厦钨新能 首次覆盖深度报告：钴酸锂正极龙头高电压三元业务蓄势待发

头，高电压三元业务蓄势待发源行业首席分析师S200900013326711wuhao@S22020001engcindasccomsccom00%-06 厦钨新能00%-06 厦钨新能沪深300-06资料来源：万得，信达证券研发中心厦钨新能(688778.SH)投资评级增持公司主要数据收盘价(元)57-168.001.59资料来源：万得，信达证券研发中心%钴酸锂正极龙头，高电压三元业务蓄势待报告内容摘要:令公司是国内正极材料行业标杆。公司从事锂电正极材料业务十余年，截万吨。公司控股股东为厦门钨业，实际控制人为福建省国资委。员工持工持股数量占总股本的7.35%。钴酸锂与NCM三元材料为公司主营业/90.72%。材料成本，同时由于机械强度高、比表面积低，具备循环寿命较长、与电解液的副反应少、导电性能好等优势，单晶与多晶材料掺混可提高高镍高温稳定性、减少产气，并进一步降低钴含量。前驱体尺寸、烧结温度、混锂量等的选择构成单晶技术壁垒，单晶市场格局更集中，2022H1国内单晶正极CR3集中度接近61%。2)随着镍含量的升高、钴含量的降低，高镍三元材料在降低成本和提升能量密度方面优势明显，随着电池行业的技术进步，三元正极材料市场正在逐步往高镍方向发展。令中镍高电压协同超高镍，三元业务蓄势待发。1)公司通过持续的研发投Ni6系产品方面实现大批量供货的同时持续加大研发投入，公司超高镍游应用正在逐步导入，公司三元材料布局持续加码，有望超越钴酸锂成为核心业务。令盈利预测与投资评级：公司是单晶正极材料头部企业，我们预计公司11.2/15.2/19.7亿元，同比增加102%、36%、29%。我们选取当升科技、长远锂科、振华新材作为可比公司，2022-2023年可比公司平均市令风险因素：全球新能源汽车产销不及预期；原材料价格上涨；技术路线E.6%E.6%%9AA43有限公司NDASECURITIESCOLTDEPS(摊薄)(元)0.831.852.780PB13.596.362.87资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年2月22日收盘价com Q 图表19：公司2018-2022年Q1-3资产负债率(左轴)与利息保障倍数(右轴) 11 3 与市场不同市场认为中镍单晶高电压路线是镍钴价格高企下的权宜选择，因此单晶发展空间有限。我美高镍，同时具备较长的循环寿命、较高热稳定性，单晶技术加持下钴含量摩尔比可降至于高镍、超高镍可改善材料热稳定性、产气，进一步降低钴含量，与多晶形成互补，未来单晶材料应用空间仍较为广阔。且高镍、asccom新能源材料领军企业，正极技术底蕴深厚材料的研源材料行业的领军企业和全球锂离子电池正极材料领域的重要制造商。公司的主营业务为子电池正极材料行业；2012年建立车载三元材料生产线，进入三元正极材料领资料来源：招股说明书，公司公告，信达证券研发中心三元材料等产品的综合性能，紧跟优质客户需求进行新产品研发，通过与下游核心客户的紧密合作，持续进行工艺技术优化和产品迭代。公司保持并提高了钴酸锂细分领域的行业产品类别SEM电镜形貌主要技术指标最终用途备注vum振实密度：＞2.5g/cm³76mAh/g%记本电脑动终端设备V振实密度：＞2.5g/cm³84mAh/g(4.5V，0.1C，扣式电池)%记本电脑动终端设备优异的压实密阻、高温循环以及，具有优异的品质asccom度：≥1.5g/cm³比表面积：1.45±0.25m²/g65mAh/g(4.3V，0.1C，扣式电池)%公司高功率三元材料底蕴深，是国内首批具有该品类。