预测未来收益决定自由现金流及计算

{财务管理收益管理}预测未来收益决定自由现金流及计算更多企业学院：《中小企业管理全能版》183套讲座+89700份资料《总经理、高层管理》49套讲座+16388份资料《中层管理学院》46套讲座+6020份资料《国学智慧、易经》46套讲座《人力资源学院》56套讲座+27123份资料《各阶段员工培训学院》77套讲座+324份资料《员工管理企业学院》67套讲座+8720份资料《工厂生产管理学院》52套讲座+13920份资料《财务管理学院》53套讲座+17945份资料《销售经理学院》56套讲座+14350份资料《销售人员培训学院》72套讲座+4879份资料FundamentalsofCapitalBudgeting前提：无杠杆公司，以后再讨论融资决策对资本预算的复杂影响。第一节、预测未来收益（forecastingearnings）收益与真实的现金流不同，资本预算从预测因为项目投资而引起的预期收益变化——差量收益——开始。HomeNet公司的差量收益预测1.（Incremental）收入和成本估计2.资本性支出与折旧3．利息费用4．税负 5．机会成本（opportunitycost）如失去的租金6．项目的外部性（projectexternalities）如对相关产品销售量的负面影响1．Sales2．CostofGoodsSold3．GrossProfit4．Selling,General,andAdministrative7．EBIT 8．IneTax9．UnleveredNetIne第二节、决定自由现金流及计算NPV项目投资对企业可支配现金流带来的预期差量变化，称作项目的自由现金流。调整项目：资本性支出与折旧NWC:净营运资本＝流动资产－流动负债＝现金＋存货＋应收－应付（典型项目）1．Sales2．CostofGoodsSold3．GrossProfit4．Selling,General,andAdministrative7．EBIT8．IneTax9．UnleveredNetIneFreeCashFlow10.Plus:Depreciation11.Less:CapitalExpenditures12.Less:IncreasesinNWC13.FreeCashFlow注释：直接计算自由现金流：FreeCashFlow=(Revenues–Costs-Depreciation)×(1-)+Depreciation–CapEx-NWC自由现金流(FCF)＝(收入－付现成本)×(1－所得税率)－资本性支出－净营运资本的变动＋所得税率×折旧。示例分析：CiscoSystemLinksys100,0002604500110元每套。为配合硬件需求，还需要投入软件开发，需要50位软件工程师工作一年，每人年费用为200,000元，作为一次性费用扣除。还需要建立一个测试实验室，需要750万元的投入，寿命为5年，直线法折旧。每年的市场营销和产品支持费用为280万元。单位：000美元年度0123451．销售收入－26,00026,00026,00026,000－2．销售成本－(11,000)(11,000)(11,000)(11,000)－3．销售利润－15,00015,00015,00015,000－4．营销、管理费－(2,800)(2,800)(2,800)(2,800)－5．研发支出(15,000)－－－－－．折旧－（0（（（15（）8.所得税(0.4)6,0001(4,280)(4,280)(4,280)(4,280)6009.净收益(9,000)6,4206,4206,4206,420(900)考虑机会成本：假如实验室占用的仓库，原本可以出租，4年中每年会收到租金200,000元。对差量收益有何影响？1-4年每年的净收益将减少200000×（1－0.4）＝120000.考虑新项目的外部性25CiscoSystem（如果没有开发新产品的话。这种对于原先产品销售额及其连带销售成本的影响，是新项目资本预算决策时必须考虑的外部性，所以必须由新项目来承担。280300（2800＋200＝3000。假如现存替代品的售价为100美元每套，则销售额的外部性等于：25％×100,000units×100$/unit=2500千元；项目的外部性使得年销售额从26000变为23500，减少了2500千元。同理，假如现存替代品的成本为60美元每套，则销售成本的外部性等于：25％×100,000units×$60cost/unit=1500千元,于是，资本预算的销售成本降为11000－1500＝9500千元。