天孚通信(300394)通信优选系列报告之二：光器件龙头打开新空间

天孚通信：光器件龙头天孚通信：光器件龙头，打开新空间ichengcsccomcnengdonghuicsccomcn伟松eisongcsccomcn22日本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国(仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾)提供，由中信建投(国际)证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。第一章第二章第三章第第一章第二章第三章第四章第五章第六章公司系业界领先的光器件综合解决方案提供商2公司过往经营表现亮眼，盈利能力出色9数通高速光模块行业景气度高，公司受益明显20产品版图持续扩充，光引擎成公司增长新动力27激光雷达市场空间广阔，公司具有先发优势39盈利预测、投资建议与风险提示47第一章公司系业界领先的光器件综合解决方案提供商11瓷实现交货设“高速光引擎”设“高速光器件”技、苏州天瓷实现交货设“高速光引擎”设“高速光器件”技、苏州天武汉分公司产公司改制苏有公司于创业产065EMTFF株式社镜/隔器量产FAU偏AWG业务12015年，公司在创业板上市。2016-2021年，公司从光通信行业的基础元器件起步，为了满足客户不断新延并购的方式建立了多条产品线，并陆续实现量产。光雷达、医疗检测等领域。图表1：公司发展历史产业期12平方米入使用5068650686151819公司开拓3.54%0%.54%0%53.33%海外市场。图表2：公司股权结构及旗下子公司份有限公司北极光电(深圳)资料来源：Wind，中信建投41公司创始团队和管理层技术出身，深耕通信行业十余年。创始人兼董事长邹支农本科专业为机械设计及制造专业，创立公司之前曾任多家公司的技术经理和总经理。联合创始人朱国栋毕业于清华大学焊接工艺及担任工程师等技术岗位。任华硕股份有限公司品保部工程师、质量体系负责人。 图表3：公司管理层介绍教育经历本科学历，毕业于吉林工业1995年7月至2001年9月任四平大众电脑有限公司总经理；2001年10月至2004年6月任苏州豪亿数码网络有限公司技术经理；2004年7月2005年6月任苏州工业园区名展科技工程有限公司总经理。2005年7月创办公司，2005年至2018年1月历任董事长、总经理、总工程师，2018年1月起担任公司董事长、总工程师。本科学历，毕业于东北师范2001年10月至2005年6月任苏州豪亿数码网络有限公司经理。2005年7月至2018年1月历任公司(含公司前身)总经理助理、副总经理、董事、副司董事、总经理。本科学历，毕业于清华大学接工艺及设备专业。1996年10月至1999年6月任SharikatKianTongPte.Ltd.工程师；1999年6月至2006年3月任AstonAirControlPte.Ltd.工程师。2005年7月创办公司。2005年7月至2011年9月任苏州天孚精密陶瓷有限公司董事、副本科学历，毕业于圣约翰大2006年6月至2007年3月任台湾亿通科技股份有限公司制造部及管理部经理；2007年4月至2010年2月任野村精机(上海)有限公司协理。2010年3月至2011年9月历任公司(含公司前身)总经理、董事，现任本公司董事、副总经理。富本科学历，劳动与社会保障2005年7月至2008年5月历任华硕股份有限公司品保部工程师、质量体系负责人。2008年6月至2011年9月历任公司(含公司前身)品保部主管、、品质总监。资料来源：Wind，中信建投51公司上市以来实施过两次股权激励，实现公司和员工价值共同提升。2018年和2021年的两次股权激励覆盖首次授予股票期权为214.2万份，行权价格为9.93元，预留授予股票期权23.4万份，行权价格为21.13元；成了后两期的业绩目标。12021年公司发布第二次股权激励，为限制性股票激励计划，授予价格为40.55元/股(除权除息后为21.79元/股)。调整后，本激励计划授予限制性股票数量为318.6万股。本次激励对象为246人，其中核心技术 定，利于长远发展。图表4：公司两次股权激励情况以2017年营收为基数，2019年营收增长率不低于70%以2017年营收为基数，2020年营收增长率不低于120%以2017年营收为基数，2021年营收增长率不低于185%需满足以下两个条件之一：1、以2019年营业收入为基数，2021年营业收入增长率不低于90.00%；2、以2019年净利润为基数，2021年净利润增长率不低于90.00%。