功率体系下，应用于离子电池，功率、低温性优越 Ni振实密度：2.34g/cm³(典型值)Li：7.44±0.2wt%Ni/(Ni+Co+Mn)：55±1mol%Co/(Ni+Co+Mn)：15±0.5mol%公司高电压、低钴Ni5系单晶产品质量稳定、成本优势明显，在高电压体系下材料容量提高，应用于BEV车用锂离子电池，具有较高的CoMnmolmAh/g(4.4V，0.1C，扣式电池)%i%%度：≥1.50g/cm³ nmolCoNiCoMnmol%MnNiCoMnmol90mAh/g行业首家实现大批高电压、低钴i循环、安全性能及一款高性价比的三型度：≥2.20g/cm³iwtiNiCoMnmolCoNiCoMnmol%MnNiCoMnmol%10mAh/g(4.3V，0.1C，扣式电池)%域资料来源：招股说明书，信达证券研发中心厦门钨业是控股股东，福建省国资委是实控人。截止2022年三季度末，公司前十大股东持%，福建省国资委通过厦门钨业、福建省冶控股权投资管理、福建省国企改革重组投资基金以及福建闽洛投资合伙企业持有公司股权，是公司的实际控制人。公司目前拥有六家控股子公司，四家为全资子公司，其中宁德厦钨、璟鹭新能、三明厦钨和雅安厦钨主营锂电正极材料生产，厦门鸣鹭属制造及销售。sccom50.26%1.09%1.57%7.35%50.26%1.09%1.57%7.35%5.47%3.14%2.51%1.88%1.86%1.79%福建省国企改福建省国企改革重组投资基金宁波海诚领尊宁波国新厚朴股权投资基金兴证资管鑫众厦钨新能福建冶控福建闽洛天齐锂业福建三钢光盛屯矿业厦门钨业厦厦钨新能100%100%宁德厦钨新能83%雅安厦钨新100%厦门璟鹭新100%鸣100%100%宁德厦钨新能83%雅安厦钨新100%厦门璟鹭新100%鸣鹭源材料能源材料氢能科技能源材料能源材料厦门象屿厦门厦钨三明厦钨新资料来源：Wind，信达证券研发中心员为公司的总经理、龙先生担任总经理职位，公司高管全部出身于厦门钨业集团，在锂离子电池正极材料行业具有丰富的从业经验，同时在公司任职多年，与公司形成深度绑定，核心团队较为稳定，任职日期4.1男24.1男技术员,人力资源部人事培训专员,综合部经理,办公室主任,厦门钨业海沧分4.1男至4.1男资料来源：Wind，招股说明书，信达证券研发中心员工持股力度大，实现公司与高管、核心员工的深度绑定。公司设立宁波海诚作为员工持股平台持有厦钨新能股份。设立宁波胜鹭为宁波海诚的普通合伙人、执行事务合伙人，设立宁波景仁昭锐创业投资合伙企业(有限合伙)等3个有限合伙企业作为宁波海诚的有限ccom443.27%7.35%0.01%资料来源：招股说明书，信达证券研发中心高速增长，盈利能力稳步提升NCM钴酸锂和NCM三元正极材料，其中钴酸锂营收行业协会统计数据，2018-2020年公司钴酸锂正极材料产销量及市场占有率居我国钴酸锂材料的营收占比自2020年以来逐渐攀升，2021年后公司正极材料扩产项目以NCM三元20182019202020212022Q1资料来源：公司公告，信达证券研发中心02018201920202018201920202021钻酸锂资料来源：公司公告，信达证券研发中心sccom 2.56%1.68%0.58%0.20%0.28%21.62% 2.56%1.68%0.58%0.20%0.28%21.62%28.46%3281%22.01%24.86%%51%20%.%%2.19%1%6%%021019NCM)20172018201920202021毛利率(%)钴酸锂(%)NCM三元材料(%)资料来源：Wind，信达证券研发中心资料来源：Wind，信达证券研发中心营业成本钴酸锂占比最高，主营业务成本主要来自材料费用。公司主营业务成本的产品构0.0.52%7.14%92.35%材料费用人工费用制造费用资料来源：公司年报，信达证券研发中心6%77.80%74.86%1%20172018201920202021资料来源：Wind，信达证券研发中心年求持续增长，产销规模增加使得盈利大幅提升。