中一科技(301150)国产设备国产箔

公司深度研究公司深度研究|中一科技1|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明TableTableTitle●核心结论铜箔行业随电动车市场高速发展而快速成长。在政策的推动下，新能源汽车行业快速发展。据GGII统计，全球新能源汽车销量从2017年117万辆增长至2021年的650万辆，年均复合增速为53.5%。新能源汽车的旺盛需求带动锂电池行业迅速成长，根据GGII，我国动力锂电池2017/2021年出货量分别为45/220GWh，年复合增速为48.7%，预测2022年我国动力锂电池需求将超650GWh。21年国内锂电铜箔出货28万吨，同比增长124.4%。我们预计2026年全球锂电铜箔需求将达到138万吨，年均复合增速为30.1%。另一方面，PCB行业的稳定发展使得标准铜箔需求稳定上升。中一科技用国产设备造出了优质的铜箔。2018-2021H1公司铜箔出货量分别为0.88/1.28/1.69/1.02万吨，其中锂电铜箔出货量快速上升，占比分别为36.5%/45.3%/52.1%/55.5%，公司以国产阴极辊成功打入宁德时代供应链，并供应6/4.5pm铜箔，2019-2021H1对宁德时代的销售额分别为5,899/41,477/45,017万元，销售额快速提升。我们认为铜箔公司有三个壁垒：设备、工艺、管理，中一科技从建立之初就专注使用国产设备，用“略逊色”的设备做出来6pm/4.5pm的锂电铜箔并成功销售给宁德时代，证明公司在工艺、管理端做到行业顶级水平，完全弥补了设备端的不足。行业对供给过剩及复合铜箔担忧过度。历史上锂箔供给没有形成全面的紧缺，只是高端产能不足，而高端产能并不受行业长尾公司的快速扩产影响。复合铜箔当前生产良率较低，需要设备、工艺共同进步，时间周期较长；复合铜箔虽然在安全设计、预期成本有优势，但是对于大倍率电芯还不能广泛应用，适用范围有限。投资建议：预计公司2022-2024年营收为27.56/49.07/76.05亿元，归母净利润为4.67/8.30/12.20亿元。给予公司2023年16倍P/E，对应目标价为131元。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：全球新能源汽车销量不及预期；能耗双控政策风险；新冠疫情引致经营风险；规模扩张导致的管理风险；技术创新风险。营业收入(百万元)202020212,1972022E2,7562023E4,9072024E7,605增长率40.8%87.8%25.4%55.0%母净利润(百万元)381467830增长率204.3%207.6%22.4%77.8%47.0%每股收益(EPS)3.784.628.22市盈率(P/E)74.824.37.6市净率(P/B)4.12.8数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心●_核心数据公司深度研究|中一科技中一科技(301150.SZ)首次覆盖报告证券研究报告公公司评级一年股价走势10% -07-07分析师杨敬梅S0800518020002021-38584220yangjingmei@究2|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 1.1、中一科技，铜箔行业的老兵 7 二、铜箔行业需求稳定增长，供需格局边际变化整体有限 122.1、铜箔需求旺盛，主要成长空间在锂电池领域 122.1.1、政策利好新能源汽车行业发展 122.1.2、新能源汽车销量快速提升带动锂电池行业需求猛增 132.1.3、锂电铜箔需求随锂电高涨快速增长 152.1.4、电子行业稳定发展促进标准铜箔规模扩张 172.2、供给加速扩张，优秀厂商突出重围 181、铜箔制造工艺介绍 182.2.2、供给侧分析——龙头厂商快速扩产 192.2.3、深化与龙头电池客户合作，中一科技寻求快速增长 212.2.4、产能扩建加速，抢占市场有利地位 22 3.1、使用国产设备的排头兵，有效降低单位投资 24 81亿元；单位：百万元 9 箔产品成公司毛利润主要构成部分 9 3|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 