1、以2019年营业收入为基数，2022年营业收入增长率不低于120.00%；2、以2019年净利润为基数，2022年净利润增长率不低于120.00%。1、以2019年营业收入为基数，2023年营业收入增长率不低于150.00%；2、以2019年净利润为基数，2023年净利润增长率不低于150.00%。票期权与限制性股票激励计划拟授励对象权益总计295万份，其中股票期高级管理人员、核心管理人员及核心骨干人制性股票激励计划拟授予激励对象的限制性股票数量(经2022年调整后)为共247人，包括任职董事、高级管理人员、核心技术人员。未完成完成完成完成条件1-0108NANA6资料来源：Wind，中信建投61公司上市以来实施过两次再融资计划。公司2015年上市，募集资金用于陶瓷套管、光收发组件和光纤适配元，用于面向5G及数据中心的高速光引擎建设项目。1公司的高速光引擎项目进展顺利，2021年下半年在苏州已经开始实现批量化生产，2022年公司的光引擎生继续扩产，下半年预计将实现大批量生产，产能有望实现大幅提升。图表5：公司三次融资情况-020702司在创业板上市，共发行1,859万司发布创业板首次定增计划，本次份1210.19万股，发格15.70元/股，实际募集资金净1.83亿元。募集资金用于高速光器件项目。.66元/股，募集资金净额7.77集资金用于面向5G及数据中速光引擎建设项目。级建设项目---2.47亿元研发中心建设项目---0.39亿元.5亿元1.08亿个陶瓷收发器件年840万个，光隔离器年产720万个。--48万个成高速光引擎---6万个资料来源：Wind，中信建投712018年，公司与AIDI战略合作，拥有AWGWafer资源，同时收购其珠海AWG产品业务及工艺设备，并成功转G0G/400G等多款数通光模块中。12020年，公司在收购前持有天孚精密20%股权，先后于2020年5月和9月完成剩余的股权的收购，且于2020并表,完成本次收购后增强了公司在Lensarray及高精密模具上的布局。12020年，公司以自有资金收购北极光电100%股权，增强公司在高精度光学镀膜技术领域的竞争力，进一步滤波片及组件，WDM器件产品线。图表6：公司三次收购情况DMAWG珠海AiDiLWDM4AWG产品线nsWDM器件产品线拥有AWGWafer资源，同时建立AWG产品封装拥有Lens和高精密模增强高精度光学镀膜00--8第二章公司过往经营表现亮眼，盈利能力出色较快增长势头12021年，公司实现营业收入10.32亿元，同比增长18.20%；实现归母净利润3.06亿元，同比增长9.77%。业下游5G建设的周期性波动，公司电信侧业务市场需求相对疲软。12022Q1，公司实现营收2.83亿元，同比增长16.18%，实现归母净利润0.83亿元，同比增长18.09%，虽然子极光电受到深圳疫情影响，但仍实现稳定增长。随着疫情逐步缓解，全年业绩有望实现高增。图表7：2015-2021年天孚通信营收(亿元)图表8：2015-2021年天孚通信归母净利润(亿元)86420.433.383.137620172018201920202021%3210792015201620172018201920202021资料来源：Wind，中信建投占比大幅提升1公司作为光器件平台整体解决方案提供商，包括无源和有源两种产品。其中无源产品占比约90%，为公司核心业务，近年来公司不断扩充无源产品线，提升一体化能力。2021年，受国内5G基站建设进程周期性波动影响，市场需求不增反降，公司光有源器件实现营收0.85亿元，同比减少27.06%。1公司海外收入占比持续提升，在日本、美国等国家设立了分子公司，并启动建立东南亚海外生产基地，深化全球生产资源布局。2015-2021年，公司海外收入占比由14.19%升至50.42%。2021年，得益于北极光电引擎的放量生产，公司海外营收占比为50.42%，较2020年大提升13.6pct。图表9：公司无源产品与有源产品营收占比图表10：公司国内与海外营收占比1.32%1.32%1.60%2.45%1.53%2.65%88.38%90.86%57%20172018201920202021%30.89%30.89%33.28%36.45%36.78%2%69.11%66.72%63.55%63.22%49.58%20172018201920202021资料来源：Wind，中信建投品结构变化及竞争有所下滑1公司毛利率与净利率保持较高水平，由于产品结构及行业竞争的变化，近五年呈缓慢下降趋势。