总的税前外部性等于－1000（1）据上述计算和分析，考虑机会成本和外部性：年度0123451．销售收入－23,50023,50023,50023,500－2．销售成本－(9,500)(9,500)(9,500)(9,500)－3．销售利润－14,00014,00014,00014,000－4．营销、管理费－(3,000)(3,000)(3,000)(3,000)－5．研发支出(15,000)－－－－－．折旧－（0（（（15（）7.EBIT(15,000)9,5009,5009,5009,500(1,500)1税收贷项,可以抵税8.所得税(0.4)6,000(3,800)(3,800)(3,800)(3,800)6009.净收益(9,000)5,7005,7005,7005,700(900)现实世界的复杂性：1100,000units2、3125,000units450,000units。由于竞争，单位售价和制造成本每年降低10％。销售费用等因为通胀而逐年上升4％。其他数据不变，重新计算差量收益。例如：第2年的售价为$260×0.9=$234,替代品的售价也降为100×0.9=90;于是第2年的差量销售额为：125,000×234-125,000×0.25×90=(约等于)26,438千元。其他数据的计算依此类推。计算结果如下表所示：现实考虑：年度0123451．销售收入－23,50026,43823,7948,566－2．销售成本－(9,500)(10,688)(9,619)(3,463)－3．销售利润－14,00015,75014,1755,103－4．营销、管理费－(3,000)(3,120)(3,245)(3,375)－5．研发支出(15,000)－－－－－．折旧－（0（（（15（）7.EBIT(15,000)9,50011,1309,430228(1,500)8.所得税(0.4)6,000(3,800)(4,452)(3,772)(91)6009.净收益(9,000)5,7006,6785,658137(900)预测自由现金流：年度01234523,50023,50023,50023,500－2．销售成本－(9,500)(9,500)(9,500)(9,500)－3．销售利润－14,00014,00014,00014,000－4．营销、管理费－(3,000)(3,000)(3,000)(3,000)－5．研发支出(15,000)－－－－－．折旧－（0（（（15（）7.EBIT(15,000)9,5009,5009,5009,500(1,500)8.所得税(0.4)6,000(3,800)(3,800)(3,800)(3,800)6009.净收益(9,000)5,7005,7005,7005,700(900)10．加回折旧：－1,5001,5001,5001,5001,50011.减：CapEx:(7,500)－－－－－12.减：NWC的增加-(2,100)2,10013.FCF:(16,500)5,1007,2007,2007,2002,700关于营运资金的投入和回收:企业需持有最低的现金余额以应付非预期的支出,存货和原材料以应对生产和需求的不确定性或波动.客户可能不及时付款,企业也可能拖欠对方(如原材料的供应商)款项.应收项目表示企业提供给客户的信用,应付项目表示客户提供给企业的信用,二者之差表示企业为维持交tradecredit)而消耗的资本.假如,公司无现金和存货需求(外包outsourcing),与该项目相关的应收项目预期占年度销售额的15%,相关的应付项目预期占年度销售成本的15%,则年度净资本需求为:年度0123451．销售收入－23,50023,50023,50023,500－2．销售成本－(9,500)(9,500)(9,500)(9,500)－3CashRequired－－－－－－4inventory－－－－－－5Receivables3,5253,5253,5253,5256Paybles(1,425)(1,425)(1,425)(1,425)7.networkingcapital2,1002,1002,1002,1008.IncreaseinNWC2,100000-2,100若销售额与成本每年都变化,如下表所示.与该项目相关的应收项目预期占年度销售额的15%,相关的应付项目预期占年度销售成本的15%,则年度净资本需求为:年度01234523,50026,43823,7948,566－2．