台积电-TSM.US-投资价值分析报告：全球晶圆代工龙头正逐步穿越周期低点

证券研究报告请务必阅读正文之后第38页起的免责条款和声明全球晶圆代工龙头，正逐步穿越周期低点作为全球晶圆代工龙头，借助技术研发、产业生态、客户基础等层面综合优势，台积电在全球晶圆代工市场份额占比持续超过全球晶圆代工龙头，正逐步穿越周期低点作为全球晶圆代工龙头，借助技术研发、产业生态、客户基础等层面综合优势，台积电在全球晶圆代工市场份额占比持续超过50%，成长性、盈利能力亦显著优于同行。目前台积电正在穿越产业周期的低点，业绩亦有望自2023Q3开始进入周期性上行通道，同时股价经历前期的上涨之后，驱动逻辑亦开始从预期触底开始转向业绩兑现阶段。结合行业运行周期、公司产能规划、客户需求等因素综合考虑，我们预计公司2023-2025年营收分别为2.25/2.73/3.14万亿新台币，对应增速分别为-0.4%/20.9%/15.2%；预计公司GAAP净利润分别为0.84/1.04/1.21万亿新台币，对应增速分别为-17%、24%、17%。当前公司股陈俊云前瞻研究首席分析师核心观点中信证券研究部S080001许英博科技产业首席分析师S120041(PE11-27x)。作为典型的周期股，公司股价有望持续获得业绩增长、估值扩张的双重贡献，未来12~24个月维度，我们积极看好公司的投资价值。▍公司概述：全球最大的晶圆代工龙头。1)截至2022年底，台积电为全球市值第一大的半导体公司，主营业务为晶圆代工制造，依托较高的研发支出&Capex投入，基本可以做到两年迭代一代新制程。目前公司产品包括成熟制程(28nm制程及以上)、先进制程(28nm制程以下)，可用于制造智能手机、高性能计算、物联网、汽车等领域芯片产品。2)2022年公司营收2.26万亿新台币，其中HPC占比不断提升，2021-2022年受益于先进制程占比提升、价格上涨，以及有利的汇率因素等，公司毛利率创新高至59%，显著高于竞争对手，持续领跑全球晶圆代工市场。▍行业分析：市场短期经历库存去化压力，中长期向上趋势明确，台积电在先进制程领域领先地位稳固。1)下游需求，受行业库存去化、下游终端需求偏弱等影响，我们预计2023年全球半导体销售额承压，WSTS预计2023年全球半导体行业销售额约5566亿美元(同比降低约4.1%)。但受益于全球经济中硅含量占比不断提升，5G渗透率持续提升、HPC快速发展、汽车半导体持续保持高景气度等，全球半导体中长期需求向上趋势较为明确。2)晶圆代工行业，ICInsight预计该行业市场规模有望由2021年的1018亿美元增长至2025年的1512亿美元(对应CAGR约11%)，同时据Countpoint数据，台积电作为该行业龙头，全球市场份额占比超过50%，成长性、盈利能力亦显著优于同行。▍公司分析：短期正经历行业库存去化阵痛，业绩有望自2023Q3开始再次步入周期上行通道：1)短期：预期触底带来估值修复，市场驱动逻辑从“预期触底”向“业绩兑现”阶段转换。(a)基于长周期的历史数据回溯，我们发现，SOX(费城半导体指数)股价走势和全球半导体销售额正相关，且股价表现领先于销售额变现大约2个季度。(b)当前正处于半导体下行周期，公司预计23H2行业将迎来需求复cPE数约20倍，最高估值倍数约43倍，最低估值倍数约10.1倍。2022-2023年本轮半导体周期，公司底部估值倍数约10.9倍，目前估值倍数约14.1倍，较2022年低点已上涨约29.3%，市场驱动逻辑开始从“预期触底”向“业绩兑现”阶段转换。2)中期：2023年公司业绩的确定性如何？(a)市场担忧：2022年下半年以来，全球半导体行业进入“晶圆代工厂商供给增加、下游需求疲软导致客户砍单、晶圆代工厂商产能利用率下降、晶圆代工价格下降”等局面，连锁反应使得市场担心晶圆代工厂商后续继续降价，进而对公司产品毛利率以及盈利能力产生一定程度蚕食。(b)基于公司制程规划来看，我们认为2023H1为公司业绩低点，公司正逐步穿越周期低点，主要原因是：成熟制程仍面临降价压力；N3/N3E先进制程在2023年的营收贡献相对有限，智能手机&PC库存去化、服务必阅读正文之后的免责条款和声明2务器市场的阶段性疲软等，导致N7/N6、N5/N4产能利用率降低等。3)长期：核心竞争壁垒主要体现在哪些方面？53%长期毛利率目标能否实现？ (a)竞争壁垒：稳定的高资本支出、稳定的高研发投入、稳定的下游客户结构&产能利用周期、激进的折旧策略等方面，能够持续保证公司技术的领先性、优异的成本优势。(b)53%长期毛利率目标。一方面，全球化本土建厂策略有助于消除地缘政治风险，同时政府补贴、区域化定价策略等亦能有效对冲建厂端成本压力；另一方面，台积电作为先进制程领域中的领军者，凭借较高的产品良率和性能稳定性，拥有较高的定价权。即使未来面临运营&生产成本的提升，亦大概率能通过价格传导效应传导至下游企业用户。▍风险因素：宏观经济走弱的风险；全球地缘政治冲突的风险；细分市场需求走弱的风险；行业竞争加剧的风险；公司自身新业务带来的风险等。▍投资建议：结合行业运行周期、公司产能规划、客户需求等因素综合考虑，我们预计公司2023-2025年营收分别为2.26/2.73/3.14万亿新台币，对应增速分别为-0.4%/20.9%/15.2%；预计公司GAAP净利润分别为0.85/1.05/1.22万亿新台币，对应增速分别为-16%、23%、17%。当前公司股价对应2023-2025年PE分别为17/14/12倍，估值处于历史区间下沿(PE11-27x)。