公司资产负债率处于行业较低水平 10 全球锂电铜箔出货量；单位：万吨 15 图23：动力用锂电铜箔占比提升；单位：万吨 16 图25：全球锂电铜箔需求及预测(单位：万吨) 17 准铜箔出货预测；单位：万吨 18 的边角料、废料 28 图45：中科铜箔被收购前后财务表现(单位：百万元) 29图46：全球锂箔需求及供需情况(单位：万吨) 2947：8μm锂箔历史加工费情况(单位：万元/吨) 29 0 4|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明表6：主要锂箔厂商锂电铜箔扩产计划(单位：万吨) 20 表9：中一科技设备原值及占比(单位：万元) 25表10：中一科技资本开支、单位设备投资均属于行业最低水平(单位：万吨/亿元) 25 制造厂典型的生箔机电解液成分 26 表14：可比公司估值情况(截至6月30日) 335|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明投资要点吨，销量为3.0/5.1/8.0万吨，其中锂电我们假设22-24年锂电铜箔中6pm铜箔加工费为3.97/3.60/3.30万元/吨，毛利率为21%/23%/21%。15-二次高速发展，带动锂箔供给再次紧张，加工费快速恢复。历史上锂箔没有形成全面的供给紧缺，但高端产能不足，行业格局不存在显随着未来行业龙头公司产能快速释放，马太效应加剧。市场担忧复合铜箔对传统铜箔的快速替代，我们认为中短期内替代效应有限。制造复合铜箔的过程较传统电解铜箔更加复杂，当前生产良率较低，良率提升需设备厂及各零部件供应商的协作发力，研发周期较长。同时，由于物理原理限制，复合铜箔的适用领域股价上涨催化剂EPS元，6|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明中一科技核心指标概览图1：中一科技核心指标概览图7|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明IPO崭露头角系列产品的研发、生产与销售的高新技术企业，下辖云梦、安陆两大电解铜箔生产基地。公司成立至今专注于电解铜箔产品，长期致力于自主科技研发与创新，是国内知名的铜资料来源：公司官网，西部证券研发中心资料来源：公司官网，西部证券研发中心资料来源：公司官网，西部证券研发中心资料来源：公司官网，西部证券研发中心企业，打造了一支兼具实践经验与理论基础的研发技术团队，逐步开展技术攻关，积累并形成了与行业关键工艺相关的多项核心技术，贯穿溶铜造液、生箔、后处理及分切工序全生产工艺流程。锂电铜箔方面，6pm极薄锂电铜箔已经成为公司锂电铜箔的主流产pm018年研发掌握8-10pm业如宁德时代、比亚迪、国轩高科等锂电池厂商。8|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明资料来源：公司公告，西部证券研发中心公司锂电铜箔产品广泛应用于新能源汽车动力电池、储能设备及电子产品、覆铜板、PCB电铜箔产品包括单双面光4.5pm、6pm、7-12pm等多个型号，公司在良品率、生产难度、工艺成本等多方面较有优势。标准铜箔产品的主要规格涵盖12pm表1：锂电铜箔产品性能介绍细分产品类别性能产能效率良品率工艺成本生产难度应用场景的综合物理的低低高高车，适用于较高质量离子电池制造中中中中在数码和储面表面结构对称，适高高低低电离子电池、应急电池制造高高低低电池的优秀铜箔企业母锂箔收入成为公司主要来源。2021年公司锂电铜箔产品收入13.04亿元，占营业收入36%，同比提升3.32pct；标准铜箔产品收入8.89亿元，占营业收入40.47%，同比9|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明0.000.000.000.00 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%.0%0% 201 20142015201620172018201920202021资料来源：Wind，西部证券研发中心.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%2020资料来源：Wind，西部证券研发中心公司各产品毛利率稳中有所波动，锂电铜箔产品成公司毛利润主要构成部分。