大类资产配置2022年下半年投资策略：因时而变

后的免责条款预计复苏交易是下半年大类资产配置的主线，其节奏、幅度和结构可能取决于三点因素：1预计复苏交易是下半年大类资产配置的主线，其节奏、幅度和结构可能取决于三点因素：1)下半年疫情进展决定经济复苏的节奏；2)房地产业的恢复以及伴生的信用扩张制约经济复苏的幅度；3)通胀以及海外的紧缩政策影响经济与市场的结构。下半年这三点因素或延续或反转，且不确定性仍存，配置策略也需要“因时而变”。在中性判断下，内外部环境的共振改善有望推动A股进入中期轮动慢涨行情，预计国债利率在内外宏观逻辑的切换过程中先上后下，供给约束下工业品价格短强长弱，加息周期早期美元资产股债双杀的格局可能未完，但也提供了更好的中长期配置机遇。明明FICC首席分析师S100001核心观点中信证券研究部余经纬大类资产配置首席分析师S070005赵云鹏FICC分析师▍上半年全球大类资产走势呈现出商品强、权益弱、美元强的特点，走势分化的背后隐藏着三条逻辑主线。一是俄乌冲突导致双方大宗商品出口受限，全球通胀压力大幅上行，货币政策选择和中下游制造业盈利能力也受到冲击，此外，对俄制裁导致逆全球化进程发酵，投资者风险偏好下降；二是国内疫情散发加剧了稳增长的压力，经济复苏预期迟迟未能兑现；三是美联储加息导致全球流动性收紧，无风险利率上升，权益资产承压。▍防疫很难毕其功于一役，下半年经济复苏的节奏可能还将取决于疫情的进展。本轮疫情之所以超预期爆发，一方面是因为奥密克戎毒株传播能力强、更加隐匿、传播速度更快，另一方面是因为上海人口较多、与其他城市交流频繁，防疫压力较大。过去的防疫经验反映，疫情的反复或难以避免，在新环境下，防疫的直接成本(核酸检测和修建方舱等)及间接成本(疫情导致的封控等)都可能会有所上升。在未来一段时间内，预计我国仍将延续常态化防疫政策，但防疫措施也可能有一定的调整。▍从经济影响来看，本轮疫后复苏对比2020年可能有三点不同。首先，政策发力侧重点和发力方式不同，2020年聚焦于“六稳六保”，货币政策力度较大，今年货币政策受到一定限制，财政政策承担了更重要的角色；其次，2020年初，经济主体对于疫情发展较为乐观，而今年已经是疫后的第三年，加之经济增速下行压力较大，各类主体对未来的预期也相对更加悲观；最后，今年的外部环境更加复杂。因此，本轮经济复苏的斜率可能弱于2020年，而结构上预计出口和基建将发挥重要的作用。▍在房地产量价双松政策的加持下，预计下半年单月地产销售有望同比回正。当前房地产行业低迷的背后是供给侧和需求侧双重压力。随着经济下行压力逐步加大、稳增长诉求强化，地产政策也在持续边际松绑，未来仍有加码空间：价格政策方面，个人住房贷款利率预计仍有50bps的下调空间；数量政策方面，未来有望调整房地产贷款集中度以支持刚需和改善需求。需求侧政策的密集放松意味着地产销售见底反弹即将来临，下半年单月商品房销售增速有望逐渐回正。但考虑到从地产销售底到开发投资的传导往往有一定延迟，预计地产投资增速反弹回正至少要等到年底。▍大宗商品供给压力下，高通胀仍是海外紧缩政策的硬约束。进入下半年，海外地缘政治冲突趋缓，寻求俄罗斯原油的替代品或成为美国与伊朗、沙特等国关系缓和的契机，中美贸易关系也出现边际缓和趋势。但潜在风险仍存，包括供应链、大宗商品高价、对俄制裁与俄反制裁等因素的扰动或仍将持续至下半年。美国经济下行趋势已现，隐含多层次衰退风险，但就业、消费、投资等因素仍能支撑年内的美国经济。5月爆表的通胀数据催化了市场紧缩预期，未来美联储的加息路径将高度依赖于通胀数据，市场对于7月及以后的美联储加息路径或存在预期差，短期来看7月加息75bps的概率较大。后的免责条款▍建议下半年围绕复苏交易积极布局大类资产。对A股而言，上半年制约A股风险偏好的美联储加息和俄乌地缘冲突的影响有望逐步减退，疫情约束退坡后预计稳增长政策将进入密集落地期，基本面、流动性和市场情绪有望共振改善，驱动A股进入中期轮动慢涨。对债市而言，短期宽信用和经济恢复可能驱动利率上行，年底海外衰退风险可能推动债市出现反弹。海外方面，美股仍然承压，美债短期内或面临一定的回调风险，长期关注通胀预期和实际利率的强弱，美元短期内难言拐点，全年原油价格或维持高中枢，中长期内影响黄金的关键预期差或在于美国经济回落的速度和幅度能否大幅超市场预期。▍风险因素：疫情防控进展具有不确定性；地缘因素可能超预期恶化；国内经济复苏情况可能弱于预期；稳增长政策效果可能不及预期；美联储紧缩政策的影响可能超预期。后的免责条款部分回顾：疫情的黑天鹅与通胀的灰犀牛 1俄乌冲突带动通胀压力上行，风险偏好向下 1超预期的疫情与“迟到”的经济复苏 3美联储紧缩带动美元走强，海外股债双杀 4疫情：稳增长与经济复苏上空的阴云 5本轮疫情超预期或源于病毒的变异和特大城市的防疫难度 5疫情存在反弹压力，经济成本有上行风险，防控措施可能出现调整 6常态化疫情防控下的经济复苏节奏 9地产：制约疫后复苏的弹性 13严格的金融监管导致房地产业景气度持续低迷 13稳增长诉求下，房地产量价政策均有进一步放松的空间 14年底商品房销售有望同比回正，投资端明显恢复可能在明年 16通胀：供给压力下紧缩效果难现 18海外地缘政治冲突趋缓，但潜在风险仍存 18美国经济下行趋势已现，隐含多层次衰退风险，但年内硬着陆的概率不大 20美联储7月及以后的货币政策或存在预期差 23 A股：内外部环境改善驱动市场进入中期轮动慢涨 26债券：预计利率先上后下，收益率曲线料将走平 27黄金：美国经济强弱的预期差或成为影响黄金价格的关键 27原油：短期供需缺口难以填补，长期关注经济衰退信号 28美股：估值和盈利压力持续存在，交易逻辑或围绕紧缩和衰退切换 28美债：短期存在回调风险，长期取决于通胀预期和实际利率的强弱 29美元：难言拐点，经济衰退预期是主要下行风险 30人民币：短期波动加剧，中长期料将回归基本面因素主导 30 插图目录要大类资产表现回顾 1图2：俄乌均是全球重要的大宗商品出口国 2乌冲突造成大宗商品价格飙升 2图4：美、英、法、德CPI增速均创下过去数十年来的新高 2图5：制造业内部，中下游明显承压(2022年1-4月利润总额同比增长) 3 图7：加息开启后，美债收益率曲线迅速出现倒挂 4 图9：本轮疫情中，无症状感染者占比明显上升 6 人数远低于其他地区 