从中美日韩看传媒细分赛道的放开弹性寻找确定性“真”复苏

一、简单回顾中美日疫情回顾，不同“放开”路径下的恢复情形二十条防疫政策优化后，我国的防疫形势产生了较大的转变；由此前“动态清零”的景逐步过渡到线下较少直接干预的“opn。因此市场预期产生较大变化，我们的研究目也此绕美经验试导国来1年后传细行情，在模糊的市认中试加确的理媒分业来可的复展。图表1 中美日防疫严指数（截止222年2月4日）严格指数日本严格指数美国严格指数日本严格指数美国严格指数中国80060040020000，（严格指数记录对人的封锁式政策的严格程度）（一）美国日本，疫情一三；防疫政策逐步放至开若仅从病例确增数来看，美国与日本的疫情实际上随着毒株变种一波三折从2003~4月始第轮相对国间略滞之更有α株21年始流行β株德塔株2021年1发在202流的密毒因此美国日本在疫情上体着毒株不断变种，现一波三折的趋势。但从整体的防疫强度上来看，则呈现着波折中一路放松的态势：比如美在20203~4月启一疫6月后开第轮封重取居限令而2004再次临情发201年1开“罩令。之后逐进放周，201年4月国消全种苗人境旅限、21年1放入限2022年3月美进与毒存段并步束罩与消入限整严指自201年起断行。图表2 美国确诊病例当日新增，人） 图表3 日本确诊病例当日新增，人） 美国 美国确诊病例新冠肺炎当日新增奥密克变种最近的波冲击第一波α与β新一轮800000600000400000200000202202001-20202003-20202005-20202007-20202009-20202011-20202101-20202103-20202105-20202107-20202109-20202111-20202201-20202203-20202205-20202207-20202209-20202211-20

300000 日本 日本确诊病例新冠肺炎当日新增20000015000010000050000202202001-20202003-20202005-20202007-20202009-20202011-20202101-20202103-20202105-20202107-20202109-20202111-20202201-20202203-20202205-20202207-20202209-20202211-20， ，而日的疫策体势与国似200年4开第轮急宣言5月第一解紧事。此后221年1与2021年4月次次入事态言，保持位严的势直到222年3开宽入政，10月复证自行。略晚美开了疫策的松。因此三年来美日的疫情形势虽然一波三折不断加重，但线下防控强度却在波动中不断松，此众下景到的预在断少。图表4 美国严格指数 图表5 日本严格指数80070060050040030020010000

严格指数美国

600严格指数日本5严格指数日本40030020010000， ，（二我国态势：防疫压从到松到紧（200~02，二十条后进入“epe”区间在较长一段时间内我国维持“动态清零”政策，因此严格指数长期保持高位；但防疫力由于疫情传播情则致经历了紧松紧阶段200年4月前防疫势相对紧；但2020年4后国疫明早海得到制2021年星发，持续动态零到定用因此021年内海紧张态出较的离。2022年毒播力幅强，国持续动清零方；此Q1我分城市陆施阶性态理后星发在0月后始一无状染者大幅增长来控力2022年1月务出“条启疫化我也逐步入类似外家“ope”阶。图表6 中国确诊病例当日新增） 图表7 中国严格指数全国本土无症状感染者全国本土无症状感染者新冠肺炎当日新增3500030000250002000015000100005000202202001-20202003-20202005-20202007-20202009-20202011-20202101-20202103-20202105-20202107-20202109-20202111-20202201-20202203-20202205-20202207-20202209-20202211-20