从各产品较高带来加工费上涨明显所致。公司锂电铜箔产品毛利逐渐增加，2018-2021H1毛利分别为4,343/7,246/15,872/15,510力锂电池产品的需求，使得公司产品竞争力持续增强，促进了销售的增长。同时，公司锂电铜箔产品毛利贡献占比增长速度高于营业收入占比增长速度，主要原因为极薄锂电铜箔产品毛利较高，随着该类产品销售金额比重逐渐增加，使得锂电铜箔产品毛利增长 光其他.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0% 资料来源：Wind，西部证券研发中心.0%%资料来源：Wind，西部证券研发中心公司盈利能力受统计及加工费影响有所波动，期间费用率得益于公司降本增效措施逐年降低。因为公司自主研发产线、设计工艺流程等积累了大量的经验，形成了成本控制与10|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明%投产导致制造费用上升以及试生产阶段良品率较低等原因，毛利率达到低点。随着公司新产线良品率提升、产品结构的持续升级和市场行情回升，公司盈利水平开始提升，总%,同比提升6.39pct；净利率%公司提高成本控制水平，内部控费效果明显，期间费用率逐年下降。2017-2021年公司管理费用率(不含研发)下降明显，从3.14%降至1.69%，主要系公司管理费用稳定的管理费用率(不含研发)1.69%，同比降低0.48pct；财务费用率1.17%，同比降低 18201920202021 %%%%资料来源：Wind，西部证券研发中心管理费用率(不含研发) 合计期间费用率(不含研发)%0.0%5201620172018201920202021资料来源：Wind，西部证券研发中心公司资产负债率较低，短期偿债能力处于上升通道。2018年，公司资产负债率相对较高，主要是因为公司拓展业务领域，加大锂电铜箔业务投入，经营活动增加导致负债增高所2017-2021年，公.0%%资料来源：Wind，西部证券研发中心20142015201620172018201920202021资料来源：Wind，西部证券研发中心|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明权投资持股比例为3.44%，宁波梅山保税港区鸿能股权投资持股比例为3.43%，公司前资料来源：公司公告，西部证券研发中心公司在发行之前，吸引了众多如长江创投、宁波众坤、宁波鸿能、湖北新能源、锋顺投序号股东名称股东性质股东比例1自然人.29%2云梦中一科技投资中(有限内法人3自然人4企业(有限合伙)内法人5投资合伙企业(有限合伙)内法人6基金有内法人7%8湖北锋顺创业投资中心(有内法人%9自然人长江证券创新投资(湖北)司内法人%公司管理层拥有丰富的经验，核心技术人员来自于铜箔或铜材加工行业，具有多年生产12|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明。表3：公司管理层经验丰富人情况员线材总厂科长；1990年6月至1993年10月，任应城市家用电器线材总厂副厂长；1997年1月至月湖北爱仕达电器有限公司财务经理；2013年10月至2013年12月，任湖北昊华融资租赁公司财务经技术员、统计二、铜箔行业需求稳定增长，供需格局边际变化整体有限2.1、铜箔需求旺盛，主要成长空间在锂电池领域2.1.1、政策利好新能源汽车行业发展费。2022年1月国家发改委提出逐步取消各地新能源车辆购买限制，深入开展新能源汽车下乡等措施，间。表4：我国新能源相关政策2019年12月工信部《新能源汽车产业发展规划(2021-2035年)》提出，到2025年，新能源汽车(包括新能源乘用车和财政部新能源商用车)新车销量占比达到25%左右；2025年纯电动乘用车平均电耗降至12KWh/百公里，插电式混合动力(含增程式)乘用车新车平均油耗降至2升/百公里；并强调，纯电动汽车成为主流，燃核标准更加严格，提出对具备节能减排优势的车型给予核算优惠、调整新能源积分考核指标等措施，将大力推动节能技术13|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明中国汽车工程学会、工信部《节能与新能源汽车技术路线图(2.0版)》发布，提出新能源汽车2035年占汽车总销量的30%以技部《关于加快建立健全绿色低碳循环发展经济体系的指导意见》提出建立信息共享，加大绿色低碳运输工技部《国家重点研发计划》中“十四五”重点专项2021年度项目申报指南的通知提到，坚持纯电驱动发展战略，夯实产业基础研发能力，解决新能源汽车产业卡脖子关键技术问题，突破产业链核心瓶颈技术，实现关键环节自主可控，形成一批国际前瞻和领先的科技成果，巩固我国新能源汽车先发优势和规模领居民出行需要、质优价廉、先进适用的新能源汽车。