com0220.3079.90269.7820182019202020212022Q1-3营业收入同比增速(%)20%100%80%60%40%20%0%-20%资料来源：Wind，信达证券研发中心59180201820192020归母净利润22Q1-3同比增速(%)资料来源：Wind，信达证券研发中心2021年和2022年Q1-3净利润同比增长125.4%/111.22%。2018-2022年Q1-3，公司提高。20182019202020212022Q1-3资料来源：Wind，信达证券研发中心8.665.6820192020净利润20212022Q1-3资料来源：Wind，信达证券研发中心的持续高速增长以及营收规模的持续扩张，销售费用、管理费用以及财务费用的规模效应公司平均水平并持续提升，同时应收和应付账款周转率均保持在较高水平。com20182019202020212022Q1-3率资料来源：Wind，信达证券研发中心5020182019202020212022Q1-3存货周转率(次)应收账款周转率(次)应付账款周转率(次)资料来源：Wind，信达证券研发中心公司名称年年公司名称年年3百科技百科技杉杉股份杉杉股份.6083%.99厦钨新能75%厦钨新能资料来源：Wind，信达证券研发中心图表19：公司2018-2022年Q1-3资产负债率(左轴)与利息保障倍数(右轴)100%0%2.010.08.06.04.02.00.0201820202022Q1-3资产负债率(%)利息保障倍数资料来源：Wind，信达证券研发中心20192019202020212022Q1-3-0.5-1.0-1.5-2.0资料来源：Wind，信达证券研发中心com2.1三元材料出货量保持高速增长，行业格局渐趋集中化三元材料是锂电池正极材料的重要方向。锂电池主要由正极材料、隔膜、电解液和负极材料四大关键材料构成。其中，正极材料是锂电池的核心关键材料，其特性对于电池的能量密度、循环寿命、安全性能等具有直接影响，进而影响电池的综合性能。锂电池一般按照正极材料体系来划分，可以分为钴酸锂、锰酸锂、磷酸铁锂、三元材料等多种技术路线。镍钴锰三元材料综合了钴酸锂、镍酸锂和锰酸锂三类正极材料的优点，存在明显的三元协同效应。基于能量密度高、放电容量大、循环性能好、结构比较稳定等优势，三元正极材料已成为锂电池正极材料的重要发展方向。项目钴酸锂(LCO)锰酸锂(LMO)磷酸铁锂(LFP)材料镍钴锰酸锂(NCM)镍钴铝酸锂(NCA)(次)000好高低低富高好差差贵21com02017201820192020中国正极材料出货量20212022资料来源：GGII，EVTank，信达证券研发中心0666443201720182019202020212022中国三元正极出货量同比增速100%资料来源：GGII，振华新材招股说明书，信达证券研发中心海外高镍的材料需求放量，容百科技、天津巴莫、长远锂科、南通瑞翔和厦钨新能源等企CR于单晶材料的企业有望形成差异化的竞争优势。高镍单晶的技术壁垒较高，高镍化趋势下，三元材料领域将加速洗牌，市场或将重构，具备相关技术储备的企业有望脱颖而出，其余容百科技天津巴莫当升科技长远锂科南通瑞翔厦钨新能其他资料来源：鑫椤资讯，信达证券研发中心4%21%南通瑞翔长远锂科贵州振华厦钨新能容百科技宜宾锂宝其他资料来源：鑫椤资讯，信达证券研发中心2.2单晶化、高镍化引领三元正极材料未来方向产业新周期下，电池能量密度、安全性能等方面要求愈发严苛，同时随着锂电原材料价格跳涨，降本增效呼声渐高，倒逼锂电材料体系革新。聚焦三元正极材料，单晶化、高镍化形貌的差异，可将三元材料分为多晶材料和单晶材料两种。