2017-司毛利率由55.53%下降至49.68%，净利率由32.37%下降至29.89%。12021年，公司毛利率为49.68%，同比下降3.12pct；净利率为29.89%，同比下降2.59pct。我们预计下降原 图表11：2017-2021年天孚通信毛利率与净利率情况图表12：天孚通信及可比公司毛利率水平对比60%55.53%7%7%49.68%%37%73%31.99%37%73%29.89%0%20172018201920202021资料来源：Wind，中信建投12%201920202021天孚通信新易盛中际旭创太辰光光迅科技博创科技仕佳光子中瓷电子1分产品看，公司无源产品的毛利率超过50%，有源产品毛利率约30%。2015-2021年，公司整体毛利率基本%左右。其中，无源产品毛利率由63.12%降至51.16%，有源产品毛利率由26.28%降至23.22%。12021年公司毛利率下滑幅度较大，主要是由于并表的子公司北极光电毛利率水平较低。北极光电的产品主要为无源光学器件，因此2021年公司无源产品的毛利率为51.16%，相比2020年下降6.24pct；同时北极光，因此2021年海外营收毛利率为52.52%，相比2020年下降7.69pct。图表13：公司无源产品和有源产品毛利率情况图表14：公司国内营收和海外营收毛利率对比%57.89%57.40% 36.50%33.57%27.47%26.28%27.47%23.22%2015201620172018201920202021资料来源：Wind，中信建投13%8%1%2%45.99%.4833%4849%46.88%49.74%6%5%.20172018201920202021总体处于行业较高水平.7%9.79%0.96%%%%2.51%085%.7%9.79%0.96%%%%2.51%085%图表15：天孚通信2017-2021年费用率图表16：天孚通信与可比公司2021年费用率对比19.42%20%10.72%9.65%6.04% -0.66%-0.42%0%-1.59%20172018201920200%-1.59%资料来源：Wind，中信建投-0.42%-0.04%-0.30%天孚通信太辰光仕佳光子博创科技腾景科技位于行业前列1公司近年来研发投入持续增加，陆续建设了多条新产品线并实现量产，同时推动跨领域应用研究，在激光雷达和医疗检测等新领域不断取得突破。截至目前，天孚通信及下属公司已拥有发明和实用新型专利2010项。相比行业内可比公司，公司的研发费用率处于前列。比例9.65%，同比提升0.8pct；研发人数399人，较2020年相比增长1.27%，研发人员数量占比为14.47%。图表17：公司研发投入与研发人数图表18：天孚通信与可比公司研发费率对比00067.27730.303.814192.2312 23825.8920172018201920202021000%20182019202020216.94%6.52%5.75%54.97%天孚通信太辰光仕佳光子博创科技腾景科技资料来源：Wind，中信建投12017-2021年，公司ROE分别为13.75%、12.66%、14.24%、20.35%和13.13%。其中2020年公司ROE提升显著，G使公司的业绩得到大幅的提升。1公司自2015年上市以来至2021年，累计实现净利润13.07亿元，累计现金分红5.99亿元，平均分红率45.81%，已现金分红7次，股利支付率稳定位于40%之上。图表19：公司与可比公司ROE对比图图表20：2015-2021年公司分红数据20172018201920202021天孚通信天孚通信太辰光仕佳光子博创科技腾景科技(万元)(万元)率利4163.0440.31%947.208.92%947.20.47%1.84%847.76%1.526.64%.2051.12%资料来源：Wind，中信建投业水平12017-2020年，公司资产负债率由8.88%升至14.22%，2021年大幅降至8.42%，主要是由于高速光引擎定增结构稳健，资产负债率显著低于同行业可比公司。1公司偿债能力强，财务风险低。2021年公司流动比率为10.24，速动比率为9.27，偿债压力较小。相比主要是由于定增项目募集资金的到账，若剔除该因素，公司偿债压力仍旧较小。