6图12：除2020年年初和今年二季度外，我国爆发过四轮疫情 6图13：疫情严重冲击了上海的经济运行 7 图15：两轮疫情后，私人部门中长期贷款走势不同，经济主体预期存在差异 11图17：2020年，相较于其他主要经济体，我国经济展现出了相当的韧性.....................12图18：在高基数作用下，下半年出口增速可能有所回落，但预计也将保持一定的韧性.12图19：今年专项债发行力度明显较强，有望带动基建投资走高 13图20：今年预计房地产难以形成对经济的显著正向贡献 13图21：本轮房地产行业下行周期中，房地产投资和商品房销售下行基本同步 14图22：今年以来各级城市所出台的房地产松绑政策数量统计 15图23：今年以来各领域内房地产松绑政策数量统计 15图24：2019年前的几轮房地产政策宽松周期中房贷利率和一般贷款利率利差收窄......16图25：当前住房贷款利率仍有下行空间 17图26：地产开发环节将滞后于地产销售回暖 17图27：能源和农产品涨价明显，预计大宗商品价格中枢或仍将维持在高位一段时间(2021 图28：俄罗斯在全球大宗商品出口市场占有重要地位 19图29：短期内或难以实现对俄罗斯原油出口的完全替代 19 图31：美国劳动力市场“供给偏紧+需求旺盛” 20图32：美国私人非农企业员工工资仍保持一定增速 20图33：高通胀对于美国消费者实际购买力的冲击有所凸显 21图34：通胀会对消费者信心形成压制(1966年二季度=100，%) 21 图36：美国个人可支配收入回归长期增长趋势 21图37：美国实际GDP分项中，企业投资和地产投资同比增速下行 22图38：领先指标显示企业投资或将逐步下滑 22图39：美国抵押贷款利率快速走高抑制地产销售 22图40：房价指数上行和未启动开工房屋数量较多均表明当前美国房地产市场供给偏紧(千 图41：下半年可能支撑美国通胀维持高位的五大因素 23图42：6月6日的FedWatch显示美联储于7月和9月分别加息50bps的概率为87.2% 图43：市场的加息预期进一步强化，对于7月及以后的美联储加息路径或存在预期差24图44：5月市场反弹后，股债相对配置价值仍然显著偏向权益 26场利率围绕政策利率运行 27 图47：因俄罗斯原油出口制裁而导致的供需缺口在短期内或难以抹平 28 9 9内，美债利率或将震荡运行，仍存在回调的可能性 29图51：2022年以来，美元指数整体呈现上行趋势(1973年3月=100) 30元指数主要权重货币走势 30的趋势 31表格目录表1：Omicron传播能力更强，对生命的威胁并不低于Delta 5表2：我国防疫政策会根据实际情况的变化做出适当调整 8，老年人所面对的风险较高，接种疫苗能有效降低死亡率...9 表5：历史上美联储加息期间美国权益资产表现 24表6：历史上美联储加息期间美国国债利率表现 25请务必阅读正文之后的免责条款部分1100300100300罗斯RTSCACDAX标普500▍回顾：疫情的黑天鹅与通胀的灰犀牛上半年，全球大类资产呈现出商品强、权益弱、美元强的特点，而走势分化的背后，隐藏着俄乌冲突导致全球通胀压力上升与风险偏好下降、疫情环境下国内经济复苏“迟到”以及美联储紧缩周期开启这三条逻辑主线。%作为2022年的第一只“黑天鹅”，俄乌冲突是影响上半年全球局势的重要因素。一方面，俄乌均是重要的大宗商品出口国，双方冲突严重阻碍了全球供应链的运行。俄乌是全球重要的能源品、农产品和原材料出口国，冲突爆发以来，这三类产品的供应受到严重阻碍：能源方面，随着对俄制裁力度不断加大，俄罗斯大量能源产品向欧洲出口受阻，导致石油产品无法进入市场；农产品方面，冲突导致的港口封锁严重限制了相关产品的供应，联合国粮农组织表示，约有近2500万吨谷物滞留在乌克兰无法出口，主要农产品价格也迅速飙升；原材料方面，为应对欧盟第六轮制裁，俄罗斯宣布稀有气体出口必须得到俄工业贸易部的批准，全球芯片短缺的现象可能进一步加剧，而这只是俄乌冲突对原材料供应影响的冰山一角。请务必阅读正文之后的免责条款部分2%%%%%%2020年两国商品出口总量在全球占比麦原油麦原油Wind券研究部 小麦(美分/蒲式耳) 小麦(美分/蒲式耳) 氖气(右，元/立方米)原油(美元/桶)0%供应链受阻导致全球主要经济体通胀压力进一步上行，进而对其货币政策选择及中下游制造业盈利带来一定冲击。俄乌冲突加剧了通胀上行的压力，美、英、法、德CPI增速均创下过去数十年来的新高，部分央行不得不采用前所未有的紧缩力度。5月，美联储宣布加息50bps，加息幅度为过去二十年来首次，6月加息幅度更是达到75bps。虽然我国CPI增速仍处于低位，但输入性通胀压力也限制了总量型货币工具的使用。同时，高企的通胀无疑会抬升中下游制造业成本，上游价格的上涨也并不一定能完全向中下游传递，因此，中下游制造业的盈利能力会遭遇挤压，权益资产内部的相对强弱也会受到影响。美国法国英国德国86420Wind证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款部分3有色金属化学原料及制品非金属矿物石油、煤炭等橡胶和塑料黑色金属和器材用设备金属制品业仪器仪表运输设备通用设备有色金属化学原料及制品非金属矿物石油、煤炭等橡胶和塑料黑色金属和器材用设备金属制品业仪器仪表运输设备通用设备车饮料品烟草制品业服装服饰皮革、毛皮等纺织业文教体育等造纸和纸制品农副食品加工业和记录媒介)00-10Wind证券研究部另一方面，对俄罗斯的制裁一定程度上导致了逆全球化进程的发酵，投资者风险偏好有所下降。俄乌冲突爆发后，部分西方国家对俄罗斯实施了政治、金融、贸易、科技、文化等全方面制裁，全球供应链重构及逆全球化风险显现，投资者风险偏好有所下降。特别是在美国冻结俄外汇储备及部分俄罗斯银行被踢出SWIFT系统后，海外资产安全性一度成为讨论的热点，因此，在国际冲突不断的大环境下，相比于海外资产，国内的安全资产更容易受到青睐，相比于股票，安全边际更高的黄金和债券更具吸引力。超预期的疫情与“迟到”的经济复苏疫情的迅速蔓延加剧了稳增长的压力，一季度经济增速低于目标，二季度经济增速的下滑也在所难免。早在去年年底，中央经济工作会议就提出我国宏观经济将面临“三重压度经济增速中。今年一季度GDP增速仅为4.8%，略低于此前设定的5.5%这一目标。