大力推动公共领域车辆电动化，提高城市公交、出租(含网约车)、环卫、城市物流配送、邮政快递、国外也出台了许多政策促进新能源汽车发展。其主要措施包括购买补贴、税费减免以及表5：国外新能源相关政策国给购买电动车的私人消费者的政府补贴从6000欧元提高到7000欧元，商业客户可获得5000欧元补2.1.2、新能源汽车销量快速提升带动锂电池行业需求猛增me销量650万辆，同比+100.6%，超出预期。近年来，随着各国逐步推出及其严苛的限排00全球新能源汽车销量yoy20172018201920202021.0%%资料来源：EVVolume，西部证券研发中心14|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明随着新能源汽车的大力发展，中国已逐步成为全球最大的新能源汽车市场。根据中国汽车工业协会数据，中国新能源汽车销量从2017年的120.6万辆迅速增长到2021年的352.1万辆，复合年增长率达到30.7%。2017-2018年在政府补贴驱动下，中国新能源贴退坡，新能源汽车行业遇冷，全年销量有所下滑，2020年受新冠肺炎疫情因素影响，全国复工延迟，且全民减少外出，市场购车积极性受到限制，因此全国上半年新能源汽车0020172018201920202021.0%%%资料来源：中汽协，西部证券研发中心新能源终端市场增长超预期，多个细分赛道出现明星车型，带动国内动力电池出货；另外，欧洲新能源车销量增长带动国内部分头部企业出口规模提升。根据GGII数据，0201720182019202020210%.0%%资料来源：GGII，西部证券研发中心上的年均增速平稳增长。储能市场用锂电池主要应用领域包括电网侧储能、家庭储能以及通讯基站(后备电源)储能领域。受海内外电网储能及通讯储能市场的带动，中国储15|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明能电池出货量近两年增长迅猛。根据GGII数据，2021年中国储能类锂电池出货量为505020172018201920202021%%%%%资料来源：GGII，西部证券研发中心000182019202020210%0%资料来源：GGII，西部证券研发中心2.1.3、锂电铜箔需求随锂电高涨快速增长锂电铜箔是锂电池的重要组成材料，受全球锂离子电池市场规模快速增长带动，锂电铜箔需求亦保持着稳步增长的趋势。2020年铜箔行业虽然受新冠疫情因素影响较大，第一季度企业营业收入有所下滑，但是随着疫情逐步得到控制，从二季度开始，锂电铜箔出坡以及新冠疫情等因素影响，新能源汽车销量下降导致锂电铜箔需求疲软，同时6pm替代050全球锂电铜箔出货量yoy20172018201920202021.0%.0%.0%.0%.0%.0%0%资料来源：GGII，西部证券研发中心5020172018201920202021.0%.0%.0%.0%.0%.0%0%资料来源：GGII，西部证券研发中心GGII研统计，2021年动力电池用锂16|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明50动力动力20172018201920202021资料来源：GGII,西部证券研发中心后延伸至数码领域部分头部企业。2020年，6pm及以下锂电铜箔占比为50.4%，其中.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%pm6pm4.5pm资料来源：GGII，西部证券研发中心极薄铜箔在电池的能量密度以及成本上都具有优势。对于终端车企，如何提升续航里程是一个重要的问题。