2023年展望否极泰来

23年1月0日（星期二）主要图表图1：I30医疗指数过往市盈率区间 图2：纳斯达克生物科技指数过往十年市销率区间 800600400200

现值(34.4) 均值(40.3) +1标准差(50.7+2标准差(61.1) -1标准差(30) -2标准差(19.6

120100806040

现值55x) 均值7x) 1标准差8x)2标准差9x) 1标准差5x) 2标准差4x)- 20资料来源：彭博、得 资料来源：彭博、（港）图3：中美过往十年创新药上市批准情况 图4：仿制药集采价格降幅均超过约%将成为常态 中国获批上市中国获批上市新药美国获批上市新药0834692469780 70 60 0 3020100

20172022集采平均价格降幅

Sc:MA,F,P,B,oi 资料来源：国家医局图5：9-22年月，全球健康产业投融资热力图 图6：2年各子板块股价表现对比三年平均回报率 细分行业9 0 M细分行业9 0 M2十美十亿美元十亿美元十亿美元创新药.4.9.5.8医疗器械.8.3.9.7数字健康与信息技术.4.6.1.0医疗服务.4.6.3.2O--.0.2）105

CXO创药

医疗服务医疗器械0 中药6) 4) 2) 0 0 资料来源：动脉网、（香港；注9年X数据在创药投资额合并现

(5)1)资料来源：彭博

传统药

互联医疗

分销零售年初至今回报）子板块信息板以及重点公司总结乐观 中性 审慎图7：医药医疗子板块信息版子版块招观政策影响增前重要催化剂当前平估值历史3年平估值估值方法主要公司我们的解读创新药

维持增推荐我们3年更看好该块，为总上02年的板块疲更多来自市场对息的担忧，非全部归为基本化。潜在的球并购复是触发涨情绪反弹关键。更估值重来自差化管的关临床据出和BD活动。O/Os 政策利好 较

&A交易；新药上获批；百济神州信达生物政策利好较强临床数读出；x新药上获批；百济神州信达生物政策利好较强临床数读出；xEP/S..PV;荣昌生物BD活动诺诚健华康方生物（如细基因法A）

xExEP/B

xxP/B

SOTP

药明康药明生泰格医康龙化凯莱英

该子板块基本面仍然向好。相较其他医药医疗子版，O板块强劲的行业增长和企业在手订单可见度高仍将继续赋予该板块较高的估值溢价。但史上资环趋严的业表现使得们对3财年的长前景持慎态。医疗服务

鼓励社办医Gs/P政策利空

疫情较强复，期增中到

疫情后速恢

xExEP/B

xP/E; xP/B

海吉亚锦欣生华润医

中国政府十四五规划纲中提出了民营医疗增长的重要性，并鼓励社会办医。为部分专领域带了较好的增机遇，例辅助生肿瘤、眼科、牙科。与此同时，我们认为近期的防疫政策变化将会在3年部分放被抑的费求。消费医疗医美)

短期监政策趋

中等 疫情后速恢复xExEP/B

xxP/B

F 时代天复锐医

随着疫情管措施的放，中国费者旺盛的求将逐渐到释放带动渗透率升，持续升的消能力，不断善和创新医美产技术将是主的驱动因。市场熟度和服务规程度有提升，是主要险点投资在此分域领域谨慎择标。子版块子版块招证观点政策影响增长前景重要催化剂当前平估值历史3年平均估值方法估值主要公司我们的解读短期政趋严；

处方外

xE

x

阿里健康

互联网医疗疫情期间透率提。但我们认行业短期利前景不互联网疗

长期增不变 中到

线上咨的政放松xE

xP/B

京东健平安健

明朗，因为业需要探新的商变现模式或高在基础施方面资以适更严的政变化。中药 整体政利好， 中但存在采风险

支持政及创解锁需求

xExEP/B

xP/E;xP/B

PV中国中PV

传统中药行业预计将在“十四五”期间5）迎来更快的增长，主要由政府已经台了一列的支持政。这些政致力于传统中的振和发，并会振中药业的景。医疗器与耗材

Gs/P与 中到集采压力

温和的降价幅度

xExEP/B

xP/E;xP/B

微创医疗威高股份启明医疗微创机爱康医疗

除了最近G/IP政策将在三年全推进外，采仍影行业长期增长景的最大忧。基从仿制药集中吸取经教训，对行业合或口替利好观持谨慎度。传统药企

Gs/P与集采压力

研发管升级速；xEP/温和的采降幅 xEP/B

xP/EPVxPV

石药集团中国生制翰森药业

由于仿制药持续受制于国家及地方集采，制药企业的利润增长前景承压；同时，以仿制药起步的传统药企的快速创新转型仍然面临较大挑战；目估值性价也不有引力。其他医药分)

Gs/P与 中到集采压力

疫情后恢复更

xEP/xE

xP/E; xP/B;

华润医上海医国药控

板块估值水维持在较水平，或许不符合们价值选思路。认为可以对板块部分的进行规模且有选性的配置主要的是在政压力及疫影响，绩反弹可持性。资料来源：（香基于股价截222月9日图8：主要公司总结公司股票评级此前价格港元)目标价港元)上调总结百济神州 BGES 增持 .4美元 0美元