目前公司正穿越周期低点，业绩有望自2023Q3开始进入周期性上行通道，作为典型的周期股，公司股价有望持续获得业绩增长、估值扩张的双重贡献，未来12~24个月维度，我们积极看好公司的投资价值。度台币)395477.61%%4%台币)毛利率(%)GAAP币)-16%请务必阅读正文之后的免责条款和声明3 公司概览：平均每两年迭代新制程，产品主要用于五大平台领域 6财务概览：营收稳步增长，毛利率&净利率显著高于竞争对手 9行业分析：下游需求长期向上，行业头部效应显著 12 %，寡头垄断效应显著 18 短期看点：需求回暖预期带来估值修复 22中期看点：23H1料为业绩低点，23H2有望迎来业绩回补 25长期看点：公司竞争优势显著，毛利率长期目标超53% 29 必阅读正文之后的免责条款和声明4插图目录图1：全球半导体企业市值图(亿美元) 6 7 图4：全球主要晶圆厂商先进工艺迭代路线图 8 图7：公司分营收构成——按下游应用划分(百万美元) 10图8：公司分营收构成——按制程划分(百万美元) 10图9：公司与可比公司毛利率(%) 11图10：台积电与可比公司净利润(亿美元) 11图11：台积电与可比公司净利率(%) 11图12：全球半导体销售额(十亿美元) 12图13：全球半导体市场&GDP相关性 12图14：全球半导体销售额(按终端划分，亿美元) 13图15：全球半导体销售额占比(按终端划分，%) 13图16：全球智能手机出货量及5G渗透率(百万台，%) 14图17：4G手机单机半导体价值量v.s.5G手机单机半导体价值量 14 15图19：全球超大规模数据中心个数持续增长 15图20：全球PC销量数据(百万台) 162年中国每辆汽车搭载芯片数量(单位：个) 17图22：汽车电动化带来的电子元件BOM提升(美元/车) 17图23：全球可穿戴设备出货量(亿个) 18图24：全球晶圆代工市场规模(亿美元) 18图25：全球纯晶圆代工市场份额——按销售额计算(%) 19图26：全球晶圆代工产能(千片/月) 19图27：2021年全球晶圆代工市场份额(按销售额计算) 20图28：台湾晶圆代工产能(千片/月) 20图29：2021年全球纯代工模式，成熟制程占比——按产能分布(%) 20图30：2020年全球纯代工模式，先进制程占比——按产能分布(%) 20图31：全球晶圆代工厂产能利用率(%) 20图32：全球晶圆代工厂产能利用率与半导体销售额增速相关分析 21图33：2020-2021晶圆代工价格(万元/片，等效12英寸) 21图34：2020年晶圆代工厂销售价格(万美元/片，等效12英寸) 21图35：全球半导体销售额(十亿美元) 22图36：费城半导体指数与全球半导体销售额相关性 23OX 图39：全球主要晶圆代工厂产能利用率(%) 25图40：12英寸晶圆代工价格趋势(美元/晶圆) 25图41：8英寸晶圆代工价格趋势(美元/晶圆) 25图42：12英寸晶圆代工价格环比涨跌幅(美元/晶圆) 26请务必阅读正文之后的免责条款和声明5图43：8英寸晶圆代工价格环比涨跌幅(美元/晶圆) 26 7 图48：苹果iPhone出货量(个) 28图49：苹果iPhoneASP(美元/个) 28图50：英伟达数据中心业务营收(百万美元) 28图51：AMD数据中心业务营收(百万美元) 28图52：全球Fabless消费电子公司库存水平(百万美元) 29图53：全球Fabless消费电子公司库存周转天数(天) 29图54：各制程每5万片晶圆月产能资本支出(十亿美元) 29图55：先进制程仅有少数几家公司掌握 29图56：台积电与可比公司Capex对比(亿美元) 30图57：台积电与可比公司研发费用对比(亿美元) 30图58：台积电与可比公司在先进制程领域中的Roadmap 30图59：台积电下游客户构成(%) 31图60：全球晶圆厂市场份额(2022Q1) 31图61：台积电先进制程客户产能利用周期 32图62：台积电与可比公司Capex(亿美元) 33图63：台积电与可比公司折旧摊销额(亿美元) 33图64：台积电与可比公司：资本开支/营收(%) 33图65：台积电与可比公司：折旧摊销额/营收(%) 33图66：半导体产业链：先进制程芯片制造商更具定价权 34表格目录 表3：全球半导体市场规模及预测 13表4：台积电与下游客户苹果合作关系 14表5：全球数据中心芯片市场规模&英伟达潜在份额估算表(亿美元) 15 表12：台积电与可比公司折旧政策对比 32 4 5表15：公司毛利率及费用率预测(亿新台币) 36 请务必阅读正文之后的免责条款和声明6▍公司概况：全球领先的晶圆代工龙头企业台积电：全球市值第一大半导体企业。台湾积体电路制造公司(简称台积电)1987年成立，1994年在台湾证券交易所上市(台证所：2330)，1997年登陆纽交所，股票代码为TSM。经过若干年的发展，公司营收&净利润不断提高，带动公司市值不断创新高，截至2022年底，公司市值3863亿美元，一举成为全球市值第一大的半导体企业。000002010201120122013201420152016201720182019202020212022Bloomberg研究部商业模式：开创晶圆代工商业模式，产品平均两年迭代一代新制程，产品覆盖五大应用领域。复盘台积电的发展历史，可以看出公司开拓了晶圆代工的商业模式。(a)从客户结构来看：公司成立早期阶段，在1988年获得英特尔认证，拿到了英特尔代工产品的订单。