销售成本－(9,500)(10,688)(9,619)(3,463)－3CashRequired－－－－－－4inventory－－－－－－5Receivables3,5253,9663,5691,2856Paybles(1,425)(1,603)(1,443)(519)7.networkingcapital--2,1002,3632,1267668.IncreaseinNWC--2,100263(237)(1360)(766)项目现金流的净现值计算:折现率:近似认为项目的风险与所在公司的风险相等.年度0123459.净收益(9,000)5,7005,7005,7005,700(900)10．加回折旧：－1,5001,5001,5001,5001,50011.减：CapEx:(7,500)－－－－－12.减：NWC的增加-(2,100)2,10013.FCF:(165,000)5,1007,2007,2007,2002,700折现率:12%NPV:5,027互斥投资项目的选择：假如，当前的投资计划是，将生产完全外包出去，单位生产成本为$110perunit，正如上面计算的那样；然而，亦可选择自己生产，单位生产成本为$95perunit，并且事先需要投入500万元的经营费用，以重新组织生产线。Cisco公司还将需要保持有等于1个月产量的存货。如何决策？分别计算，比较NPV。但是，只需比较导致现金流不同的那些方面，对现金流相同的方面可以不用考虑，均视为0。即仅考虑差量现金流即可。也不需要考虑两个项目的外部性，因为它们的外部性是一样的。简化了决策过程。外包方案：单位000元年度0123451．EBIT－(11,000)(11,000)(11,000)(11,000)－2.Tax－4,4004,4004,4004,400－3．净收益－(6,600)(6,600)(6,600)(6,600)－4．Less:△NWC-1,650－－－(1,650)7.FCF－(4,950)(6,600)(6,600)(6,600)(1,650)8.NPVat12%:(19,510)千元△NWC的计算：应付项目占款等于产品生产成本的15％，0.15×11million=$1.65million.注意这些占款从对方借得，故增加了项目的自由现金流。注意，$1.65前面本应有负号.应收占款－应付占款。自制方案：解释：△NWC的计算：应付项目占款等于产品生产成本的15％，0.15×9.5million=$1.425million,注意这些Cisco19.5million12＝$0.792million（占用本方资金，最终导致现金流的减少，于是，净营运资本为1.425million－$0.792million＝$0.633million＝633千元。年度0123451．EBIT(5,000)(9,500)(9,500)(9,500)(9,500)－2.Tax2,0003,8003,8003,8003,800－3．净收益(3,000)(5,700)(5,700)(5,700)(5,700)－4．Less:△NWC-633－－－(633)7.FCF(3,000)(5,067)(5,700)(5,700)(5,700)(633)8.NPVat12%:(20,107)两方案计算出来的NPV之所以为负数，是因为我们仅仅考察了生产成本的差异，显然，外包更便宜。注意表中第2项、第4项的符号。事实上也可以变通。其他：待处理资产的残值的回收及税收问题CapitalGain=SalePrice–BookValueBookValue=PurchasePrice–AccumulatedDepreciationAfter-TaxCashFlowfromAssetSale=SalePrice–(×CapitalGain)假如前述项目在建立实验室时，还需使用从公司的其他处调来的一台设备，该设备的出售价值为200100580单位：000元年度0123451.FCF:(16,500)5,1007,2007,2007,2002,7002.出售设备(1,600)－－－－480税后现金流3．折旧税盾：－400－－－－4．FCF：(18,100)5,5007,2007,2007,2003,1805.NPVat12%:4,055机会成本：2－0.4×（2－1）＝1.6百万残值流入：折旧已提足。800,000×(1-0.4)=480,000第1年末的折旧税盾：100万×0.4=40million=400千元自由现金流(FCF)＝(收入－付现成本)×(1－所得税率)－资本性支出－净营运资本的变动＋所得税率×折旧。AnalyzingtheProject盈亏平衡分析（break-evenanalysis）考察NPV=0时的系列输入变量，如销售额、价格、销量、IRR。