我们好百神州有0多个期管线截至2财年达1款以上的业化品。近的APIE最终析显悦泽较IBVIA在PFS和OR的读出都显出优性这将持推动百悦在3年及之的国销售增和市率提升关键化剂）替利珠抗BA的PA日期（待以在中国的BA申请准用一食管鳞细胞癌）FA批准用于性淋细胞白/小淋巴胞淋瘤/S）于3年1月0日PA日期；以及）P-/T/AP类药销售的预期强劲资产债表2年底金为4亿）将带来观的BD增长机会信达生物 1K 增持 .4 5

我们为信生物在国内P/1市场持领地位这得五个主获批应症非小胞癌（/非鳞状、癌、管鳞癌和胃癌）公司继续在非肿瘤领域取得进展，例如：mte用于治疗中国超重成人的三期临床第一位患者给药已经完成，更产在3年也可能市（例BAT、tfcmscs）以进一增其商业平台我们为公现金裕2年底4亿人民）将供良的BD增长机会药明康德 9K 增持 .5 1

我们预计公司在3年的核心净利润年复合增长率为%，主要是受到强劲的O/O业务需求的驱动，新子类的O/O服务（例，细及基治疗I药物发现欣欣荣以临床O业务复苏我们为公有望多个沿术领域颖而（例，细及因治疗POAE、AI药发现主要由于先发势，们认这公司在/O业内颖而的关键素我们为公将发稳健产债表的势2财年末的现约8亿人民进一步展内和外延购增长药明生物 9K 增持 .6 8

我们计药生物心净润复合增率有在3财年现%的年复增长，主于1）强的项目增以及3年内手订达0亿美元O业务从1年起快放量我们算3年CO收入将达到约8亿人民）从限名单除可一定度缓解地政治不利响，有带动CO板块估值复我们持增评级我们为司稳健财务况有助力司续提升场份以及续实增。总结总结上调目标价港元)此前价港元)评级股票公司阿里健康 1K 增持 .6 .8

我们计阿健康在4财年销售收将取得的年复合，主要自持稳健长的GV和活跃用户的增长作为互联网医疗的行业龙头，阿里健康持续对基础设施的投入，包括从数字化营销到处方外流平台，再到实TP药店网络。尽管公司短期内会加大投资，我们认为公司持续提升平台能力，有望使得公司在与同行的竞争中脱颖而出我们持增评级看好司互联网疗行的龙地位及阿里集的流协同应。石药集团 3K 增持 .5 .4

我们期石集在13财销售收将取约的年复合长，主由于劲肿药物售新药上市我们看好石药集团在优化和扩充管线资产上做出的努力，和持续验证公司mA平台的实力（公司具备大规模生产力，能可达5亿公司目股价值为6倍/4倍E/E市盈率，对应1倍PE。主要监管催化包括E批准新冠mRA医疗上市。翰森制药 2K 增持 .0 .1

我们期翰制药收/盈利长将在3年恢，主得益司重点物，美替（第代EGF）的快速放，该已经功纳医目录并批一非小胞肺适症虽然采压在2/3年依存在，是公正在塑其发线并计每年得80个I（其中12个为生药管以从1年起每年批3个我们好公的BD潜力并且持增持级。中国生制药 7K 增持 .6 .4