同时，依托强劲的现金流，加大在先进制程中的研发投入和产能扩张，先后获得了英。(b)从产品结构来看：目前公司产品包括成熟制程(28nm制程及以上)、先进制程(28nm制程以下)，可用于智能手机、高性能计算、物联网、汽车以及数字消费电子领域。商业模式：台积电开拓了晶圆代工市场。(a)目前全球半导体厂商经营模式分为三种，分别是：①只做芯片设计的Fabless模式(以苹果、高通、英伟达为代表)；②只负责制造代工模式Foundry(以台积电、中芯国际为代表)；③综合了设计与制造业务的IDM模式(以三星和英特尔为代表)。(b)从半导体行业的发展历史来看，该产业具有“技术升级速度快、产品更新换代快”，导致制造厂商需要高昂的研发费用和Capex投入，不断保证市场竞争力。而产品更新速度快的特点，决定了相关厂商需要足够的产能以争取在替代产品出现之前获得最大的收益。因此与IDM模型相比，Foundry具有明显的规模效应。请务必阅读正文之后的免责条款和声明7，中信证券研究部绘制信公众号台积电平均两年开发一代新制程产品。(a)得益于公司高昂的Capex投入、较高的研发费用投入，台积电在先进制程工艺领域中的技术不断突破。其中，2003工艺，超越英特尔。(b)从台积电的制程工艺迭代速度来看，从1987年的3微米制程到预计2022年量产的3纳米，台积电平均2年开发一代新制程，不断提升半导体计算能力，从而扩展摩尔定律的持续挑战。V车电子应用提供卓越的性能和功耗优势。nm前的技术节点提供了更好的密度和功率值，因为使用了节能的晶体管和互连，以及世界领先的双重m动计算应用程序迁移等领域。请务必阅读正文之后的免责条款和声明8电的28纳米制程技术，主要采用高介电层／金属闸极(High-kMetalGate，HKMG)的Gate-last技术为主。广泛的应用.nm65nm此制程具备更高的整合性、更好的芯片效能，并拥有创新电源管理技术，能大幅降低功耗量。导体产业的光刻机规格，也协助全球半导体也突破了摩尔定律的挑战，并推动整个产业向更先进的工艺。spot产品矩阵：制程涵盖成熟制程(28nm及以上)&先进制程(28nm以下)，主要用于五大平台。如上所述，台积电在晶圆制造领域中的制程工艺，包括成熟制程请务必阅读正文之后的免责条款和声明9(28nm及以上)&先进制程(28nm以下)，主要用于智能手机、高性能计算、物联网、汽车以及数字消费电子五大领域。制程逻辑模拟信号射频存储高电压CISMEMS&指纹0.25um入门级0.25um0.150.15/0.18umMCU电视、平板、数码相机、摄像机、数字电视加速器、陀螺仪、气压计、微流控等通讯设备、电脑等电源管理芯片指纹识别IC90nm网络连接、医疗设备90nm智能手机电源管理65nm移动设备、电脑、汽65nm40/45nmFPGA网络通信设备SoC、网络通信设备式闪存平板、汽汽车电子、低电汽车电子、低电压低功耗lot医疗、家庭应用高端手机智能手机CIS指纹识别IC28nm中低端手机、平板AP、FPGA、CPU28nmGPU、消费电子、网16/20nm中高端手机SoC、GPU、CPU、矿机手机音频放大器高端手机芯G、毫米波、汽车电子、NFC10nm高端手机、高性能计7nm端手机、CPU、GPU等5nm端手机、CPU、GPU等、电子发烧友、中信证券研究部网、台积电年报，中信证券研究部绘制财务概览：营收稳步增长，毛利率&净利率显著高于竞争对手文之后的免责条款和声明10.0%.0%%0.0%营收表现：5G、HPC强劲需求助推营收增长。伴随着半导体产业的发展，台积电近些年来营业收入不断增长，由2006年的4276亿新台币，增长至2022年的2.26万亿新台币。其中，2020年-2022年，公司营业收入显著增长，主要原因是：5nm制程工艺开始规模量产，带动下游5G、高性能计算(HPC)等产品的强劲需求。图7：公司营业收入(亿新台币，%)00000营收(亿新台币)YoY0%2013201420152016201720182019收入结构——按应用场景划分，HPC应用领域占比不断提升。(a)各业务收入方面，2019年前，公司将业务收入构成分为通讯、工业/标准、电脑、消费四大通讯应用作为主要收入来源。(b)2019年起，公司将业务分为五大平台：智能手机、高性能运算、物联网、车用电子及消费电子。智能手机持续作为平台主要收入来源，需求稳定。此外，由于高算力、低功耗需求不断增加的大趋势，高性能计算业务收入占比持续增长。收入结构——按制程划分，高阶制程占比不断提升。各制程的收入情况方面，伴随着公司技术收入构成随着技术的更新迭代变化，2020年至今，行业领先的5nm工艺技术收入显著增加，并在2022年贡献约25.8%的收入。手机HPClot汽车DCE其他0%5nm7nm10nm16/20nm28nm40/45nm65nm90nm文之后的免责条款和声明11盈利能力表现显著高于可比公司，晶圆代工龙头凸显。从公司的毛利率、净利润绝对值、净利率等指标来看，台积电长期毛利率稳定在50%附近，净利率长期稳定在35%附近，盈利能力显著高于其他可比竞争对手，晶圆代工龙头盈利能力凸显。毛利率长期稳定在50%附近，2022年提升至59%。2010-2021年公司毛利率稳定在50%附近。2021年以来，受益于下游产品缺货、产品涨价、以及先进制程占比的提升，公司产品毛利率进一步提升至59.5%，显著高于竞争对手25%-30%的毛利率水平。02010201120122013201420152016201720182019202020212022Bloomberg研究部净利润稳步提升，2010-2020年净利率稳定在35%附近，2022年净利率提升至45%左右。