社服商贸行业复苏三部曲提信心、促能力、引兑现

行情复盘：复苏行情渐次演绎板块：全年超额收益明显2022年商社板块小下，但相对收益显，申一级行业中表现居。服务贸美护对收分为%，对深00益分别为69pc在31个万级业别第3位第6位第5位。图表：2年商社板小幅下行，但相对益显美容护理(申万) 社会服务(申万) 商贸零售(申万) 沪深300%2%22-122-222-322-422-522-622-722-822-922-022-122-2%%%%%%0-5-0-5-0-5-0-5%资料源，预期博弈影响股价波折，疫后复苏行情细板块渐次演绎。）1旅游/景区等板块领涨1上年期情稳需恢复高响市对后复苏速度与程度较为乐观，博弈后疫情复苏预期，出行链直接相关的旅游景区等板块涨别赢深0数0百点2复苏预期进一步向免税酒店餐饮等细分领域扩散：税酒店饮板分跑沪深300指数5个百分点3复苏节奏稍停板块表现平入22年7月疫管出现放松迹宏和观据反的费费心恢可需较时市对复苏预再被乱各细板表较平4出行链复苏主确立行情陆续向受损偏弱块散伴疫防政化利陆释后复苏线确立餐饮游区行链值来幅复分别赢深0指数935、29百点且2月来复行进步出链向妆宝疫受偏弱的细分域散。相对沪深00涨跌幅（pc）行业图表相对沪深00涨跌幅（pc）行业Q0Q0Q0Q0Q1Q1Q1Q1Q2Q2Q2Q2旅游服务.7.8.3.3.3.3.9.1.7.5.5.8.1免税.4.2.1.1.5.1.5.1.6.5.9.2.8景区.7.9.6.5.8.3.3.9.5.6.1.9.2酒店.1.6.3.8.9.3.4.8.4.4.8.6.4餐饮.0.8.3.7.0.2.4.3.4.9.3.0.2美护.3.5.1.7.9.6.0.8.3.3.3.6.7珠宝.6.6.4.3.2.9.9.8.8.5.6.1.1资料源，个股：政策预期、业绩、估值共同影响个股节奏受政策预绩表现与估值水平同响率先走强个股对策利好渐趋钝化细板重点现奏完同如区块4表现亮其是4度板跑深0近30个分板点个股天湖2眼但在4季表平而12表平的城艺4季度跑赢深00指近0个百点从4始走的江在4度亦现平淡2业韧直响股韧绩性强的江店同自4以来基每季均持的超收业环明显善季额益一更为明。图表：重点公司季度对收益与业绩关系公司名称213214221222223224季度相对沪深300收益（pc）锦江酒店-13.327.4-0.620.26.9-0.5中国中免-6.5-17.1-10.635.50.97.2天目湖9.92.430.633.96.51.9宋城演艺-9.30.26.810.4-6.719.9同庆楼4.1-3.46.536.421.846.1九毛九-19.0-43.337.218.3-23.160.1携程集-S-8.1-20.313.41.310.328.0迪阿股份0.0-20.7-20.7-13.5-26.142.7爱美客-18.0-1.13.120.6-3.113.8相对209年收入恢复率（）锦江酒店74.6%78.3%69.6%71.5%73.7%中国中免124.%146.%122.%102.%104.%天目湖54.1%86.8%63.2%24.9%92.3%宋城演艺35.6%41.7%10.3%4.5%35.0%同庆楼101.%120.%101.%100.%155.%九毛九-----携程集-S-----迪阿股份-----爱美客250.%262.%--389.%资料源，图表：天目湖锦江酒等率先走强的重点股政策利好反应趋于化 000

国内新冠病例（左）及封锁指数（右）南京疫情，封锁指数上升南京疫情，封锁指数上升上海封城，封锁指数快速上升二十大前，封锁阶段性提升，11月开始逐步放松000000000000 0000000000 ecass stneyiex锦江酒店 中国中免 天目湖 宋城演艺 同庆楼 九毛九 携程集团-S 迪阿股份 爱美客30.630.6%33.9%20.21.9%1Q1421222Q243232%0%0%0%2%4%6%资料源，海外复盘：复苏节奏及股价兑现均显分化消费复苏：关注消费信心修复欧美持续恢复亚稍显荡从后费苏益于行开政刺，美国苏势国现逐恢的长太方新坡复程稳，整体现优目消支出超9水平南本苏显荡但越南弹性大日整复进程慢从际行复进看参考NWO数据，2021年来国旅行持恢，益大赛事政宽，东欧美恢复率续先亚复态势随情荡。图表：消费支出恢复况 图表：欧美国际旅行境宽松5.0%0.0%.%.%5.0%1.%1.%2.%2.%3.%

英国 日本 美国 新加坡 非洲 美洲 亚太 欧洲 中东QQ8Q8Q8Q8Q9Q9Q9Q9Q0Q0Q0Q0Q1Q1Q1Q1Q2Q2Q2M1M3M5M7M9M11M1M3M5M7M9M11M1M3M5M7M9， O,2.1.1消费场景：疫情虽有反复但影响趋弱欧美持续放松亚前严控新肺自0初在国现蔓情初期各纷采较严格管手括外采入限内取口强制、厅闭居令措施0下年太疫形略转疫管控降档人流性加续laicn变株的现制情控松的节奏，体控显复欧美区大快自213以持放管。图表：20年来各国情管控思路与时间点管控思路恢复堂食境内放开入境放开美国接种疫苗，逐步放松1年6月2年3月2年4月英国接种疫苗，逐步解封1年5月2年2月年3月日本关注重症，快速放开1年0月2年3月年0月新加坡接种疫苗，渐进式防疫1年6月2年3月年4月越南摇摆防疫，被迫转向1年6月10月2年3月年5月，国府，本府，加卫部越国旅，图表：美国疫情防右及新增确诊（） 图表：英国疫情防控右）及新增确诊（）5004003002001000

nwcae_pr_ilion srineny-ndex10806040200-20

4003002001000

nwcae_pr_ilion srineny-ndex10806040200220//22 221//22 222//22

220//22 221//22 222//22约霍金大，frrldnt, frrldnt,图表1：日本疫情防右）及新增确诊（） 图表：越南疫情防控右）及新增确诊（）200200100100500

nwcae_pr_ilion srineny-ndex6050403020100

5004003002001000

nwcae_pr_ilion srineny-ndex1010806040200220//22 221//22 222//22 220//22 221//22 222//22约霍金大，frrldnt, 约霍frrldnt,图表1：新加坡疫情防（右）及新增确诊左）nwcae_pr_ilion srineny-ndex880070060050040030020010009080706050403020100约霍金大，frrldnt,疫情仍冲击线下场景影响程度趋弱情政策松流在12个月快回尽出政策限消情身仍影人出击消场景从势民不断情来面影趋分区欧美下场景复优户空客流性太家谨慎囤囤需相显著此外，据eiiys据在情复冲下居办已成粘，居家长于情。图表1：疫情虽有反复但美国客流降幅减少8%6%4%2%0%-2%-4%2-0222-022-032-042-052-062-072-082-092-102-112-122-012-022-032-042-052-062-072-082-092-102-112-122-012-022-032-042-052-062-072-082-09

nwcaes 零售及娱乐 杂货店和药房 住公园和户外 工作场所 公交车站Goeyren，图表1：餐饮场所恢复业后，美国客流快回归10806040200-20-40-60-80-10-10

