内幕交易监管：国际经验与中国启示

内幕交易监管：国际经验与中国启示底细交易监管：国际经验与中国启示［提要］底细交易违反了金融市场的公平原那么，降低了资本市场的效率，但是由于其金融交易的特殊性，使得它在监管上存在一定的难度。本文在梳理底细交易行为的理论根底、对底细交易监管的争议进行讨论的根底上，从底细人认定、底细信息认定、底细交易行为认定、防备措施以及法律制裁与救济等五个不同的维度对美国、日本、欧盟和我国的底细交易法律制度进行比拟分析，从而总结我国法律在底细交易规制方面的缺乏，并相应地提出改良的倡议。

［关键词］底细交易；证券法；信息不对称。

一、前言。

由于我国目前还处于经济转型时期，证券市场的各项制度还在不断建设完善之中，市场上还存在着许多侵害其他投资者权益的行为。底细交易，作为我国?证券法》所禁止的违法交易行为之一，在我国的证券市场上并没有得到有效的遏制。根据国内学者的实证研究，公司股价在重大信息披露前后股价会有异常变化，说明底细交易在我国的市场上是普遍存在的。［１］虽然我国已经公布了多项法规用于规制底细交易行为，但在实际执法上却收效甚微。在２００１年至２０１２年期间，证监会做出的行政处分共计４７７件，其中针对底细交易的仅４５件，不到总数的１０％〔如图１所示〕。虽然这一情况在２００７年之后有所改观，但相比于美国ＳＥＣ每年查处５０件左右底细交易案件的数量，仍然很难对底细交易行为起到有效的威慑作用。监管的缺乏是导致我国底细交易现象十分严重的一个重要因素。因此，找到我国目前底细交易规章制度的缺乏之处，并提出相应的改良计划，是完善我国证券监管体系的一项重要内容。

目前国内学者对于我国底细交易立法中的缺陷以及如何完善我国底细交易规制体系有着多种见解。早期的研究主要从我国法律对于底细交易中根本概念界定不清晰的观点出发，胡光志强调在立法上重构法律根本概念的逻辑体系，并提出了关于底细交易行为认定规范的倡议草案。［２］何青倡议加大信息披露监管、完善公司治理和鼓励机制，适当扩大短线交易归入制度的规制主体范围并建立相应的配套制度，以防备底细交易行为的发生。［３］赵秉志和陈志军将我国底细交易犯罪的相关问题与世界主要国家进行比拟研究，分析了我国在底细交易刑事制裁上的缺乏之处。［４］另一些研究那么分析了民事救济的障碍、借鉴国外经验，提出了假设干建立我国底细交易民事救济制度倡议。然而，以往的文献在比拟分析中并没有形成统一的框架，从而很难直观地体现各国底细交易法律制度之间的异同点。而且随着我国立法和司法实践的不断开展，曾经存在的一些问题得到修正，而新的问题也随之产生，需要更新对我国底细交易法律制度的评价。

在本文中，笔者在梳理底细交易行为的理论根底、对底细交易监管的争议进行讨论的根底上，从底细人认定、底细信息认定、底细交易行为认定、防备措施以及法律制裁与救济等五个不同的维度对美国、日本、欧盟和我国的底细交易法律制度进行比拟分析，从而总结我国法律在底细交易规制方面的缺乏，并提出改良的倡议。

二、底细交易监管的理论根底。

金融学的理论与实践都说明，信息是驱动资产价格发生变化的最主要因素之一。其背后的市场机制在于，投资者将获得的信息转化为自己的预期，再根据自己的预期在自身收益最大化的目标下采取相应的交易行为最终形成的价格变化那么是众多交易者行为的市均衡，反映了市场投资者对资产价格达成的一致意见。然而在现实中，信息的产生与公开之间存在着一定的时间间隔，在此期间市场中一局部的投资者〔即“底细人〞〕会先于其他的投资者获得尚未公开的信息〔即“底细信息〞〕，如果他们的交易行为不能使资产价格变化达到应有的价值水平，当信息公开后，价格的进一步变化将使他们从中获得无风险的超额收益。