(a)从净利润水平来看，台积电净利润由2010年的1616亿新台币 (对应50.8亿美元)提升至2022年的1.02万亿新台币(对应332亿美元)，显著高于其他竞争对手。(b)从净利率指标来看，台积电2010-2020年净利率稳定在35%附近。2021-2022年受益于产品毛利率的提升，公司净利率分别提升至台积电联电格芯中芯国际华虹半导体0.000-50.0%) 0Bloomberg信证券研究部资料来源：Bloomberg，中信证券研究部文之后的免责条款和声明12▍行业分析：下游需求长期向上，行业头部效应显著半导体行业兼具成长&周期性，行业销售额与GDP相关性显著。(a)成长性主要体现在全球半导体行业产值加速增长。WSTS数据显示，全球半导体销售额由1976年的29亿美元增长至2022年的5801亿美元。(b)周期性主要体现在，半导体行业发展往往伴随着“需求爆发—缺货涨价—投资扩产—逐渐释放产能—需求萎缩—产能过剩—价格下跌”，因此行业发展往往具有周期性。(c)ICInsights数据显示，全球GDP增长速度与半导体行业销售额增速的相关性逐渐增加，其中2018-2023年的相关性约0.88。0.00WSTS证券研究部sight半导体行业，短期2023年需求或将承压，但中长期向上趋势预计不变。几大应用领域场景，均存在增长动力。(a)WSTS预计，2023年全球半导体行业销售额约5566亿美文之后的免责条款和声明13%%%%8.1%statista研究部。注：标*为预测值元，同比降低约4.1%，反映下游需求疲软的压力。但我们认为，考虑到下游各应用场景均有出货量或者ASP价格提升的趋势，我们认为未来行业发展中长期向上趋势保持不变。 (b)Statista数据显示，2020年全球半导体下游应用场景市场份额占比为：手机(24.8%)、个人电脑(21.4%)、数据中心(16.3%)、消费电子&可穿戴设备(10.3%)、工业电子(10.7%)、汽车(8.4%)、无线&有线设施(8.1%)；未来伴随着行业的发展，数据中心及汽车半导体行业的市场份额会进一步提高，预计2030年全球半导体下游应用场景市场份额占比为：手机(22.3%)、数据中心(19.9%)、个人电脑(14.0%)、汽车(13.9%)、工业电子(12.7%)、消费电子&可穿戴设备(10.4%)、无线&有线设施(6.7%)。YoYE%,757%,687,064,280%2%4%%器件,404,777,381器6286%3,0019,9893,040%Analog%%%2%4%000EEstatista究部1)智能手机行业：受益于5G智能手机渗透率的提升，以及手机高端芯片发展方向的迭代，行业规模有望继续上涨。从智能手机出货量来看，尽管该行业已进入周期波动状文之后的免责条款和声明14态，但受益于5G渗透率的提升，以及采用更先进制程芯片，未来行业市场规模有望继续。智能手机出货量(百万个)YoYE.0%%%201920202023E2024EIDC研究部图18：4G手机单机半导体价值量v.s.5G手机单机半导体价值量4GLTE5G0144144.9126.1P半导体与通讯技术研究所，中信证券研究部器代号产品品推出时间nmiPhonesipad2neiPhoneciPhonesiPadAiriPadmini2oneplusAppleTVipadminiHomePodnessplusoneplusPhonePlusXdSEiPhonecpromini文之后的免责条款和声明15器代号用产品线品发布时间机、三星手机、红米手机UVm、小米手机、三星手机2)数据中心行业：近些年来市场规模快速增长。受益于千行百业数字化转型，全球数据量、超算中心数量等快速提升，带动全球数据中心市场快速提升。其中，以市场规模最大的逻辑芯片为例，ResearchandMarket数据显示：2020年全球数据中心逻辑芯片市场规模约365亿美元，2022年快速增长至547亿美元。我们预计2030年全球数据中心逻辑中心芯片市场规模有望增长至1746亿美元，对应复合增速约16%。全球数据量(ZB全球数据量(ZB)02018201920202021E2022E2023E2024E2025EIDC证券研究部00%%00201620172018201920202021信证券研究部表6：全球数据中心芯片市场规模&英伟达潜在份额估算表(亿美元)2,020202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E片市场规模(亿美元)3654565476567558689981,1481,3201,5181,746文之后的免责条款和声明1620EEEEEEEEYoY%%%%英伟达市占率(%)%%%%%%美元)3ResearchandMarket，中信证券研究部预测3)个人电脑行业：更高制程芯片有望带动行业增长。与智能手机行业类似，全球PCIDC2025年全球PC出货量稳定在2.8-2.9亿部。但考虑到全球PC处理器、存储器等不断向高阶制程方向迭代，ASP提升有望带动行业规模的增长。PC)0020152016201720182019202020212022E2023E2024E2025EIDC研究部用产品推出时间rion等AMDFX7nm’forum等AMD究部4)汽车半导体：量价齐升带动行业市场规模高速增长。