严格指数 css（万人） OTal外出用餐数指：美（=）200200100100500Opt，翰普斯学fd，注：增例右，格数Ote指见轴图表1：疫情反复冲击日本客流弹性略下降4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%

nwcaes 主要地点的人流(8时)娱乐街的人流娱乐街的人流主要地点的人流(1时)内府2.1.2消费意愿：欧美热烈，亚太防御美国日本采取现金补新加坡中国香港等放消费券情后美日本等家取轮政激与助划其美刺激额到万美直向居民供助以激费意期费心到明提加国香等储蓄较的区期取现补期倾于发消券新坡疫后次发放费，人得100新及上消度。图表1：美国消费者信指数反复 图表1：日本消费者信触底反弹再回落美国:密歇根大学消费者信心指数 日本消费者信心指数现金补助政策激消费信心现金补助政策激消费信心现金补助刺激消费信心8 8 8 8 8 0500501050505090601060506090701070507090801080508090901090509090001000500090101010501090201020502092015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-12密根学 日内府图表1：疫发生后，国采取数万亿美元政激计划时间时间 法案 金额 内容0年3月 家庭优冠状毒应法案 .2万美元 带薪休、延失业险、品助等为符合为符合件的名成人提最高0美元的济影补贴为名符合条的7以下童供0美元经济响补贴安全法案.2万美元0年3月冠状病援助救济经济0年2

1年综合款法与OVID相关税收免法

万美

对符合件的年人人最支付0美元，符合件的7岁以下儿童人最支付0美元1年3月 1年美国援法 .9万美元 为符合件的人提最高0美元的济影补贴来源美财部网时间 内容图表1：疫发生后，加坡先现金补贴后费时间 内容2020年3月2020年4月

符合条件的低收入工人可以获得一次性300美元的额外贴，以提高个人收入。低收入和中等收入的失业工人可以获得持续3个每月800美元的补贴。向每名年满21岁的新加坡公发放600新元约291元民币）一次性现金补贴，以及给予企业新加坡员工4月薪资5%的补。2020年6月 向中低收入家庭追加补贴300600新元2020年10月 向21岁及以上的新加坡人提价值300新元的食品杂货券2021年12月 100新元消费券2022年5月 100新元消费券来源新坡府网欧美消费意愿更强烈太预防性储蓄普遍疫情击的费景位因素动国蓄上但后国英等方国消动足储率较下降至疫情水平；本新加坡等太国家蓄有所提升消费意较。从消费意恢情看美＞英＞本新坡。图表2：欧美储蓄率快恢复至疫前水平 图表2：新加坡储蓄率疫情前有所提升美国 英国 新加坡 日本.%.%.%.%.%.%Q8Q8Q8Q8Q8Q9Q9Q9Q9Q0Q0Q0Q1Q1Q1Q1Q2Q2Q2

.%.%.%.%.%.%Q8Q8Q8Q8Q8Q9Q9Q9Q0Q0Q0Q0Q1Q1Q1Q1Q2Q2Q2美经分局ts， ，2.1.3消费能力：回归至疫情前水平失业率冲高后回落初期各失率上美失情最严高峰期业达1其中务人流率高峰达后续业率回正水，前国失率乎复疫前水。美国失业率季调欧元区失业率季英国失业率:岁以上季调.美国失业率季调欧元区失业率季英国失业率:岁以上季调.%0.0%5.0%0.0%.%09009010904090709100001000400070010010101040107011002010204020702100901090409070910000100040007001001010104010701100201020402070210

.%.%.%.%.%.%.%.%.%

日本失业率季调 新加坡失业率季调.%.%.%.%美劳部欧统局国统局， 加力部，图表2：美国服务业失情况最为严重 图表2：日本住宿餐饮人员较疫情前流失严重30%25%20%15%10%5%1818011804180718101901190419071910200120042007201021012104210721102201220422072210

管理、专业及相关职业 服务职业销售和办公室职业 生产、运输和搬运职自然资源、建设和维修职业

1%0%0%5%0%5%0%

建筑业 制造业 批零 住宿餐饮0001000300010003000500070009001101010103010501070109011102010203020502070209收入恢复情况影响费出额政贴撑国居消能率恢欧洲、加居收则随疫影减触反，带消复。020日本可支配入到政激现逆增，022日可支收超过019同期水平，但东国家预性蓄明显，费动力足从放开后支配收恢程度看美国新坡英＞本。图表2：英国可支配收增速恢复 图表2：新加坡可支配入增速恢复0

英国:居人均支配入现价英镑同比增速）

QQ5Q5Q6Q7Q7Q8Q8Q9Q9Q0Q0Q1Q1Q2

,.,.,.,.

eliaeImeMilionll)同比增)

国计1年增为比9年 统 1后速比9图表2新加坡每位家庭成的年均政府转移支付和税（美元） 图表2：美国个人转移付收入情况（十亿）,0,0,0,0,0,0,0

TolGmetTss Tolas

美国.0.0.0.0.0.0.0Q5Q5Q5Q6Q7Q7Q8Q8Q9Q9Q0Q0Q1Q1Q2新坡计， 经分局图表3：美国可支配收不降反增 图表3：日本可支配收恢复0

美国:个可支收入十亿元同比增速）

000

日本两人及以上的劳动者家庭月可支配收入（万日元同比增速（%）5.0%0.0%5.0%0.0%.%.%9M19M39M19M39M59M79M99M10M10M30M50M70M90M11M11M31M51M71M91M12M12M32M52M72M9美经统局注：1年增为比9数

日总省计，注：1年增为比9年子行业复苏：餐饮领先修复速度与高度恢复次序餐饮＞主题园＞酒店＞＞免税从欧后苏营收恢呈短快中途际特修次序饮主公＞酒＞A免税餐行快修次居啡小休紧其休餐饮等餐态现弱欧美店块通影价于得修酒则表现量回续价回拉动RvR的特；价带，后中低端酒恢领。行业内公司表现有所分。新疫情历性危冲击，优公底色显实现越业苏在饮内墨烧率复且持创高在题园内受益于营管优洋世娱营率转持复酒行内国际生延表领行业。图表3：英国疫后消费现出近郊优于中长，餐

图表3：日本短途先行复，中长途复苏弹更大饮优于住宿的特征 Restarants,cafestc ccomodation200%0.%-0.0%-0.0%-0.0%

Freigntouristexpeniture UKtouistexpeditureabradRail Roadir

10.0%800%600%400%

出租车 公路 铁路水运 国际航空 国内航空1Q02Q01Q02Q03Q04Q01Q12Q13Q14Q11Q22Q23Q2-00.0%-20.0%

1Q92Q93Q94Q91Q02Q03Q04Q01Q12Q13Q14Q11Q22Q2

0.%-0.0%来源英国统局注：0年增为比9表现

来源经产省图表3：欧美分行营同比19年增速表现：餐＞主题公园＞酒店＞＞免税Q0Q0Q0Q0Q1Q1Q1Q1Q2Q2Q2餐饮墨式烧烤—单店收达美乐萨—美国厅主题公园酒店主题公园酒店美精选国际vPAR温德姆OTA美国PAROTABking免税---免税------------------fy---% ----% -% ---来源博B，fy官，图表3：欧美餐饮恢复：快餐＞咖啡小吃＞快休闲＞休闲 图表3：美国酒店价先量回归3%2%1%0%0%0%0%0%0%0%

休闲餐厅 咖啡小吃 家庭餐厅 快休闲 快餐Q0Q0Q0Q0Q1Q1Q1Q1Q2Q2Q2

0%0%2%4%6%8%10%

RevPAR OCC ADR0010030050001003005007009011101103105107109111201203205207209图表3日本餐饮恢复快餐＞食堂饭店＞咖啡馆＞酒吧 图表3：新加坡餐饮恢：快餐＞其他＞餐厅2.%0.%0.0%0.0%0.0%0.0%.%

食&饭店 酒吧居酒屋 咖啡馆 快餐店Q0Q0Q0Q0Q1Q1Q1Q1Q2Q2Q2

0.0%0.0%.%2.%4.%6.%8.%10.%

餐厅 快餐店 食品供应商 其他饮食场所0001000300010003000500070009001101010103010501070109011102010203020502070209图表3：日本酒店业OC领先恢复 图表4：新加坡经济型、中端酒店恢复领先RevPAR ADR OCC