全国确诊病例新冠肺炎当日新增

100严格指数中国8严格指数中国60040020000， ，二、广告行业复苏确定性强线下场景直接受益“opn线上关注气度复苏（一）美日头部广告公司相前已实现收入增长线头受宏观景气度需波线下受宏观需求与景复双重影响我们将美国的广告行业表现根据疫情分为三个阶段，背后经历着疫情防控的不断放松+气与求起们取了ooge和aebook的美入为线上告情况指，外告司ae、Ouonteda的收作线广情的指。第一阶段：22Q12023，疫情爆发，第一阶段持续时间长于我国且稍为滞后。实行一定程度上的封控，用户需求受到一定抑制，线下场景受阻明显但线上不受影响；年3月美储息上的Goog、B保持增长但Q2所缓200Q1分别实现14与16的速22Q2分实现1与4增速全美部外告司aerQ1上涨6Q2与Q3别滑23与16OuontMda则是Q1上涨，2与Q3分下滑48与40。第二阶段：22Q42024，初步放开，未再实行严格封控叠加降息大放水效果体现，即线场得部恢需求到激线广随着观求续速长22Q2增速顶而对的顶出在021年4家户广公则在求增与线下场修的下20Q2增转。第三阶段02Q~223基完全+放结束息期广告益于场景复持长但上广增进步滑跟疫前AMR与OM广收入202三度入为209的16与100221的16与18Googe与B分别现219的184.22与60.1实现2021年的1778与97.较疫情基都现增或较恢韧。图表8 线上广告，以gogacebok美国收入例Ge（百万美元） Facebook（百万美元）（GOOGLE） y（FB）

图表9 线下广告，以国户外广告公司Laerufntda收入为例A（百万美元）tea(百万美元)（A）000000000000

605742 395742 3931481614203130273323151612141511-4-34000200 00

50434243423945928241522161131146-7-9-3-48-40-02121212121212222222222222222222222

-002121212121222222222222222222222250图表10 美债收益率一年期，市场需求的起50降息开始刺激需求加息开始抑制需求40降息开始刺激需求加息开始抑制需求30201021-21-121-321-521-721-921-121-121-321-521-721-921-122-122-322-522-722-922-122-122-322-522-722-922-122-122-322-522-722-9，日本R太广公表现似国我选了googe和aebook的太区入作为量上告况指土告销头Densu的本入为统广情况（包广类较）指标。第一阶段22Q~2023情发第阶续时长我且生稍为后，需求到扰实一程度的控线场部分阻线的GogeB保持正增长2021别现8与1增2002分现6与1的速（求压制。部告销电通本收入Q1上涨，2下滑8此个季持续加下（10.7212.17预线场受为主原。第二阶段02Q~224逐接种+对少限出市恐步减行业开启复随美的水刺，本区线广告样速长在221Q2增速见顶但对见同在201年Q1Q2有两紧事状201QQ4传统告ensu日实收入快恢。第三阶段02Q~223基完全+放结束息期广告销巨头收除Q3外持，线广增进步滑。求但下景复。统广告Densu222前季入为209的18，201的19Goge与B分别实现209的19.80与17.20现201的14.95与10898较情前实现了增。图表1 线上广告，以oogfaceook亚太收入为例 图表12 传统广告，以ensu日本收入为例Ge（百万美元） Faceboo（百万美元）306246212911562831201332443818243062462129115628312013324438182428-26134-4000,00221…21…21…21…22…22…22…22…22…22…22…22…22…22…22…

10500-0

5,000,00000-

Det（日本，百万日元）

48464846200243697202714459-217-9944020021212121212222222222222222222222， ，公司官网，（二中国广告，从221的率先恢复到202的“二次冲击，看好203的再次复苏第一阶段02Q~222费与惯疫情平上快速发，线下告陷讯221告收现17亿o+32.19%Q2现186亿元（o+13.06%分众202Q1现19亿（o25.762实现27o13.95%这一段特是告放需仍，线场受阻对着情+度封。第二阶段02Q~223下景本求较平相海干扰小。线上下步长对着基本无疫情极少封控领先海外实现了线场的复苏。第三阶段：20Q42023，新毒株带来冲击，线下场景极其受阻，需求因政策和经济周期整体下滑上线下告同步向下着情一轮爆较严的行封。Q3出边好，续进入四段启复线下告的众媒222三季度收为209的822021的66线告中腾广务202前三度收入为209的20.，201的86.，22前季线广头公好于疫情前，线下龙头公差于疫情前；但实际上分众221年表现已好于疫情前主要受困于新毒株来防控“二次冲击。图表13 线上广告，以讯控股广告收入为例 图表14 线下广告，以众传媒收入为例005000500002212121212222222222222222222222

腾讯控—广告收入(亿元) （腾讯）32192190233219219023061306 53616252319-468-1272-1836-17568535103070397250-2-13952375761704-1820-4877-3410-0-0030 02010 00 0-0-0 0212212121212222222222222222222222