量的提升，增长动力主要来源于：(a)新能源汽车渗透率提升，有望带动整个行业搭载芯片数量的提升；(b)汽车四化(电动化、共享化、智能化、网联化)背景下，使得汽车所具备的功能不断增加，进而带动燃油车&新能源车搭载芯片数量的整体提升。价格的提升，增长动力主要来源于：汽车智能化(智能座舱&自动驾驶功能等细分方向)浪潮下，有望带动整车功能增加，进而带动单车搭载芯片价值量的提升。量的提升。据德勤数据显示，2017年我国传统燃油车搭载芯片的数量约为580源汽车搭载芯片的数量为813个。未来随着汽车四化的有利影响，2022文之后的免责条款和声明1700年传统燃油车、新能源汽车搭载芯片数量分别有望分别增长到934个(+61%)、1450个(+79%)。75808F含预测)，中信证券研究部价的提升。与燃油车相比，以电力系统作为动力源的新能源汽车，对电子元器件功率管理，功率转换的要求更高，进而提升了汽车芯片的价值。同时，伴随着自动驾驶技术的成熟，单车搭载芯片的价格也将更高。德勤数据显示，至2025年，汽车电子元器件BOM(物料清单)价值将有显著提升，这主要是来自于新能源汽车电池管理及电动动力总成对电子元器件的需求(如逆变器动力总成域控制器DC∪、各类传感器等)。含预测)，中信证券研究部文之后的免责条款和声明185)消费电子&可穿戴设备：出货量保持高景气度。CCSInsights数据显示，全球可穿戴设备出货量保持高景气度，出货量有望由2020年的1.93亿个增长到2025年的3.88亿个，对应复合增速约12.9%。出货量的稳健增长，有望带动行业市场规模的稳步提升。.5EEEEECCSInsights证券研究部1)市场规模：全球晶圆代工行业市场规模超千亿美元，未来增速约11%，台积电为该领域绝对的龙头企业。(a)ICInsight数据显示，全球晶圆代工行业市场规模保持高速增长，由2016年的508亿美元(其中纯晶圆代工市场规模约456亿美元，占比约90%)增长至2021年的1018亿美元(其中纯晶圆代工市场规模约817亿美元，占比约80%)。未来伴随着下游需求的增长，料晶圆代工行业将继续保持低速增长，ICInsight预计2025年全球晶圆代工行业市场规模约1512亿美元，对应CAGR约11%。(b)Countpoint数据显示，全球纯晶圆代工市场份额头部效应显著，台积电为细分领域中绝对的龙头，由2019Q1的48%市场份额，稳步提升至2022Q4的60%。00EICInsight证券研究部文之后的免责条款和声明19EEETSMC三星电子联电格芯中芯国际其他.0%%0.0%Countpoint研究部2)产能：全球晶圆代工产能扩张迅速，纯代工模式占比不断提升，台积电在成熟制程&先进制程中均为行业的领军者。(a)Omnida数据显示，伴随着全球经济的增长，全球晶圆代工产能持续增长，由2000年的6003片/月(等效8英寸)快速增长到2022年的1.72万片/月(等效8英寸)，Omnida预计2025年全球晶圆代工产能增长至2.3万片/月(等效8英寸)；其中纯代工模式的占比亦不断提高，由2000年的14.3%提升至2022年的37.1%，Omnida预计2025年将提升至40%。(b)从纯晶圆代工的市场竞争格局来看，台积电无论是在成熟制程(28nm及以上制程)，还是在先进制程(28nm制程以下)Counterpoint中的市占率(按产能统计)为28%。拓璞产业研究院数据显示，2020年台积电在先进制程领域中的市占率(按产能统计)为52%。IDM模式(等效8英寸，千片/月)纯代工模式(等效8英寸，千片/月)纯代工占比0000.0%%请务必阅读正文之后的免责条款和声明20-011-07-01-07-01-07-011-07-01-07-01-07-01-07-013-07-01-07-01-07-01-07中国台湾其他地区Digitimes券研究部12英寸8英寸6英寸00000图30：2021年全球纯代工模式，成熟制程占比——按产能分布(%)台积电格罗方德联电华虹半导体世界先进三星力晶Tower半导体其他代工模式，先进制程占比——按产能分布(%)台积电英特尔三星3)产能利用率：近两年维持在高位93%附近，与全球半导体销售额增速呈明显相关性。(a)Omnida数据显示，2020H2以来，全球进入缺芯慌状态，使得上游晶圆代工厂商产能利用率维持在平均值高位水平，其中IDM模式代工厂商产能利用率约90.6%-91.2%，显著高于历史86.1%的平均水平；纯代工模式厂商产能利用率约88.9%-94.7%，显著高于历史83.1%的平均水平。(b)从全球半导体销售额增速与晶圆代工厂商产能利用率的相关性分析来看，两者具有较好的相关性，反映出下游需求对上游相关厂商开工率的影响。率(%)%%%%%%IDM模式纯代工模式IDM模式均值纯代工模式均值Omnida券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明21%%%%%%%IDM模式纯代工模式全球半导体增速(%，右坐标)0%-10%4)晶圆代工价格：2020年以来涨价为主旋律。(a)2020年下半年以来，受行业缺芯影响，晶圆带动厂商产能利用率均处于高位，带动公司晶圆代工价格出现一定程度上涨。据芯思想研究院数据显示，2020-2021年，不同厂商晶圆代工价格出现3%-20%幅度的涨价。(b)按不同厂商来看，台积电2020-2021年晶圆平均售价约2.36-2.43万元/片(等效12英寸)，显著高于其他竞争对手。(c)按不同制程来看，伴随着制程的提升，全球晶圆代工价格呈现指数增长趋势。