经济型 中端 中高端 奢华4%2%0%0%0%0%0%

Q0Q0Q0Q0Q1Q1Q1Q1Q2Q2Q2

0%5%0%0%5%10%来源日京市据 新坡计，餐饮客流回归速度快酒店客流逐步恢复对比餐客恢度较快，中间有疫情复拖累，但体持续好其中快餐流恢复度为突出。从出产链求复序看休度光乐需持向复度与复高度现优其主公园流性，店流呈缓回态。图表4：各行客流较9年恢复情况Q1 Q1 Q1 Q2 Q2 Q2主题公园海洋世娱乐雪松娱乐六旗娱乐餐饮Otle（美外出饮客）酒店精选国际万豪北美洲际雅高希尔顿免税迪拜机场来源博B图表4：日各行业客较19年修复程度120220320420121221321421122222322餐饮整快家庭餐晚餐餐咖啡店酒吧/居酒屋95%66%82%87%78%78%78%87%81%86%85%98%76%89%91%88%88%89%93%90%92%92%91%53%74%82%65%65%64%81%69%78%77%76%75%74%84%34%65%66%69%55%49%55%70%62%66%88%43%72%63%67%62%73%70%82%21%48%56%33%21%20%52%38%47%56%旅游国内旅游过夜游观光娱走亲访出差访单日游78%78%25%56%65%44%38%35%45%43%43%73%75%77%77%60%74%74%79%78%19%51%52%68%41%57%55%75%14%76%36%32%78%84%86%23%21%42%52%44%45%36%37%61%68%65%80%34%40%31%30%46%50%51%53%54%72%25%54%50%41%35%39%61%67%75%酒店整度假酒商务酒城市酒店76%26%49%49%50%67%47%45%54%72%60%71%76%78%77%72%12%77%33%36%49%75%53%68%78%32%66%53%51%57%72%64%73%68%16%36%55%34%34%44%62%49%62%69%来源经产省观厅主题公园客单价强店餐饮龙头可转嫁本出行条各分业单价自1以均持目整仍幅疫水平从分业格看，客单较情最可涨税主公饮酒住美23客单价幅题园餐饮酒住＞税即使虑区胀素主题园仍实成提酒头有力嫁分本其中差需挂的品客价Q1 Q1 Q1 Q2 Q2 QQ1 Q1 Q1 Q2 Q2 Q2PI美国:PI休闲务美国:PIFodAyFmme免税迪拜免税主题公园海洋世娱乐雪松娱乐-酒店雅高精选国际洲际万豪北美希尔顿国来源博B图表4：日各行业客价较19年修复程度120220320420121221321421122222322餐饮整体快餐咖啡店家庭餐厅酒吧/居酒屋晚餐餐厅旅游过夜游观光娱乐走亲访友出差访问单日游酒店京都酒店来源经产省观厅市场表现：放开期股价跟随业绩波动欧美股价先行博弈复期仍有超额疫影为严的0第2季，餐饮主公等业现超收疫复阶段餐股受绩暖支率先上情复宏不确带后阶性压题园段幅显股价波动亦为显著酒板块股价续坚挺超收益明显免税缓修渐向好图表4：美社服子行股价相对纳斯达克数益表现（pc）Q0Q0Q0Q0Q1Q1Q1Q1Q2Q2Q2Q2餐饮墨式烧烤达美乐萨87440 00 5773主题公园主题公园OTA49OTA4997940322518酒店429酒店4297732102359万豪3993078精选国际1292270124温德姆582688402fy31439免税图表4：美社服板块各公司股价走势10.0%10.0%5.00%0.0%-5.00%-10.0%

纳斯达克指数 new_cses 墨式烧烤(餐饮) 星巴克(餐饮)亿客行(OT) 万豪国际(酒店) 精选国际酒店（酒店） 海洋世界娱乐（主题公园）

亚太：A业绩可快速暖，股价表现优异。细分业头绩现，餐饮复序前A在管放后快回从价盘看股前亦有博弈成在22年0全放后股全下。图表4：日本社服子行季度相对日经25收益与业绩较疫情前恢复平Q0Q0Q0Q0Q1Q1Q1Q1Q2Q2Q2Q2营业收较9恢复平%）ZESO)OIEALAD（主公园）FJTAAKO酒店）AITP（T）.IS（旅社）股价相日经5收益（c）ZESO)4125098OIEALAD（主公园）1393963FJTAAKO酒店）98133AITP（T）92.IS（旅社）5041博Bg图表4：日本社板块龙头公司股价走势5.%

日经5 ew_cses UJTAKANKO（酒店）ENSHO餐饮) ORENTALAND（主题公园） H..S（旅行社ARTRP（OTA）0.%0.0%.%5.%0010001002003004005006007008009010011012101102103104105106107108109110111112201202203204205206207208209210211212来源经产省细分行业复盘与展望免税：一超多强共享持续扩容免税市场离岛免税销售具备性后复苏弹性可期疫动南税段性压，但疫平岛额均迅反根口海数2年12月、7月海免税售实现%1和9同比中数亦示在22年12月实收利端20的比幅此外2年0月8日，海口免城业天超4万次店销超0万免商城立访达0人创新高“十施南岛税售自12月13至9连续7超1亿再验管松后苏望伴随海南流复预海离岛税售有在12年达千规。图表4：疫情平稳期离免税销售额快速恢复 图表5：疫情平稳期购人次快速回归海南离岛免税购物金额（亿元） 同比增速（%）

海南:离岛免税购物实际人次（万人次） 同比增速（）0.00.00.00.00.00.00.00.0.0

0%0%0%0%2%4%6%8%10%

800045%25%-28%45%25%-28%-23%-33%-52%-66%-65%-80%6000500040003000200010000.0

60%40%20%0%-0%-0%-0%-0%-00%来源海海， 海海，预计出入境放宽对岛税销售影响有限续入境策开分分海南客预影有根韩免业会据1年国税已恢复至9的73，中201年侨购单价别为6美和3美元预部仍代式流中外疫间中已顶界牌、价格势断化而免面成上等重力计入放后韩国税竞争下，流限。图表5021年韩国税销售额恢复至9年% 图表5：疫情期间，韩免税市场客单价表异常0

免税销额（美元） 同比增速）

500000500000000

外侨免税客单价（美元） 同比增速（%）0%0%0%0%0%0%10%韩免业会 免业会中国免税行业中长空较为明确期待政利催化进外费回扩大国内市场需求是政策长期方向，22年发布的《扩大内需战略规划纲要（2-203明指促税业康序建设际费心022年12的央济作强调3要恢和消费在先置后策有望持加免业丰免税态给引中消回据若特沙文的预，国场税销售模于26年到人币9亿3206年复年长为30其中离免场26年免销规为2元，2023206年复年率为8。图表5：中免税市场间广阔（十亿元） 图表5：326年免税场有望迎接快速发展口岸免店 市内免店 离岛免店 其他免

0

AR) AR)口岸免口岸免店 市内免店 离岛免店 其他免店弗斯沙文 斯沙文疫情期间供给扩容竞主体多元化。020以，海离免经主持续增，由9底的2家至前的6（免由免股，店由4家增至12王井目计于23年1份业覆海宁区域。供给持丰经面扩容争向元争局向超强。图表5：海南离岛免税营主体扩容2019年末2023年初运营主体运营门店运营门店中国中免海棠湾免税购物中心海棠湾免税购物中心三亚凤凰机场免税店海口国际免税城海免海口美兰机场免税店海口美兰机场T1、T2免税店海口日月广场免税店琼海博鳌市内免税店海口日月广场免税店琼海博鳌市内免税店海旅免税三亚海旅投市内免税店海发控海发控海口日月广场免税店深免深免海口观澜湖市内免税店中服免税三亚中服免税市内免税店王府井王府井国际免税港来源海省务，图表5：1年末中国免税市场头部企业收 图表5：1年末中国免税市场竞争格局收入（亿元）0中国中免海发控海南旅投珠免 中出服 其他