并且，3月以来，局部地区疫情迅速蔓延，3-5月我国累计新增本土确诊病例约11万例，防控压力远超2020年年初之后的任何时期。疫情的超预期爆发也扰乱了我国经济复苏的节奏，4月经济、金融数据均“砸出深坑”，私人部门中长期贷款同比大幅少增，社零、出口和工业增加值增速分别环比回落7.6、10.8和7.9个百分点。PMI数据则反映5月经济仍处于缓慢爬坡期，尚未完全摆脱疫情的影响，因此，二季度经济增速大概率出现明显下滑。疫情也带动权益资产大幅走低，4月上证指数、深证成指和万得全A跌幅分别达6.31%、9.05%和9.51%。请务必阅读正文之后的免责条款部分4 50-10-15制造业投资地产投资基建投资社零出口进口2021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-1~22022-032022-04Wind证券研究部带动美元走强，海外股债双杀面对40年一遇的通胀压力，美联储快速收紧，美元走强的同时形成股债双杀。为应对四十年一遇的通胀压力，美联储选择以罕见的力度紧缩，紧缩对于全球大类资产有全面致全球流动性收紧，美元较其他货币快速升值，同时，加息也推动美债收益率大幅上行，并压低了全球权益资产的估值，美国市场出现股债双杀的局面。其次，由于本轮加息严重滞后于曲线，加息之初，美债收益率曲线便出现倒挂，倒挂也引发了市场对于美国经济衰退的担忧。最后，因为中美经济周期和货币政策的错位，加息后，中美利差出现了倒挂，对国内资产价格也造成了一定影响。就股债而言，倒挂可能引发一定程度的外资流出，或是限制我国货币政策的选择，进而引发资产价格变动。就人民币而言，利差倒挂对原本处于高位的人民币汇率造成了一定压力。迅速出现倒挂(单位：%)YY0.2Wind券研究部中美利差(右)中国美国Wind券研究部请务必阅读正文之后的免责条款部分5▍疫情：稳增长与经济复苏上空的阴云本轮疫情超预期或源于病毒的变异和特大城市的防疫难度在预判下半年经济复苏节奏时，不能忽略疫情的影响。回顾本轮疫情，防控难度之所以超出预期，从病毒本身看，是因为变异毒株具备传播能力强、更加隐匿、传播速度快三大特点。超预期的疫情导致稳增长迟迟未能兑现，而本轮疫情之所以超出预期，从病毒本身看，是因为传播的主要是奥密克戎BA.2型变异毒株，该毒株具备三大特点：一是传播力更强，据SutterHealth推算，该毒株基础传播系数(R0)高达9.1，而Delta毒株仅约为5~8；二是更加隐匿，今年3月以来，新增无症状感染者与确诊人数的比值高达6.01，而2020年4月至今年2月，该比值仅为0.42，无症状感染者的增多加大了疫情扩散的风险；三是传播速度更快，上海疾控中心在4月26日上海市新冠肺炎疫情防控工作新闻发2—3代”，因此，在疫情传播初期，确诊人数就呈几何倍数增长，并发生了严重的社区传播。新型毒株的三大特点给我国的疫情防控政策带来了全新挑战。ron数率1平均症状持续天数(接种三剂疫苗)24天平均症状持续天数(接种两剂疫苗)人十万人十万人而从本轮疫情主要爆发地上海来看，其人口较多以及与其他城市人员流动频繁的特点也加大了疫情防控的难度。除重庆(3212万人)外，上海(2489万人)是全国常住人口第二多的城市，而考虑到两者面积差距，上海实际人口密度远高于重庆。截至2020年，上海人口密度为3829.57人/平方公里，而重庆为2069.87人/平方公里。密集的人口既加大了病毒快速传播的风险，也是对基层组织管理能力的考验。此外，上海在我国经济、贸易、航运、物流等诸多领域扮演着重要角色，例如，上海港是世界最大的港口，其货物吞吐量占我国沿海城市总额的7%，因此，上海与国内其他城市之间保持了大量的人员流动。一旦上海出现大规模疫情，若直接采取封城措施，将对我国经济的平稳运行造成严重影响，而若不采取封控，又会导致较大的外溢风险。稳经济和防疫情的矛盾也加大了上海的防控eiredoJCHuCMolteniECanasLsterdahlMFModatM,SudreCH,FoxB,HammersA,WolfJ,CapdevilaJ,ChanAT,DavidSP,StevesCJ,OurselinS,SpectorTD.SymptomprevalencedurationandriskofhospitaladmissioninindividualsinfectedwithSARS-CoV-2duringperiodsofomicronanddeltavariantdominanceaprospectiveobservationalstudyfromtheZOECOVIDStudy.Lancet.2022Apr23;399(10335):1618-1624.平均症状持续天数数据来源同上请务必阅读正文之后的免责条款部分6-04-06-08-02-04-06-08-02-04-04-06-08-02-04-06-08-02-040%Wind券研究部常住人口(万人)人口密度(人/平方公里)500000000上海深圳重庆北京南京成都武汉杭州Wind券研究部疫情存在反弹压力，经济成本有上行风险，防控措施可能出现调整尽管自新冠疫情首次爆发以来，我国整体防控效果十分出色，但海外疫情形势严峻，“外防输入”压力较大，国内疫情也时有反弹。整体而言，我国新冠疫情防控效果十分出色，2020年4月至2021年12月，我国大陆月均确诊人数仅为478人，截至2022年6低于绝大部分海外国家。不过，由于海外疫情难言得到了有效控制，“外防输入”压力居高不下，国内疫情面临较大的阶段性反弹压力。2020年年初至今，我国至少爆发过六轮规模较大的疫情，从历史来看7、8月或是元旦、春节前后是疫情爆发的高风险期。000土病例00Wind券研究部请务必阅读正文之后的免责条款部分7-04-06-08-021-04-06-08-02-04-04-06-04-06-08-021-04-06-08-02-04-04-060-08-02-04-06-08-02-04虽然本轮确诊人数已从高位回落，但后续疫情仍有可能反弹，下半年疫情出现反复的风险也比较大。并且，在新环境下，防疫的直接和间接经济成本可能也会有所提升。直接经济成本主要包括大规模核酸检测及修建方舱医院。6月以来，上海和北京确诊人数均有明显回落，不过，社会面清零的目标仍未彻底实现，疫情依旧有可能出现反弹。