2022年下半年组合配置展望：把握底线攻守有道

2022年下半年组合配置展望把握底线，攻守有道刘方中信证券研究部组合配置首席分析师2年6月24日产品回顾：渐进走出一季度低谷。1配置环境展望：宏观因子边际向好，风险偏好短期高位A股风险偏好：短期已经接近高位，节奏上可能受中报业绩分化和科创板解禁高峰等影响；线，攻守有道股债配置组合优选：高波动市场借力于稀缺的配置能力；CTA策略配置：微笑曲线应对波动市场；港股基金：逆向布局增加组合收益弹性。时代国内基金指数体系：应考虑细颗粒度、可投资性。1风险因素：基金策略漂移或持续性不足的风险；权益资产长期收益率低于预期的风险；流动性紧张风险；模型失效风险；系统性信用它风险。12112022H1美联储加息、疫情演化、俄乌冲突三大外生因素扰动资产价格，通胀预期、成本压力打击全球权益市场国内外股票资产多出现较大回撤成长股跌幅大于价值风格1大宗商品资产涨幅较大，海外债券资产普遍下跌、国内债券资产经历回撤和修复过程 一期预测结果3wind汇率为绝对值，其他为百分比。34渐进走出一季度低谷渐进走出一季度低谷1主动权益基金：2022Q1收益中枢显著低于过去5年季度平均，二季度收益分布明显改善渐进走出一季度低谷渐进走出一季度低谷1债券型基金：2022Q1偏债混合型、混合债券二级基金受冲击更明显，二季度收益企稳556渐进走出一季度低谷渐进走出一季度低谷1FOF基金：稳健型FOF基金收益率中枢-3.36%，多数稳健型产品尚未走出负收益区间渐进走出一季度低谷1QDII基金：调整中体现多资产的配置价值各类QDII基金历史业绩分化，2022年以来仅“全球债券”“商品能源”与“黄金”三类基金收益率为正石油、商品主题基金上半年业绩突出，科技、消费等成长型行业主题基金表现较差QDII历史业绩基金规模中位数2022年以来过去一个月过去三个月过去一年区的区间收益区间收益率区间收益率间收益率中率中位数中位数中位数位数商品能源2.1548.614.450.1860.1黄金1.454.77-2.290.39全球债券1.220.700.573.42-3.71大中华债券1.15-0.840.77-3.37新兴市场债券1.52-2.210.772.91-8.85其他另类投资0.63-5.380.290.21-4.14新兴市场股票1.63-9.47-0.99发达市场股票0.604.10REITS-4.95-0.912.91大中华股票5.732.08-5.46-30.54香港股票3.510.44-6.40-30.62美国股票7.87-0.40-4.47-3.61全球股票3.750.62-5.35QDII投资基金历史业绩基金规模中位数2022年以来过去一个月过去三个月过去一年区的区间收益区间收益率区间收益率间收益率中率中位数中位数中位数位数全球石油主题3.3054.248.8622.7477.34全球商品主题2.1131.594.7412.8336.51全球黄金主题1.454.97-0.450.40全球科技主题3.29-20.220.38-9.87-22.43全球消费主题5.852.05-7.01-35.99全球生物医药主题8.42-20.05-36.86全球REITS主题0.92美国消费主题2.770.56-7.01美国REITS主题1.65-7.140.656.34美国生物医药主题1.340.21-2.51大中华科技主题6.995.82-6.64-35.62香港科技主题3.515.81-7.11-44.368渐进走出一季度低谷1理财产品：净值化转型后的首个压力测试，5月“破净率”逐步修复5月权益市场回暖，理财产品破净比例从4月12.8%下降至9.1%理类理财产品业绩个近1个季个近1个季固定收益类80120.450.741.202.620.450.530.963.69混合类9110.59-1.13-2.030.320.78-1.33-2.331.07权益类440.73-2.55-4.59-2.432.99-5.14-7.71-3.264-0.99-7.86-9.51-6.30-1.24-7.91-9.21-6.61全样本89710.470.81.082.430.530.380.593.41022年5月底。财产品破净比例0002022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月%927。渐进走出一季度低谷1证券私募基金：多策略产品难御权益回调，量化CTA对冲波动量化CTA策略一季度表现突出，对冲效果较好；后续通胀预期边际缓解，不同管理人表现分化主观股票类私募在市场调整中普遍降仓；5月仓位上升至70%附近，仍处2017年以来中低水平益率统计策略类型今年以来2021年2020年2019年2018年2017年股票策略-14.29.333.529.0-17.712.2主观股票-14.4-14.48.134.028.9-18.012.7量化股票-13.1-13.116.430.129.6-15.27.2300指数增强-14.3-14.35.040.637.3-18.728.2500指数增强-14.7-14.722.333.233.9-23.97.0债券策略00.310.77.38.32.23.5纯债策略4.24.212.46.58.35.51.7强债策略-1.