图表21：公司流动比率、速动比率、资产负债率图表22：天孚与可比公司流动比率对比率8686420%9.279.2712.88%7.728.88%720172018201920202021图表23：天孚与可比公司资产负债率对比8642020172018201920202021天孚通信太辰光仕佳光子博创科技腾景科技图表24：天孚与可比公司速动比率对比20172018201920202021%天孚通信太辰光仕佳光子博创科技腾景科技资料来源：Wind，中信建投172017201820192020202186420天孚通信太辰光仕佳光子博创科技腾景科技平，近年加大战略备货12019-2021年，公司应收账款周转率分别为3.52、4.07、3.93，2021年行业可比公司太辰光、仕佳光子、腾景科技应收账款周转率平均值为3.85，与公司周转率接近。12019-2021年，公司存货周转率分别为3.65、3.32、2.99。2021年行业可比公司的存货周转率平均值为周转率低于平均水平，主要是由于受疫情及缺芯影响，公司进行战略备货。图表25：天孚通信营运能力情况图表26：同业应收账款周转率对比图表27：同业存货周转率对比543.072.9922017201820192020202187654321020172018201920202021天孚通信太辰光仕佳光子博创科技腾景科技554321020172018201920202021天孚通信太辰光仕佳光子博创科技腾景科技资料来源：Wind，中信建投前列12019-2021年，公司经营现金流量净额分别为1.77亿元、2.40亿元及3.70亿元，增速较快。经营性现金净42%、35.81%，近三年经营现金流量的增幅大于营业收入的增长。12020年公司经营性现金净流量/总营业收入出现明显下降，主要是由于随着营收规模的大幅提升，应收项目大幅增加。对比同行其他公司，公司经营性现金净流量占总营收比例处于行业较高水平且保持稳定，公图表28：天孚通信经营性现金净流量图表29：同业经营性现金流入/营业总收入对比43210%%%%7.4%%20172018201920202021%40%35%30%25%20%15%10% 5% 0%-5%资料来源：Wind，中信建投19.5%.5%32.8%33.8%.6%.5%27.3%.5%27.3%25.3%2425.3%21.2%13.6%12.1%10.7%4.2%8%4.2%8%7%-1.4%8%第三章数通高速光模块行业景气度高，公司受益明显，国内运营商云投入大幅提升12022Q1，北美四家云厂商资本开支同比增长29.7%，反映北美云计算的投资仍保持较高景气度。Meta预计2022年资本支出将在290-340亿美元，按中位数315亿美元计算，较2021年同比增长63.72%；亚马逊则表示，快速增长，正投资扩大全球AWS数据中心。相关的资本开支大幅增长。2022年中国电信产业数字化投资预计达到279亿元，同比增长61.7%；中国移动网络投资480亿元，将累计投产对外可用IDC机架约45万架，累计投产超66万台云服务器。图表30：北美云厂商资本开支情况(百万美元)图表31：中国电信云相关资本开支情况(亿元)000000资料来源：Wind，中信建投21027962%172.58132.29108.5830%25%72.6122%17%2%2016201720182019202020212022E设施支出持续提升IT上。因此，企业上云将是不可避免的趋势。1全球云基础设施支出占企业IT基础设施支出比例持续提升。根据IDC数据，全球2021年云基础设施支出739亿美元，同比增长8.8%，预计到2026年达到1337亿美元，年复合增长率为12.6%，而传统IT基础设施的支.5%的年复合增长率，到2026年达到612亿美元。图表32：IT上云的优势图表33：2021-2026年全球云基础设施占IT开支的比例5%,9%1%资料来源：中国信通院，IDC，中信建投行业呈现较高繁荣度12022Q1，IntelDCG部门实现营业收入60.3亿美元，同比增长22%，出货量同比增长28%，主要由于大型数业的需求旺盛。1英伟达2023财年一季度总收入达到创纪录的83亿美元，环比增长8%，同比增长46%。其中数据中心业务比增长83%，环比增长15%，超过游戏业务成为公司最大的市场平台，发展势头强劲。 