公司维持2财年收入位数指引，指引3财年入同长约（约%增长由新贡献）我们认为创新药将是公司主要的增长动力，主要由于公司指引3财年创新药收入将达0亿元人民币规模（占总入%其中罗替（收入过0亿元人民甘（收入过5亿元人民P/派安利单抗约-8亿元人民和代长效白针约8亿元人）我们维持持评，主看好在BD领域多的遇和强的本配置力。资料来源：（香港）基于股价截年月日图9：招证香港医药医疗覆盖标的公司代码招商评级货币股价招商标价上空市值百万美市盈率（倍）市净率（倍）市销率（倍）PEG倍)OE)股息率)E E E E 百济神州BGES增持美元.4.0,8....................信达生物1K增持港币.4.0,0....................华润医药0K增持港币.4.5,9.3.5.4.4.2.1.4.2.5.5药明康德9K增持港币.5.0,1.8.7.7.4.7.9.7.5.8.0药明生物9K增持港币.6.0,6.0.7.0.2.7.1.0.1.6..石药集团3K增持港币.5.4,3.4.9.7.2.7.4.1.9.1.0翰森制药2K增持港币.0.1,4.2.6.6.1.3.5.0.5.5.6中生制药7K增持港币.6.4,0.9.0.7.6.5.2.0.8.4.3上海医药7K增持港币.2.5,2.5.1.6.6.2.2.0.1.5.3阿里健康1K增持港币.7.8,8.....8.8.7.1........中国中药0K增持港币.5.3,5.5.4.8.7.7.6.4.1.6.4诺诚健华9K增持港币.6.2,5....................和黄药业MS增持美元.7.0,7.....5.9.9.8........锦欣生殖1K增持港币.4.6,9.1.9.7.7.5.3.1.6.8.1三生制药0K增持港币.3.0,1.5.1.3.2.7.4.0.9.4..石四药5K增持港币.4.6,7.1.1.7.5.9.6.3.1.6.9云康集团5K增持港币.1.2,3.3.4.4.4.6.3.4......绿叶制药6K增持港币.6.0,8.1...8...4.....9...1通用环医疗6K增持港币.7.3,5.6.1.5.4.6.6.5.6.8.6启明医疗0K增持港币.0.3....................基石药业6K增持港币.6.3....................华润医疗5K增持港币.7.1%.8.2.9.9.5.4.7.1.7.6希玛眼科9K增持港币.0.8.9.7.2.0.8.2.3.1.7..美因基因7K增持港币.5.5.4.6.2.8.1.7.2......加权平均,5.0.0.5.4.2.2.9.6.0.6资料来：公资料香港、彭；基年月日收盘；23年1月0日（星期二）目录主要图表 2子板块信息板以及重点公司总结 3政策观点：监管环境在3年将更具有可预测性 923年医保谈判展望：谈判规则可预测性改善，利空影响有望降低 集采政策回顾与展望：部分医疗器械产品的集采风险缓解，但仿制药面临的风险尤存 药物评价中心政策展望：鼓励TE创新，而非E-OO类创新 互联网+医疗政策展望：监管趋严但仍保持谨慎乐观 大型药企和创新生物医药公司：流动性忧虑犹存，估值已处于超卖区间 生物医药板块现状：宏观利空因素有望出尽，估值已变得吸引 全球健康产业并购事件 全球医药与生物技术领域主要D事件 国内生物科技和制药企业对外D授权 国内生物科技和制药企业从外D引进 部分创新药公司催化剂日历 催化剂时间表-全球大型跨国药企和生物医药公司 Os：2年增长强劲，料3年面临增速放缓 细胞和基因治疗（GT）投资：随着相关候选药物进入到主流管线而受到关注 I赋能药物发现：一个潜在规则修改技术 中药：扶持政策陆续出台，集采可能带来行业短期阵痛 政府陆续出台对中药行业的支持政策；集采为中药行业带来短期阵痛，但不改行业长期向好趋势 3年及未来值得关注的潜在政策变化 互联网医疗：趋严政策有利行业长远发展 尽管出台政策趋严，但互医电商长期发展逻辑不变 在线医疗服务前景广阔，但需要与医院更深入的整合 “新医疗”格局-竞争加剧，但正在成为制胜模式 医疗保健资金活动：全球医疗保健资金仍然疲软 1月份数据显示投融资仍然疲弱 仍需静候各子板块投融资表现复苏 投资风险 附录：各子板块估值比较 石药集团 投资评级定义 分析师声明 监管披露 免责条款 政策观点：监管环境在2年将更具有可预测性通过总结国家医保局017年开始年以来的医改成就，我们预计未来几年监管环境将继续朝着更可预测的方向发展。由三医联动系统带动的改革正在持续进行中，一系列的政策正在运用于医药（提高药物的质量和创新，医保（提高可及性和可支付性）以及医疗（优化效率和改善不公平问题。长期的目标是通过供给侧改革来鼓励创新和提升医疗服务体系水。我们认为目前的成果有望有望继续推动改革前行。图0：医改政策路线图三医联动主要改革措施主要改革成果医改长期目标医药医药配送：两票制、零加成等仿制药：一致性评价等创新：创新药快审机制、I、MA等评审加速向全球监管流程标准看齐仿药全面实施一致性评新药临床注册数和获批数增加；••••医保医院：DR/DI医保医院：DR/DI等仿制药：集采等创新：国谈、双通道等提升药品可及性和可支付性；改善罕见病用药市场可及性；降本增效和规范与减少医院不合理诊疗行为每年进行国谈，不断纳入新药；••••鼓励供给端创新；提升医疗服务体系水医疗医疗“十四五”规划：中药政策健康中国2030年••民营医院：鼓励民营资本投公立医院：分级诊疗等互联网医疗：线上医疗医保销等鼓励民资本进入医疗服务领域；推动分级诊疗体系建设；医疗服务产品实现消费升互联网医疗取得长足发展；••••资料来：政信息香港）3年医保谈判展望：谈判规则可预测性改善，利空影响有望降低我们认为国家医保目录每年的调整，以及每年两轮且加速集采将成为常态。与此同时，我们预测国家采购的平均降幅将在很大程度上落在182年结果范围内（即国谈降价约-%；集采降价约%。尽管降价博弈困境依然存在，但我们认为高谈判成功率（9-1年约为0%）是可复制的，并将视为继续鼓励行业创新发展的信号。图1：1721通过国谈纳入医保目录情况 图2：17-2年国谈价格降幅 通初审查 纳谈范围 经判入保 0%