CSET数据显示：2020年，90nm12英寸晶圆片代工销售价格约1650美元/片，5nm12英寸晶圆片代工销售价格提升至1.7万美元/片，价格几乎20202021160002.514000000资料来源：芯思想研究院，中信证券研究部资料来源：CSET，中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明22▍公司分析：估值底已过，业绩正逐步穿越周期低点短期：此轮半导体周期运行到哪个阶段了？全球半导体行业在经历了过去两年的上行周期之后，自22Q2-22Q3逐步进入下行通道。那么，未来周期性的底部在哪个时间段？台积电的现有估值水平是否已经调整到位？中期：2023年公司业绩的确定性如何？从下游需求来看，半导体需求最大的两个细分领域，PC和智能手机出货量或将继续承压，如何看待公司2023年业绩的确定性，亦是判断公司股价是否上行的重要因素。长期：台积电的长期竞争壁垒主要体现在哪些方面？如何看待公司53%长期毛利率目标？(a)伴随着晶圆制造行业的发展，全球已进入5nm制程时代。台积电竞争对手均提出2025年附近赶超台积电的宏远目标。台积电未来能否继续保持较强的竞争优势，是市场上大家关心的问题。(b)同时，台积电将加大在美国、日本、中国大陆等地的建厂进度，全球化战略背景下，如何保持较高的毛利率，亦是市场上大家重点关心的问题。短期看点：需求回暖预期带来估值修复当前处于半导体周期的下行周期，公司预计23H2将迎来需求复苏。(a)从中短期视角来看，半导体行业固有的“产能-库存”属性，带来的阶段性产业供需错配，导致产业具有典型周期属性，每个完整周期持续约3~4年。而这种周期属性产生的根源，则主要源自半导体行业的“产能-库存”属性，正是由于这种“需求旺盛-重复下单-产能扩张-需求下行-库存堆积-产能去化”典型运营行为，带来阶段性产业供需错配，从而通过价格剧烈波动，以及量的变化，形成典型的半导体产业周期。(b)2022年以来，全球通胀压力上升，地缘冲突加剧，以智能手机&PC位代表的消费终端疲弱，半导体行业进入下行周期。台积电公司在22Q4季报交流会上预计2023年全球半导体市场前低后高，2023年下半年有望迎80.0060.0040.0020.00S请务必阅读正文之后的免责条款和声明23-01-07-01-07-01-07-01-07-01-07-01-07-01-01-07-01-07-01-07-01-07-01-07-01-07-01-07-016-07-01-07-01-07-01-07-01-07-01-07-01-07间间时间第一轮2010年3季度2012年1季度6个季度第二轮2014年4季度2016年2季度6个季度第三轮2018年3季度2019年2季度3个季度2年2季度台积电预计为2023年3季度4个季度WSTS证券研究部况关系2000年波峰供不应求互联网泡沫，推动互联网企业扩张催生半导体需求激增2001年波谷供大于求互联网泡沫破灭，导致全球对半导体的需求骤减。导致行业需求显著低于供给2004年波峰供不应求2002-2003年全球新增供给较少，在PC、功能机等出货量稳步增速下，需求逐步恢复09年于求机使得半导体需求骤降10年应求2012年波谷供大于求2011年欧债危机使得需求有一定下滑，同时由于该年供给的集中释放，随后出现供大于求2014年波峰供不应求2011-2014年间智能手机、平板电脑等下游终端出货量稳步增长半导体需求稳步增长使得供小于求16年于求起供给出现集中释放，导致供大于求018年波峰供不应求HPC、矿机等终端拉动需求增长，需求的增速高于2016-2018年间的供给释放，供小于求2019年波谷供大于求个人电脑、手机需求放缓以及存储器价格下跌，需求不畅供大于求2022年波峰供不应求2020年起，华为拉货、5G智能手机“换机潮”、居家在线办公等因素拉动需求快速增长半导体周期，股价一般是提前1-2个季度反映业绩预期。由于人的参与，股价并非是对于事实的反映，而更多是对于预期的反映。中短期维度，半导体行业作为典型的周期性行业，其股价表现和影响因素，和一般的周期性行业具有明显相似性，我们基于长周期的历史数据回溯发现，长周期维度，SOX(费城半导体指数)股价走势和全球半导体销售额正相关，且股价表现领先于销售额变现大约2个季度。性50000000费城半导体指数全球半导体销售额(十亿美元，右坐标).000Bloomberg研究部历史启示：周期性大跌之后一般伴随大涨，且历次下跌后涨幅显著高于前期跌幅。我们统计了过去25年美股半导体SOX的涨跌幅表现，发现具有如下两条典型规请务必阅读正文之后的免责条款和声明24律：1)指数大跌之后的第二年，一般会出现大幅的上涨，比如2002/2003年 (-45%/+76%)、2008/2009年(-48%/+70%)，而SOX指数在2022年累计下跌33%；2)在每一轮SOX指数股价调整周期中，自每次周期低点至下一次高点的涨幅，显著大于周期高点至低点的跌幅，过去10次周期这一数字平均为123%。因此，虽然美股半导体短期仍可能面临诸多扰动，但从中期维度，我们认为当下板块调整后的市场机会，以及后续的上行空间亦将是具有足够吸引力的。0%证券研究部台积电：近十年平均PE倍数约20倍，目前处于阶段性低位，看好需求恢复预期带来公司估值修复。(a)从公司的历史估值倍数来看，近10年平均PE倍数约20倍，最高位。