-1.49.59.010.44.73.3市场中性00.05.914.58.80.70.5管理期货3.3.611.831.812.66.62.5主观期货00.817.632.012.70.92.0量化期货4.74.78.832.612.69.43.5宏观策略-10.1-10.18.332.918.4-6.010.0套利策略-0.-0.98.415.010.65.23.2多策略-7.-7.510.422.019.0-5.53.2主观多策略-8.-8.49.622.918.4-9.53.2量化多策略-5.-5.311.620.319.51.73.5FoF/MoM-7.26.523.117.0-7.49.0私募整体--10.19.329.324.3-12.69.4沪深300指数--19.0-5.227.236.1-25.321.8中证500指数--19.815.620.926.4-33.3-0.2中证1000指数--22.520.519.425.7-36.9-17.4中债综合财富指数1.1.95.13.04.68.20.22.配置环境展望：宏观因子边际向好，风险偏好短期高位III不陌生2.12.1宏观因子：建议关注剩余流动性因子的边际变化1通胀因子：Wind一致预测延续下行趋势，预计22年10月见底；DFM外推预测未来一年逐步下降，速度不断放缓1剩余流动性因子：Wind一致预测延续上行趋势，预计22年6月见顶；DFM外推预测延续上行趋势，22年7月见顶1根据投资时钟，利率环境趋于宽松，金融市场流动性扩张，股债资产均会边际向好期预测结果d最近一期预测结果d2.2风险溢价：权益风险补偿处在高位，历史并不陌生2.2风险溢价：权益风险补偿处在高位，历史并不陌生1中证全指ERP值为3.28%，位于过去5年86%分位数；中证全指PIR值1.99，位于过去5年99%分位数1历史数据看，ERP、PIR指标处于相对较高水平时，股市估值相对优势明显，未来一年正收益概率大ERP分位值(右轴)PIR分位值(右轴)000d00 d风险偏好指数20190102201901312019030820190409风险偏好指数20190102201901312019030820190409201905132019061220190711201908092019090920191016201911142019121320200114202002202020032020200421202005252020062320200724202008242020092220201029202011272020122820210127202103042021040220210507202106072021070720210805202109032021101320211111202112102022011120220216202203172022041920220523A股风险偏好：短期接近高位1虽然风险溢价角度权益资产具备较好配置价值，但目前主要宽基指数，尤其是沪深300、中证500等中大盘指数的风险偏好已经上升至历史较高水平，2-3月短周期内提升空间有限。16-8月节奏上可能受中报业绩分化和科创板解禁高峰等影响好变化0.40.2 -0.2-0.4d3.组合配置策略：把握底线，攻守有道III改进III稀缺的配置能力V.港股基金：逆向布局增加组合收益弹性022年5月31日；3.1收益平滑策略机制：动态计提改善基金组合体验1收益平滑机制是养老理财产品最具代表性和创新性的设计：当产品收益超过业绩比较基准时，会将超出的一部分提取出来作为收益平滑基金。当后续投资收益较低时，会将收益平滑基金补充至产品资产1将收益平滑机制引入权益类、混合类共计6个FOF组合，发现组合波动率显著下降，夏普比率、Calmar比率等均有提升计滑机制设计计提&回补频率例假设类月年化收益，超过业准下限部分计提25%，超过业绩基准下限部分计提50%。月年化收益，低于业回补，回补至达到类组合、股债配置合、平衡型“固收+”组合%FOFFOF试权益类FOF混合类FOF精选00增强0增强配置配置平衡型“固收+”略略略略略略%34.3%33.2%47.2%44.8%收益6.8%6.6%9.0%8.6%波动13.7%6.8%%%%%%-27.0%率平滑机制回测效果平滑机制回测效果3.1收益平滑策略机制：动态计提改善基金组合体验1权益精选FOF组合：2017年12月底至2022年5月底，引入收益平滑机制后，组合年化波动率从16.5%下降至11.3%，最大回撤从-21%下降至-20.2%，夏普比率从0.69提升至0.941股债配置FOF组合：2017年12月底至2022年5月底，引入收益平滑机制后，组合年化波动率从7%下降至4.1%，最大回撤从-6.9%下降至-6.2%，夏普比率从1.62提升至2.65，卡玛比率从1.66提升至1.75滑机制回测效果股债配置-原始策略股债配置-收益平滑权益精选-原始策略权益精选-收益平滑3.2资产性价比+止损策略：多重约束下的配置改进1从历史表现来看，极端市场状态下ERP对权益资产的未来回报分布具有指导意义。ERP指标越高，表明权益类资产相对债券资产的估值优势越大1采用ERP指标构建股债配置策略，以中证800全收益指数和中债-新综合财富(总值)指数分别作为权益资产和债券资产，以10%股+90%债作为配置基准。