平均价格降幅~700

51%57%51%57%5060%61%3442713442711811191794119217 218 219

221 222E

3%4%5%6%7%

217 218 219 220 221 222E资料来：国医保、（香港） 资料来：国医保、（香港预测除此之外，最近的2年国家医保更新首次公布了潜在的续约价格调整规则，基本与此前的降幅结果相符。我们认为这些措施应能缓解市场对政策风险的担忧。SP:如支付范围变化将按下机调整并形新的品支价格SP）图3：国谈续约价格调整可预测性提高比值：额基金实际支出/基金支出预算亿元人民币以内-亿元人民币-亿元人民币-亿元人民币亿元人民币以上A≤%不作调整----%≤A≤%-----%<A≤%-----%<A≤%-----%A>%不符合易续条件需重谈判 SP：如果支付围发调整将在SP的基础上如下制调，从形成的支价格SP） 比值值/协议期支出算和金实际医保基实际支出额支出的高者亿元人民币以内-亿元人民币-亿元人民币-亿元人民币亿元人民币以上B≤%不作调整----%<B≤%-----%<B≤%%<B≤%-----B>%不符合易续条件需重谈判资料来：国医保、（香SKcr根据医保谈判随在过去的变化，我们预测3及以后的医保谈判环境将更加稳定和可预测。23年医保谈判更新时间线:医保局发布了调整02年NRDL的计划。除了概述22年医保局上市的资格标准（2年6月0日之前批准的药物）外，医保局还发布了议程：月至8月期间的申请阶段；月专家评审阶段；9月至0月的谈判阶段；并在月获得最终结果。但由于国内近期防疫措施变化，医保局推迟了备受关注的2年医保谈判计划，该谈判原定于月初开始。根据2月日的公告（链接，22年医保局何时重新安排谈判并没有固定的时间表。尽管如此，我们认为3年的医保谈判的拟议时间表应与之前02年时间表一致。准备申报专家评审谈判竞价公布结果图4：国谈时间点和准备申报专家评审谈判竞价公布结果月月 月月 月月 月月 月月国家医保局头医录工作案的定和规则与程的新建立医谈判作小工作机，以建立

国家医局发申请医保目的指原则国家医局受药企请并进行审评通式申进行公示

国家医局建药品库以开进一的审评国家医局组审评进行前审评以及四清，最的药品被排的药可能被入药以及限制等

国家医局开和相企进行协，并受公谈报价材料国家医局组测算家别对预算的响以药行价谈判竞价专家于专的评测进和价，最终完支付准和策

国家医局公医调整结以及新目录确立医目录管理施措施资料来源：国家医局、（香港） “双通”机制，弥合“最后一英里”的差距。我们注意到政府已经启动了谈判药品的“双渠道”系统，允许指定的零售药店供应医保药物以补充医院渠道。我们认为这是对创新药物的又一扶持政策。罕见病病人群体和儿科药物也受到关注。国家医保局继续扩大其在国谈中的孤儿药覆盖率（1年国谈为至2。值得注意的是，渤健用于脊髓性肌萎缩症（SMA）的诺西那生钠和武田用于法布雷病的阿加糖酶α被纳1年国家医保目录，据报道，在国家医保目录谈判之前，每年的治疗费用为0-0万元人民币。我们认为这些有利的报销措施将继续推动罕见病市场的发展。关注医保谈判重点品种：我们注意到医保谈判参与的主要公司之间的价格竞争在“降温”。据报道，一些国内D-赛道的后来者选择不参与2年医保谈判，例如中国生物制药和康方生物的派安普利单抗，辉瑞和基石药业的舒格利单抗。这可能是因为这些公司认为用小适应症与医保谈判，未来以价换量的空间有限。相比较，D-1龙头企业，如信达生物（1HK、百济神州（GEUS）和恒瑞，凭借多种主要大适应症进入到医保谈判中，而在医保谈判中处于有利地位。我们认为主要D1企业有望在不断变化的医保谈判环境中争取到更多施展自身最优策略的空间。因此，我们预计主要的D-1赛道参与者今年不会开展价格战。除了D-，我们也2年的医保谈判中看到一些类似的决定。我们认为这些新上市的创新药物选择不参与可能是基于其本身具有优势的竞争力以及医院端有限的放量机会。图5：2年国谈D-1可参选品种药物靶点治疗领域公司国谈后已纳入的适应症未纳入适应症据报道，2年国谈参与情况卡瑞丽珠单抗 PD1 恒瑞医替雷利珠单抗 PD1 百济神

三线及以上经典霍奇金淋巴瘤；信迪利单抗PD信迪利单抗PD1信达生物 一线及以上非小细胞肺癌（鳞非鳞 鳞癌三线及以上经典霍奇金淋巴瘤；肝癌；一线非小细胞肺癌（非鳞状二线及以上食管鳞癌三线及以上经典霍奇金淋巴瘤；二及以上尿路上皮癌；一线非小细胞癌（鳞/非鳞状）；二线及以上肝癌

一线胃癌胃食管交界处癌；一线食管一线鼻咽癌；一线非小细胞肺癌（状）；一线食管鳞癌/3线非小细胞肺癌；二线食管鳞癌；SH/dR实体瘤；一线鼻咽癌特瑞普利单抗 PD1 君实生物 黑色素瘤；二线及以上鼻咽癌；尿上皮癌