中国中免 海发控 海南旅投 珠免 中出服 其他%% 来源弗斯沙文 来源弗斯沙文中国中免龙头渠扩供应链持续强情压客影免绩阶段性223国实现收7亿元同下降二度比增长78下流阻线上售比升累司毛率2季度公司毛率为同下滑6pc，比下滑pc；期母利率为，同比滑165c，比滑6pc但疫期公新零售运营、渠道展及供应链能力持续优化以上业为过合物平员统至2022年9月中已淀会超2400万道方10月8公海港项目顺开岛税营面至30万米同时公积推棠湾一期2号项太合作造棠三来有实顶及端费产聚集。在极的市场境公司积极优做强大上业务，步推进增店建设并持巩提供链势，续实头位。图表5：中国中单季营收及增速 图表5：中国中免单季销售毛利率及净利率0

营业总入（元） 同比增速

0%0%0%0%0%

销售毛利率 销售净利率Q0Q0Q0Q0Q0Q1Q1Q1Q1Q2Q2Q2来源公公， 来源公公，王府井百货龙头入税向上弹性可期系全规最态全的商业售团布局物心莱等取免照展望疫后，公有税业有受益疫后苏。此，司免税业提供更的象空间公司宁岛税目望于3年1开预首年有续释放业绩根我的5年万王井际税有望现收8外公司未发不于南若后市免民税政落司望借牌优势和东景一打成长间。O：复苏与成长共振短期业绩承压，渗透率行助力后续成长。疫端事影下，A大幅承，0201年、2年前季携扣母净润为值同旅行更为专国市，局向下城，绩具性，021年现收4亿，超29年平但反复来营力222营复再打。下消场景受助线渗化的提，据际1年线游透达40。从海复路出放后A头实绩端快复，持受益于渗透上。图表6：携程集团经到大幅冲击 图表6：疫情打断同程行经营节奏营业收入（亿元） 扣非归母净利润（亿元）同比增速-营收（） 同比增速-扣非归母净利润()

营业总收入（亿元） 扣非归母净利润（亿元）同比-营收() 同比-扣非归母净利润()40.035.030.025.020.015.010.05000.0-0.0-00.0

207 208 209 200 201

50%40%30%20%10%0%-00%-00%-00%-00%

800070006000500040003000200010000.0-0.00

35%207 207 208 209 200 201 221-325%20%15%10%50%0%-0%-00%-50%-00%来源公公， 来源公公，图表6海外A单Q营收快速恢（百万美） 图表6：疫情加速线上率提升,0,0,0,0,0,0,00

xia oing irbb Tipvsr 在线旅线上率来源公公， 欧国，疫情期本地消费旺，长途旅行需求强劲。影响，行径动缩根据程行92021年年周游业务模达根据携程数223司城假酒预较9增约60疫管放松的背景，23长酒预订环增超。差异化竞争争格局善携程重中高务市场程打心旅客群把高城酒需求同基“lsdllviin极发展海外务根携数223超的ils预量自端店海外总营收增40，地的EBAn经达甚超疫前平。）同程深耕下沉市场旅行准沉场加住宿汽产链的局至22年9非线市的册户公用总的约6微信平台新费户自沉场截至202年9同程行宿块夜同比增长约较193增长下市同长且e持水平。在汽票务持续军透不的区提市份223成交额同比超。图表6：携程集分业营收表现 图表6：同程旅行单季分业务营收表现住宿预订（百万元）交通票务（百万元）旅游度假（百万元商务旅行（百万元）其他（百万元）,00,00,00,00,00,00,00,000Q2 Q2 Q2

,00,00,00,00000

住宿预订服务（百万元） 交通票务服务（百万元其他产品（百万元） YOY0%0%0%0%0%2%4%6%来源公公， 来源公公，图表6同程Us流强劲来源多样（百万） 图表6同程平均U达8百万同比增%微信小程序 自有程序，快应用程序和其他渠道 OY MU OY payingratio300250200150100500

800% 40600% 3530400% 25200% 200.% 1510-0.0% 5-0.0% 0

10%80%60%40%20%0%-0%-0%-0%来源公公， 来源公公，3.3酒店：格局优化下龙头兑现精益增长疫情反复不改韧R弹性显著自20以内历轮冲击，每在情稳情况，店业R均够速复证酒店业韧性劲2国增疫确人维低，住R复至2的2夏伴疫情稳各陆解住RevR再完快速修复，、、9月RR均恢至前90左。图表6：疫情平稳期酒业客流维持高位 图表6：疫情平稳期头酒店RR快速恢复2%2%0%0%0%0%0%每日新增（人）RevPAROCCADR0%0%0%0%0%0001003005007009011101103105107109111201203205207209211

每日新增（人） 华住RevPAR相对年的恢复率%)0001003005007009011101103105107109111201203205207209S， 华集官，图表7：疫情平稳大华区酒店业经营维高位 图表7：疫情期大中华区DR表现相对坚挺IG网 网商旅入住率修复强劲休市场阶段性表现优异从022的店场势受大型市控商旅于35月但后来V型67月务酒店住恢指达120。对下休店市相稳，68恢复指数维在8左右但住率现终及9年水价格看端及济型恢度高奢及高端暑表优，复度先价带。图表7：商旅市场入住恢复水平高于休闲场S，图表7：中端及经济型复度更高，奢华阶性现优异S，经营差距进一步扩3住内锦境、首店RR分恢复至前的和住水平持贯先锦江酒店受于高占提，R续疫前旅由中端店展缓及经济型店化R复度华进一落一被中国区恢复反。图表7：三大酒店R较疫前同期复苏演进 图表7：锦江酒店R表现更为强势华住境内 锦江境内 首旅酒店 万豪中国 华住境内 锦江境内 首旅酒店 万豪中国1%0%0%0%0%0%0%0%0%

0Q10Q20Q30Q41Q11Q21Q31Q42Q12Q22Q3

1%0%0%5%0%5%0%5%0%

Q0Q0Q0Q0Q1Q1Q1Q1Q2Q2Q2来源公公， 公公，整体供给收缩预计12年供给仍偏紧21年国酒数量房约25万家17万间分同降102客供于16年平至1年底，国内级店量共7676家比0降9比幅阔22年酒店筹项再受至96的目41项延预计22年底酒店供仍进步缩此外3首出筹开房的滑加商投资意愿弱计持影后续12的店给。图表7：中酒店供给缩 图表7：锦江酒店R表现更为强势酒店数万家） 同比增速06 7 8 9 0

0

客房数万间） YOY（）6 7 8 9 0

来源中饭业会 来源中饭业会图表7：截至22年9月，酒店筹建项目阻S，图表7：3年筹开客房数首次出现下滑S，单体酒店出清推动锁率提升经济型出最剧烈至21年店客房较29年出清中体店清3连酒抗风力更强推锁率由29年的2升至1末的行业R3提升71c。价带经济酒客清3，影最严。图表8：经济型酒店大出清（家） 图表8：单体酒店出清为剧烈4.0