单晶指由一个晶核在各个方向com上均衡生长起来的晶体，其内部结构基本上是一个完整的晶格；多晶由很多取向不同的单内部没有晶界，颗粒机械强度较高，极大程度地减少了因各向异性的体积变化而产生的微材料，正极材料表面SEI膜并不致密，无法阻止正极与电极液继续作用，造成活性物质消耗，同时高温充电态下正极材料与电解液接触会发生氧化还原反应，造成放热量增大。单三元正极市场1920212Q18.40%%4.60%%%资料来源：观研报告网，信达证券研发中心一、中低镍单晶路线。大单晶产品负载电压更高，国内部分中低镍单晶材料通过高电压可度同时具有更高性价比。二是高镍单晶路线。高镍环境下三元材料稳定性欠佳，单晶化学com性质稳定，具有更好的循环性能，相应掺杂可提升高镍三元材料的安全性能。目前，低镍含量的单晶三元材料制备已经积累了一定的工艺基础，而高镍含量的单晶制备仍面临挑战：高镍正极材料的合成需要较低的合成温度来保持结构稳定性，而合成单晶材料需要高温和降低成本和提升能量密度方面优势明显。三元正极材料主要是通过提高镍含量、充电电压上限和压实密度使其能量密度不断提升。随着镍含量的升高、钴含量的降低，三元材料的能量密度逐渐提高，单位成本下降，但热稳定性的技术要求有所提高。在常规三元材料的锂电池，高镍三元材料电池具有更长的续驶里程、更低的综合成本。随着Mkgkg高低中低低能好较高高、循高性能好度大度大且成本用量较好平广泛用于数码和车用电池度、较低的综合成设备要求高端车用电池三元材料高镍化趋势提速明显。近年来，新能源汽车轻量化、智能化的技术发展趋势对动力电池提出更长续航里程、更高能量密度的要求，国内主流动力市场逐步从5系向高镍方pct3.0%提升至正极材料高镍化趋势提速明显。1.7%2.3%0% Ni3系Ni5系Ni6系Ni8系NCA资料来源：EVTank，立鼎产业研究院，信达证券研发中心H1.3%3%Ni3系Ni5系Ni6系Ni8系NCA资料来源：SMM，信达证券研发中心com超高镍三元正极材料的开发具备较高的技术壁垒，具有技术先进性。在生产工艺方面，超高镍三元正极材料的工艺流程对窑炉设备设计、气氛控制、锂源、前驱体、匣钵、烧结次数、温度控制、产线环境湿度控制等多个方面均有特殊要求，因此在保障产品的批次稳定性和一致性上存在较高的生产技术壁垒，产业化难度较大，目前仅有少数企业拥有小批量公司研项目在研产品参数高镍Ni88单晶正极材料的开发(试产)、高镍Ni88单晶前驱体及正极材料的开发(试产)华新材百科技H8系低成本单晶(现有量产NCM811殊包覆工艺，产气量较团聚型大幅减少，安全性更批量销售单晶型高镍多元产品(多元-新品25)批量供应国际高端动力电池客户，单晶型高镍多元产品(多元-新品成产品开发，实现吨级供货厦钨新能-(量产阶段)；开发9系单晶产品(量试阶段)量≥205mAh/g7mAh/g资料来源：各公司公告，信达证券研发中心在材料特性方面，随着超高镍三元正极材料中镍元素含量的进一步增加，材料晶格中的Ni2+与Li+易出现混排现象，导致材料的比容量降低，倍率性能减弱。同时，镍元素含量的增加会进一步降低材料表面的稳定性，易引发安全问题。为解决和缓解上述问题，企业往往通过掺杂、表面包覆等技术方法对材料进行改性，以使得材料在热稳定性得到增强的覆法与元素掺杂法主要包括：用。通过表面包覆，高镍三元材料H3相热力学不稳定而造成的电池安全性问题在一定程度上能得到缓解，此外，特定的包覆层还能2)元素掺杂法：在正极材料中掺杂一定量的某种离子，使其进入晶格代替原材料中的部i提升正极材料的电化学性能。根按掺杂元素的价态，通常可以分为阳离子掺杂和阴离comLiAlTiPO)包覆对高镍三元正极材料电化学性能的影响》，信达证券研发中心LiAlTiPO)包覆对高镍三元正极材料电化学性能的影响》，信达证券研发中心com在高电压系列产品领域，公司具有沉淀多年的研发和产品积累经验。