考察EBIT=0时的系列输入变量，如销售额、价格、销量等。敏感性分析（sensitivityanalysis）考察NPV如何随着系列输入变量的变化而变化，以找出关键变量或假设。参数初始假设最差最好销量（千件）0单价80生产成本00NWC0外部性25％40％10％资本成本12％15％10％HomeNet’sNPVUnderBest-andWorst-CaseParameterAssumptionsGreenbarsshowthechangeinNPVunderthebest-caseassumptionforeachparameter;redbarsshowthechangeundertheworst-caseassumption.Alsoshownarethebreak-evenlevelsforeachparameter.Undertheinitialassumptions,HomeNet’sNPVis$5.0million.资本预算的评价方法：会计收益率净现值内含报酬率投资回收期经济附加值（EVA）获利指数EVA与经济利润SeeBerkandDeMarzoPage158~160生钱与创造价值是不同的。NPV＞0创造价值经理可以将$20million存入银行，利率为5％，生钱，但并未创造价值。因为将$20million存入银行的净现值为0。EVA考虑了资金成本，因此它与净现值的本质是一样的。当投入资本不变时的EVA初始投资,永远持续下去，在未来的每一个n期，产生永续现金流。资本成本为r.当投入资本变化时的EVA投入资本的价值减少，比如机器的磨损和折旧等，需要投入新的资本,折旧意味着补充投入。——DepreciationinPeriodn示例：初始投资300,000,每年流入75,000,5年期直线折旧，资本成本为0.07.计算项目的NPV和.Year012345CapitalCashFlow75.075.075.075.075.0CapitalCharge(21.0)(16.8)(12.6)(8.4)(4.2)Depreciation(60.0)(60.0)(60.0)(60.0)(60.0)EVA-6.0-10.8资本预算与有杠杆公司的估价问题专题研究EnterpriseValue=MarketValueofEquity＋Debt-Cash企业价值可以被解释为购买该企业所消耗的成本，例如，股票市值(marketcapitalization)50.4million,债务价值116.7million,那么购买整个企业的股权并偿付它的债务将消耗50.4+116.7=167.1,但是由于同时也购买了企业的现金21.2million，所以净成本为167.1-21.2=$145.9million.现金通常被看作负的债务。向债权人和股东支付之前的企业自由现金流：自由现金流＝EBIT×(1-)＋折旧－资本性支出－营运资本的增加企业价值=PV(企业自由现金流)股价折现率为两阶段估价模型：Page54table4-7,但需要加上0点才可。注意：必须要以自由现金流的固定增长率来判断稳定增长阶段的1点，而不能以销售额或其他变量的固定增长率来判断。第二阶段（低速稳定增长阶段）的起始点可以延后，只要将整个时间线上的现金流全部考虑进来即可。但第二阶段（低速稳定增长阶段）的起始点不可以提前。Year增长率25%25%25%25%5%5%股利0.750.9381.1721.4651.8311.9232.019r=0.22NPV=4541，位于第3第二阶段的点是可以灵活处理的，不必拘泥于一处。企业估价示例Berkpage259Year011FCFForecast($million)1.Sales518.0564.6609.8652.5691.6726.2755.32.GrowthversusPriorYear9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.EBIT(9%ofsales)50.854.958.762.265.468.04.Less:IneTax(37%)(18.8)(20.3)(21.7)(23.0)(24.2)(25.1)5.PlusDepreciation－－－－－－6.LessCapEx－－－－－－7．Less:Inc.inNWC(10%△sales)(4.7)(4.5)(4.3)(3.9)(3.5)(2.9)8.FCF27.430.132.735.337.739.9假如每年的资本性支出与折旧相等。