此前的疫情整体走势也反映，下半年疫情反复的风险较大。同时，从本轮疫情的经验来看，疫情防控的整体环境已经发生变化，未来防控的经济成本可能会有所增大：就直接成本而言，为应对传播能力更强的奥密克戎，提高核酸的检测频率和扩大检测范围是有效的手段，卫健委要求，封控区和管控区应分别在24和48小时内完成全员核酸，且按照口岸城市、省会城市和千万级人口城市建立15分钟核酸采样圈，2000-3000人设置一个采样点的要求4，千万级人口的大城市至少需设立3000个以上的采样点，频繁的核酸检测和新建采样点将会为地方财政带来一定压力。修建方舱医院的成本也并不低，国务院联防联控机制综合组要求每个省份至少有两到三家方舱医院，而每张床位的成本大概在3.79-11.69万元5。就间接成本而言，封控会干扰正常的生产生活秩序。由于防范奥密克戎毒株的难度更高，若仍按照以往的标准进行封控，则封控的频次和范围都可能会明显上升，经济复苏的节奏极易受到扰动。在本轮疫情中，上海封控时间在两个月以上，封控对生产生活秩序的冲击直接反映在了相关的经济数据中。4月，上海规模以上工业总产值同比下降61.5%，社零同比下降48.3%，出口同比下降43.8%。由于防范奥密克戎的难度更高，若简单套用以往的防疫措施，则未来封控的频次和范围都可能上升，这既会导致供应链中断、消费场景缺失，还会带动经济主体对未来的预期进一步走弱，进而扰动经济复苏的节奏。业总产值00Wind券研究部IPMI50Wind券研究部样点”浙请务必阅读正文之后的免责条款部分8综合以往的防疫经验、病毒的变异情况和专家对疫情的研判，预计在未来一段时间内，我国仍将延续常态化防疫政策。以往的经验反映，疫情的反弹或难以避免，一次性彻底消灭疫情的想法并不现实，且随着奥密克戎传播能力的提升，未来的防控压力可能只增不减。此外，疾控中心首席专家吴尊友表示，想彻底终结疫情，需满足：①其他国家疫情减轻，“外防输入”压力变小，②随着病毒变异，致死率和传播力有所下降，③疫苗更加高效，④出现更有效的药物，甚至是特效药。目前看来，海外疫情并未出现回落，病毒变异情况和药物研制效果也有待观察，因此，在未来一段时间内，预计我国仍将坚持“动态清零”的总方针，总体上延续常态化防疫政策。不过，我国的防疫措施也并非一成不变，考虑到毒株自身特性的变化，以及今年经济的下行压力，未来的防疫措施可能会根据实际情况进行一定调整，在防控疫情的同时，保障经济的平稳运行。梁万年博士表示，自疫情爆发以来，我国疫情防控共经历了突发疫情应急围堵阶段、常态化防控探索阶段、全链条精准防控的“动态清零”阶段三个阶段，不同阶段的防控目标和防控方法均有所不同6。这表明我国的防疫措施并非一成不变，而是会根据实际情况进行调整。由于奥密克戎毒株感染者出现症状的概率更低，且今年经济下行压力较为严峻，二季度经济增速可能远低于5.5%这一目标，预计未来的防控政策也将及时做出合理调整，在“动态清零”的总方针下，实现经济发展和疫情防控的相对平衡，从而做到“以最小成本取得最大成效”。应急围控制疫情坚决扑灭各地疫情播入期内控制住疫情传播防控段疫情发生，在生后高效处置散基本在1个潜伏期(14社会成本获得最前期的人-物-环境同防和社会委网站，中信证券研究部展望未来疫情防控政策，在坚持前期有效做法的基础上，可能会出现以下变化：一是做到差异化精准防控。在6月9日的新闻发布会上，国务院联防联控机制强调，对于输入风险较高的城市，要建立15分钟核酸采样圈，有利于更早地发现潜在风险，而对于没有发生疫情也没有输入风险的地区，“查验核酸不应该成为常态”。预计在未来，不同地区所面对风险的差异将成为影响各地区防疫措施的重要因素，这样的差异化精准管理既有助于避免高风险地区出现大规模的疫情爆发，也可以降低防疫给低风险地区带来的财6梁万年,刘民,刘珏等.我国新型冠状病毒肺炎疫情防控的“动态清零”策略[J].中华医学杂志,2022,102(4):239-242.请务必阅读正文之后的免责条款部分9二是提高疫苗接种率，特别是老年人的接种率。老年人是高风险人群，据中青报报道，截至4月25日，上海本轮疫情共有死亡病例190例，平均年龄82.52岁。香港防疫数据表明，接种疫苗可以有效保护老年群体的生命安全，但目前我国老年群体疫苗接种率明显偏低，据卫健委在4月28日的国务院联防联控机制新闻发布会上介绍，中国大约有4900万60岁以上的老人尚未接种疫苗，张文宏在2022年5月6日在柳叶刀发表的文章《Shanghai’sLife-savingEffortsagainsttheCurrentOmicronWaveoftheCOVID-19Pandemic》中表示，在上海580万60岁以上的人群中，接种疫苗的比例为62%，接种疫苗加强针的比例仅为38%。提高疫苗接种率，特别是老年人的接种率，既有助于更好地保护老年人的生命安全，也有助于构建群体免疫的屏障，减轻我国防疫压力。年龄段(岁)949900针疫苗234针疫苗1针疫苗0342三是发挥抗原检测的优势。相对于核酸检测，抗原检测具有三大优势：首先，抗原检测不需要专业医护人员的辅助，也不需要新建采样点或配备PCR等专业仪器，因此，抗原检测具有一定的成本优势。其次，抗原检测方便快捷，据重庆医科大学校长黄爱龙在2022年全国两会期间提到，在重庆市的一场涉及1.5万人的抗原检测演练中，仅8小时，完成率就达到了75.11%。最后，使用者不需出门即可完成抗原检测，降低了聚集和传播的风四是加快特效药研发进程。特效药对于治疗重症患者以及进一步降低死亡率有着巨大意义，是疫苗和核酸检测之后的重要防疫环节。据上海证券报报道，我国已有普克鲁胺和VV116两种药物进入三期临床试验，若特效药研制成功，疫情对生命的威胁将大大降低。防控下的经济复苏节奏2020年初和今年先后爆发了我国最为严重的两轮疫情，其相似点在于疫情对生产生活均造成了较大冲击，疫情的持续时间、感染人数、主要影响范围等情况较为接近。