4：Intel营收增速情况DCGplatformunitvolumes同比DCGplatformunitvolumes环比40%30%20%0%-20%资料来源：Wind，中信建投3.3云计算产业链公司发展良好，行业呈现较高繁荣度(续)12022Q1，信骅科技实现单季度合并营收11.52亿元，同比增长53.5%，税后净利润为4.68亿元，同比增长89.6%。5月份合并营收4.66亿元，创单月营收新高，同比大幅增长52.7%。受益于AI及HPC的需求持续提升，务器出货量实现强劲增长，同时公司预计全年营收有望持续创新高。1数据中心交换机方面，根据IDC的统计数据，自从2020Q1的市场增速触底以来，100G、200G和400G等高速模的增速保持在20%以上。 图表35：信骅科技营收情况(百万新台币)图表36：100G/200G/400G数据中心交换机的市场规模(百万美元)00资料来源：Wind，IDC，中信建投%0市场规模(百万美元)yoy60%50%40%30%20%%0%1200G光模块研发设计及产业链成熟度较高，未来两年需求将保持旺盛，但是该市场参与厂商较多，竞争或G进入量产后的第三年，需求保持高景气度，价格年降保持正常水平。1800G光模块在2021年度过了研发窗口期，多家光模块厂商也相继拥有了多款800G光模块的研发能力。展望2022年，800G光模块将迎来批量化出货的第一年。根据LightCounting的预测数据，前五名云厂商对800G的需求在2022年预计将达到1.8亿美元左右，到2025年将达到16亿美元左右，增长超7倍。 图表37：2016-2021年全球以太网光模块市场规模(亿美元)图表38：前五大云厂商不同速率光模块销售额(百万美元)50Q资料来源：LightCounting，中信建投%00GGGG800G20162017201820192020202120222023202420252026游芯片厂商需求侧强劲12022Q1，海内外主要光模块厂商的业绩均呈现向好的趋势。其中，中际旭创营收增速为41.9%，新飞通增IIVI增速仅为5.68%，但是公司一季度新增订单12亿美元，在手订单同比增长88%。1根据LightCounting的统计数据，2022年到2027年，光模块的上游的芯片市场规模的CAGR将达到18%，总销售收入从2022年的约24亿美元增长到超过54亿美元，增速较快。2022Q1，Lumentum光通信业务收入为3.44亿美元，同比下降11.3%。虽然销售收入同比下降，但是EML芯片营收创下单季度新高。 图表39：2020-2022Q1年光模块厂商营收情况(亿元)图表40：2016-2027年光模块上游芯片市场规模(百万美元)00中际旭创营收(亿元)II-VI营收(亿元)新易盛营收(亿元)光迅科技营收(亿元)新飞通营收(亿元)中际旭创营收yoy%%0%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1资料来源：Wind，LightCounting，中信建投(II-VI00M201620172018201920202021202220232024202520262027第四章产品版图持续扩充，光引擎成公司增长新动力4.1公司是光模块上游龙头厂商，将核心受益于数通光模块行业高景气度TOSA/ROSATOSA/ROSA1无源光学产品线：可以分为两大类：内生研发的光连接器系列产品线和外部并购的其他产品线。内生研发FA了Lens、AWG和镀膜等产品线。动下，公司通过定增建立了有源光学平台，可以完成TO、OSA等封装。图表41：公司主要产品线分类示意图连接器系列产品陶瓷套筒&插芯光收发组件光纤适配器线缆连接器件隔离器光纤透镜阵列镀膜及元器件AWG资料来源：Wind，中信建投TO封装光引擎TO封装光引擎d以传统三件套为基础，扩充连接器产品版图1传统三件套产品，包括陶瓷套管、光纤适配器和光收发组件，已经广泛应用于光通信网络的连接之中。基MTPMPOFA器件类产品。即可形成一条光通路。光纤适配器：光纤活动连接器对中连接部件，用于两根光纤跳线之间的连接。光收1公司扩充的连接器产品通常附加不同功能，产品价值量更高。比如，保偏(PM)FA是由保偏光纤组成的阵列器件，能够保证光信号在传输过程中，大大降低偏振态变化的影响。MTP/MPO产品为多芯多通道插拔式于光模块、有源光缆。图表42：公司PM/FA产品线图表43：公司MTP/MPO产品线AWG和批量交付。WGWDMMUXDeMUX解到不同通道，从而提高光纤网络的传播效率，节省光纤资源。