分众传媒(亿元) （分众）， ，（三横向比较三年广告表现：线上广告仅受益于经济景气度，线下广告受线下场景景气度双影响。由于互联网广告流量场景三年间并未受到影响，我们认为真正影响其收入表现的仍是观景度户支付力我复了021年流互网司告季收入加总的比速化势与P季同增化的可看两变化本趋同；但202Q3后速始下，个222维较低平我认行业2022要受于气影。线下告同受线场景量整景度影响因此202年的双重压力可能转换为2023年景气度与场流量的同步向上。图表15 中国互联网广大盘与P强相关70%0.0%0.0%400%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%

互联网广告大盘增速趋势与P强相关，但自1Q开始增速大幅下滑P(不变价）YY头部平台加总YY2%22%20%8%%48%4%7%1 0Q2 0Q3 0Q4 11 124% 40%13 147%48%20.%2% 40%23 2，blomb，公司公告，从近两年美日逐步开况复盘广告变化：2021年中美求好国情段效突出国场快恢海外线上较209快增长国内下较019年增长即海外线下恢复但如国内。2022年国求不原因到日动作进步场景幅恢复。外下告司222年较021年基现增：国1~0本5（传广代商存偏差）线开随需放缓，B与Goge放缓。中国线下由于疫情次发动态清线下场景到类似200年压制大幅滑，同时于019年与2021年线腾情类似B，较219年有长相较021年出现下（国内视竞争更加显+气度下但同样可以预期的是明后年国内的广告市场有望随整需求场景开放实现苏。总结起来我们看好明后年分众传媒有极大潜力修复至疫情前收入水平以上（弹性相对上更加明显目仅为情前80水平恢复情前对应至少2以上收入增速若恢复至201年水平则对应0以上收入弹性互联的上告务样有随着需求弱去复增但海互网告022年并跟放实超恢复下侧主推分、议注兆；上关腾、芒、手望接益。图表16中日美线上下广告公司表现（考虑2020年）美国（2~）恢复至9年比恢复至1年比21年需求21年场21年结22年需22年场景22年结果oole（北美）18.2%11.8%放水极好无变化高速增长走弱短视频竞争增长Fboo（北美）16.0%9797%放水极好无变化高速增长走弱短视频竞争下滑MR11.3%11.6%放水极好疫情抑制持平走弱线下向好增长OutrontMia9972%12.9%放水极好疫情抑制弱于09走弱线下向好增长日本（2~）恢复至9年比恢复至1年比oole17.0%10.5%放水极好无变化高速增长明显走弱短视频竞争小幅增长Fbook18.0%10.8%放水极好无变化高速增长明显走弱短视频竞争小幅增长Dnts（日本）11.7%10.5%放水极好疫情抑制增长明显走弱线下向好小幅增长中国（2~）恢复至9年比恢复至1年比分众传媒8275%6611%压住疫情向线下向好高速增长明显走弱疫情严重抑大幅下滑腾讯控股—广告12.4%8648%压住疫情向无变化高速增长明显走弱短视频竞争下滑资料来源：三、电影行业：全球恢复较为缓慢，供需双弱格局扭转仍需时间（一）美日韩电影行业复不，美国电影供给相疫仍处低位。年度度日皆开启复国202房恢至019年大约1水，日本复至69水，国恢复40水2020美国滑多202~02年反弹也最猛，即在本完放的022年体票成也恢到前水。我们认为海外电影行业疲软主要是由于流媒体冲击分走需求+疫情阴影持续下聚集消费习惯+给能到制结美月票在映影量后两皆未恢复疫前平2022年美国月度电影在数占比基本在4~7之间波动。但整看于疫策出现似国020—021（对松）—202年1月前（紧）的情防变化，海外整体电影市场随着防控放松是实现了逐年恢复的只是弱于广告恢复度。图表17 美国电影票房据（年度，百万美） 图表18 日本电影票房据（年度，百万美）14000120001000080006000400020000