经济型 中端 高端 豪华型

200

连锁客房（万间） 单体客房（万间）3.0 1002.0 1001.0 500.0

216 217 218 219 220 221

0217 218 219 220 221来源中饭业会 中饭业会龙头拓店略有放中高占比提升情复盟商资绪谨影，2022年来各酒团均出质发，店速略放。住锦江速度虽缓但门维扩张势至2年9末华、江总数较29末别加2、27家而旅经型门关拖，店量较年初下较29末增438家从结视看锦江店疫期中端化战略实效最显至22年9月中酒店比较19末升9pc，华住首同间提幅度个数平。图表8020年以来各酒店集团在营门店家）图表8：锦江中高端占提升最为明显华住集团 锦江酒店 首旅酒店 华住集团 锦江酒店 首旅酒店0 .%0 .%0 .%0 .%0 .%0 .%0 .%来源公公， 来源公公，优化升级现有产品基本功一酒周结束家店团大对于酒业的本支积升改存产加对增业的入情持续久存酒出明显而疫期对有产优升力大酒店团有望度益疫复，在C及DR端更大弹。据住告，截止2三度，庭7上级本庭酒总的59，于年升25。司级的庭R提升。图表8：各家酒店集团本性支出（百万元） 图表8：升级后的汉庭店比例持续上升200100100500

华住 首旅-酒店分部 锦江-酒店分部

7%6%5%4%3%2%1%0%

升级后的汉庭酒店占比220 221 2Q3来源公公， 来源公公，龙头提质增效海外有亮点锦自0来持推整后实现人员精，管理用化显现，随前中持整合，未有望进步质增效同随外店先行家本效果223住业务板块H调后的BA提至0万元环比锦卢业归净利润维持值。图表8：锦江（中国区人员实现精简 图表8：Q3华住DH调整后的TA维持正向600400200000000000000

总规模 在营店数 总部人数（前端总部+后端）5000500000000.6 00.12 01.12 02.6

500005010102020303040

AjusdEBTDA（百万人民币）Q1 Q1 Q1 Q1 Q2 Q2 Q2来源公公，注：轴应模，位；右对员数单：人

来源公公，图表8：锦江旗下卢浮收 图表8：锦江旗下卢浮归母净利润营收（欧元） 归母净润（欧元）0

Q1 Q2 Q3

0

Q1 Q2 Q3来源公公， 来源公公，3.4餐饮：静待同店复苏、拓店恢复餐饮消费韧性强线渗透率持续上饮为本线消形情冲击下损显但后苏速更亮。0年3，疫冲和策管影响，饮至点仅为019年期的4。着后情渐到控，线上单展家景餐饮费步复20年1月21年7月餐持续超过疫情前水平，其中线上订单、限额以上企业餐饮收入表现更佳，21九毛九呷哺哺百中等收超前1。223饮大恢率行上企业表现更优，州家同庆营、母利大幅疫。在22年1月疫情防优情居民费愿影影有1餐饮费恢复疫前9伴随情击适应增餐行持复苏。图表9：餐饮收可实现V型反弹 图表9：限额上餐饮收入更具韧性每月新增（人） 餐饮较年同期恢复程度（%） 餐饮收入当月同比 限额以上企业餐饮收入当月同比1%0%0%0%0%0%00003005007009011101103105107109111201203205207209211

4%2%0%0%0%0%0%2%4%003003005007009011101103105107109111201203205207209211国统局卫委， 统局图表9：中国餐饮线上量月走势 图表9：1年餐饮线上订单增速超全国餐饮收入美， 美，九毛九同店表现更性比路线占优顾20来的情强交性、对外依度的锅态承明店售续下啡赛依外卖景拓接属表优根美数1年咖品订同增，其中具价的幸s又于价&属性星克从体恢复情况上，022年海、九九肯基店复保领，中底、九毛九谨开店营更为熟肯基餐态刚属或为优太二凑、伦等能的牌同恢居二水，系21年期数影；221哺店售复及21年期的60。图表9：九毛旗下品同店销售表现优异 图表9：咖啡品牌同店销售略显分化太二 九毛九 呷哺呷哺 凑凑 海底捞 肯德基 海伦司

星巴克中国 瑞幸 TisChina0%0%0%0%1%2%3%4%5%

00 01 02H1

0%Q2Q2Q2Q20%0%0%1%2%3%4%5%公公，注：表为比速据

公公，注：表为比速下沉市场拓店加速龙拓店略分化从20年的拓区饮态加大于沉场布，中2022年线火锅店AR为2，22年三城咖门同增速达1。头饮品拓看201来，呷哺呷海捞增力太凑同相对持伦资本持下快扩019年到22年6末海捞毛二呷呷凑凑、海伦分新店990家关门店3178、06从饮看疫期各饮均在极试品孵毛九旗下火拓略预呷呷旗凑稳拓后需续注品牌速拓店能。图表9：疫情之下海伦逆势开店（家）太二 海伦司 呷哺呷哺 凑凑20192019年2020年2021年2022年454035302520151051月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月窄餐，注：表为开数据图表9：海底捞历年总店数（家） 图表9：同庆楼历年总店数（家）100100100100806040200

2152162172182192202212.06

706050403020100217 218 219 220 221 2.06公公， 公，图表9：火锅开店下沉势明显 图表10：美团现制咖门店同比增速2年火锅门AGR 1 .%.%.%.%.%.%.%.%.%

一线 新一线 二线 三线 下沉市场

.%.%.%.%.%

一线 新一线 二线 三线 下沉市场美， 美，3.5景区：旅游重启关注增量疫情三年旅游业处困复苏节奏跟随情波。0年新冠出对出行济成重击然而后着情到效控游迎复苏2021年清明五、午旅出游数别复至9年的95、199；旅游收入别复至29的57、7、521年7月京口际场输入境外尔毒并溢断游复节202全大型加强疫情管进步击游，国假期全国旅游游2亿次比减少%仅复至9同的内游入1亿比少，仅恢至9同的。图表10国内旅游出人数较9年的恢复况 图表10：国内旅游收较9年的恢复情况年年年年年年0.%0.0%0.0%0.0%0.0%清五端清五端中秋&国庆春清五端中国春清五端中国庆

0.0%年年年年年年0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%清五端清五端中秋&国庆春清五端中国春清五端中国庆来源文部 来源文部本地游周边游表亮旅游新业态更受睐因疫反疫策制，目前体行短游主以22年庆为程本边游单比高达65%本周人旅花费较21年期长近根据国游究调查，2022年内游流出显的地、程特省旅客占全部国内旅客的际旅客占188旅行品雪骑行等活成人亲大然的兴法。图表10：民航旅客运平均距离收缩 图表10：铁路旅客运平均距离收缩1,001,001,001,001,001,00

旅客运输平均运距:民航（公里）219 220 221

4040303030303030

旅客运输平均运距:铁路（公里）219 220 221 出行限制渐消预计近再远重启旅据程23年旦结据作为疫防放后首小长，3元跨占比近成较秋长假稳步提同比2元增长据途调研然观是中国居民热的游主题园水公和物园随后体旅也越越受欢。哪等个台数验这趋，3年元期上迪北京环球影城等题乐园票为热门。外，疫出游，安全为居民先虑因素，最热的的国是港、本澳、国韩国周国。图表10：自然旅仍最受欢迎的旅游目地主题公园紧随其后龙国，注：表数为民各区行意愿景区龙头打磨内内外延助力成长期区业营绩较大冲击，但公司也积求变，强自身实。目作为站式休度目的地，持续出量端酒较情实大扩（房增约300间地方企望一整资强地旅品形象未业复和延扩均值得待宋演新项目地证司张力量目望力复苏。中青拥乌北等质量目疫平稳验其流性旅行和酒店务后望现速修司备濮景区游的望来业增量。图表10：天目湖募投划达到预定可使用状达到预定可使用状态项目名称 项目概况 拟投入募集资金（万元）时间主题酒店、餐厅、特色作坊、展览馆、书南山小寨二期项目 院、茶庄、小剧场，其中酒店包括500 22,93.10间客房2024年9月御水温泉（一期）装修 对御水温泉度假酒店、御水温泉客栈及御6,000002023年9月来源公公，图表10：中青现有大景区游客数较9恢复情况10%