底细交易违反了金融市场的公平原那么，扰乱了正常的市场秩序，也产生了诸多不良的经济影响。示例，利兰〔Ｌｅｌａｎｄ〕的研究说明底细交易行为在市场上造成了严重的信息不对称，打击投资者的信心，降低了市场的流动性，同时也引发逆向选择和其他低效率的公司行为。［５］伊斯特布鲁克〔Ｅａｓｔｅｒ－ｂｒｏｏｋ〕指出底细交易行为还可能会进一步恶化公司的经营管理水平，引发“柠檬市场〔ＬｅｍｏｎＭａｒｋｅｔ〕〞问题。①［６］此外，巴塔查里亚和道克〔ＢｈａｔｔａｃｈａｒｙａａｎｄＤａｏｕｋ〕通过对１０３个国家的实证研究说明，政府对底细交易规制法令的执行行动将显着地降低股权融资的本钱。［７］一些学者那么证明了在兴旺的金融市场上，推行对底细交易的执法有利于提高股票价格的信息含量。［８］以上的经济理论和实证分析都表明了底细交易对融资本钱、股票信息量以及资本市场的效率存在极大的负面影响。正是基于这样的理论和证据，世界上大多数国家和地区都对底细交易制定了相关的经济与法律政策加以规制。［９］。

尽管现实中的底细交易的具体形式千变万化，仍然可以将底细交易中的主体及其他利益相关者、他们的行为以及之间的法律和经济关系做一个概括性的梳理。图２以基于利好消息的底细交易为例对此进行了展示。底细人可以分为三类。证券发行公司的底细人员通过职位获得重大未公开信息，称为直接底细人〔ＴｒｕｅＩｎｓｉｄｅｒ〕，他们对公司承当在重大信息颁布之前保密的义务，同时对公司的股东负有诚信义务〔ＦｉｄｕｃｉａｒｙＤｕｔｙ〕———即公司的管理层代表全体股东尽全力为公司利益最大化而进行工作的义务。推定底细人〔ＣｏｎｓｔｒｕｃｔｉｖｅＩｎｓｉｄｅｒ〕是指从证券发行公司直接获得重大未公开信息并有义务在信息公开之前保密的公司外部人员。他们有可能是为证券发行公司提供效劳的律师、会计师、保险人和咨询参谋等，或者是与发行公司协商并购事宜的对方公司的底细知情人。他们对发行公司不承当诚信义务。由于这两类底细人都承当保密义务，因此他们未经许可或披露将重大未公开信息传递给第三人———外部间接信息获得者———或者向其推荐交易的行为将违背保密义务。而如果直接底细人从未经许可或披露向第三人传递信息或推荐交易的过程中获利还违背了诚信义务对防止利用受托资源为个人牟利的要求。［１０］。

此外，间接信息获得者也可以辨别为四种情况：由于信息提供者向第三人提供信息的行为不违反其应付义务，而合法取得底细信息的第三人；知道或应当知道信息的提供者违背了相关义务的信息获得者；不知道且没有理由知道信息提供者违背相关义务而善意取得底细信息的人；以及在信息提供者并未违背相关义务的情况下盗取底细信息的人。

对于后三种情况，间接信息获得者拥有底细信息的事实都以其中一方的违法行为为前提，他们基于底细信息的权利和义务不存在合法根底。他们与信息提供者以及相互之间的法律关系和行为的效力需要依靠各国的立法或判例加以明确。

获得底细信息的底细人有一局部利用该信息进行了交易，比方买入了受底细信息影响的公司的股票。他们与卖出股票的交易对手〔在交易前是公司的股东〕成交后形成买卖合同关系。如果交易对手在交易时并不知道或应当知道该底细信息或其交易对手有可能为获得底细信息的底细人，从而由于合同双方信息严重不对称，扰乱了金融市场的次序，产生显失公平〔Ｕｎｃｏｎｓｃｉｏｎａｂｉｌｉｔｙ〕问题，因此双方的合同构成可撤销合同〔ＶｏｉｄａｂｌｅＣｏｎｔｒａｃｔ〕，在法理上底细人的交易对手可以依据此主张损失赔偿。如果参与底细交易的是直接底细人，由于其行为损害了公司股东的利益，由此还违背了诚信义务。而对于虽拥有底细信息但并未进行底细交易的底细人，如果其并未因拥有底细信息的事实而获利或给他人造成损失，在法理上不应对其他市场参与者承当法律责任。［１１］。

除作为交易对手的无底细信息交易者外，受到底细交易行为影响的其他无底细信息的利益相关者还可能包括：其他无底细信息的交易者、在底细信息产生到颁布期间持有相关证券但未进行交易的无底细信息证券持有者以及在此期间未持有相关证券也没有进行交易的无底细信息潜在投资者。他们与底细交易的行为主体之间不存在明确的法律关系，但底细交易使得他们在市场上处于相对弱势的地位，且有可能因他人的非法底细交易行为遭受损失，因此在法理上应当纳入爱护的范围。