1公司拥有AWGMUX&DeMUX芯片制造加工和耦合制造技术，可根据客户要求定制各类型产品并自主大批量G200G/400GCWDM和LWDM等光模块中。图表44：阵列波导光栅AWG原理图图表45：AWG用于CWDM4光模块中资料来源：讯石光通讯网，光通信百科，中信建投镀膜技术壁垒高，应用领域广泛1公司在2020年8月发布公告，收购北极光电100%的股权。北极光电以光学镀膜技术为核心，是光学薄膜滤购北极光电后，可以提供高精度高可靠性的镀膜定制化服务。1增透膜、增反膜等镀膜器件，可以增强光的透射和反射，广泛应用于各种光学器件和设备中；滤波片可以图表46：公司镀膜类产品线图表47：北极光电各产品的毛利率情况光学滤波片滤波片组件隔离器其他器件及模块%.78%4%4%8%27%27%%%%%8787资料来源：公司官网，wind，中信建投无源产品价值量不断提升，光器件一体化平台优势显著1公司在光模块中可提供的器件产品不断增加，其价值量也不断提升。从一开始提供光收发组件等基础连接器产品，到现在可以提供AWG、光学镀膜WDM器件、连接器、FA和隔离器等多种产品，占光模块的BOM成本供所需的产品。 图表48：Finisar100GCWDM4光模块中公司能够提供的产品示意图AWG产品隔离器资料来源：SystemPlus，中信建投连接器光收发组件光学镀膜WDM器件产品线技术成熟，为拓宽领域打下基础1公司有源产品线的发展史：2015年上市的同年实现OSAODM/OEM产品线量产，在2018年实现100GTOSA&BOSAOEM项目实现量产，2019年实现应用于5G的25GOSA器件批量交货。2019年实现Box封装产品线用于5G的25GTO-CAN封装产品实现批量交货。优势。图表49：公司BOX封装产品线图表50：公司OSA封装及光引擎产品线模块若大批量生产，对公司影响程度有限。器、AWG和光收发组件等产品。源封装业务。 图表51:Intel100GCWDM4硅光模块示意图AWGAWG器件硅光芯片资料来源：SystemPlus，中信建投FA连接器光收发组件1光引擎是指光电转换中负责处理光学信号的部分。当前看，光引擎有三大应用场景：作为光模块的组成部CPO机；用于光互连(主要是芯片与芯片直接的连接)。12022年OFC，公司展示了400G和800G光模块配套的光引擎产品，包括传统分立式封装和硅光封装两种方式。公司将光引擎产品交付给客户，客户再组装到光模块中。1光引擎可分为发射端和接收端，两者的结构类似，均包括有源和无源两部分。有源部分为激光器、探测器片等，无源部分包括隔离器、MUX/DEMUX、透镜系统、FA器件和光收发组件等。图表52：光引擎结构示意图金属衬不锈钢CuW板等资料来源：Wind，中信建投1光引擎中的无源器件，公司均可以提供高度定制化的产品，包括：隔离器、MUX/DEMUX(包括AWG产品和镀WDM、透镜系统、FA器件、结构件和光收发组件等。1光引擎的有源封装，公司可以完成贴片、打线和耦合等精密制造环节。定增计划募集的资金中有4.32亿元和FA耦合设备等。图表53：天孚的无源+有源光器件一体化平台能力图表54：光引擎产线主要设备d号 光引擎产线设备名称主要功能主要功能主要对应产品主要对应产品1COC贴片机将COC用胶粘方式固定在产品基座上，精度要求高硅光芯片集成高速光引擎、激光芯片集成高速光引擎2共晶机将元器件通过加热焊锡方式焊接在一起硅光芯片集成高速光引擎、激光芯片集成高速光引擎3固晶贴片机将元器件通过胶粘方式固定在产品中硅光芯片集成高速光引擎、激光芯片集成高速光引擎4打线机平面打线，将需要通电的元器件使用金丝，通过超声等方式实现连接硅光芯片集成高速光引擎、激光芯片集成高速光引擎5老化炉将COC进行老化，工艺控制要求高硅光芯片集成高速光引擎、激光芯片集成高速光引擎6LENS耦合机将激光器发出的光与透镜耦合固定，实现光的汇聚及定向传输硅光芯片集成高速光引擎、激光芯片集成高速光引擎7FA耦合设备实现器件内外部光路传输的耦合连接硅光芯片集成高速光引擎、激光芯片集成高速光引擎8RX自动耦合设备将AWG与光接收芯片耦合，实现光的汇聚及定向传输硅光芯片集成高速光引擎、激光芯片集成高速光引擎9光纤调芯装置调整光纤的角度高速光引擎用零组件10消光比测试仪测试产品消光比高速光引擎用零组件11自动耦合激光焊接机通过耦合的方式，将光源与光纤连接器互联，实现光的定向传输硅光芯片集成高速光引擎、激光芯片集成高速光引擎12自动光学检测设备检测光学器件的标准粗造度，平面度高速光引擎用零组件