公司有100millioncash,3milliondebt,21millionshares,=0.11.请估计2006年年初公司的股价。估价乘数：消除规模因素，利用可比公司市盈率：行业可比公司的平均市盈率，乘以目标预测公司的当前每股收益ForwardP/E=企业价值乘数:信息、竞争与股价有杠杆公司的资本预算与估价的基本假设：1．项目承担平均风险。假设项目的市场风险等于企业投资的平均市场风险，在此假设下，项目的资本成本可基于企业风险给予估计。2．企业的债务权益比率保持不变。假设企业可以根据其市场价值连续地调整财务杠杆，以使债务权益3．仅仅考虑公司税这惟一的市场不完善因素。基于一定的债务权益比率，财务杠杆对企业价值的影响（如财务困境或代理成本）在所选择的债务水平上并不显著。以后将逐步放宽上述假设。加权平均资本成本方法若项目的市场风险类同于企业投资的平均市场风险，则项目的资本成本等于企业的WACC。项目融资既有债务，也有股权，若债务权益比率保持不变，则保持不变。上式的推导过程：假如对一项投资的融资来自于债务和股权，股东要求的回报率为，债权人要求的回报率为，则下一年企业将向债权人和股东支付总共：下一年，投资的价值为：若在第1年末投资仍然持续，将有一个持续价值（continuationvalue）因，故有(※)据，得到代入(※)中得到：同理可推：，将代入表达式中，得到：可证：估价示例：年度012341．销售收入－60.0060.0060.0060.002．销售成本－(25.00)(25.00)(25.00)(25.00)3．销售利润－35.0035.0035.0035.004．经营费(6.67)(9.00)(9.00)(9.00)(9.00)5．折旧－(6.00)(6.00)(6.00)(6.00)7.EBIT(6.67)20.0020.0020.0020.008.所得税(0.4)2.67(8.00)(8.00)(8.00)(8.00)9.净收益(4.00)12.0012.0012.0012.0010．加回折旧：－6.006.006.006.0012.减：NWC的增加－－－－－13.FCF:(28.00)18.0018.0018.0018.00市值资产负债表资产负债与股东权益现金20债务320现存资产600股权300总资产620总负债与股权620，注意：净债务金额为：债务－现金＝320－20＝300，NPV＝61.25-28=33.25.假如公司当前的负债权益比率为300/300=1,;为保持这一恒定比率，新项目的债务融资必须要等于新项目市场价值的50％。，公司必须要新增债务：必须要新增股权：如何实现债务和股权的协调与同步增加？可以通过减少现金持有或通过借钱以增加债务。例如，公司花费现金20，额外又借入10.625,即可达到新增债务30.625，但项目投资仅需要资金28，因此，多余的（30.625－28）＝2.625将作为股利发放给股东。因为新项目，股权市值增加了30.625，再加上股利收入2.625，股东共获得30.625＋2.625＝33.25,恰好为项目的净现值。投资新项目后的市值资产负债表资产负债与股东权益现金－债务330.625现存资产600新项目61.25股权330.625总资产661.25总负债与股权661.25项目投资的举债能力年度012341．FCF:(28.00)18.0018.0018.0018.002.LeveredValue:61.2547.4132.6316.85－3.DebtCapacity30.6223.7116.328.43－(Atd=50%)WACC所谓公司资本成本，就是公司的现有证券全体所形成的投资组合的期望收益率，可以用来贴现与公司整体风险相似的项目现金流。真实的资本成本（项目的贴现率）决定于资本的投资对象。真实的资本成本决定于项目的风险，而不是接受项目的公司本身的风险。那么为什么我们还要耗费这么多时间来估计公司及其行业的资本成本呢？C调之类。不过，五音健全的人总能正确地把握相对声高。经商的人对相对风险如果项目与公司当前业务具有相同的风险，公司资本成本就是正确的门坎利率；但如果项目风险高于整举债为什么被称为杠杆？根据MM定理，举债不会影响公司资产的风险或期望收入，但却会增加普通股的风险，并导致股东因承担这样的财务风险而相应地要求更高的投资收益。这类似于杠杆原理。资本结构重整。加权平均资本成本公式使用过程中的人为错误：然后想当然地认为：哈哈，我们公司的信用评级很好。只要愿意，就可以借到项目成本90％的资金，这就意味着D/V=0.9和E/V=0.1，我们公司的借款利率为8％，权益期望收益率为15％，因此，即6.2％，如果按这个贴现率贴现，这个项目前景很好。