另外，由于金融交易的特殊性，底细交易的侵害对象具有不明确性和公共性，从而使得在民事救济中原告对“交易因果关系〞和“损失因果关系〞的举证很困难，给民事救济途径造成了很大的障碍，因此各国在具体的立法和司法上会考虑行为主体之间的法律关系的变通以及民事救济程序的简化，或者通过完善底细交易的预防体系等其他方式加强对投资者的爱护。

三、底细交易监管：国际经验与比拟分析。

尽管学者们对底细交易规制的观点各有不同，但在现实中，各国在对底细交易立法时一般采取比拟折中的办法，将底细交易中违反其应付义务、侵害其他主体权益、不合乎市场公平的行为以成文法或判例的方式交易明确，即确定上文所定义的“底细交易〞的范围。而各国在对底细交易的认定范围上也各有不同，主要表现在对受法律规制的“底细人〞、“底细信息〞和“底细交易行为〞的认定方面的差别〔见表１〕。

在底细人的认定的范围上，根本上各国都将直接底细人和推定底细人纳入了规制的范围，其中美国以诚信义务为根底进行认定①，日本将“前公司相关人〞②也纳入规制的对象，而欧盟那么将获知底细信息的所有证券持有者〔不设证券持有份额下限〕认定为底细人，并要求利用受雇、专业或职务之时机取得底细信息的底细人所获得的信息应当与其受雇、专业或职务有因果关系和非偶然性。［１１］对于间接底细人，欧盟和日本的法律都要求将“知道或应当知道〞其所获得的信息为底细信息作为认定的要件之一。美国的法律虽对此没有明确的规定，但从联邦最高法院在“德尔克斯诉证券交易委员会案〞〔Ｄｉｒｋｓｖ。ＳＥＣ〕中的判决可以看出，被认定为底细人的间接底细人应当知道信息的来源，并意识到其前手正在从信息的传递中获得个人利益。此外，美国和欧盟都对底细信息流转过程中所有获知该信息的人员进行规制，最典型的案例是２００１年美国ＩＢＭ公司收购ＬＯＴＵＳ公司底细交易的判例，底细信息从公司直接底细人开始在不同的间接底细人之间转移了６次，最终证监会对所有２５位获知底细信息的人员都提起了诉讼。而日本只规制底细信息第一次流转。这将难免给予了间接底细人进行底细交易的可乘之机。［１２］。

在底细交易行为认定方面，总结各国所波及的规制范围，主要包括“交易〞、“推荐〞和“泄露〞三类。美国的法律以是否构成欺诈来判断具体的行为的合法性。而欧盟那么在２００３年?底细交易与市场操纵指令》中明确这三类行为非法的条件，包括进行交易的底细人须从其行为中获利、不要求底细人的交易行为与拥有底细信息具有因果关系、推荐行为须以积极的方式做出以及对行使受雇、专业或职务上之正当理由而泄露底细信息行为的豁免。③日本只对“交易〞这一类行为进行了规制，因此在法律上并未禁止倡议他人交易和泄露底细信息的行为。④虽然在法理上认为，禁止所有拥有底细信息的人员的交易行为将使得推荐和泄露的行为失去价值，从而可以阻止推荐和泄露行为的发生。但日本在底细人认定上没有实现对所有拥有底细信息的人员的全面覆盖，从而使得从前手间接底细人处获得信息的交易者所进行的交易将不受规制。

关于底细交易的防备措施，美国主要采取了依靠法律强制企业加强对底细人持有和交易本公司证券的报告和内部控制的方式。美国１９３４年?证券交易法》的第１６局部规定公司董事、高管和持有１０％以上直接或间接权益的所有人应当每月报告其持有本公司股票及其变动情况，对于其６个月内的短线交易收益返还公司，并禁止其进行卖空或“持有卖空〞交易。美国?萨班斯－奥克斯利法案》要求任何人在成为董事、高管和持有１０％以上直接或间接权益的所有人之后１０日内以及所有权变化后的２日内提交电子档的底细报告〔第４０３局部〕；要求企业的财务高管披露其道德准那么〔第４０６局部〕；对于财务报表披露后因发行人不当行为而进行报表重述的，要求ＣＥＯ和ＣＦＯ向公司退还该披露后１２个月期间获得的基于薪酬的红利或其他鼓励性报酬〔第３０４局部〕；强制要求企业进行内部控制评价和报告，并接受对内控的外部审计〔第４０４局部〕。而在日本，报告制度那么是在证券公司的外部介入下实施的，从而保证了报告的准确性、真实性和完整性，对底细交易者起到了有效的威慑作用，也为事后法律救济和制裁提供了有力的证据支持。当然，“底细人登记卡制度〞①以及证券公司与监管部门之间的信息共享与协调合作是这一制度得以有效运行的关键。此外，日本对于证券公司的底细人员进行的底细交易也通过“拥有客户底细信息之员工的报告制度〞和“隔离墙制度〞②进行防备。