续航里程与电池的能量密度相关，而电池的能量密度与铜箔的厚薄程度有着一定的关系，如果铜箔的厚度能够减小，就可以增加电池内正负极活性物质含量，从而增加电池的能量密度，续航里程得以增加，因此，极薄铜箔将会是锂电铜箔的最好选择。而且，极薄铜箔也可满足车企的降本诉求。使用极薄铜箔意味着使用的铜原料减少了，虽然越薄的铜箔加工费更高，但是只要铜原料减少带来的空间大于加工费增加的空间，依旧可以达到降本的目的。随着未来极薄铜箔技术的发展与逐渐成熟，加工降本空间还将进一步加大。17|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明新能源发展趋势明确，锂电铜箔需求增长。新能源汽车快速发展带动锂电铜箔市场扩大，2021年全球锂电铜箔需求37万吨，同比增长64.4%，我们预计到2025年全球锂电铜25：全球锂电铜箔需求及预测(单位：万吨)00全球锂电铜箔需求yoy20212022E2023E2024E2025E.0%%资料来源：GGII，西部证券研发中心2.1.4、电子行业稳定发展促进标准铜箔规模扩张PCB值的25%以上，是电子元件细分产业中比重较大B以及汽车电子等传统产品需求回暖，再加上5G通讯、智能穿戴、充电桩等市场带动，些生产的转移，2021-2026年中国PCB产值复合增长率为4.6%，略低于全球，预计00全球PCB行业产值规模yoy20172018201920202021资料来源：Prismark，西部证券研发中心00020172018201920202021%%%%资料来源：Prismark，西部证券研发中心18|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明年，标准铜箔市场没有受到新冠疫情严重影响，相反受益于下游通讯、消费电子、半导场的逐步渗透，再加上近几年中国新增产能的逐步释放，预计未来中国标准铜箔出货量050y20172018201920202021.0%资料来源：中电材协，西部证券研发中心002022E2023E2024E2025E.0%资料来源：GGII，西部证券研发中心2.2、供给加速扩张，优秀厂商突出重围电解铜箔的主要生产流程是将铜材溶解后制成硫酸铜电解液，然后在专用电解设备中将19|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明硫酸铜电解液通过直流电电沉积而制成箔，再对其进行表面粗化、防氧化等处理，最后经分切、检测后制成成品并包装，共包括溶铜造液工序、生箔工序、后处理工序和分切工序四个生产工序。在生产过程中，公司通过控制每个工序的工艺标准使得最终产品的资料来源：公司公告，西部证券研发中心资料来源：公司公告，西部证券研发中心2.2.2、供给侧分析——龙头厂商快速扩产的市场占有率(按出货量计算)为45.7%，Top10企业的市场占有率达到69.4%。随着投放市场，企业间市场竞争日益加剧。20|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明4.2%4.2%3.4%诺德股份,5.6%%福科技,5.9%%9.9%9.9%(港(港),13.7%南亚铜箔(台),资料来源：西部证券研发中心，德福科技招股书，GGII各铜箔厂扩产积极，主要增量来自优秀的锂箔制造商。我们预计嘉元科技、德福科技、表6：主要锂箔厂商锂电铜箔扩产计划(单位：万吨)202020212022E2023E2024E技.2德股份.0冠铜箔.5福科技.2各优秀锂箔厂商介绍：铜箔的高新技术企业，主要客户为宁德时代、比亚迪、孚能科技等，公司目前是国际上料厂，是中国大陆第一家电解铜箔的生产商，主要客户为宁德时代、亿纬锂能、LG、松青21|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明高科技企业，主要客户为宁德时代、国轩高科和LG等。2021年，公司铜箔产品收入2.2.3、深化与龙头电池客户合作，中一科技寻求快速增长中一科技不断提高产品性能，满足客户需求。公司锂电铜箔产品逐步从超薄铜箔向极薄铜箔转换，6µm及以下锂电铜箔成为公司布局重心。随着下游动力电池行业集中度不断宁德时代成公司最大客户。宁德时代作为全球领先的锂离子电池研发制造商，报告期内代接洽，期间历经供应商审核、多次样品送测、入厂考察等流程后，顺利进入宁德时代的产品品质成为宁德时代的重要铜箔供应商之一。