(b)从公司的历史估值变化情况来看，2014-2016年半导体周期，公司估值倍数由低位10.1倍上涨至21.4倍的阶段性高位，上涨幅度约112%；2018-2019年半导体周期，公司估值倍数由低位15.5倍上涨至28.1倍的阶段性高位，上涨幅度约81.3%。(c)倍，较2022年低点已上涨约29.3%。5Wind证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明252023Q1-Q2：晶圆代工行业“产能利用率下滑，晶圆代工价格下降”为行业发展主旋律。(a)2022年下半年以来，全球半导体行业进入“晶圆代工厂商供给增加、下游需求疲软导致客户砍单、晶圆代工厂商产能利用率下降、晶圆代工价格下降”等局面，连锁反应使得市场担心晶圆代工厂商后续继续降价，进而对公司产品毛利率以及盈利能力产生一定程度蚕食。(b)Sigmaintell预计2023Q1-2023Q2，全球主要晶圆代工厂产能利用率将累计下滑约7%-14%，导致晶圆代工价格累计下滑约8%-13%。21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4E23Q1E23Q2E23Q3E23Q4E24Q1ESigmaintell券研究部Q情况2023Q1指引Q产能利用率降至90%，晶圆出货量Q6.9%)，主要绩交流会(含指引)，中信证券研究部图41：12英寸晶圆代工价格趋势(美元/晶圆) 40/45nm22/28nm4,00000 m 00资料来源：Sigmaintell(含预测)，中信证券研究部资料来源：Sigmaintell(含预测)，中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明260.15µm90/110nm55/65nm40/45nm22/28nm%0.15µm90/110nm55/65nm40/45nm22/28nm%%资料来源：Sigmaintell(含预测)，中信证券研究部资料来源：Sigmaintell(含预测)，中信证券研究部台积电：从台积电的制程规划来看，我们认为2023H1将为公司的业绩低点。我们预计主要原因是(a)成熟制程工艺，会面临降价的压力，即使28nm制程产能有小幅提升。 (b)先进制程工艺N3/N3E营收贡献会相对有限；N7/N6制程营收下滑，在很大程度上会拖累N5/N4制程营收增长的表现。1)成熟制程工艺：台积电扩大28nm制程工艺产能。尽管面临着行业代工价格下跌的不利影响，但公司产能的提升在一定程度上能够对冲降价的不利因素。据Digitimes报道，台积电于2021年4月开始加大在28nm制程领域中的投入，并不会扩充40nm及更成熟工艺的产能，主要原因是：(a)下游众多使用40nm/65nm的客户，正在转向28nm、22nm工艺，以满足智能手机&智能家电&PC&工业领域中的非高阶制程芯片的降本诉求；(b)智能汽车高景气度下，单车搭载的芯片数量在持续提升，进而带动汽车半导体规模的增长。投产/预计投产时间大小PPg年底to年底Digitimes投产时间)，中信证券研究部2)先进制程：2023年，内部营收增速表现分化。我们认为：公司N3制程在2023年的营收贡献相对有限；N5/N4制程，逆周期背景下，下游HPC高景气度有望带动公司2023年营收保持增长；N7/N6及更老制程工艺，2023年将面临消费电子弱需求&高库存双重压力，2023年营收或将大幅回调。请务必阅读正文之后的免责条款和声明27hipN3制程已于2022年底开始投产，公司预计N3E制程将于23H2开始投产，2023年N3制程工艺营收占比约4%-6%。(a)据公司官网数据显示，2022年底公司N3制程工艺已开始投产，公司预计将于2023H2将投产N3制程。(b)从N3制程工艺下游客户来看，MacRumors报道，2023年苹果iPhone15Pro、ProMax搭载的A17芯片将采用台积电3nm制程；苹果最新版Mac搭载的M3芯片，将nmGizmochina的手机Soc芯片厂商将于2023年底采用台积电3nm制程；Digitimes报道，预计以AMD和英伟达 cQ，TSMC的N3工艺已于22Q4量产，将于2023年全面量产，N3E工艺将于23Q3量产；两个制程对应的收入营收占比会高于当年5nm量产时的第一年营收占比，对应约4%-6%。RumorschinaimesN5/N4制程：业绩基本面支撑有望持续。(a)从下游应用场景来看，台积电该制手机、高端CPU和GPU领域。(b)在智能手机领域，我们认为即使在宏观环境承压&需求疲软背景下，高端智能手机仍存在较强的消费韧性。(c)在高端CPU&GPU领域，受益于千行百业数字化转型，下游云厂商Capex2023年有望保持约低双位数增长，同时英伟达/AMD高端GPU/CPU产品亦有望进入换代周期，在一定程度上料将带动公司业绩增长。请务必阅读正文之后的免责条款和声明28度与全年业绩展望歌资料来源：各公司财报、季报业绩交流电话会(含预测)，中信证券研究部honehone00000来源：IDC，中信证券研究部资料来源：IDC、苹果财报，中信证券研究部测算00000Bloomberg研究部图52：AMD数据中心业务营收(百万美元)000Bloomberg022Q2营收口径包嵌入式&半定制化产品、数据中心产品N7/N6及更老制程工艺：目前下游需求仍处于去库存状态，料将导致公司2023年营收增速或将承压。(a)从下游应用场景来看，N7/N6制程产品主要用于中端智能手机、中端CPU和GPU领域。