13全自动多功能组装中心盖板、FA、光纤组装高速光引擎用零组件14孔间距测定仪测量FA的V槽间距高速光引擎用零组件15光纤熔接设备对光纤进行熔接高速光引擎用零组件16插损仪测试产品插损性能高速光引擎用零组件17镀膜机光学元器件表面镀增透膜高速光引擎用零组件18分光亮度计测量光的镀膜的透射率高速光引擎用零组件19清洗设备元器件表面有机物清理高速光引擎用零组件20测试系统及分析设备产品性能测试，可靠性及不良分析硅光芯片集成高速光引擎、激光芯片集成高速光引擎、高速光引擎用零组件2研磨及切割设备FA的切割，表面研磨加工高速光引擎用零组件22影像测试设备贴装位置精度测量高速光引擎用零组件第三方提供的光引擎产品，但由于光模块厂商之间存在竞争关系，因此海外光模块公司更愿意与天孚通信内光模块公司合作，会担心其设计方案被竞争对手知晓的风险。1从光模块厂商的角度：传统光模块厂商做光模块产品的主要盈利来源为designwin和封装生产。光模块厂商的核心竞争力在于整体设计能力，通过designwin获取客户的订单。而光引擎产品的设计主要由客户主盈利来源将只有封装生产，较光模块产品毛利率较低。电芯片和无源光器件组成。有源光电芯片与其他厂商一样，从博通和Lumentum等外国厂商外采，而无源光制化，因此毛利率水平较高。且公司有源平台良率高，成本较低。 图表55：中际旭创400GDR4光模块产品通过designwin获取客户订单资料来源：SystemPlus，中信建投1根据光引擎产品下游的应用场景，主要包括高速光模块、CPO交换机和光互连产品。根据上述应用场景，GG的主核心的部件，具有较高的价值量。1CPO(共封装光学)交换机。光引擎与交换机采用共封装的方式集成，使得电信号传输的距离大大缩短，交换机难以克服的功耗和成本问题。市场空间广阔，但大规模应用仍需时日。1光互连产品。光互连产品可应用于芯片模组之间的传输，替代了传统的电气的连接口，在功耗、时延和带FPGA会用在CPU和GPU等芯片模组上。图表56：光引擎产品市场空间测算表数通400G/800G光模块市场(亿元)8CPO交换机市场规模(亿美元)139CPO光引擎市场规模(亿元)1FPGA市场规模(亿美元)FPGA率2.0%FPGA光引擎市场规模(亿元)8.5资料来源：LightCounting，Frost&Sullivan，CIR，中信建投第五章激光雷达市场空间广阔，公司具有先发优势广阔新迭代中。海内外多家厂商在产品各个层面采用不同方案不断提升激光雷达的性能，加速行业的发展，包、激光器种类、波长、探测器种类和扫描方式等。领域激光雷达的全球市场规模将达到46.1亿美元，2019-2025的CAGR达到83.7%。图表57：激光雷达不同分类图表58：全球无人驾驶激光雷达市场规模(亿美元)•TOF测距•机械式•APD•FMCW测距•三角测距MEMS振镜转镜振镜+转镜OPAFLASH•EEL•905nm•VCSEL•1550nm•光纤激002017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E资料来源：沙利文研究，中信建投0S1mirrorcle，希景舜宇光电MEMS微振镜转镜主控单元FPGASOCLeddartech，S1mirrorcle，希景舜宇光电MEMS微振镜转镜主控单元FPGASOCLeddartech，PD/APDisensor，Excelitas滨松，索尼，松下，安森美EELVCSEL光纤激光器Lumentum，II-VI，纵慧Lumibird，海创光电，镭神智能，光库，天孚透镜系统滤光片光纤类器件蓝特，舜宇，联创，天孚等收模组图表59：激光雷达产业链介绍aymoMEMS振镜转镜振镜/转镜+转镜OPAFlashLuminar，InnovusionQuanergy，Voyant，Blackmore大陆，Ouster，Ibeo，LeddarTech资料来源：各公司官网，中信建投SotaxiUro，DekaResearch，似1激光雷达的基本原理，即激光器发射出光束，由探测器接收从被测物体反射回来的光束，通过分析得到被D。1激光器需要通过集成激光驱动和发射光学系统形成发射模块，从而能够保证激光器的稳定工作及发射出高模拟前端电路以及接收光学系统，从而保证接收到高信噪比的反射信号。1激光雷达的结构与光模块的结构高度类似，均包括发射部分和接收部分，激光器和滤光片等元器件能够实接收部分的BOM成本占比都较高，属于核心部分。