一线鼻咽癌；一线食管鳞癌斯鲁利单抗 PD1 复宏汉霖 .. SH/dR实体瘤派安普利单抗PD1中生制药康方生物..复发难治性非霍奇金淋巴瘤不参与谈判赛帕利单抗PD1誉衡制药..二线及以上非霍奇金淋巴瘤不参与谈判恩沃利单抗 PD1 康宁杰瑞 .. SH/dR实体瘤不参与谈判一线四期非小细胞肺癌（鳞/不参与谈判一线四期非小细胞肺癌（鳞/非鳞）；一线三期非小细胞肺癌基石药业/ ..辉瑞PD舒格利单抗卡度尼利单抗 PD1CTA4 康方生物 .. 复发转移性宫颈癌帕博利珠单抗 PD1 默克 ..纳武利尤单抗 PD1 施贵宝 ..阿替利珠单抗 PD1 罗氏 ..

二线黑色素瘤；一线非小细胞肺癌（鳞非鳞状）；一线非小细胞肺癌（PDL1阳性）；二线鳞状食管癌；一线头颈癌；一线S-H/dR结肠癌；一线胃癌胃食管交界处癌一线非小细胞肺癌（鳞非鳞状）；颈癌（PD-1阳性）；一线恶性胸膜间皮瘤；二线及以上胃癌胃食管交处癌；一线胃癌胃食管交界处癌（助）；一线鳞状食管癌一线广泛期小细胞肺癌；一线肝癌；一线非小细胞肺癌（鳞非鳞状）；一线-IA期非小细胞肺癌（辅助治疗度伐利尤单抗 PD1 阿斯利康 .. 二线I期非小细胞肺癌；一线广泛小细胞肺癌资料来源：国家医局、媒体道、（香）图6：2年部分其他国谈可参选品种药物靶点治疗领域公司国谈后已纳入的适应症未纳入适应症据报道，2年国谈参与情况奥希替尼 EGR（第三代）

阿斯利康 一线及以上的EGR突变非小细胞癌

..阿美替尼 EGR（第三代伏美替尼 EGR（第三代

翰森药业 EGR突变非小细胞肺癌 一线EGR突变非小细胞肺癌艾力斯 .. 一线及以上EGR突变非小细胞肺癌赛沃替尼 c-ET 和黄医药 .. 非小细胞肺癌（ET4号外显子跳突变）恩沙替尼S/AK/c-ET贝达药业二线及以上AK阳性非小细胞肺癌一线AK阳性非小细胞肺癌吡咯替尼ER-/EGR恒瑞医药二线ER-2阳性转移性乳腺癌ER-2阳性乳腺癌（新辅助）达尔西利DK/6恒瑞医药..HR阳性/HER-2阴性转移性乳腺癌帕博西尼DK/6辉瑞..R+/HER2-转移性乳腺癌瑞维鲁胺AR拮抗剂恒瑞医药..转移性激素敏感性前列腺癌恩扎卢胺AR拮抗剂辉瑞..转移性激素敏感前列腺癌瑞普替尼KT/PGRα再鼎..胃肠道间质瘤奥马环素S核糖体亚基再鼎..社区获得性细菌性肺炎/急性细菌性皮肤及皮肤结构感染维迪西妥单抗E2A荣昌+ER+胃癌+ER+尿路上皮癌恩美曲妥珠单抗E2A罗氏..E2-HR+乳腺癌不参与不参与谈判二线及以上多发性骨髓瘤..德琪医药/KrohmPO1塞利尼索卡非佐米 蛋白酶司妥昔单司妥昔单抗L6百济神州ESA..man病不参与谈判佩米替尼G//3信达生物/cte..二线及以上胆管癌不参与谈判

百济神州Onx

.. 复发难治多发性骨髓瘤奥瑞巴替奥瑞巴替尼 BcrAB/KT 信达生物/ ..慢粒白血病伴T5I突变普拉替尼 ET 基石药业/ ..甲状腺髓样癌；非小细胞肺癌艾伏尼布 H1 基石药业/ ..H1突变急性髓系白血病不参与谈判Bp施维雅阿伐替尼 KT/PGA 基石药业Bp