乌镇 古北水镇10%8%6%4%2%0%来源公公，3.6珠宝：补偿性消费有望刺激疫后钻戒销售金银珠宝作为弹性波动大的可选消费品类，在疫情期间受到的冲击较大。年初新冠疫情的出现给消费市场带来严重冲击，36月社零总额同比分别下降1%%，同期金银珠宝类商品零售额同比分别下降3%下幅大社总随新疫在20下半年得到效制金珠类商消率迎强复苏金珠类品费拉社零增中21年3金银宝零速达于体零速4pc。2021年年银宝费恢良除12月的月均复疫的10%以上但2022年3月始随全疫多散，线消承，银宝类消费作注线体的选消品35月领社零速预防政放或致金珠类品费暂承232开金宝类品费望来劲反。图表10：社零售总亿元）及同比增速 图表10：金银珠宝类售额（亿元）及同增速,0,0,0,0,0,0,0,0,00

社会消费品零售总额当月值

社会消费品零售总额社会消费品零售总额当月同比

0

金银珠宝类商品零售类值金银珠宝类商品零售类值当月值金银珠宝类商品零售类值当月同比 图表社会消费品零总额和金银珠宝类品售额当月同比增速

图表社会消费品零总额和金银珠宝类品售额累计同比增速金银珠宝商品金银珠宝商品售类:当同比

社会消费零售额当月同比

社会消费零售额累计同比金银珠宝商品售类:累同比金银珠宝商品售类:累同比图表：金银珠宝类品零售额较9年恢程度金银珠宝类商品零售额较2019年恢复程度1616%141%14%122%119%120%119%128%125%127%126%130%124%121%12%111%108%112%110%116%118%118%102%108%108%100%10%83%92%89%94%85%80%67%60%40%20%0%迪阿股份情期间逆拓店奠定疫后增长力通过盘国珠消庆等偿消有推疫后戒费此外当们在历难后需购买有价值有征义物件庆钻首可以足类费求迪阿份为国新钻珠零商过“士生能定一创经理念并借助短频主移互联平消者达DR品“生唯真爱”的爱观树独品形象入心疫期公司借裕资逆拓店为疫后营绩劲长定基。图表：迪阿股期门店数量期末门店数（家）1,00期末门店数（家）1,00806040200218

219

220

221

20223末 222E 224E来源公公，算医美：看好龙头份额提升景气度23年疫后复可期长期而言透率升趋势明确短看疫复苏2全各疫“起伏且较年本疫呈播度盖范围等特疫消费景费消愿等维影线消医疗美容业损重展望2023年伴疫管策转线消场恢宏观经济激策地消能力消意改为典线可消美行有望迎复长看渗透率提升相海成场内美渗率趋势明确空广且情响客流医跨域2020年来美费加速向以注类代的医项目中边上美场下化熟化势显。图表2年全国各地疫“此起彼伏且相较前两年2年疫情“传播速度快覆盖范围广等新特征广东上海武汉吉林北京长春四川上海武汉吉林北京长春四川重庆海南河南福建西安石家庄乌鲁木齐深圳北京大连扬州泉州广州青岛南京202001 202006 202101 202106 202201 202206 202301来源艾建学，图表：0年以来医美消费结构加速向非手术目集中

图表非手术项目中透明质酸光子嫩肤瘦脸针热玛吉等广受欢迎7%

22A 22A 22H16%5%4%3%2%1%0%手术类占比

非手术类占比来源新数颜院 来源新数颜院图表一线城市医美渗透率远高于二线及三线城市 图表边际上近3年来二线城市医美客群占比提升2%2%1%1%5%0%

渗透率-分城市（01）一线城市 二线城市 三线城市

5%009 00 015%0%5%0%5%0% 弗斯沙 来源新数颜院图表：-/2-0岁医美客群渗透率远高于其余年龄段

图表边际上近3年-5岁医美客群占比持续提升渗透率分年（0）<9 05 60 15 60 >0

5%0%5%0%5%0%5%0%

09 00 0189 05 60 15 60 41以上弗斯沙 来源新数颜院合规化全产业链系化监管趋于常态7开始疗容象引国家有关部门高度关注，各项政策法规密集出台、非法医美整治行动多次开展。年监节明加性监和治作开业进“监代至022年针上制商游美机构下宣平法执机已步由动治理转为动击从往治理象化业境到建健相标体全业链、统监已于态。图表：医美全产业链、系统化监管趋于常态上游2021/11/25游公安部食品药品制 犯罪侦察局开展造 严厉打击非法制

2022/3/3中整协公示一批合规产“扫码验真

2022/3/30国家药监局调整《医疗器械分目录》，将“

2022/1115广东省药监局共捣毁制售假药窝点9个，查获假

20221222国家药监局发布《企业牵头起草医疗器械推荐性行业标准工作规范（试行）售医美产品等犯商 罪活动

试点机构名单

光针”正式纳III类医疗器械同时新增“整用植入线材”III类器械管理

医美药械一大批，（征求意见稿货值约1800余万元。中游2021/6/10游国家卫健

2021/7/30国家卫健

202112/31上海市卫健

2022118中整协发

2022/1/21国家卫健

2022/5/1正式实施

2022/8/9香港虞美

2022/9月上海召开

202210/13国家市场监

2022/11/23 2022/11/29中华人民共和庆元县发

2022/12/8市场监管总

2022/12/19国家卫健委办医 等八部门

发布《关

发布《上海

《2022医

颁布《诊

务院新修

集团旗下

美工作会议，总局价格监

国工业和信息《医疗美容消等11部门集

公厅发布《医美 布《关于发有关打机 非法医疗构 容服务专

禁止开展“小腿神离断瘦腿术”的通知

医疗美容主诊美容机构规备案管理暂医师管理办法》范运营指南》行办法(征意见稿)》《诊所基本

的《医疗机州古名文构管理条例》艺术策划限公司因匿收入少

要针对医行业制定法标准，点包括整

检查和反不当竞争局发《医疗美容业虚假宣传

化部等18部门费服务合同开展医疗美发布《进一步（示范文本）行业突出问提高产品、工（征求意见稿专项治理行程和服务质量

疗机构手术级管理办法整治作方

标准(2022

企业得税，渠道美

价格法行

行动案案的通知》

订版，征意见稿)》

被杭州市税务局罚款882万余元

佣和税务查等。

治理工作指引》（2022—2025年）》下游2021/4月美团医美开始2021/9/27中国国家广播2021/11/1国家市场监督2021/11/3阿里巴巴旗下天2022/2/17小红书启动医20221013国家市场监管总局价格2022/11/24小红书启动医美宣“至美行动”电视总局发布管理总局发布猫医美、饿了么美品类专项治监督查和不正竞专项治理新一轮传平治理专项 《关于停止播出“容贷”及类似广告的《医疗美容广 平台联合行业上告执指》 游医医疗牌、头部商家联合发理行动 争局发布《医疗美容行 行业虚假宣传和价格违法行为治理工作指引》台通知》起医美医疗行平台新标准“无忧”来源艾建学国药局家标中，国闻，康中国经庆县民府中展网医司理产业链022年上游业韧性更强品渠道仍核心壁垒02年上游受损程度整体弱于下端构接C区特征疫影度大于20，大上产药械商且202年北上深代的线市疫情受损雍医疗丽田等代的国医疗务构响产品/渠道仍为上游厂商核心壁垒：供给侧拥有差异化单品、渠道铺货速度快的厂商在2022年现阿法，例爱客嗨濡天使、东药少。展望2把“复“合规线看龙厂商与终端机疗容服务线消2行业体损大3年疫管放大景医美景气度望际021年今监已于常场监险有望边际化看监补下合厂商机构品提升。图表：2年上游业绩韧性更强，产品渠道仍为核心壁垒公司类型公司名称医美业务营收（亿元）2020A 2021A 1H222020AoY2021A1H22爱美客7.114.58.827.2%104.%39.7%华东医药3.210.07.6-37.3%214.%175.%上游厂商华熙生物昊海生科4.45.02.19.7%15.9%-5.5%1.52.41.2-28.5%64.6%-0.2%复锐医疗科技10.618.81.7-12.6%77.4%44.7%四环医药0.34.01.0-13851%-61.8%雍禾医疗16.421.77.533.8%32.4%-29.0%中游机构朗姿股份美丽田园医疗8.11.26.329.3%37.8%18.5%15.017.87.37.0%18.5%-12.3%奥园美谷-4.32.7--72.8%下游平台新氧12.916.96.112.4%30.7%-24.9%in，司告注：海科择尿业营收