(b)从下游Fabless主流消费电子(高通、联发科、英特尔PC业务、AMD&英伟达游戏业务、Skyworks、Qorvo为统计样本)的库存指标来看，无论是库存绝对额，还是库存周转天数来看，均处于行业高位。目前行业正处于持续去库存的状态，料将对上游晶圆代工的业务需求放缓。 (c)Tomshardware预计台积电N7线(7nm和6nm工艺)2023Q1产能利用率将下降至50%附近。请务必阅读正文之后的免责条款和声明29Q3Q4Q5Q61Q173Q3Q4Q5Q61Q173Q17Q9Q0Q1Q2Fabless存水平(百万美元)000Bloomberg研究部00Bloomberg研究部%竞争优势1：高资本支出&高研发投入，料将导致先进制程代工行业未来是寡头的竞争。从竞争对手的未来Roadmap以及先进制程的良率来看，台积电在此领域有无可比拟的领先优势。先进制程未来是寡头的竞争。由于先进制程的半导体工艺，对资金、技术、研发的要求迅速提升，加之用得起先进制程客户数量减少，大部分厂商退出先进制程竞赛，专注成熟制程。(a)28nm及以上制程，目前全球大概有10-26家企业进行布局。(b)出于商业模式考虑，目前格罗方德、联电等晶圆代工厂商均已公开宣布不再布局10nm及以下制程产线，全球仅有台积电、三星、英特尔3家企业布局了10nm及以下的制程。能资本支出(十亿美元)00，中信证券研究部台积电在Capex投入&研发支出领域，显著高于竞争对手。1)从Capex指标来看，2003年，台积电与联华电子(简称联电)资本开支相当，其中台积电2003年资本开始为11亿美元，联电资本开支为10亿美元。后续台积电加大了在资本开支&先进制程等领域中的投入，即使是在2007-2008年次贷危机时，公司亦投免责条款和声明30入了约20亿美元Capex，高于竞争对手联电10亿美元的水平。2022年，台积电Capex为363亿美元，遥遥领先于竞争对手联电17.2亿美元的水平。2)从研发费用指标来看，2006年台积电研发费用约5亿美元，高于联电2.9亿美元元的情况。图57：台积电与可比公司Capex对比(亿美元)图58：台积电与可比公司研发费用对比(亿美元) 0.0000000 s201320142015201620172018201920202021202200资料来源：Bloomberg，中信证券研究部资料来源：Bloomberg，中信证券研究部先进制程良率提升速度高于竞争对手。(a)从5nm的良率提升速度来看：2019年4月台积电已开始5nm工艺的风险生产，2019年12月，公司在IEEEIEDM大会上宣布，5nm测试芯片产品良率平均已达80%，最高可达90%，用时仅约3个季度。(b)从3nm的良率提升速度来看：2022年12月公司举办3nm量产暨扩厂典礼，在此次大会上，公司3nm制程良率和5nm量产的同期良率相当，并未出现良率大幅下降的担忧。官网(含预测)，中信证券研究部绘制竞争优势2：稳定的客户结构，稳定的产能利用周期。得益于公司先进工艺的研发，以及大尺寸晶圆片工厂的投产，公司产品技术领先性、性价比优势凸显，持续获得大客户的订单以及认可。依托稳定的客户结构，对于后续稳定的产能利用周期亦形成较大支撑。免责条款和声明31从公司的下游客户结构来看，全球的主要科技巨头、采用Fabless模式的半导体巨头，均是台积电的主要客户，公司下游客户稳定。截至2021年，公司的第一大客户为苹果，营收占比约25.4%，第二大和第三大客户分别为AMD和联发科，营收占比分别为9.2%、8.2%。稳定的下游客户结构，亦使得公司近些年来在晶圆代工领域中的市场份额占比，长期稳定在50%-55%附近。)AppleAMDMediatekBroadcomQualcommIntelHi-SiliconNVIDIA其他0%semiwiki研究部Q1)00Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q12019201920192019202020202020202020212021202120212022Statista研究部从台积电近几年的先进制程产能利用周期来看，一般会经历“苹果小量到大量一英伟达&AMD&高通小量到大量一联发科小量到大量”的周期，这在很大程度上保证了公司先进制程的产能利用效率，以及保持时间更长的产能利用周期。免责条款和声明32Digitimes券研究部绘制竞争优势3：采用激进的折旧政策，后续有望成为行业价格战中的最大受益者。(a)从与竞争对手的折旧政策来看，台积电在机械和设备方面采用5年的激进折旧政策。按照这种设备折旧方式，新产能五年计提完折旧，第六年就可以凭借成本优势降价，这对于同业而言形成了极大的价格杀伤力。(b)从台积电的Capex/营收、折旧摊销额/营收两个指标来看，均处于行业平均水平，并未因为激进的折旧政策对公司财务数据产生较大影响。物(公司使用的资产和经营租赁资产)和设备(公司使用的资产和经营租赁资产)和设备物设备免责条款和声明33物设备设备年装置物设备年体机器租赁物业装修，中信证券研究部Capex图64：台积电与可比公司折旧摊销额(亿美元)0.0000000 2013201420152016201720182019202020212022 00资料来源：Bloomberg，中信证券研究部资料来源：Bloomberg，中信证券研究部图65：台积电与可比公司：资本开支/营收(%) Bloomberg研究部：折旧摊销额/营收(%) %2013201420152016201720182019202020212022Bloomberg研