从持续时间来看，2020年初，在经历了新冠疫情的考验后，武汉于3月下旬开始复工复产，其他管控效果良好的城市复工复产时间更早，而本轮疫情从3月初深圳封控开始，一直持续至今，疫情持续时间和2020年初基本持平；从感染人数来看，2020年1-3月累计确诊人数81554例，而今年3月至6月16日，累计确诊人数高达111100例，累计新增无症状约66万例，本轮疫情感染人数甚至超过2020年初；从主要影响范围看，尽管2020年初全国均遭遇了封控，但封控时间一定程度上和春节假期重合，且绝大部分城市在疫情好转后迅速复工复产，因此实际影响有所降低，而本轮疫情先后导致深圳、上海、长春等多个城市进行了较长时间的封控，三大城市GDP合计占到全国的7%，因此，从主要影响范围来看，本轮疫情的影响可能也并不弱于2020年初。请务必阅读正文之后的免责条款部分10而对比今年和2020年的疫后复苏进程，可能主要有三点不同。首先，宏观政策的侧重点和发力方式有所不同。2020年初，疫情突然爆发，对经济运行造成了前所未有的冲击，全国生产生活一度陷入停滞，因此，宏观政策的重心在于“六稳六保”，而“六稳六保”的实现离不开货币政策的助力。2020年，我国货币政策积极发力，通过连续降准、下调政策利率、再贴现再贷款等多种方式，助力了全年经济的超预期增长。而今年我国宏观政策聚焦于稳增长，虽然货币政策整体保持了宽松的趋势，但受限于海外流动性收紧和输入性通胀压力，货币政策力度并不及2020年。财政政策则承担了更重要的角色，一方发行总量大、节奏前置，1-5月累计发行规模20338亿元，接近去年同期的3.5倍。专项债的发行有望带动基建投资增速的大幅上行。政策的差异可能导致两轮复苏的结构有所变化，预计基建将成为拉动全年经济增长的重要因素，全年基建投资增速有望达到10%。业提供优惠利率贷款，有力促进了抗疫保供等迫切问题准供贷款银行网站，中信证券研究部其次，经济主体的预期有所不同，今年的经济复苏可能更加困难。2020年初，各类经济主体对于疫情的认识尚不全面，对疫情持续时间的预期也相对乐观，因此，在疫情得地产投资也出现快速回升，2020年3月，地产投资便已回正，到7月，增速更是突破两位数。而今年已是新冠疫情爆发的第三年，为应对疫情的肆虐，在过去三年里，各类企业的经营和居民的就业都受到了一定的冲击，小型企业PMI连续十二个月低于荣枯线，今年1-5月，商品房销售面积同比下降23.6%，自去年9月以来失业率持续走高，这些数据共同反映了，疫情长期化发展趋势下，经济主体的微观体验整体较差。再加上今年经济下行压力本就较为严峻，因此，经济主体对未来的预期可能明显弱于2020年初，5月居民、企业中长期贷款均延续少增的现象也印证了这一观点。预期的走弱可能导致今年经济复苏过程更加漫长。请务必阅读正文之后的免责条款部分11-01-03-05-07-09-01-03-05-07-01-03-05-07-09-01-03-05-07-09-012-03-05-03-06-09-03-06-09-03-06-09-03存000000000Wind券研究部对未来预期较差(单位：%)占比00Wind券研究部最后，今年国内国际环境都更为复杂。国内方面，今年是换届选举之年，迎接20大的胜利召开是全年的重要目标之一。国际方面，一是俄乌冲突对国际秩序造成了一定冲击，这一点我们在前文已经有所提及，二是部分海外国家经济增速下行压力较大，一季度，美国经济超预期下滑，GDP环比折年率仅为-1.5%，海外需求的回落也可能对我国出口造成一定干扰，三是海外通胀高企，美联储也开启了加息周期，这和2020年的海外货币扩张形成了鲜明对比，四是2020年，全球大多数国家都在与疫情作斗争，我国率先控制住疫情，在经济发展方面取得了相对优势，而今年部分海外国家已经和病毒“共存”，经济活力也已接近疫情前水平，但我国仍处于控制疫情的过程中，因此海内外的相对强弱也出现了一定变化。以上几点共同反映了今年整体环境较为复杂，经济复苏的难度可能高于2020综合以上几点来看，尽管今年和2020年的重要主题都是疫后复苏，但由于政策侧重点和发力方式不同、经济主体预期不同以及国内外环境不同，今年和2020年的经济复苏的斜率可能也会有所不同。2020年一季度，疫情的猛烈冲击导致我国实际GDP同比下降6.9%，但疫情防控成效显著，4月起，我国便基本恢复了正常生产生活秩序。在疫情得到阶段性控制后，经济也表现出了相当的韧性，二、三、四季度实际GDP增速分别达3.1%、4.8%和6.4%，经济增速直线回升，我国也成为全年唯一实现经济正增长的主要经济体。而今年，货币政策力度相对较低、经济主体对未来预期更加悲观、国内外环境更加复杂，复苏的速度可能弱于2020年。请务必阅读正文之后的免责条款部分12-01-02-03-01-02-03-04-050-06-07-08-09-011-02-03-04-05-06-07-08-09-01-02-03-04-0550-10-15Q1Q2Q3Q4国国国国国国Wind证券研究部从结构来看，全年出口有望保持韧性，预计基建将成为拉动经济增长的重要力量。在高基数作用下，全年出口增速难免有所回落，但随着我国供应链逐渐恢复，预计出口也将维持一定的韧性；疫情得到阶段性控制后，消费复苏的可能性较大，但由于居民失业率处于高位、对未来收入的信心也相对较低，出现“报复性”消费的可能性不高，消费的回升速度可能相对缓慢；投资将成为拉动经济增长的重要一环，随着专项债发行规模攀升，基建投资确定性最高，而在居民部门杠杆率偏高、房价走势预期扭转的背景下，即使房地产政策不断放松，最好的情景可能也只是地产逐步企稳，而难以对经济增长作出显著贡献。出口金额:人民币:当月值(亿元)出口金额:人民币:当月同比(%，右)00000000请务必阅读正文之后的免责条款部分1300000专项债发行额(亿元)基建投资增速(%，右)86420Wind券研究部成对经济的显著正向贡献(单位：%)00-010-03-05-010-03-05-07-09-01-03-05-07-09-01-032-05 30大中城市商品房成交面积同比增速(右)00▍地产：制约疫后复苏的弹性严格的金融监管导致房地产业景气度持续低迷房地产行业基本面低迷，总结为销售弱、融资难、投资清淡。今年以来国民经济下行压力加大，三大需求中仅仅基建投资和制造业投资维持较高水平，而3月以来的局部地区疫情对基建和制造业领域也产生了冲击，稳增长的诉求进一步加大，稳地产成为手段之一。市场对房地产领域的关注着眼于当前房地产投资增速的大幅下滑，成为经济增长的拖累。当前房地产行业基本面低迷主要体现在三个方面——商品房销售增速疲弱、房地产企业资金紧张和融资环境仍偏紧、房地产拿地建设和交付热情不足。