胃肠道间质瘤（PFA外显子8变）度恩西布PIK石药集团Scra..三线滤泡淋巴瘤不参与谈判安巴韦单抗/罗米司韦单抗新冠病毒中和抗体腾盛博药..新冠病毒不参与谈判资料来源：国家医局、媒体道、（香）图7：2年部分国谈续约品种药物靶点治疗领域公司国谈后已纳入的适应症未纳入适应症据报道，2年国谈参与情况伊布替尼BTK强生二线套细胞淋巴瘤；慢性淋巴细胞白血病小淋巴细胞淋巴瘤；华氏巨球蛋..白血症奥拉帕利A阿斯利康卵巢癌；输卵管癌；腹膜癌..氟马替尼BcrAl翰森药业费城染色体阳性慢性髓系白血病..特比澳血液三生制药化疗所致血小板减少症/免疫性血小板减少症..先必新神经先声药业急性缺血性卒中（AS）..恩必普（注射剂）神经石药集团急性缺血性卒中（AS）..恩必普（胶囊剂）神经石药集团急性缺血性卒中（AS）..资料来源：国家医局、媒体道、（香）集采政策回顾与展望：部分医疗器械产品的集采风险缓解，但仿制药面临的风险尤存国家医保局副局长在月份的国务院政策吹风会上表示（链接，国家医保局制定了加快扩大集采覆盖面的目标，明确2年底每个省集采的药品将覆盖至少0个仿制药品种（包括第七批国采在内，已覆盖约0个品种）和5类高值耗材品种（已覆盖3类品种。全国范围内截至22年月中旬，医保局仅完成了两批的集采（分别针对仿制药和医疗器械，较前一年有所放缓，可能是由于疫情带来的负面影响（1年开展四批的集采，其中三次针对仿制药，一影响政策时间图8：国采影响政策时间图8：国采与省采政策解读9年1月9日关于进一步深化卫生体制改革，集中采购流程中若干政策措施的知0年6月5日 关于印发0年整治品购医疗服领域良行知的要点

鼓励省集采上一国家采基础上施在1个医改试地区广非E过评药省级集0年7月4日 0种药物下一集采单发，占总出的% 省级集加速到1年0种药品进集采到集采政策1年4月5日集采政策1年4月5日第五轮家集清单盖1种物，中9种为注射剂加快步拓宽国集范围1年9月4日第二轮国集名单盖关置换加快对值耗的集步伐1年1月9日第六轮家集清单盖6个、三代岛素品仿制药种外集采录扩增2年6月0日第七轮家集清单盖1种物，中7种为注射剂集采规趋向定和预测1年1月8日 国务院于鼓日常统性采作的指意见 鼓励省级集采和跨省联盟；到1年，4个省份制定了2年1月9日冠脉支集采约结于1月9日出炉中标平均提升约，较最高价平均约2年2月7日河南集采办公室发文成立三大集采联盟，涵盖6类医疗器械

冠脉支架集采续约结果温和，反映其他器械后续续约降价温和此次文件显示器械集采正在加速，但我们认为不同产品的降价风各异资料来源：国家医局图图9：前几轮集采价格降幅均超过约-10%-20%-30%-40%-50%-6%-70%-8%-90%-10%

-集采平均价格降幅---------~--%--%-18年1247城市

第一轮19年9全国

第二轮20年1

第三轮20年8

第一轮20年1支架)

第四轮21年2

第五轮21年5

第二轮21年9关节)

第六轮21年1胰岛素)

第七轮22年7

第三轮22年下半脊柱)

第八轮23年（待定）资料来源：国家医局我们注意到第七批仿制药集采降价幅度和此前181年的集采降价一致（平均降价%，之前为%-%的降价范围。值得注意的是，仿制药集采续约价格竞争仍然激烈，正2年6月由河南主导的区域集采在2年二季度（区域续约第4次全国集采）平均降价幅度为0%。这反映出后续仿制药集采续约仍将面临降价压力。图图0：历次可参与国采的药品数量图1：自第五批集采以来，注射类品种占比近半；且格降幅较高360360360150

第批采 第批采 第批采% 46%18%18%第批 第批 第批 第批 第批

85%

76%

70%资料来源：米内网香港） 国家医、（香港）第三批国采降幅较前两批医疗器械集采相比持平（平均降幅约%，对比前期%-%的降幅区间。但我们留意到冠脉支架续约价格降幅温和。支架平均中标价提高约2%至人民币4元个（上一轮支架集采的价格为人民币3/个；平均每款产品的合计中标价为人民币8元个（支架为人民币4元个，服务费为人民币元个，较最高限价人民币8元个仅低约4%（支架为人民币98元个，服务费为人民币元个，反映了此次的续约价格降幅，此次续约规则增加了医院的意向采购量，利好市占率较高的头部企业。图2：医疗器械国采和仿制药国采续约的价格降幅 40%65%65%90%冠支国集20年11)

关国集21年9月)

脊国集22年9月)

河牵仿药采22年6月)