可以看到，相比于恒定配置比例和恒定配置比例再平衡策略，ERP配置策略在年化收益率、Clamar比率方面都有改进ERPERP准对比10%股+90%债累计收益年化收益率年化波动率历史最大撤夏普比率Calmar比恒定股债配置比例策略64.83%4.29%2.33%-5.00%0.86恒定股债配置比例再平衡策略69.80%4.56%2.49%-4.05%ERP配置比例再平衡策略72.92%4.72%2.72%-4.05%3.23.2资产性价比+止损策略：多重约束下的配置改进1但在回撤幅度、破净率等实际投资管理中的多重约束下，资产性价比(ERP)的配置策略无法应对极端情绪作用下的短期市场波动(如2015年股灾、2017年上半年债市熊市、2022年上半年股市熊市等)1在纯ERP策略基础上加入止损条件：当某一资产的年化回撤达到止损阈值后，该资产配置当止损资产的年化回撤回到停止止损线后，用现金买1据回测结果，止损策略可以在基本不影响收益的情况下，有效降低策略的回撤件%。测结果对比10%股90%债累计收益率年化收益率年化波动率历史最大回撤夏普比率Calmar比率ERP+止损策略75.90%4.87%2.66%-3.32%ERP策略72.92%4.72%2.72%-4.05%置组合优选：高波动市场借力于稀缺的配置能力1股债配置能力具有稀缺性，能帮助解决稳健投资需求；1评估股债配置能力需要跨越市场周期，长时间窗口考察更合理；1以基金经理为研究对象，依据产品持仓相似性拼接数据以扩大考察区间；1以产品定位和评估指标为筛选条件，多维评估基金经理股债配置能力，构建核心池：产品定位上，重点考察资产配置比例中枢和评估指标方面重点考察Beta配置能力和业绩心基金池构建流程及指标定位评估依据长期权益仓位中枢分组位波动配置业绩兑现位波动配置业绩兑现权评分剔除股、债(剔除转债)仓位长期处于80%以上或20%以下股票仓位极差/股票仓位均值高于20%债券(剔除转债)仓位极差/债券(剔除转债)仓位均值高于20%基于基金经基于基金经理长期股、债配置中枢构建业绩基准，计算基金相对基准的信息比率和月胜置组合优选：高波动市场借力于稀缺的配置能力1考虑申赎费用后，股债配置能力型基金精选组合表现稳健，2021年4月1日至2022年6月2日累计收益率1.06%，相对基准(50%*中证800指数+50%*中证综合债指数)年化超额收益5.05%，信息比率1.61金精选组合最新成份基金基金代码基金简称成立日期基金经理22Q1规模(亿元)组别004335.OF华宝新飞跃20170227李栋梁2.75激进型450001.OF国富中国收益20050601徐荔蓉22.23激进型004617.OF建信鑫稳回报A20171220薛玲5.06激进型004175.OF博时鑫泰A20161229杨永光2.89激进型003028.OF安信新优选A20160728庄园,张明3.78均衡型011534.OF万家民瑞祥明6个月持有A20210427尹诚庸4.25均衡型001499.OF国投瑞银新增长A20150619桑俊6.73均衡型000065.OF国富焦点驱动灵活配置20130507赵晓东,刘怡敏,刘晓8.53均衡型519222.OF海富通欣益A20160907夏妍妍,朱斌全5.28保守型002049.OF融通新机遇20151117余志勇,刘明3.03保守型金精选组合净值表现相对强弱(右)股债配置型精选组合基准5050区间收益率年化收益率年化波动率夏普比率区间超额收年化超额收益率益率率收益全区间1.06%0.92%5.99%0.155.84%5.05%1.61-1.70%2022年-5.96%-14.18%7.78%-1.821.78%4.00%1.18-1.66%2021年7.47%9.96%4.72%2.114.26%5.71%1.89-1.70%20170601201720170601201707052017080820170911201710202017112320171227201801312018031320180418201805242018062820180801201809042018101620181119201812212019012820190308201904122019052120190625201907292019083020191011201911142019121820200122202003042020040820200515202006182020072420200827202009302020111120201215202101192021030120210402202105122021061620210720202108232021092820211108202112102022011420220224202203302022051020170601201707062017081020170914201710262017113020180105201802092018032320180503201806072018071320180817201809212018110520181210201901162019022720190403201905142019061920190724201908282019101020191114201912192020020320200309202004142020052220200630202008042020090820201021202011252020123020210204202103182021042320210602202107082021081220210916202111012021120620220111202202222022032920220510置组合优选：高波动市场借力于稀缺的配置能力1股债配置能力型基金偏左侧投资，市场周期把握能力较强。