2018 2019 2020 2021 美国 yoy

300%200%150%100%50%0%50%100%150%

10009008007006005004003002001000

2018 2019 2020 2021 日本 yoy

30%10%0%10%20%30%40%50%， ，图表19 韩国电影票房据（年度，百万美） 图表20 美国电影票房在映数（月度百万元部6004002000

2018

2019

2020 2021

20%40%60%80%100%

60%恢复到2019年（美国在映电影数量恢复到2019年（美国在映电影数量，）恢复到2019年（美国票房收入，%）1200 %%120%100040%100%20%8000%80%20%202202001202003202005202007202009202011202101202103202105202107202109202111202201202203202205202207202209202211韩国 yoy， ，（二中国电影行业场景紧次承压，202再次落至低位；看好203年迎来复苏国内影场样体压供端疫压能监政收景由于情反复，影开受压。2021年业由疫到控供得正600余部行表同样所恢复，年房至209年的2200票为209的38）2022年于情次国场与片供受到大响一二及春期间仍能到019年89水的票后3月海情开严控码今年计只实了209的46水，上影数同大减少。图表21 国内电影行业房数据（亿元） 图表22 0122（止M年新上映影片（部120100806040200

M1M2M3M4M5M6M7M8M9M10M11M12

7006005004003002001000

2018 2019 2020 2021 20222019 2020 2021 2022

上映影片数（部）， ，图表23 国内电影行业房恢复率（） 图表24 美日韩电影行票房恢复率（）12000%10000%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%

105.6%.66%72.09%38.09.87%18.6745%%88春节票房恢复率 2022年票房恢复2020105.6%.66%72.09%38.09.87%18.6745%%88

80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%

55.70%55.70%57.00%68.89%61.34%42.52%29.08%40.41%19.36%12.47%2020相比2019年的恢复度2021相比2019年的恢复度2022相比2019年的恢复度韩国 日本 美国， ，参考海外经验与国市场2021年表现防控放开供给恢复的电影行业在023年仍有极大潜力恢复至疫情前7成以上水平。考虑到内影制作周期更短国大制厂平均一影制周为81，即2年；国影平制周为2月1年，且国内不存在明显的媒冲击问题整体供给放有望更快相信乐观情下023年电影票房有望恢复至9年的8成以上。目前仅为4成多；年业收侧在5~70以修复间但对相广告弱，且短期较难恢复至疫情前水平。具体公司建议关注中国电影、万达电影、博纳影业、光线传。四、游戏娱乐业：线上游戏体现需求程度变化，线下游艺厅呈现复苏态势（一）海外线上游戏公司从速增长到放缓“U值”或才是当前重点1“放开”前受益于水激“放开后”增速步缓海外游戏行业与国内存在一定不同，传统巨头相对专注于买断制游戏；因此部分公司绩收入波动随产品上线较大。因此选择三家传统巨头收入进行拆分来看疫情三年对其外线上娱乐影响（业务涵盖主机硬件、买断制游戏、长期服务类游戏、平台分成收入相对全。索+天+软同在于02Q2后入增（激APU升娱需求放大前2192021表都为软居+续刺政大拉动乐需求2021有放202年一下行业未明显受到线下场景变影更多源自用户需求消费力波。图表25 sny游戏收入走势图放水刺激区间123放水刺激区间1231739-129532493922911502740-2005160 -7907-116780006000400020000游戏和网络服务（百万日元） y 恢复至2019年比例（

201010500-0，公司官网，图表26 微软游戏收势图 图表27 任天堂游戏收（日本美洲）恢复至2019年比例（）600 放水刺激区间20400恢复至2019年比例（）600 放水刺激区间2040021108-6-9063200---00-0

400200

日本（llisfen） 美洲（llisfen）（日本）00放水刺激间（日本）00放水刺激间（美洲）000100212121212121212121212222222222222222222222，公司官网， ，公司官网，2以“ng”产品数据为：宅红利早已度过消力为主导新兴美本手公中我择ng作为考案例其为国部的闲手游公其特点为数据露详细，老产品长尾效应突出，休闲游戏DAUMAU基数大。疫情生的202QQ2kng的U长到27人短高，同比慢下或对线场恢谓线红已过但水持用的APU在情快速长，近季同呈一定放趋回顾来看现阶段成熟市场线上游戏最要影响因素其实还是户RU值（消费意愿消能力。往后看203年的我国预计放开不会对线上戏成明显的负面影响反在经历宏景气度修复后有望到国线上娱乐游戏公的复推荐腾讯网易三七吉比特；建议关注恺英网络心公司。图表28ng游戏U走势图（百万人） 图表29ng游戏收走势图（百万美元），公司公告， ，公司公告，图表30 ngA（美元人）ingAUingAU（美元/人）37031--30202010100000，公司公告，

403020100-0（二海外线下游艺公司线游艺信心逐步