房地产行业下行主因是供给侧金融层面政策收紧。2021年二季度起房地产投资增速和商品房销售增速基本同步下滑，与此同时各级城市二手房价格仍然保持正增速，这与历史上几轮房地产周期性下行不同。一般而言，房地产投资增速略落后于商品房销售增速，逻辑上居民需求下滑传导至企业/供给侧，房地产企业减少拿地和开工建设。因而导致本轮房地产行业下行的主要原因是针对房地产企业的金融层面融资政策的收紧。请务必阅读正文之后的免责条款部分14-02-08-02-08-02-08-02-08-02-08-02-02-08-02-08-02-08-02-08-02-08-02-08-02-08-02-08-02-08-02-08-02-08-029-08-02-08-02-08-02期中，房地产投资和商品房销售下行基本同步(%，%)00-10商品房销售面积:累计同比房地产开发投资完成额:累计同比(右轴)00-10当前房地产行业面临供给侧和需求侧的双重压力。供给侧方面，房地产企业陷入融资渠道不畅和投资意愿低迷的境地。2021年以来房地产企业融资端面临全口径收紧的局面——银行贷款、预收款、个人按揭贷款、股债融资、非标融资等资金来源增速同比下滑。企业资金紧张进而主动收缩资产负债表，拿地和建安投资意愿低落，资金不足导致部分项目不能按时交付甚至烂尾。需求侧方面，居民面临限购和限贷等政策约束，尤其房地产贷款集中度管理政策出台后，商业银行按揭贷款额度压缩、放款周期延长，部分城市公积金政策也在收紧。需求走弱进一步加剧房地产企业资金困境，进而形成供需双弱的螺旋加速下跌。稳增长诉求下，房地产量价政策均有进一步放松的空间随着经济下行压力逐步加大、稳增长诉求强化，地产政策边际松绑。2021年下半年起房地产企业信用风险暴露和房地产行业性下行加大了国民经济下行压力，房地产政策进入逐步调整松绑的轨道。中央及各部委对房地产行业的政策部署从防范化解房地产风险，到“支持房地产企业合理正常融资”及“重点满足首套房、改善性住房按揭需求，合理发放房地产开发贷款、并购贷款”。而从各地方层面因城施策角度，多地出台聚焦限购、限贷、限价、限售等领域的房地产松绑政策。请务必阅读正文之后的免责条款部分15统计00线线线网站，中信证券研究部00房贷利率比公积金贴房贷利率比公积金贴拍房贷延期落户网站，中信证券研究部虽然本轮房地产行业下行源于对供给侧住房金融领域融资政策的收紧，但目前更需关注需求侧问题。如前文所述，需求走弱和供给侧制约政策正反馈下可能导致房地产行业景气度进一步加速下滑。而且在当前的政策框架下，要化解供给侧的问题一方面需要供给侧政策限制的放松，更重要的是稳住需求侧预期，改善行业基本面。需求侧政策主要受金融部门和住建部的政策监管，其中“四限”政策也存在较强的因城施策色彩，放松的方向较为确定，在此不表；总量层面的货币金融政策仍然有放松的空间。价格政策：房贷利率仍有下调空间。价格工具主要是针对需求侧，核心是降低居民购房负担，刺激购房需求。历史上每一轮房地产宽松周期都有房贷利率的下调。房贷利率的定价存在全国—城市—银行三个层次。全国层面的差别化住房信贷政策确定了房贷利率基准的5年期以上LPR以及个人住房贷款利率加点下限；城市层面，按照“因城施策”的原则，自主确定辖区内各城市个人住房贷款利率加点下限；商业银行按照市场化原则确定不同客户面对的房贷利率。2020年以来个人住房贷款加权平均利率高于一般贷款加权平均利率，而这一利率“倒挂”始于2016年首次提出“房住不炒”前后，也表明房地产贷款不再是成为政策支持的方向。但是也要看到，在经济下行压力较大的阶段，个人住房贷款利率和一般贷款利率的利差会出现阶段性的收窄。如果利差压缩至0附近，则房贷利率相比一般贷款利率还有51bps的下行空间。请务必阅读正文之后的免责条款部分16Wind证券研究部数量政策：房地产贷款集中度管理。房地产贷款集中度管理政策出台后，房地产企业开发贷、个人按揭贷款的额度和放款速度都受到明显影响。除了房贷利率偏高外，无论是个人还是房地产企业都面临着房贷额度不足的问题，数量政策具有需求侧和供给侧双重功能，在本轮房地产政策松绑实践中，以需求侧宽松为主。一方面，对房地产贷款集中度管理的细节和结构调整，放松房地产贷款额度，也是释放居民购房需求、缓解房地产企业资金和信用问题的直接手段。可能的方式之一，可以参考并购贷和保障性租赁住房相关贷款的操作方式，并不排除为支持刚需和改善性需求，将首套房个人住房贷款暂不纳入房地产贷款集中度管理，释放银行房地产贷款额度；或可适当提高个人住房贷款占比上限及房地产贷款占比上限。另一方面，除需求侧的数量政策外，调整房地产贷款集中度管理也会带来供给侧的放松，在一定程度上支持房地产企业的融资环境修复。其次，历史上多次调整差别化房地产信贷政策中对首套刚需和改善性需求的首付比进行限制，后续不排除也存在调整空间。最后，除间接融资的限制松绑外，未来或进一步放松房地产企业直接融资限制，支持优质企业积极自救。年底商品房销售有望同比回正，投资端明显恢复可能在明年各地房贷利率仍有下行空间，预计将推动商品房销售三季度反弹。当前房地产市场面临的并不仅仅是疫情冲击，而是资金循环压力下的剧烈下行周期。对于房地产市场而言，2022年需要对标的可能不是2020年，而是2014年。2022年4月29日政治局会议鼓励各地因城施策，央行下调首套房贷的LPR加点限制，4月又有超过40个城市放松楼市管控，预计整体房贷利率仍然有比较大的下调空间。从过去历轮地产周期的经验来看，需求侧政策的密集放松意味着地产销售见底反弹即将来临。这一轮疫情冲击确认了地产销售的底部，疫情过后将地产销售望开启较快的反弹。我们认为下半年单月商品房销售增速有望逐渐回正。请务必阅读正文之后的免责条款部分17000-102013201420152016201720182019202020212022.5地产投资二季度或将触底，明显反弹可能要等到2023年。历史上地产开发环节和地产投资底往往滞后于销售见底3个季度左右。从目前的情况来看，民营房企现金流和资产负债表的恶化尚未得到实质性缓解，4月疫情冲击下销售的恶化加剧了房企压力，信用事件不断，房企资产负债表和信心的修复尚需时日。即便销售可以快速反弹，房企的开发也只能循序渐进。我们认为地产投资增速将在二季度探底，预计三四季度同比降幅收窄，明显反弹可能要等到2023年。