（见表4-3）表4-3非效率投资计量模型的多元回归分析通过实证分析，非效率投资计量模型的R2为0.286，F统计值为26.243，因此模型的拟合程度很高。此外，现金持有水平、每股收益与资产负债率的回归系数均显著，说明对公司的对外投资影响较大。除此之外，就样本数据来看，其他因素对公司的对外投资影响都不显著。（3）非效率投资计量模型残差的描述性统计分析（见表4-4）表4-4非效率投资计量模型残差的描述性统计非效率投资计量模型残差的描述性统计表明，在5120个观察值中，有2612个存在过度投资的现象，有2508个存在投资不足的问题，分别占样本观察值的51%和49%。过度投资样本占样本总数的比例超过一半。（三）内部控制要素与非效率投资实证检验1.描述性统计变量的描述性统计结果见表4-5。表4-5变量的描述性统计结果（2009～2013年）从表4-5中我们可以发现，研究样本根据Richardson模型得出的非效率投资的残差中，过度投资的最大值为4.723，投资不足的最小值为-6.823，说明在我国企业投资中，投资过度现象更为严重，这与前面引用文献中的理论分析相符。在现阶段的企业中，企业管理层为了追逐更多的私人利益，可能会进行过度投资。总体来看，控制环境指数（Env）的最大值为22.446，最小值为0.716，均值为8.969，标准差为3.931；控制活动（Ica）最大值为2，最小值为0，均值为1.131，标准差为0.481；风险评估（Re）的最大值为9，最小值为0，均值为4.59，标准差为1.683。这说明不同企业之间的内部控制环境和经营风险情况差别较大，同时也表明我国目前内部控制制度建设仍不完善，不少企业控制环境紊乱、公司治理制度不健全、高管人员监管失效、信息不畅、管理效率低下等，这应当引起有关监管部门的高度重视。信息沟通（Inf）总体均值为3.06，监督（Sv）均值为2.73，这在一定程度上说明我国上市公司在信息与沟通方面水平普遍比较低，与外界沟通甚少。另外，可能由于一旦受到证监会或交易所处罚，或者财务报告被出具非标准保留意见，就会严重影响企业形象与企业目标，最终影响企业价值，所以上市公司在监督方面做得较好。应该注意的是，样本中第一大股东持股比例（Share1）平均为35.062%，最高甚至达到89.41%，说明我国上市公司中股权过度集中的情况非常严重。另外，样本公司之间独立董事的比例（Ind）也有很大差距，最低只有0，并未达到中国证监会规定的上市公司董事会成员中应当至少包括1/3独立董事的要求。2.回归分析本书在对内部控制要素与非效率投资的关系进行实证检验时，将投资不足数据取绝对值加以考量。（1）检验内部控制环境与非效率投资的关系对模型进行回归分析，所得结果如表4-6、表4-7、表4-8、表4-9、表4-10、表4-11所示。表4-6内部控制要素与非效率投资的回归分析（2009年）表4-6内部控制要素与非效率投资的回归分析（2009年）-续表表4-7内部控制要素与非效率投资的回归分析（2010年）表4-7内部控制要素与非效率投资的回归分析（2010年）-续表表4-8内部控制要素与非效率投资的回归分析（2011年）表4-8内部控制要素与非效率投资的回归分析（2011年）-续表表4-9内部控制要素与非效率投资的回归分析（2012年）表4-9内部控制要素与非效率投资的回归分析（2012年）-续表表4-10内部控制要素与非效率投资的回归分析（2013年）表4-10内部控制要素与非效率投资的回归分析（2013年）-续表表4-11内部控制要素与非效率投资的回归分析（2009～2013年）表4-11内部控制要素与非效率投资的回归分析（2009～2013年）-续表从表4-6、表4-7、表4-8、表4-9、表4-10与表4-11的回归结果中可以看出，因变量控制环境（Env）与企业非效率投资之间在2009～2013年显著负相关，回归系数分别为-0.046、-0.038、-0.038、-0.057、-0.044。最后将2009～2013年的总体数据进行回归分析，控制环境（Env）的回归系数为-0.053，也是显著地说明企业的内部控制环境越好，投资效率越高，非效率投资现象越少。这与本书的预期一致，即有效的内部控制环境能更好地监督管理层的投资行为，一定程度上有效抑制了股东利益受到侵害的行为。以上结论支持了本书的假设4-1。在用2009～2013年数据对模型4-2进行回归时发现，控制活动（Ica）在2009～2013年的回归系数分别为-0.062、-0.086、-0.053、-0.090、-0.035，对这五年的总体数据进行回归，所得回归系数为-0.075，且是显著的。另外，用年度数据回归时除了2012年不显著之外，其他年份都是显著负相关，这说明控制活动能很好地监督管理者的投资行为，对于管理者因为道德风险产生的非效率投资决策行为，控制活动能很好地监督并制约，以上结论支持了本书的假设4-2。在用2009～2013年总体数据对模型4-3进行回归时发现，风险评估对企业非效率投资的回归系数为-0.014，并且t值为-1.299，与我们的预期一致，表明风险评估与非效率投资呈负相关关系，不过未通过显著性检验。