有效的法律制裁和救济也是规制底细交易的重要环节。美国、日本和欧盟在法律制裁上都采用了将行政制裁与法律诉讼相结合的方式，但各国在制裁力度上各有不同。底细交易受害者的民事救济一直是各国立法和司法上的难题。美国由于采取了判例法制度，在长期的司法实践中逐渐形成了对民事诉讼举证责任的简化。美国１９８８年修订的?证券交易法》第２０〔ａ〕条规定，底细交易者的交易对手有权对底细交易者提起诉讼，并由法律直接推定“其交易是基于对底细人的信任〞以及“其损失由底细交易造成〞的因果关系成立，授予底细交易的交易对手“明示诉权〞，对原告的举证责任进行了简化。此外，美国的法院在具体的民事判例中经常采取举证责任简化的方式，示例将举证责任简化为证明被告没有履行其披露重大底细信息的义务，以及其未披露的信息对投资者具有重大性。而日本和欧盟对此都没有在立法上进行明确，从而给底细交易的民事救济带来了很大的困难。

从美、日、欧在底细交易监管的实施效果来看，笔者注意到，美国由于采取判例法体系，对底细交易具体的成文规定较少也较为宽泛。这也增大了美国在处理具体的底细交易案例时的灵活性和执行力。而这一点在其对底细交易的民事救济方面表现得十清楚显。这些成熟的判例经验对优化我国的底细交易救济制度具有借鉴意义。其次，日本在施行“底细人登记卡制度〞之前，虽然有成文的法律规定制止底细交易，但由于监管形式单一以及难以取证，底细交易的情况仍然十分严重。有效的预防体系使得日本的底细交易得到很好的遏制。这种“以防为主〞的计划值得具有相似监管环境的中国学习。最后，欧盟的底细交易认定框架具有较高的严谨性和完整性，对我国完善底细交易认定制度、防止法律漏洞具有参考价值。

大体上来讲，我国底细交易规章制度的建设经历了三个阶段。第一阶段从１９９８年到２００５年，在此期间，我国公布了?证券法》首次提及底细交易的监管，但由于并不具备受理与审理条件，底细交易的监管并没有实际付诸实施。第二阶段从２００５年到２００９年，伴随着中国资本市场的逐渐繁荣，进一步完善对证券市场的监管成了当务之急，因此我国先对?证券法》进行了修订，对底细交易行为的民事赔偿责任进行了明确，并初步建立了以证监会为主体的制止底细交易的行政体系；由于单一的行政执法效率不高以及证据不足，在２００７年，我国又出台了多项旨在完善信息披露的制度③，希望能够通过市场监督遏制一局部底细交易行为。这些制度与?公司法》共同构成了我国的底细交易防备体系。

２００７年９月出台的?底细交易认定方法》为我国在查处底细交易案件时提供了法律依据。第三阶段从２００９年至今，为了进一步加大对底细交易的制裁力度，我国于２００９年在?刑法》修正案中明确了“底细交易罪〞，并在行政与司法实践中不断尝试对底细交易受害者的民事救济；在防备措施方面，考虑到原有的底细信息和交易报告制度不能约束底细信息流转过程中的间接底细人，我国于２０１１年１１月２５日起开始施行?关于上市公司建立底细信息知情人登记管理制度的规定》，实现了对底细信息的全程追踪。随着制度的不断完善，底细交易案件的查处比例在不断回升，使得底细交易得到一定的遏制。

然而，与国际经验相比，我国的底细交易规章制度仍然存在诸多缺乏之处。首先，我国的法律要求将“非法伎俩〞或“私下交易〞作为认定的要件，不能合理覆盖底细交易发生的范围，而且也不利于以法律的形式威慑传递底细信息的行为。其次，虽然法律明确了对“交易〞、“推荐〞和“泄露〞行为的规制，但除定义了“底细信息敏感期〞外，在具体行为要件上并不明确。这给实际司法认定带来很多困难。此外，虽然我国现行的底细交易防备措施结合了日本和美国的做法，建立了“报告〞、“收益返还〞和“禁止交易〞制度，强调企业〔包括证券发行公司和证券效劳机构〕自身对于底细交易的底细控制，但在具体的底细制度设计和实施上，没有给出详细的指引，而是由上市公司自行处理。这既增加了制度的实施本钱，也影响了执行的有效性。另外，不足制度实施过程中的外部控制，仅依靠企业自身对制度的遵守，在事后法律制裁措施力度有限的情况下，将有可能不能保证报告或知情人登记的真实、准确与完整。最后，我国也没有在民事救济方面对举证责任进行简化。