于地产销售回暖(%)00-10请务必阅读正文之后的免责条款部分18-012-01-01-01-02-02-02-02-03-03-03-03-04-04-04-04-04-052-05-05-05-06-06-012-01-01-01-02-02-02-02-03-03-03-03-04-04-04-04-04-052-05-05-05-06-06▍通胀：供给压力下紧缩效果难现俄乌冲突形势逐渐明朗，后续有望转为谈判等其他方式。战争导致的恐慌情绪对于市场的影响已经淡化，但来自供应链、大宗商品高价、对俄制裁与俄反制裁等因素的扰动或仍将持续至下半年。俄乌冲突成为了2022年全球市场的首只“黑天鹅”，战事的爆发一度导致全球避险情绪急剧升温，多国股市下跌。而冲突的持续发酵以及对俄制裁与俄反制裁进一步冲击了全球供应链，推高了以能源和粮食为代表的大宗商品价格，并加剧了全球通胀。进入5月下旬，俄乌在主战场的军事冲突日渐明朗：5月20日，俄罗斯国防部发言人科纳申科夫表示，俄武装部队已经完全控制马里乌波尔亚速钢铁厂的地下设施。同日，俄罗斯国防部长绍伊古表示，莫斯科已接近完全控制卢甘斯克地区。尽管乌克兰仍在“通过武力阻止俄罗斯的军事行动”(新浪财经报道)，但同时其也表明了与俄罗斯恢复外交谈判的可能。预计下半年俄乌双方重回谈判桌的诉求不断增强，俄乌军事冲突有望趋缓，并可能转为谈判等方式寻求解决方案。俄乌局势对于全球商品市场冲击的高峰时刻已过，但供应链修复和原油等部分商品供给替代尚需较长时日，欧美等国对于俄罗斯的制裁以及俄罗斯反制裁同样尚存不确定性，大宗商品价格中枢或仍将维持高位。普高盛全收益指数全商品能源品工业金属农产品贵金属对俄制裁与反制裁加剧原油、铝、化肥等商品的全球供需错配，其中寻求俄罗斯原油的替代品或成为美国与伊朗、沙特等国关系缓和的契机。观察俄罗斯2020年主要出口大宗商品占全球的比例，其主要出口的大宗商品种类中，天然气、生铁、钯和小麦的出口份额超过20%，原油的出口占比约11.4%。根据WorldBank，库存释放、OPEC闲置产能、伊朗和委内瑞拉和美国页岩油是潜在的能够替代俄罗斯原油的四个来源。其中OPEC闲置产能带来的增量最多(包括来自沙特的200万桶/天、阿联酋的110万桶/天)，伊朗方面的原油产能释放也能够为全球带来约100万桶/天的石油供给增量。在当前高油价的情况下，寻找俄罗斯原油的替代品或成为美国与伊朗、沙特等具有闲置产能的原油产国缓和关系的契机。但需要注意的是，一方面，释放原油供给是推动伊核全面协议达成的动力之一，但伊核全面协议的谈判推进仍有阻力；另一方面，虽然沙特已表达增产意愿，OPEC+也将增请务必阅读正文之后的免责条款部分19-01-07-043-01-07-04-01-07-04-01-07-04-01-074-04-01-07-043-01-07-04-01-07-04-01-07-04-01-074-04-01-07-04-01-07-04-01俄罗斯出口可替代来源产计划提前，但最终的实际增产量仍是未知数。预计后续伊核问题和OPEC+的增产计划完成进度仍将是原油市场的两大不确定性。品出口市场占有重要地位(%)要出口商品占全球份额WorldBank券研究部图29：短期内或难以实现对俄罗斯原油出口的完全替代(百万桶/天)86420WorldBank券研究部0通胀重压促使中美贸易环境有所改善，但长期来看，中美在制造业领域仍将是合作与竞争共存，两国在高端制造业领域的摩擦是潜在风险。在疫情冲击全球供应链、俄乌冲突加剧大宗商品供需错配等因素的影响下，美国国内面临较大的通胀压力。虽然4月美国的CPI同比和核心CPI同比均较上月读数小幅回落，但跌幅不及市场预期。同时，特朗普时期，美国对中国出口商品施加多轮关税，一定程度上加剧美国本土企业的关税负担以及供应链难题(寻找替代品需要耗费的时间成本)。在多重因素的推动下，取消对华加征的关税成为了美国政府降低美国国内通胀的可选项之一。近期，美国官员频繁释放相关信号，中美贸易环境或迎来阶段性改善。长期来看，随着国内产业升级的推进，中美在高端制造业的摩擦或愈发频繁，例如此前美国对于中国通信设备领域的打压在一定程度上对我国的国际供应链以及国际市场造成负面影响，也导致市场对于国内相关行业的信心受到冲击。因此，中美两国未来在贸易、科技领域的摩擦仍是一大潜在的地缘政治风险。胀压力(%)CPICPI月同比.00Wind证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款部分20-01-02-03-01-02-03-041-05-06-07-08-09-01-02-03-04-05美国劳动力市场稳健增长，“工资-物价”螺旋上涨仍是主要风险。2022年以来，美国就业市场持续回暖，各月新增非农就业人数基本达到或远超当期的市场预期，同时3-5月美国失业率稳定在3.6%左右，回到疫情爆发前(2019年)水平。从劳动力供需角度看，一方面，由于居民的工作习惯以及工作偏好在疫情后发生转变，劳动参与率的修复整体偏慢。当前劳动力参与率低于疫情前水平，劳动力供给端仍有向上修复的空间。另一方面，就业市场的需求端旺盛，非农职位空缺数量和空缺率都处于历史高位。尽管5月的数据显示美国平均时薪增速有所放缓，但“供给偏紧+需求旺盛”组合预计难以在短期内改变，紧俏的劳动力市场仍然面临“工资-物价”螺旋上涨风险。给偏紧+需求旺盛”(%，%)-01-04-07-01-04-07-011-04-07-01-04-01-04-07-01-04-07-011-04-07-01-04.00Wind券研究部图32：美国私人非农企业员工工资仍保持一定增速(%)比 生产和非管理人员:平均时薪:环比:季调0Wind券研究部当前，良好的居民资产负债表、收入增长和年末传统节假日的到来或支撑美国个人消费韧性，但后续来看，也需注意持续的高通胀以及股市下跌通过财富效应影响给居民消费带来压力。2020年疫情爆发后，受益于财政直接补贴、货币宽松、疫情防控下“宅经济”带来需求激增等因素，美国消费增长势头强劲，带动美国疫后经济快速修复。当前，高通胀对于美国消费者实际购买力的冲击有所凸显，消费者信心受到压制。2022年3月以来，美国个人对于耐用品和非耐用品的消费支出同比增速转负；1-6月的密歇根大学消费者信心指数震荡下行，其中6月读数为50.2，是自2011年9月以来的最低水平，显示出消费者对于未来消费前景的担忧进一步加剧。