2021H1公司对宁德时代销售收入为。表7：宁德时代占公司收入情况户H38.825,017.356%6.93%.4862.651,476.573,938.064.74%22|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明.206%公司产能快速扩大，力求未来在铜箔行业占据优势地位。公司下辖云梦、安陆两大生产，通过产能扩建，公司可以有效提升其在高性能极薄锂电铜箔方面的生产能力和订单承接能力，突破产能瓶颈，巩固市场地位，顺应不断增长的市场需求，在未来的铜箔行业竞争格局中占据更为重要的位置。同时公司可以进一步实现其产品的规模化生产，降低单86420产能(万吨)yoy20182019202020212022E2023E2024E.0%%资料来源：公司公告，西部证券研发中心2.2.5、技术创新构造核心壁垒公司深耕于电解铜箔行业，不断进行技术创新，自主研发了与公司经营发展需要相匹配的、与行业关键工艺相关的多项核心技术，并具备电解铜箔自动化生产线的设计及优化锂电铜箔生产技术并实现高品质、规模化生产，目前6pm极薄锂电铜箔已经成为公司锂电铜箔的主流产品。同时，公司积极拓展技术前沿，已掌握4.5pm极薄锂电铜箔生产技pm固其6pm及以下极薄锂电铜箔的技术工艺。在标准铜箔方面，公司在进入标准铜箔业务领域后，在原有技术的基23|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明987654321020132014201520172018201920202021资料来源：公司公告，西部证券研发中心表8：公司核心技术情况主营业务及产品中的应用1电解铜箔自动化生产线的设用于锂电铜箔和标准铜箔设备工艺具备从溶铜造液到生箔过程的工艺布局、核心设备设计及优化能力，所设计的生产线具备高效溶铜、精密净化、稳定生箔、可靠表面处理、柔性稳态自动控制等特点，并可以根据产品和客户的需求进行自主灵活的持续优化改造2术提供电解液与阴极辊起始接触的优化方式；探测阳极槽进液口的均衡供液状态，采用获得发明专利的混液装置、精密的调节装置进3铜箔表面防氧化机自行设计掌握了不同厚度铜箔的传递特性及调节控制方法，进行了多板块的功能化设计，传动辊组采用差异化的辊筒材料，辊面采用特殊结构，采用高灵敏度的张力控制技术，具有较优的展平、防皱抑皱功能。适用于4.5-6pm无褶皱传递44.5-6pm高性能铜箔生产技术对特定组份的添加剂进行精准配比并向电解液中精确添加，保证生箔工艺过程的持续稳54.5-6pm高性能铜箔生产技术本技术通过对电解铜箔添加剂的研发配制，及对表面处理时粗化、固化、镀锌等环节的工艺参数研究，开发出具有高耐热低粗糙度6成品箔分切过程快速分切收卷、无折皱、无铜粉灰尘生技术生产过程都是按照阴极辊的规格尺寸加工成原箔，与客户要求的成品尺寸不尽相同，需针对性的进行分切包装。本技术通过对分切机自主研发改造，可以提高分切机速度，且消除了高速分切收卷情况下会产生和铜粉对成品箔的不良影响三、公司投资价值分析我们认为铜箔公司有三个壁垒：设备、工艺、管理。设备端包括核心设备阴极辊、生箔机、阳极槽等，工艺端包括溶液添加剂、处理工艺等，管理主要安排生产排期、订单规24|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明体现出优势。中一科技用国产设备，做出来同等质量的产品，证明公司工艺、管理水平非常高超。众所周知，有设备是能够生产出铜箔的第一充分条件，而国产铜箔设备确实比进口设备在产品品质、稳定性、一致性上有一定差距。中一科技从建立之初就专注使用国产设备，3.1、使用国产设备的排头兵，有效降低单位投资铜箔制造过程的主要设备包括溶铜设备、净化过滤设备、生箔设备、表面处理设备、分切设备等。其中生箔设备是核心设备，主要包括阴极辊、阳极槽、传动及控制系统、整资料来源：《电解铜箔生产》，西部证券研发中心资料来源：《电解铜箔生产》，西部证券研发中心生箔设备中阴极辊是重要组成部分，我国铜箔厂多采购海外进口阴极辊，因其生产产品的品质、稳定性、一致性均为最佳。而中一科技则主要采用国产阴极辊，同时总结出一与国产设备相匹配的生产工艺，在一定程度上弥补了生产设备的不足。