笔者注意到，与美国和日本相比，我国法律对底细交易的处分力度实际上并不低，但这种处分并没有起到应有作用。这主要因为我国规制底细交易的司法体系根本上完全依靠证监会对底细交易的行政认定，而由于行政部门不直接掌握交易者的信息，在事后主动发现底细交易上存在一定的困难，而且受害者由于无法举证或本钱太高也很难进行举报。虽然新施行的知情人登记管理制度将有望大大加强监管部门的监测力度，但对于市场上可能存在的大量间接底细人以及那些通过企业内控的漏洞免于登记的底细人的交易，仍然难以应对。这就导致了底细交易有较高的可能性不会被监管部门发现并受到处分，从而诱使一局部底细人铤而走险进行底细交易。

四、结论与倡议。

本文在梳理底细交易行为的理论根底、对底细交易监管的争议进行讨论的根底上，通过对美国、日本和欧盟底细交易法律制度的比照研究，并将我国的相关法律制度与之进行比拟，发现了我国的底细交易规章制度存在诸多缺乏之处。笔者对完善我国底细交易法律制度提出下列倡议。

首先，我国需要进一步完善对底细交易的认定规那么。将底细人的认定范围扩展到所有明知而占有底细信息的人员，不再以“非法伎俩〞或“私下交易〞作为间接底细人的认定要件，而换之以“知道或应当知道其获得的信息为底细信息〞这一要件，将有助于避免底细人利用法律的漏洞躲避监管。我国还应当对具体的底细交易行为要件进行明确，包括对底细交易行为的认定是否以“获利〞为要件以及“获利〞的认定规范、在信息的接受者没有进行违法行为的情况下信息的传递者的泄露行为是否应当受到规制、不完全的信息传递以及消极的推荐行为是否也被认定为非法等等。

其次，在防备措施方面，我国需要进一步完善与底细交易相关信息的披露机制，提高信息披露的深度与准确性，并加强对企业执行关于底细交易的内部控制的外部监督。对底细交易更加及时有效的披露将减少底细人获取超额收益的时机。但在制裁制度有效性较弱的情况下，要做到这一点，仅依靠企业自律是远远不够的。良好的信息披露机制需要依靠强大的外部监督。利用外部独立的效劳机构，对底细交易相关信息披露与内控的设计与执行进行审计，并将审计结论作为上市公司年度底细控制审计报告①的一个重要组成局部对投资者进行披露，将是一个可行的选择。也可以在从产生底细信息的重大事件发生到最终披露信息的过程中引入外部独立机构管理知情人登记档案等资料，以保证登记资料不会被企业歹意操纵。另外我国也需要制定相应的底细交易控制指引，给企业在设计相关底细制度时以参考，也使得对企业底细制度的设计合理性和执行的有效性的评价有据可依。

最后，扩大对底细交易的市场监督，改善我国目前根本完全依靠证监会干涉的制裁和救济体系，加大底细交易被监测并查处的可能性也是完善我国底细交易规制体系的一个重要方面。一方面，我国需要继续强化知情人登记管理制度的实施，使得监管部门能够获得准确、真实、完整的底细人资料并对其交易行为进行有效的监测。另一方面，引入类似美国规那么２０〔ａ〕下的明示诉权，以及将其他国家已有的判例和成文法中关于举证责任简化的实践和规定在我国的法律中加以明确，使得市场参与者有权直接发起对底细交易的诉讼，发挥市场参与者的积极性共同监督底细交易行为。而与此同时，在法律对底细交易的认定较为明确的前提下，在司法上给予法院更多的自由裁量权，那么将是这一制度发挥作用的有力保证。在此过程中，证监会既可以承当参谋的职责，也可以对被提起诉讼的底细交易主动采取行政调查和处分措施。当然，证监会对举报底细交易的人员给以奖励也是一种鼓励市场监督的可行措施。

参考文献。

［１］姜华东.证券市场底细交易监管的经济学分析［Ｍ］.合肥：安徽大学出版社，２０１０。

［２］胡光志.底细交易及其法律控制研究［Ｍ］.北京：法律出版社，２００２。

［３］何青.内部人交易与股票市场回报———来自中国市场的证据［Ｊ］.经济理论与经济管理，２０１２，〔２〕。

［４］赵秉志，陈志军.证券底细交易犯罪假设干问题比拟研究［Ｊ］.比拟法研究，２００５，〔３〕。

［５］Ｈ。Ｅ。Ｌｅｌａｎｄ。ＩｎｓｉｄｅｒＴｒａｄｉｎｇ