但在对这五年每年数据进行回归时，风险评估（Re）的回归系数分别为-0.020、-0.018、-0.026、-0.019和-0.018，每年都通过了显著性检验。在对总体数据回归时，发现第一大股东持股比例的回归系数为0.001，说明第一大股东持股比例越大，股权越集中，大股东越有可能利用自己作为企业内部人的优势地位来操纵董事会，导致企业信息不畅，进而通过更多的非效率投资行为，达到侵占小股东利益的目的。在对模型4-4的2009～2013年数据进行回归时发现信息沟通（Inf）的回归系数分别为-0.049、-0.101、-0.042、-0.047、-0.060，另外，用五年总体数据进行回归其回归系数为-0.060，都通过了显著性检验。这表明企业信息沟通与非效率投资之间存在较显著的负相关关系，为了保护企业的声誉资本和避免法律诉讼，企业会及时对外公布相关信息，会更加谨慎地考虑投资项目的合法合规性以及与企业利益目标的一致性，减少投资效率低下的现象。这与本书预期一致，以上结论支持了本书的假设4-4。在对模型4-5的2009～2013年数据进行回归时发现监督（Sv）的回归系数分别为-0.017、-0.013、-0.014、-0.022、-0.014，另外，用五年总体数据进行回归，其回归系数为-0.010，除了在2013年未通过显著性检验外，在其他年份都通过了显著性检验，说明公司内外部监督更严，企业的投资效率更高，其非效率投资的可能性就越低。在用五年总体数据进行回归时第一大股东持股比例的回归系数为0.001，且是显著的，说明控股股东持股比例越高，企业的监督程度越低。控股股东容易利用其绝对的控股地位掌握公司的决策权，从而缺少对大股东的监督与制衡，加大了财务舞弊的可能性，企业存在的非效率投资现象也就越多。以上结论支持了本书的假设4-5。三内部控制指数与公司非效率投资的实证分析（一）假设提出公司的投资决策过程是导致非效率投资发生的根源，从而使公司的投资效率下降。由于代理冲突问题与信息不对称的存在，公司管理层在进行投资决策时往往会利用信息优势地位做出不利于股东利益的安排，获取自身的超额收益。内部控制作为有组织的计划，涵盖了组织内部为保障公司财产安全，检查会计数据的准确性与可靠性，提高经营效率与鼓励坚持规定的经营政策而采取的所有协调方法、程序、政策和措施。一方面，高质量的内部控制即公司内部监督、激励和约束机制安排能降低契约的不完全性，同时优化公司控制权，从而缓解利益相关者的利益冲突，促使企业正确识别投资机会，提高公司投资效率。另一方面，高质量的内部控制通过其在市场中发挥信息传递效应，缓解公司内外利益相关者的信息不对称，使高质量内部控制的公司摆脱资金约束的困扰，从而优化投资结构，提高公司投资效率。内部控制系统在控制环境方面，保障内部控制制度的有效实施；从职业道德、员工的能力保证、公司经营理念、权责的分配和组织结构等方面规范公司投资的决策程序；在控制活动与风险评估方面，能够查找对公司投资决策产生重大影响的问题与潜在风险，从而及时纠正；在信息沟通方面，有利于缓解利益相关者之间的信息不对称，减少由信息不对称带来的各种摩擦；在监督方面，加强对公司风险的监管，优化公司审计意见类型，显著增强财务报告质量与信息披露的可信度。本书采用谢志华（2009～2013）的会计与投资者保护评价指数作为内部控制指数，并以此为内部控制评价指标。内部控制评价指标主要基于内部控制运行、内部控制信息披露和内部控制外部监督三个层面进行构建。在这三个层面中，内部控制运行评价最为关键，内部控制信息披露评价与外部监督是对内部控制运行评价的补充。一方面，内部控制信息披露和外部监督都是为了保障内部控制能有效良性运行，以此实现公司投资者的目标，增加企业价值；另一方面，我们采用的谢志华（2009～2013）的会计与投资者保护指数来源于我国上市公司对外公开信息，但部分上市公司内部控制运行相关关键数据无法取得，因此将内部控制信息披露与外部监督的指标作为代替与补充指标，用于对上市公司运行进行评价。与此同时，作为外部监管的会计师事务所与政府监管机构更加熟悉上市公司内部控制运行情况，评价相对更加独立和公正。本书提出内部控制指数与公司非效率投资的关系假设如下：［假设4-6］内部控制指数与非效率投资负相关，内部控制指数越高的公司非效率投资行为越少，内部控制指数越低的公司非效率投资行为越多。（二）研究设计1.内部控制指数定义国内外学者从不同视角构建内部控制指数，用以评价公司的内部控制水平。归纳起来，对于内部控制指数的设计主要概括为以下三个方面。一是以会计师事务所发布的公司财务报告的重大缺陷为评价标准设计的内部控制指数，萨班斯法案要求上市公司经理层定期对其内部控制信息进行披露，并对内部控制的有效性进行自评，相应的会计师事务所也要对上市公司内部控制的重大缺陷出具鉴证报告。因此，众多学者（Ashbaugh等，2007；Leone，2007）围绕上市公司内部控制缺陷的影响因素构建内部控制指数，并对其经济后果做了大量实证研究，但是在不同的制度安排及不同文化中，内部控制的影响有所不同（Ribstein，2002；Hoitash，2008）。林斌等（2010）发现萨班斯法案对公司没有产生明显作用。二是以公司自愿对外公布的内部控制相关信息为基础设计的内部控制指数。Botosan（1997）以122