但考虑到2020年以来美国居民较大规模的超额储蓄(以2013-2019年的平均储蓄水平测算，2020-2021年期间的超额储蓄规模达到约2.58万亿美元)、较低的资产负债率(金融资产价格的走高推高了资产规模，降低了居民的资产负债率)、稳步增长的可支配收入(回归长期增长趋势)、以及年底美国传统节假日导致的消费需求季节性走高等因素，美国消费有望维持韧性，但也需注意持续的高通胀以及股市下跌通过财富效应影响居民的消费意愿以及消费能力。请务必阅读正文之后的免责条款部分21-01-03-05-07-09-01-03-05-07-09-01-01-03-05-07-09-01-03-05-07-09-01-03-01-09-07-05-03-015-09-07-05-03-01-09-07 个人消费支出:实际值:耐用品个人消费支出:实际值:服务(右轴)00.2-0.3Wind券研究部-01-09-05-016-09-05-01-09-05-01-09-050-01-01-09-05-016-09-05-01-09-05-01-09-050-01-09.000000000000.00.00Wind券研究部图35：美国居民资产负债表状态良好(%)%-03-08-01-06-03-08-01-06-04-09-021-07-05-03-08-01-06Wind券研究部图36：美国个人可支配收入回归长期增长趋势(十亿美元)000000Wind券研究部美国企业和地产投资均进入下行通道，但其对经济的支撑并不会突然失速。具体来看，企业投资具有高度周期性，随着美联储紧缩政策的推进以及财政刺激的大幅减少，“费城联储专业预测者调查中名义GDP预期”以及“耐用品(除国防外)新订单同比”等领先指标指示企业投资或将逐步下滑，但底部增速并不低。地产投资方面，美联储紧缩周期下，美国30年期抵押贷款利率快速走高，抑制其地产销售。但考虑到此次美国房地产泡沫较少，同时由于疫情后供应链瓶颈限制持续导致各个建筑企业积压订单量较高，新住房开工将通过带动建筑建造以及家具、装修等推动经济，预计房地产市场热度会较缓慢散去，但其对经济的支撑并不会突然失速。请务必阅读正文之后的免责条款部分22-034-05-07-09-01-03-05-07-034-05-07-09-01-03-05-07-09-01-03-05-07-0900.2-0.3Wind券研究部015.0010.00 000-02-04-06-08-02-04 耐用品除国防外:新增订单:同比(右轴).00.0000.00.00.00Wind券研究部 房销售:折年数:季调:同比美国:30年期抵押贷款固定利率(右轴)00000000000000Wind券研究部地产市场供给偏紧(千套，1991年1月=100) 美国:(OFHEO)单独购房价格指数(右轴)0-01-01-07-01-076-01-07-01-07-01-07-01-07-01-07-010下半年，美国通胀较难快速回落，能源、食品、住房租金、服务价格以及汽车五大因素支撑CPI同比维持高位。具体来看：(1)能源——OPEC增产对于俄罗斯出口石油的替代规模预计有限，叠加夏季面临出行和用电高峰，石油的供需矛盾或支撑油价维持高位； (2)食品——俄乌冲突导致俄乌两国的玉米、小麦、化肥等商品出口受到限制，考虑到俄乌冲突的持续性，预计年内谷物价格不会较快大幅回落；(3)住房租金——虽然在抵押贷款利率飙升的背景下，房屋销售已明显趋冷，但高房价和住房租金粘性或使得住房租金继续维持高位；(4)服务价格——美国消费者的消费习惯向服务转变或推高交运等服务价格，同时紧俏的劳动力市场以及通胀预计将导致工资增速保持高位；(5)汽车——由于汽车产业链较长，供应链限制的影响更为深远，汽车产能修复也较为缓慢。综合以上五大因素的支撑，预计下半年美国通胀或较难快速回落，虽然同比读数上或呈现缓慢下降趋势，但绝对水平或仍保持较高水平。请务必阅读正文之后的免责条款部分23%)8.006.004.002.00 能源(右轴) 服务,不含住房租金新机动车和二手机动车(右轴).0000Wind证券研究部综合来看，虽然部分经济指标显示美国经济面临一定压力，并隐含多层次衰退风险，但年内硬着陆的概率不大。更远的经济前景存在不确定性，建议密切关注三季度的经济数据指引。短期内，美国经济动能仍在，5月美国超预期的制造业PMI或在一定程度上验证这一观点。下半年，预计美国通胀呈现下行趋势，就业市场有望继续保持稳健增长，消费依旧韧性十足，企业投资和房地产投资虽有所走弱，但其增速预计并不低。因此，下半年美国经济年内硬着陆的概率不大，而美国经济的主要下行风险仍然聚焦于通胀：包括美联储紧缩操作下通胀和通胀预期的回落节奏和幅度、劳动力市场“工资-物价”螺旋上涨现象的发展进度、通胀对于消费者消费支出的冲击等，三季度的经济数据指引将有助于判断美国经济后续的衰退节奏。5月爆表的通胀数据催化了市场紧缩预期，未来美联储的加息路径将高度依赖于通胀数据，市场对于7月及以后的美联储加息路径或存在预期差。当前美国的经济数据支撑美联储继续采取加息前置策略以控制通胀：一方面，5月美国的季调后非农就业新增人口、制造业PMI等数据读数超出市场预期，表明美国经济动能仍在；另一方面，5月超预期的通胀数据显示出此轮通胀的高粘性，提升了美联储紧缩的紧迫性，直接导致了美联储于6月的议息会议上宣布大幅加息75bps。观察芝加哥商品交易所FedWatch工具：6月6日的FedWatch显示美联储于7月和9月分别加息75bps的概率不大，同时市场对于9月加息25bps仍有一定期待。而6月10日超预期通胀数据的公布、6月15日议息会议的加息操作以及鲍威尔在当日新闻发布会的表态，都进一步催化了市场的加息预期。截至6月16日，FedWatch显示美联储7月将大概率加息75bps；9月的加息操作存在不确定性，若仅观察FedWatch工具，其显示加息25bps的概率回落，而加息50bps甚至75bps的概6月6日的读数出现明显提高。后续来看，短期内预计美联储或将在7月的议息会议上继续加息75bps，年底或加息至3.25%左右水平。未来美联储的加息路径将高度依赖于通胀数据，当前市场尚未形成高度一致的预期。请务必阅读正文之后的免责条款部分