冠支国续约22年12月)国家医、地方保、（港）医疗器械的集采扩面，但不同产品间的降价风险各异。我们指出，医疗耗材的集采风险的因素主要来自）集采规则（例如价格上限、最低降价要求、再分配规则等）和）竞争格局（例如CR4、进口替代率等）而异。对于I生化试剂，根据江西牵头的项肝功能生化检测ID试剂集采办公室（链接），参加集采的企业需较最高限价（暂未公布）最少降价%方可入围（高于前期坊传的%降幅）。我们认为生化检测试剂竞争激烈并对该细分市场维持谨慎观点，主要由于1）生化检测试剂对国产企业的市场准入门槛较低（国产品牌市占率约为-%，而化学发光试剂则为约-%）和2）市场集中度较低（20年的CR4为约%，而化学发光试剂CR4为约%）。基于较为严格的集采规则和细分市场激烈的环境，我们认为用于生化检测的ID试剂仍面临较高的集采降价风险。我们认为相关集采政策思路在可预见的未来并不会出现明显转变。（参考月日报告）。针对介入类耗材，我们预计降幅为约0-%，主要由于大多数产品未曾进入集采，且跨国企业在该细分市场处于主导地位：）神经血管取栓支架的终端价超人民币3万元（跨国企业市占率超%）和）外周动脉/静脉介入。但我们预计国内企业如微创、先瑞达和归创通桥有望在快速增长的市场中乘势获取跨国企业的市场份额（目前渗透率仅为3-1%，且手术量5年复合增长率为-%我们认血液透析类耗材在黑龙江辽宁两省集采后（2年月，降幅约%，在此次集采可能面临另一轮约0-%的降价。这主要由于国内血透耗材a）市场已达约0-0亿元人民币（按出厂价，不包括血透设备）且政府为主要支付方和）跨国企业与本地企业在此市场平分秋色。我们预计人工耳蜗终端价降幅约为0-%，与同样需要自费报销比例有限的起搏器集采情况接近。但由于跨国企业的售后服务仍优于本地企业，我们预计其仍将继续主导该细分市场。图3：预计更多医疗器械将开展区域集采 已已布家采划已宣实区集采神经介入外科 外介入VD生化试剂电理药球囊种牙血耗材吻器超刀人耳蜗起器冠支架PET/RPET/CT麻设备关节脊柱CT血设备监护心瓣膜主脉手机人已成家采暂宣集计划资料来源：行业调、（香港；：区域集采包各省省内阳光采集采与此同时，区域集采的步伐也在加快。年下半年开启，至今已开展多个区域集采，覆盖全国所有省份。2财年上半年的区域集采：）广东主导的区域集采在2年一季度平均降价超过%，）河南主导的区域集采在2年二季度（区域续约第4次全国集采）平均降价幅度为0)和)三明主导的区域中药集采（中药饮片）于2年一季度公布（招标尚未召开。因此，我们警告区域集采层面的新挑战，即潜在的集采续约降价和潜在的跨区域价格联动，可能引发进一步的全国降价。图4：国家和区域集采结合已成为新常态 最高与低降幅 平均降