根据Wind数据统计，在一季度沪深300指数下跌14.53%的背景下，多数股债配置能力型基金均处于净增仓状态1以国富焦点驱动为例，除2019年年初至4月份市场骤涨，其余股票市场状态中，国富焦点驱动相较于基准均取得了正超额收益；尤其是2020年3月至2021年2月的牛市期间，超额收益高达12.39%握市场周期图例偏左侧投资70%60%50%40%30%20%10%0%21Q4股票仓位22Q1股票仓位22Q1仓位净变动(右)2020%18.2%7.9%5%2.9%0%-1.2%-5%-0.9%4.3%0.7%6.1%3.4%基金1基金2基金3基金4基金5基金6基金7基金8基金9基金1087654321098765432109股票市场国富焦点驱动基准(仓位中枢构建)震震荡市3.26%牛市-0.55%震荡市2.57%牛市12.39%牛市2.03%1.66%1.61%债券市场国富焦点驱动基准(仓位中枢构建)利率上利率上行6.51%利率下行2.01%利率下行10.53%利率上行.44%1基于底层资产的差异以及期货的双向交易特征等因素，CTA策略收益与传统股债市场收益的线性相关性较弱。从2018年初至今，CTA策略指数与中证500指数的线性相关系数仅为0.241形成“CTA+股指”配置组合并且每季度调仓，年化波动率、最大回撤幅度相较单一股票指数均显著降低型21年2221年22年年化收益率年化波动率最大回撤年化收益率年化波动率最大回撤年化收益率年化波动率最大回撤TA4%5.7%8.7%6.9%5.7%2.0%.2%5.7%-1.3%21.5%36.6%9.9%-43.7%28.7%CTA30/702%26.2%-32.3%23.3%CTA50/506.0%20.0%9.3%2%-23.7%CTA70/30.6%.2%6%4.8%-14.2%.3%6.6%.9%.6%6%4.4%-4.2%.6%2%1CTA策略具有“微笑曲线”特征，在波动市场下能够体现绝对收益能力，降低投资组合下行风险。从2018年至今，在中证500指数月涨跌幅超过4%时，CTA策略取得正收益概率为71%；1CTA策略如何配置：回撤是常态，择时不可期；“闪电落下时，一定要在场”。3.53.5港股基金：逆向布局增加组合收益弹性1上半年疫情反复、中概股科技企业“退市风波”、俄乌冲突等不利因素致港股走低。1监管常态化下，估值处于低位、业绩触底反弹的互联网板块料将迎来持续的估值修复；另外，年初以来港股估值显著回调，部分价值和周期板块安全边际和股息率优势凸显，这两大主线值得长期关注。资料来源：Wind，中信证券研究部预测详见《港股市场2022年下半年投资立，聚力复苏》；中信证券研究部。2Q1主动港股基金数量分布2Q1主动港股基金数量分布3.5港股基金：逆向布局增加组合收益弹性1国内公募基金布局港股市场主要通过两类渠道：(1)港股通渠道(2)QDII渠道1定位主动港股基金：在国内股票型基金和混合型基金(含QDII)中，选取近三年季均港股仓位超60%的基金，构成主动港股基金样本2Q1主动港股基金仓位分布近一年超额收益率近三年超额收益率重各25%3.5港股基金：逆向布局增加组合收益弹性1基于运作情况和业绩表现筛选，构建主动港股基金核心池运作情况筛选)截至当季度末，基金成立年限超过3年差异化业绩基准构建：两维度业绩评估近一年月度胜率近三年月度胜率重各25%标准化排序分位数并等权平均得到总分，取总分前50%构成核心池金3.5金3.5港股基金：逆向布局增加组合收益弹性1从2020年初至2022年5月31日，港股主动基金核心池组合累计收益3.7%，年化收益率1.5%。同期恒生指数累计收益-24.1%，年化收益率-10.9%；85/15股债配置组合累计收益-20.0%，年化收益率-9.0%现金代码金简称投资类型成立年限(年)(亿元)益率动率收益率波动率000934.OF国富大中华精选人民币II5.7%.6%.9%005847.OF偏股混合型41.1%.3%.3%.7%003580.OF泰康沪港深价值优选灵活配置型%.5%.7%002379.OF工银瑞信香港中小盘人民币II%%.3%040018.OF华安香港精选II%.0%.1%002653.OF泰康沪港深精选灵活配置型%.5%.1%001685.OF汇添富沪港深新价值普通股票型%.3%.9%002685.OF灵活配置型4%.7%.8%005228.OF汇添富港股通专注成长偏股混合型4.6%%.9%富国中国中小盘人民币II7%.3%.0%262001.OF景顺长城大中华人民币II%.7%.2%005354.OF灵活配置型4.50%.1%.8%002387.OF普通股票型%%.5%457001.OF会II%.0%.7%002332.OF普通股票型%%.7%ind4.