资料来源：产业调研，西部证券研发中心资料来源：产业调研，西部证券研发中心25|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明在铜箔的成本构成中，原材料(主要为铜)是最重要部分，除原材料外，折旧费用也是重要组成部分。在给电池厂的报价中，折旧费用是单独体现的环节，通过使用国产设备，厂节约成本。0%制造费用-其他制造费用-折旧费人工原材料4.5pm锂箔6pm锂箔薄铜箔-标箔资料来源：公司公告，西部证券研发中心0%4.5pm锂箔6pm锂箔4.5pm锂箔6pm锂箔资料来源：公司公告，西部证券研发中心。表9：中一科技设备原值及占比(单位：万元)面原值处理设备计374%通过选择国产阴极辊、国产生箔设备有效降低设备投资，中一科技的单位资本开支、单位设备投入均属于行业最低水平。在竞争激烈的铜箔生产环节，低成本的策略能够有效体现出竞争优势。表10：中一科技资本开支、单位设备投资均属于行业最低水平(单位：万吨/亿元)公司公司能规划铜箔福科技目目(二期)000吨/年高档电解铜箔建设项目.4投产计划计算26|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明3.2、工艺是核心“秘方”铜箔设备是生产铜箔的基础条件，而铜箔厂的工艺know-how才是将各家差距拉大的核心要素。电解铜箔的工艺涉及铜离子浓度、硫酸浓度、电解液温度、电解液流速、添加剂、电流密度控制，每家铜箔厂均有不同的工艺，针对不同产品、不同设备又需开发出资料来源：《电解铜箔生产》，西部证券研发中心各家铜箔厂均会有个性化的工艺指标，如下表所示：表11：标准电解铜箔生箔的生产工艺90±390±390±5105±2HSOgL110±5110±5110±8110±5Cl635±535±535±5温度/C0000,000800∽5300其中电解液成分有非常多的组合方式，不同电解液成分对应不同的客户、产品及设备，的铜箔也具有不同的技术指标。表12：不同制造厂典型的生箔机电解液成分*10Cu+g/LZng/LFeg/L27|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明.20 .28 .40.18.22450 8 28.328.20 .28 .40.18.22450 8 28.32848.38 .5776.6231.4219.9264.5490.32 40.2426.4724.1233.0869.446 73.0246.0225.5271.4669.62 89.7048.00 80.844 67.4440.5325.4156.1790.034AsP杂质总量mg/LCNA离子浓度为65~85g/L，硫酸浓度110~140g/L，氯离子浓度25~45mg/L；铜电解液温度为40~60℃，电流密度为4000~7500A/㎡；另外还有各项个性化设计的参数指标。最终制得厚度为4.5μm，面密度、抗拉强度、延伸率、粗糙度、抗高温氧化性等各项指标均达标的超薄表13：中一科技超薄铜箔专利各样品性能品.6.5.8强度/Mpa延伸率/%.9.6抗高温氧化性(维持160℃/10min160℃/10min160℃/10min140℃/10min、管理是主心骨铜箔的生产过程中涉及诸多管理事宜，比如工艺中的溶铜速度控制、硫酸浓度控制、添加剂剂量控制、电流控制、电解液流速控制等，另外包括车间无尘化管理、质量控制等要求。另一方面，铜箔的生箔与分切是逻辑相逆的两种生产模式：生箔过程为了追求效率、一28|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明资料来源：产业调研，西部证券研发中心资料来源：产业调研，西部证券研发中心准铜箔产品良率总良率资料来源：公司公告，西部证券研发中心了中科铜箔之前，中科铜箔已因经营困难停产，并连续亏损。公司在对中科铜箔调研后认为中科有很大提升空间，包括工艺优化与销售体系搭建。于是用很低的成本收购中科8μm8μm加工费(万元/吨)29|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明45：中科铜箔被收购前后财务表现(单位：百万元)0-100营业收入净利润净利率2014201420152016 %%%资料来源：公司公告，西部证券研发中心中一科技大方向把握正确，细节管理到位。