化妆品：精选强α属性标的复盘2需求偏弱局分化渠道分流求22疫影下行势妆为选消需整平前1月额上妆消累计下滑3%22年系肤销额计滑淘系妆售同滑23。格局产功契场需求渠营策灵的国美品在求软监管趋严阶段仍享有较高的成长性，拉开与本土甚至外资品牌差距，市场份额快速提升）渠道：①系22年莱诺夸迪肤售仍持增速，在十阶均入天妆P0单②抖渠，货牌局进度快于资牌抖护销售多已淘体三成上而资牌数抖护肤销额及淘体一③货牌有本土场求应加敏入驻抖音道点早享本土销势有更分受于音道利。展望02：需求修复格局优化，精选强α属性的。）需求端：2023疫政优叠经复化品选费求望边恢上趋延续抖音优淘效肤利仍供给端格局政监趋背景，具备发品渠道营销灵活织综优的部企份有持提。图表：2年淘系护肤销售额同比下滑% 图表：2年淘系彩妆销售额同比下滑% 6056050淘系护肤销售额（亿元）o（右轴，）403020100706050403020100%-1-2-3 o（右轴，）% 10% 10%% 10% 80%% 600% 400% 200% 0

6%4%2%0%-0%-0%来源魔市情， 来源魔市情，社会消费品零售总额:累计同比（）零售额:化妆品类:累计同比（）图表：2前1月社零总额累计下滑%社会消费品零售总额:累计同比（）零售额:化妆品类:累计同比（）50403020100-0-02121-221-421-621-821-021-221-221-421-621-821-021-222-222-422-622-822-022-222-222-422-622-822-022-222-222-422-622-822-0in，整理图表：国货品牌淘系销售分化明显，抖音渠道布局进度不一2022-122022-122022-Q42022-Q4202220222022-122022-Q42022-122022-Q42022-Q4proa/珀莱雅珀莱雅.2-.%.3.%.5.%.0.0.0.0.%tmag/彩棠珀莱雅.5.%.4.%.9.%.0.0.0.0.%apsod/悦芙媞珀莱雅.7.%.3.%.1.%.5.0.0.0.%珀莱雅合计珀莱雅.4.%.9.%.5.%.5.0.0.0.%oa/薇诺娜贝泰妮.3-.%.4.%.6.%.0.0.0.0.%薇诺娜宝贝贝泰妮-----------贝泰妮合计贝泰妮.3-.%.4.%.6.%.0.0.0.0.%qada/夸迪华熙生物.4-.%.9.%.8.%.0.0.0.0.%润百颜华熙生物.3-.%.7-.%.4-.%.0.0.0.0.%mdrpar/米蓓尔华熙生物.0-.%.1-.%.3.%.5.5.0.0.%bo-mso华熙生物.6-.%.9-.%.8.%.0.0.0.0.%华熙生物合计华熙生物.2-.%.6.%.3.%.5.5.0.0.%dr./玉泽上海家化.2-.%.0-.%.9-.%.0.0.0.0.%rborst/佰草集上海家化.0-.%.1-.%.8-.%.5.5.0.0.%上海家化合计上海家化.2-.%.1-.%.7-.%.5.5.0.0.%DR.LV/瑷尔博士鲁商发展.0.%.8.%.7.%.0.0.0.0.%rt/颐莲鲁商发展.9-.%.6-.%.0-.%.5.5.0.0.%鲁商发展合计鲁商发展.9-.%.4-.%.7.%.5.5.0.0.%可复美巨子生物.1.%.1-.%.5.%.0.0.0.0.%可丽金巨子生物.8-.%.2-.%.2.%.5.5.0.5.%巨子生物合计巨子生物.8.%.3-.%.7.%.5.5.0.5.%御泥坊水羊股份.5-.%.0-.%.2-.%.0.0.0.0.%大水滴水羊股份.2.%.0.%.1.%.0.0.5.5.%阿芙水羊股份.3-.%.4-.%.8-.%.0.0.0.0.%kko水羊股份.8-.%.2-.%.3-.%.5.0.0.0.%小迷糊水羊股份.4-.%.4-.%.4-.%.8.8.0.0.%水羊股份合计水羊股份.2-.%.9-.%.9-.%.3.8.5.5.%marb/丸美丸美股份.5-.%.6-.%.1-.%.0.0.0.0.%passoalor/恋火丸美股份.9.%.8.%.6.%.0.0.0.0.%丸美股份合计丸美股份.4.%.4.%.7.%.0.0.0.0.%kas/韩束上海上美.2-.%.3-.%.1-.%.0.0.0.0.%oeaf/一叶子上海上美.1-.%.5-.%.2-.%.0.0.0.0.%上海上美合计上海上美.3-.%.9-.%.2-.%.0.0.0.0.%cado/自然堂伽蓝集团.3-.%.7.%.5-.%.0.0.0.0.%敷尔佳敷尔佳.0-.%.4-.%.4.%.0.0.0.0.%tram/创尔美创尔生物.1-.%.9-.%.8-.%.1.3.1.1.%pco/百雀羚上海百雀羚日化.9-.%.8-.%.2-.%.0.5.5.0.%毛戈平毛戈平股份.7-.%.6-.%.6-.%.0.0.0.0.%gooda/谷雨广州梵之容化妆.6.%.6.%.9.%.0.0.0.0.%omacapro广州蛋壳网络科.5-.%.7-.%.8-.%.0.0.0.0.%bn深圳市护家科技.1.%.4.%.5.%.0.0.0.0.%至本上海澄穆.0.%.9.%.2.%-----逐本杭州舒采.6-.%.3-.%.0-.%.0.0.0.0.%优时颜懿奈上海生物科.4.%.9.%.4.%.0.0.0.0.%花西子浙江宜格.9-.%.6-.%.0-.%.0.0.0.0.%oork/珂拉琪美尚化妆品.5-.%.9-.%.7-.%.0.0.0.0.%渠道-淘系渠道—抖音单位：亿元/%品牌所属公司销售额 o渠道-淘系渠道—抖音单位：亿元/%品牌所属公司销售额 oY 销售额oY 销售额 oY销售区间下限抖音相对【淘系】比销售区间上限 抖音销售取区间中值国货-上市国货-拟上市国货新锐注：红填文代百比%，黄填文代百比于-%图表：外资品牌抖音渠道布局普遍弱于国货，后n赫妍表现优异单位：亿元/%品牌所属公司销售额2022-12oY2022-12渠道-淘系销售额 oY2022-Q42022-Q4销售额2022oY2022渠道—抖音抖音相对【淘系】比抖音销售取区间中值2022-Q4销售区间下限2022-122022-Q4销售区间上限2022-122022-Q4acom/兰蔻欧莱雅集团.7-.%.2.%.7-.%.0.0.0.0.%'oral/欧莱雅欧莱雅集团.6-.%.3.%.1-.%.0.0.0.0.%k's/科颜氏欧莱雅集团.0-.%.7-.%.3-.%.0.0.0.0.%skctcas/修丽可欧莱雅集团.8.%.5.%.6.%.0.0.5.5.%r/赫莲娜欧莱雅集团.6-.%.4-.%.0-.%.0.0.0.0.%aroceposa/理肤泉欧莱雅集团.0.%.4-.%.2.%.5.5.0.0.%cra/适乐肤欧莱雅集团.4.%.5.%.7.%.0.5.5.0.%s-mra/植村秀欧莱雅集团.0-.%.8-.%.6-.%.1.4.3.3.%c/薇姿欧莱雅集团.5-.%.3-.%.7-.%.0.8.5.8.%mab/美宝莲欧莱雅集团.2-.%.5-.%.9-.%.5.5.0.0.%欧美美妆品牌c/三熹玉botrm/碧欧泉欧莱雅集团欧莱雅集团.4.2-.%-.%.4.5-.%-.%.2.1-.%-.%.0.0.0.8.0.5.0.0.%.%xprofessoalmakp欧莱雅集团.4.%.9.%.7.%.3.3.5.5.%欧莱雅集团合计欧莱雅集团.7-.%.4-.%.9-.%.4.6.8.0.%steadr/雅诗兰黛雅诗兰黛集团.4-.%.6-.%.1-.%.0.0.0.0.%amr/海蓝之谜雅诗兰黛集团.5-.%.1-.%.4.%.0.0.0.0.%cq/倩碧雅诗兰黛集团.0-.%.2-.%.1-.%.5.0.0.5.%dr.art+/蒂佳婷雅诗兰黛集团.5-.%.5-.%.1-.%.5.0.0.0.%orgs/悦木之源雅诗兰黛集团.7-.%.1-.%.8-.%.0.0.5.5.%teordary雅诗兰黛集团.4-.%.7-.%.4-.%.0.0.5.5.%darp/朵梵雅诗兰黛集团.5-.%.6.%.3.%-----雅诗兰黛集团合计雅诗兰黛集团.9-.%.8-.%.2-.%.0.0.0.5.%ssdo/资生assa/安热沙cpb/肌肤之钥aprs/欧珀莱psa/茵芙莎xr/怡丽丝尔资生资生资生资生资生资生堂.9.9.7.0.0.1-.%-.%-.%-.%-.%-.%.3.5.6.0.7.5-.%-.%.%-.%-.%-.%.3.6.1.5.5.9-.%-.%.%-.%-.%-.%.5.0.5.0.0.0.5.5.0.0.0.0.0.5.0.5.5.5.0.0.0.0.5.0.%.%.%.%.%.%资生堂合计资生堂.4-.%.2-.%.6-.%.0.0.0.5.%日韩美妆品牌sasoo/雪花秀sfr/悦诗风ag/兰芝mamod/梦妆ra/赫妍tdeos/伊蒂之屋爱茉莉太平爱茉莉太平爱茉莉太平爱茉莉太平爱茉莉太平爱茉莉太平洋.5.5.9.1.7.3-.%-.%-.%-.%.%-.%.1.0.9.2.2.4-.%-.%-.%-.%.%-.%.4.6.5.8.4.2-.%-.%-.%-.%-.%-.%.0.8.5.0.5.0.0.5.0.0.0.1.0.0.0.5.0.0.0.5.0.5.5.1.%.%.%.%.%.%爱茉莉太平洋合计爱茉莉太平洋.0-.%.9-.%.9-.%.8.6.5.6.%testoryofoo/后frps/芙丽芳丝cr/珂润osmeDcort/黛珂L生活健康日本佳丽宝日本花王集日本高丝集团.0-.%.8-.%.4-.%.0.0.0.0.%.9.%.8-.%.1-.%.0.0.5.0.%.3-.%.7-.%.2-.%.0.0.5.5.%.8-.%.4-.%.4-.%.0.5.5.0.%魔数情，妈，注：红填文代百比%，黄填文代百比于-%核心观点及投资建议社服：关注政策变化与业绩兑现4.11海外复苏复盘总结复苏递进演绎业绩随兑现参考太放松社子苏况看本消先复闲需领商差修具体我认客复次序：餐（地费1季内完客恢＞公（闲求导弹可）＞酒商旅休持免（免税跨影复后但全面放开后客流快速回归。伴随客流复苏，客单价支撑，业绩随之兑现，整体看餐饮续领复主题园酒、A阶段强。图表12：欧美客较9年恢复水平与节奏 图表12：日本客流较9年恢复水平12%10%80%