图表60：光模块结构示意图图表61：激光雷达结构示意图2种子光源1激光雷达的核心部件在于发射模组和接收模组，发射模组主要由激光器和无源光学器件组成，接收模组主成。种子光源nmEELVCSEL，相比m•1550nm对人眼的安全阈值更高，可以发射更高的激光功率以达到更高的测距灵敏度；nm干扰更小，探测距离更远；•对于FMCW等相干技术的测距方案，接收信号信噪比更高。图表62：MOPA光纤激光器结构图图表63：激光雷达主要激光器和探测器分类CELDMDMD，是目前主流的方案子探测能力3资料来源：Otlaser3Fabrinet1光有源器件：公司的有源光学平台，在TO/OSA封装领域具有较强的竞争力，同时在400G/800G等高速光引单机价值量将大幅提升。1Fabrinet是全球从事光器件代工的行业龙头厂商，基于在光通信领域积累的丰富经验，逐步向工业激光器、和光学传感等领域拓展。Fabrinet目前与1550nm激光雷达领先厂商Luminar和FMCW硅光子激光雷商Aeva合作。公司与Fabrinet的业务发展路径比较类似，有望拓展更多客户，打开业绩天花板。图表64：公司可提供的激光雷达产品图表65：Fabrinet从事业务的四个领域45inet5司成立，收TomMitchell为希联合创始人产线电有限公司，收购司成立，收TomMitchell为希联合创始人产线电有限公司，收购Vitrocom公司司在纽交色列创NPI中心，主ABOX高精件线1在创立之后的十几年期间，该公司通过内生和外延不断增加新的产品线。其中包括，2004年新增PCBA、汽模块，100G电信和数通光模块及器件等产品线；2016年新增激光雷达模块及系统产品线。图表66：Fabrinet公司发展历史时间线05420542569国创办netWest资料来源：Fabrinet官网，中信建投543.7141.8341.59202422010-06-252011-06-242012-06-292013-06-282014-06-272015-06-262016-43.7141.8341.59202422010-06-252011-06-242012-06-292013-06-282014-06-272015-06-262016-06-242017-06-302018-06-292019-06-282020-06-262021-06-252022-03-25-6财年销售收入9.77亿美元，同比年数通光通业景气度较2021财年气兴图表67：Fabrinet股价与营收的对照图50(5)222.1445.1445.140(100)(150)(200)(250)营业总收入(亿美元)净利润(亿美元)46资料来源：Wind，中信建投第六章盈利预测、投资建议与风险提示亿元、6.86亿元，对应PE25X、20X、16X。图表68：天孚通信盈利预测营业收入(百万元)6增长率(%)52归母净利润(百万元)增长率(%)48377图表69：天孚通信营收结构表742.1921.01142.21362.41567.256.5%24.0%19.3%15.0%118.084.8294.1532.5844.1246.8%58.5%13.3827.0030.0015.0015.004.4%101.8%-50.0%0.0%873.451032.761466.281909.902426.2667.0%18.2%42.0%30.3%27.0%资料来源：Wind，中信建投8”评级1短期来看，我们预计公司光引擎产品将在下半年量产，北极光电转产江西有望释放产能，同时享受数通高速光模块行业的高景气度，全年业绩预期良好；中长期来看，公司在光通信上游龙头地位稳固，激光雷达、持“买入”评级。图表70：天孚通信历史估值 图表71：天孚通信可比公司估值(截至2022/6/21)公司代码市值归母净利润PE2022/6/2120212022E2023E20212022E2023E天孚通信300394108.853.094.275.4846.7725.4919.86新易盛300502132.306.628.159.8230.0116.2313.47中际旭创300308255.658.7711.6214.5038.7722.0017.63太辰光30057035.010.7257.5328.4621.48光迅科技002281118.345.676.597.6228.7217.9615.53博创科技30054846.032.302.9435.3720.0115.66仕佳光子688313