公司收购中科铜箔，从宏观上踩准了时点，恰逢标准铜箔加工费快速上涨并超过锂电铜箔加工费的年份，体现了公司对行业周期性的精准把握。从微观上看，又证明了工艺、管理对于铜箔厂的重要性大于设备，公司接手中科铜箔后，通过工艺、管理的赋能，用一样的设备、服务同样的客户，完成了业绩的扭转。从另一方面，也证明了铜箔行业不惧单纯的产能扩张带来的供给过剩，竞争核理、服务。四、市场对供给过剩与复合箔材渗透率提升的过度担忧4.1、供给整体不紧缺，高端产能紧缺铜箔产能不紧缺、高端产能不足。锂电池经历了15-16年的快速增长，吸引众多铜箔企业纷纷上马锂箔设备，或快速从标箔转产为锂箔，造成了锂箔产能过剩(同时标箔加工电动车退补贴影响，行业产能利用率降至冰点，加工费也率快速修复，加工费也水涨船高。历史上锂箔供给没有形成全面的紧缺，只是高端产能不足，而高端产能并不受行业产影响。0020182019202020212022E2023E2024E2025E资料来源：GGII，西部证券研发中心.5.02.08μm加工费(万元/吨)Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22资料来源：鑫锣锂电，西部证券研发中心预计未来行业龙头公司产能快速释放，马太效应加剧。近两年龙头锂箔厂商扩产迅速，30|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明我们预计头部厂商产能占市场总产能稳步提升；受益于龙头厂商下游订单有保障，预计5%0%Top5产能占比Top5出货量占比EEEE资料来源：公司公告，GGII，西部证券研发中心4.2、复合铜箔尚处于产业早期，且适用范围有限降本，用聚合物取代部分昂贵的铜。资料来源：重庆金美专利，西部证券研发中心资料来源：产业调研，西部证券研发中心制造复合铜箔的过程较传统电解铜箔更加复杂。主要包括热压法、电镀法，行业目前以电镀法为主流。电镀的过程通常需先用磁控溅射镀膜设备，在基材上溅射一层铜，再进行多级电镀。根据产业调研，复合铜箔当前生产良率较低，且废品无法当做单一铜或塑家有偿回收。31|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明资料来源：重庆金美专利，西部证券研发中心资料来源：重庆金美专利，西部证券研发中心提升复合铜箔良率主要来自于设备、工艺的进步。以复合铜箔优秀厂商重庆金美为例，资料来源：Incopat，西部证券研发中心注：红框内为设备类专利充放电的过程中承担电子穿梭的通道，当电流较大时，需要集流体较厚，电动车当前的32|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明趋势是高电压、快充的发展方向，对于集流体的导电能力是更高的。而复合铜箔将铜箔中间的铜材替换为绝缘材料，虽然在安全性设计、成本端有明显优势，但是对于高端车型大倍率电池还不能广泛应用，反而更加适合“涓涓细流”的小电流电池，比如储能与资料来源：湖南立方新能源专利，西部证券研发中心四、盈利预测与估值.1、盈利预测借产品品质优势以及成本优势，公司在大客户宁德时代的市占率快速上升。我们预计公4.2、投资建议EPS元，33|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明表14：可比公司估值情况(截至6月30日)净利润(亿元)净利润(亿元)PE(倍)PB(倍)ROE(%)2022E2023E2024E2022E2023E2024E2022E2023E2024E2022E(亿元)(元)简称技.4德股份.20.3平均值.218.9%五、风险提示全球新能源汽车销量不及预期，影响锂电铜箔出货量。新能源汽车是锂电铜箔的最终端市场，其产销的增长是锂电铜箔需求增长的主要驱动力。随着我国新能源汽车行业产业链逐渐成熟，国家的补贴政策有所调整，如果当前国家补贴退坡超过预期或其他相关产业政策发生重大不利变化，新能源汽车行业发展将受到一定影响，进而对公司锂电铜箔品的销售造成不利影响。能耗双控政策带来的风险。公司及子公司中科铜箔均符合纳入湖北省能耗双控考核管理范围的重点用能单位的标准。如公司及中科铜箔在后续考核中，能耗总量和强度目标均未完成，或总量目标完成但强