管控指数 餐饮 主题公园 酒店 机场

12%10%80%

管控指数 餐饮 酒店 旅游60% 60%40%

40%20%0%

1Q02Q03Q04Q01Q12Q13Q14Q11Q22Q23Q2

20%0%

1Q02Q03Q04Q01Q12Q13Q14Q11Q22Q23Q2公公，te，，xfr， 经产省观厅，图表13：欧各行业营收较29年增速Q0Q0Q0Q0Q1Q1Q1Q1Q2Q2Q2墨式烧（餐）海洋世娱乐主题园）精选国（酒）BkinOT）%fy（税）来源公公，图表13：日各行业营收较29年恢复ZNO()OITALA（题园）UTAKKO酒）ATI（T）H..旅社）来源公公，重视政策作用消费信心为关键情生外各采多收帮、消费激策对外冲击提内信心从费结看收和费策对消费信及费修起明显用可著升消能。股价博弈先行入修兑现决定波动先业绩到题园酒店板博性更明。从序看股可前1年弈欧股应顺序上：餐饮主题公园酒店免税。放开阶段收入修复兑现否决定头公司是否够续得额益此段题园饮股向弹大板块股价更稳。图表13：墨式烧业及股价表现 图表13：海洋世界娱业绩及股价表现管控指数 营收同比年 股价超额收益 管控指数 营收同比年 股价超额收益0%0%0%0%0%0%0%1%2%

Q0Q0Q0Q0Q1Q1Q1Q1Q2Q2Q2

0%0%0%0%2%4%6%8%10%10%

Q0Q0Q0Q0Q1Q1Q1Q1Q2Q2Q2公公，，f， 公公，，f，图表13：板块各阶相对纳指收益（）墨式烧烤（餐饮） 海洋世界娱乐（主题公园） 精选国际（酒店） Booking（A） Dufr（免税）32143214212222232212%1%0%-1%-2%-3%来源公公，4.12国内投资展望预计外部政策仍将是影响行情的重要变量。虽然防控政策优化利好已基本释完毕但2年12月央政局议确23要把复扩消摆优先位置增消能力改消费件新费预计续消政期有接棒。修过中3年外促消力政仍将影行的要量。时间节奏231加大关积极把握232投资口考外苏程短期疫冲影居出消意愿但情响续趋具的间点上，2有迎节日（明一促消政催化业修兑现，建议1加关，极握22资口。板块轮动节餐免或有望成为复苏先者酒店业绩或更为稳国内情稳复节和海复情望后分块在后展出不一的复度修弹性1地费休需求望行苏并领修复高度餐作本消费有望为苏度高的先者旅零综高端休闲属和长旅需流复望随且中仍行扩的好催，或展更弹区企业望冲修绩具弹2商需更为刚性修水或为且具更置度结合旅闲重是修复的基盘有渐式稳修。图表13：社子板块收相对19年同期增速8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%

中国中免(免税) 九毛九（餐饮） 天目湖（景区） 华住集团（酒店）120 220 320 420 121 221 321 421 122 222 322来源公公，注：毛按年布据图用对的年数据图表13：社建议关公司盈利预测及估值归母净利润（亿元） （）股票代码 证券简称 市值（亿元）2022E2023E2024E2022E2023E2024E免税60188.SH中国中免4,72772.016.3144.866413360089.SH王府井3636.41.915.3573124酒店60074.SH锦江酒店6181.915.623.7325402660028.SH首旅酒店273-2.17.612.3-3622餐饮9922.HK九毛九2682.17.510.812536256