公司自2004年开始料领域的多项关键核心技术，陆续推出了高电压钴酸锂、高倍率型Ni3系、高电压型单晶V系列产品正处于研发进程中，新款产品的容量与产品性能均将进一步提升。公司高电压技术的持续突破和产品的不断更新迭代，奠定了公司在3C三元材料方面，公司紧密跟随客户需求，充分借鉴在钴酸锂领域所形成的高电压技术研发经验，并与下游电池厂商的持续沟通协作，开发出了多款高电压三元材料，在技术参数等综合性能表现上实现了高效的产品升级，性价比优势突出，业务量迅速扩大。公司高电压资料来源：公司公告，信达证券研发中心公司中镍高电压三元材料成本优势与安全性兼备。公司基于在高电压正极材料领域多年的com从产品性能来看，将Ni6系NCM三元材料典型产品(Ni65)的充电电压由4.25V提升至VNi从而降低原材料成本。Ni5系Ni6系Ni7系Ni8系Ni9系例(Ni/Co/Mn)028/6(mAh/g)44018(mAh/g)当前适用电压(V).0(Wh/kg)充电电压 -.5应用能量密度(Wh/kg)-资料来源：公司公告，信达证券研发中心Ni系产品方面，公司通过提高电压并降低镍含量，使得主要产品同时兼具安全产品方面，公司在降低镍钴等相对稀有金属使用量的前提下通过高电压技术保障了产品核合表现突出。该材料目前已成功应用到续航里程超过1,000公里的电动车上并已开始大批量出货。9mAh/gmAhg0mAh/gmAhg资料来源：公司公告，信达证券研发中心公司积极围绕新能源电池材料前沿进行技术布局。主要核心技术覆盖锂电池正极材料、前驱体及资源回收产业链，公司从前驱体设计开发及合成技术、掺杂型多元复合材料结晶技术、4.4V高电压多元复合材料体相及表面双重调控技术、超高镍(Nimol%≥90、以及mNi95以上多元产品)正极材料生产技术，以及高效气氛烧结制造工程技术等多方面展开布局。公司致力于新能源锂电池主流产品核心技术以及未来产品技术的培育发展、成果转化与产业化，依靠突出的科技创新能力，成功掌握了多项自主研发的行业领先的核心技术。成了较为完整的自主知识产权体系。先进性及具体表征产品产权材料比例调及合成技术状结构的稳定性，在保证安全性能的基础上，把高电压多元材R能《一种多元复合氧化物材料及方法》共沉淀技术匀性及内部结构可控性大幅改善，从而提升多元正极材料的，提高了镍钴金属的回收率正材料及其制备方法》《高振实球形锰酸锂前驱体制备方法》种低硫三元前驱体制备方4、《三元前驱体材料及其制备方合成技术《锂离子电池正极材料、制备方法子电池》超高功率多元构处术显著降低锂离子传输的活化能，使多元复合材料的功率型的超高功率要求《一种多元复合氧化物材料及方法》本计技术该技术可以实现更低成本、更好安全性的高容量多元复合正极气、废渣产生电池正材料制备方法》《一种低温型纳米磷酸铁锂正料的制备方法》3、《一种高振实低比表面积正极酸铁锂的制备方法》、《一种锂离子正极材料种纳米磷酸锰铁锂正极材的水热制备方法》一种多元复合磷酸盐纳米正料的制备方法》用于制备磷酸盐正极材高比表面积磷酸锂的合成方可以持续提升正极材料的质量一致性和可靠性，可以不断优化生产工艺条件，以满足下游客户对正极材料的持续性能提升要求电池正材料《一种多元复合氧化物材料及方法》与上下游客户合作稳定，三元材料销量反超钴酸锂。上游客户方面，公司与中伟股份、格林美、天齐锂业等知名供应商建立了长期稳定的合作关系，以保证主要原材料的及时供应与品质稳定。下游客户方面，公司与松下、比亚迪、宁德时代、中创新航、亿纬锂能及国轩高科等客户建立了良好的合作关系，并进入主流动力锂电池品牌厂商的供应链体系，成元材料由于性价比优势明显，订单充足，销售同比显著增加，前三季度三元材料销量实现m品年年年年锂产量(吨)50.97.824,619.85销量(吨)45.16.755,140.249%9%材料产量(吨)11.41销量(吨)85.462%1%资料来源：招股说明书、2021年年报，信达证券研发中心3.2高镍技术积累提速，三元产能布局持续加码。