长期未来：基金投资的指数化时代I4.14.1海外经验：基金指数化发展是长期路径1伴随财富管理需求的提升、基金投资体量的增加，基金指数化投资成为投资的新方向1海外基金指数以对冲基金指数为主，从海外发展历程的经验来看，大概可以分为三个阶段的指数编制：4.2构建细颗粒度、可投资的基金指数体系1目前我国公募基金指数大多数不具备可投资性，仅作为评估基金表现的业绩基准1构建细颗粒度、可投资的基金指数体系：目前包括增强基金、价值成分风格、交易能力基金、股债能力基金、三元配置基金和固收+基金，共6个系列24条指数条数名称代码基金系列指数7强综合指数强精选指数指数(量化)指数(主动)00增强综合指数00增强精选指数类增强指数(量化)SSSSSSIS长风格基金系列指数2SS列指数5SSSSS力基金系列指数4SSSS系列指数4ISSSIS2SS4.2构建细颗粒度、可投资的基金指数体系4.2构建细颗粒度、可投资的基金指数体系CIS交易能力基金综合CIS交易能力中型基金CIS交易能力基金综合CIS交易能力中型基金CIS300增强综合CIS500增强综合CIS价值风格基金CIS成长风格基金 CIS交易能力小型基金3000170009/4/12020/4/12021/4/12022/4/1CISCIS股债能力激进CIS股债能力均衡CIS/4/1/5/1/6/1/7/1/8/1/9/1/10/1/11/1/12/1/1/1/2/1/3/1/4/1/5/12022/6/1CIS三元配置基金综合CIS平衡三元配置基金 CIS三元配置基金综合CIS平衡三元配置基金2020/1/232020/7/232021/1/232021/7/232022/1/23CISCIS稳健固收+基金2018/5/22019/5/22020/5/22021/5/22022/5/2nd1基金策略漂移或持续性不足的风险；1权益资产长期收益率低于预期的风险；1流动性紧张风险；1模型失效风险；1系统性信用风险；1政策变动风险；1其它风险。产品回顾：渐进走出一季度低谷。1配置环境展望：宏观因子边际向好，风险偏好短期高位A股风险偏好：短期已经接近高位，节奏上可能受中报业绩分化和科创板解禁高峰等影响；线，攻守有道股债配置组合优选：高波动市场借力于稀缺的配置能力；CTA策略配置：微笑曲线应对波动市场；港股基金：逆向布局增加组合收益弹性。时代国内基金指数体系：应考虑细颗粒度、可投资性。感谢您的信任与支持！THANKYOU)配置首席分析师)合配置分析师)组合配置分析师))证券研究报告2022年6月24日iii告所表述的具体建议或观点相联系。的评级标准报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数 (针对做市转让标的)为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。关证券市场代表性指数涨幅20%以上相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%~20%之间相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%~5%之间关证券市场代表性指数跌幅10%以上关证券市场代表性指数涨幅10%以上相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%~10%之间关证券市场代表性指数跌幅10%以上证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构(仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSAgroupofcompanies)，统称为“中信证券”。明本研究报告在中华人民共和国(香港、澳门、台湾除外)由中信证券股份有限公司(受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000)分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由CLSALimited分发；在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCo.,Ltd.分发；在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtdCLSAgroupofcompaniesCLSAAmericasLLCCLSAAmericasCLSASingaporePteLtdWCLSAEuropeBVCLSAUK分发；在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发(地址：孟CLSASecuritiesJapanCoLtd分发；在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd.分发；在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发；在菲律宾由CLSAPhilippinesInc.(菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员)分发；在泰国由CLSASecurities(Thailand)Limited分发。司法管辖区的声明CLSAgroupofcompaniesCLSAAmericasaCLSAAmericas供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背CLSAgroupofco