90％的负债融资。如果项目融资结构与公司资本结构不同的话，则首先要根据公司资本结构计算税前加权平均资本成本，然后再根据MM第2定理和项目的融资结构，计算，并且计算税后的加权平均资本成本，作为项目的贴现率。10.9090％资金，实际上它就在一定程度上将自己的现有资产押了进去。新项目负债融资高于正常水平能够带来好处完全是已有项目的积累，而非新项目的贡献。6.2％（经理过于天真的预测计算。你不可能增加负债比例却不增加股东的财务风险，股东对公司普通股要求的收益率将会增加，而且随着负债比例的上升，将肯定增加负债的利率。调整现值法卸载财务杠杆（不考虑所得税因素的影响）后的资本成本接上例，再将所得税影响因素即税盾效应考虑进来：年度012341．DebtCapacity30.6223.7116.328.43－2.InterestPaid(6%)－1.841.420.980.513.Interesttaxshield(40%)0.730.570.390.20解释：上式如何得出？分析：据MM定理，在不考虑所得税因素影响的情况下，若（复制投资于由E与DWACC和APV法，不考虑利息和债务支付问题。1．计算项目的股权自由现金流（freecashflowtoequity,FCFE）年度012341．销售收入－60.0060.0060.0060.002．销售成本－(25.00)(25.00)(25.00)(25.00)3．销售利润－35.0035.0035.0035.004．经营费(6.67)(9.00)(9.00)(9.00)(9.00)5．折旧－(6.00)(6.00)(6.00)(6.00)7.EBIT(6.67)20.0020.0020.0020.008.InterestExpense－(1.84)(1.42)(0.98)(0.51)9.Pretaxine(6.67)18.1618.5819.0219.4910.所得税(0.4)2.67(7.27)(7.43)(7.61)(7.80)11.净收益(4.00)10.9011.1511.4111.7012．加回折旧：－6.006.006.006.0014.减：NWC的增加－－－－－15.PlusNetBorrowing30.62(6.92)(7.39)(7.89)(8.43)16.FCFE:2.629.989.769.529.27NetBorrowingatDatet=年度012341．DebtCapacity30.6223.7116.328.43－2.InterestPaid(6%)－1.841.420.980.513.Interesttaxshield(40%)0.730.570.390.20据上图，年度012341．DebtCapacity30.6223.7116.328.43－2．NetBorrowing30.62(6.92)(7.39)(7.89)(8.43)3.InterestPaid(6%)－(1.84)(1.42)(0.98)(0.51)4.CashFlowfromDebt30.62(8.76)(8.81)(8.87)(8.93)然而，在现实世界中，特定的项目往往不同于企业的平均投资项目（面临不同的市场风险。尤其对于某些横跨多个行业的公司，更是如此。假如Avco公司准备新投资塑料制品生产项目，这一项目的风险与公司原先的主要业务——包装业务——的市场风险不同。那么如何估计塑料制品项目的资本成本？Firm股权成本债务成本负债－公司价值比率（D/(E+D)）若可比公司1与2均保持目标杠杆比率，则可以估计它们（每个竞争者）的无杠杆资本成本（unleveredcostofcapital，即不考虑所得税影响，或称作“卸载财务杠杆”）分别为：可比公司﹟1：，可比公司﹟2：（APV法进行资本预算。假如企业为该项目融资的目标杠杆比率，不同于企业的总体杠杆比率，意即不同的投资项目或分部具备不同的最优举债能力。假如Avco公司为塑料制品项目的融资结构维持为D/E=1/1,借债成本为6％，那么，在不考虑所得税影响时的项目股权资本成本为：示例：某跨国公司为伐木和加工设备的生产商。当前，公司的股权资本成本为12.7%,借款成本为6%。公司通常维持40GPS（0％的股权融资，6％，公司所得税税率为35％。试估计各个分部的资本成本。伐木和加工设备分部：，D/D+E=0.40,科技分部：可比公司的，科技分部的，可见，不同分部的资本成本是不同的。Page592monmistakeInfact,whenthefirmincreasesleverag