高镍、超高镍产品的研发、生产制造工艺及性能检测等方面的关键技术。在高镍产品研发持续加大研发投入，在行业当前重点攻克的超高镍系列产品领域实现了重大突破，相关产品性能参数优异，综合性能突出。公司的Ni5、Ni6、Ni7等高电压系列产品以及Ni9系等超高镍系列产品的核心生产流程基本一致，相应产线及生产设备可以实现通用，能够进一容百科技超高镍0mAh/gmAhgmAhg三元材料布局持续加码，有望超越钴酸锂成为公司核心业务。截至2021年末，公司主营NCM，供应能力。m况目一期10,000吨(首发募投项目)已经于二期10,000吨(首发募投项目)预计将产铁锂电池头部客户，进入增长快车道速扩大，印证公司业绩快速增长预期。中创新航是公司的主要客户之一，主要合作产品为动力锂电池正极材料。2019年-2021年，中创新航的动力电池产品销中创新航近年不断兴建新基地并且扩建现有的产业基地，增设多条生产线并持续进行技术Wh的影响有望持续显现，公司有望受益于中创新航等核心客户需求的强劲增长。根据公司有较大幅度提升。m公司是中镍单晶高电压头部企业，凭借在钴酸锂材料领域的积淀、独特的生产工艺优势与优质动力电池客户形成绑定，保障新扩产能得到充分利用。同时开拓差异化的磷酸铁锂正。电压占比提升，我们预计公司毛利率仍呈上升趋势，2022-11.2/15.2/19.7长远锂科、振华新材作为可比公司，2022-2023年可比公司平均市盈率为17/15倍，截至“增持”评级。日)票代码公司名称(元)市值(亿归母净利润(亿元)2122E23E24E2122E23E24E3.SZ2580.33.897.SH华新材6.5310.13 9.959.SH1241.618.SH厦钨新能59552.780资料来源：wind，信达证券研发中心注：股价为2023.02.22收盘价，可比公司均为信达证券研发中心预测m全球新能源汽车产销不及预期；原材料价格上涨；技术路线变化；公司现金流紧张；新扩法顺利释放等。m:会计年度AAEE金5554应收票据00000应收账款4预付账款存货57327124000096期借款6应付票据7应付账款696217益标万元会计年度AAEE43.6%润%.7802:百万元会计年度AAE2023E2024E43,05930,321167,52327,358加027销售费用129研发费用20-10投资净收益1666-152,168-154442,17251,98519161,9694,5462,999076.55现金流量表:百万元会计年度AAE2023E2024E金4,83064流1,985折旧摊销4投资损失-1-6562,460-2,869121投资活动现金流-69026-6960-1860000666筹资活动现金流-237资00借款2080息-317现金流净增加额7-864m究团队简介业硕士，曾任财信证券资管投资部投资经理助。发中心，负责新型电力系统和电力设备行业研究。销售联系人区域姓名手机邮箱全国销售总监韩秋anqiuyue@华北区销售总监陈明henmingzhen@iachengcindasccom华北区销售祁丽iliyuan@华北区销售陆禹uyuzhou@华北区销售魏eichong@华北区销售樊anrong@秘侨miqiao@lijia1@华北区销售张斓hanglanxi@华东区销售总监杨angxing@wuguouopengcheng@zhuyao@华东区销售戴剑aijianxiao@华东区销售方angwei@yuxiao@华东区销售李贤哲1502686787