国家集采与区域集采价格降幅对比

~1-~~%0%----50%----------药品-器械耗药品器械耗中成药中成药药品-%正畸耗广东牵头 湖北牵头 广东牵头 河南牵头 陕西牵头采 省 省 省 省 省(1年-年) (2年月) (2年月) (2年月) (2年月) (2年月)国家医、地方保局、（港）图5：区域集采模式对比 价格主导侧重质量价格主导侧重质量 全方位估价格谈判北京；天津；河北（“+联盟”；六省两联盟；安徽上海新疆（“+联盟”；广东牵头省联盟采（第一）陕西省联；青海；全面谈判：-安徽、东有条判：5省联盟；-新疆（“+联盟”）；山西、海、南、苏湖北等控费几是唯侧重点价格是一中条件多个质要求策质量评限制保证质的同显著价采取更全面评估价格技评（指、供应链量等）采取了价评模式尤是参与采的业数少（例如家）集采案例集采特点集采案例集采特点资料来源：地方医部门io-cr展望3年，我们认为国家医保局未来几年将会继续在仿制药领域加强监管和推动价格改革。与此同时，区域集采对传统药企带来了一系列不同的挑战：我们建议在3年重点关注如下集采政策趋势：仿制药国采持续推进，但可预测性的改善将减弱利空影响：第八批集采预计将推迟至3年上半年，同时预计另有-批集采将在3年疫情趋稳后开展。区域集采将成为下一个主要降价风险点：我们预计传统药企在未来区域集采中，将面临较大降价压力（预计平均降幅超%。此外，我们注意到集采品种跨区域价格联动，也是重要的集采工具，常被广泛纳入区域集采以作为中标的先决条件。地方集采的中标价格在政府的“阳光平台”上公开，并在全国范围内可见。对于浙江等一些地区，价格联动甚至可能影响已经执行的合同，这意味着价格联动现在可以追溯并影响前期的中标价。因此，某个地区的降价可能会影响公司在其他重要市场的价格体系，甚至引发全国价格联动。3年医疗器械集采扩面：我们预计医疗耗材的集采将以快速扩面，并且将面临较大的降价压力。我们仍在等待有江西牵头的ID生化检测试剂（肝功能检测）的区域集采结果。我们预计03年将迎来球囊系统国采和关节国采续约。投资者还应密切的关注河南牵头的区域集采。我们认为三个集采联盟可能会覆盖约0至个产品，有望成为医疗器械板块覆盖面最大的区域集采。中成药非独家品种面临较大的降价压力：由湖北牵头的新一轮中成药集采覆盖了）6种药物和）多达9个省级行政区参与（仅湖南和福建未参与，实质上等同于国家级别的集采。我们预计此次降幅区间为约0-%，与上一轮湖北牵头集采和前期广东牵头集采的降幅一致。我们预计中药独家品种有望面临约%的温和降价，类似前期区域集采情况。但我们预计中药非独家品种（包括注射产品）将面临较大降价压力（前期区域集采降幅超过%，主要由于：1）非独家品种竞争格局激烈（每个品种参与企业数料超过5家）和2）相较口服药物，中药注射产品高度依赖公立医院渠道。集采可能另辟新战场：我们还认为生物制品（即，利妥昔单抗生物类似药、曲妥珠单抗生物类似药，和贝伐珠单抗生物类似药等）带量采购可能会以区域集采的方式在3年展开。我们认同集将会带来市场整合，主要由于中标企业有望实现产品的快速放量和市占率的提升。尽管如此，我们从资本回报角度来看集采带来效果并不理想，主要是由于成熟产品组合面临较大压力，从而导致仿制药估值普遍受到降价压力。此外考虑到医保局持续推进医疗体系改革和控费，我们认为集采待分配量或集采外市场可能提供一定边际机遇，包括来自民营医疗机构和自费市场。随着集采持续扩面，我们认为传统制药和医疗器械企业在国内市场面临一定的增长压力，因此我们维持对相关标的保守看法。但我们认为生物类似药在3年的集采风险可控，这是基于其复杂性以及政府对于生物制药行业支持的态度。药物评价中心政策展望：鼓励TE创新，而非M-O类创新我们对D的改革保持乐观，随着未来几年改革的继续推进，将进一步与全球药监体系和标准接轨。因此，我们持续看好供给侧改革，这将有利于孕育健康的创新生态系统。一些迹象表明，我们发现国内的研发重点已迅速从MTOO类创新向MA差异化创新迈进。图6：中国一类创新药临床试验申请 图7：中美过往十年创新药上市批准 (IND数)中药生物药（预防(IND数)中药生物药（预防生物药（治疗化药72,4中国获批上市新药美国获批上市新药03846924697802,00 70601,501,00302000100 0资料来：国药监局 资料来：国药监、美F、PGB、药智网展望：创新研发的标准提升药物评价中心（CDE）在2年1月日发布了肿瘤药物治疗手段研发指南《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则链接，提出临床研究应该以创造“临床价值”为中心，即“以患者为中心”的方法。文件指出，后期试验应使用最佳的标准治疗作为对照，而不是将候选药物与临床实践中已被替代的治疗方案进行比较。未来临床试验首选方案将是对照标准治疗，只有在没有标准治疗可选时才应考虑安慰剂和最佳支持治疗。由于标准治疗在不断演变因此该规则是确保试验设计也紧跟临床发展。我们认为CDE的指导方针并不意味着药物审评员一定会立即采用任何新批药物作为临床研究的新标准。这是因为建立黄金标准治疗需要真实的临床经验和证据，而这需要时间。然而，这很清楚地表明了监管机构会阻止一些不符合有标准治疗的药物临床项目推进。该规则有效地提高了肿瘤药物的监管标准。根据新指南的要求，进行肿瘤药物试验的成本将更高，获得批准也更加难。我们相信该规则将重塑中国抗癌药物的研发，并有序引导研发资源进入真正的创新项目。行业领先者无需过度心；而后来者如想推进同质化靶点的研发项目，在向监管机构提交申请之前应该三思而后行互联网+医疗政策展望：监管趋严但仍保持谨慎乐观尽管由于新冠大流行而在0年取得了突破性的一年，但1-年下半年新的更严格的政策证实了我们之前的预测，即在短期内进一步放松对互联网+医疗保健服务的监管的可能性很小。话虽如此，我们明白，从长远来看，审慎的政策对于建立健康和可持续的基础至关重要。我们将-2年上半年发布的两项关键政策总结如下：1年月国家药监局拟定了网络药品销售监督管理办法（审稿）征求意见（即《药品网络销售监督管理办法（送审稿。与之前的版本相比，新办法更加严格，可能会扩大在线销售处方药（RX）的限制清单（即堕胎药、注射剂和输液剂等；为没有处方的客户隐藏详细的RX药物信息（仅显示基本信息，如通用名称、剂型和价格等；并在第三方电子商务平台上引入本地化监管制度。1年月日，中国国家卫健委发布了网络医疗问诊管理规则征求意见稿（征求意见稿（即《互联网诊疗监管细则（征求意见稿（链接。征求意见稿主要规定：）网络平台不是销售处方药和行贿的营销工具；）平台内禁止滥用人工智能软件，即在线咨询前需对医生进行身份认证，不得使用人工智能软件或未经认证的人替代；）电子处方和交易应可追溯并受监管。中国国家药监局于2年月和月发布了药品管理法实施条例（修订草案（即《中华人民共和国药品管理法实施条例（修订草案征求意见稿（链接。第3条规定政府可能会禁止第三方平台通过互联网销售药品尽管实施时间表尚不清楚，但这项新的更严格的新政策草案证实了我们之前的预测，即在短期内进一步放松对互联网+医疗保健服务的监管的可能性很小。探索阶段远程医疗务受视程提升年国内获批一家联网院初期试点探索阶段远程医疗务受视程提升年国内获批一家联网院初期试点银川试点项目建立了5家互联网医院，并促进了7年成立0家的新一批互联网医院政策波动一项试行政策要求地方政府撤销所有已经批准的互联网医院执照，并且要求在新的政进重新册逐渐清晰宣布了三项政策明确市场准入规则，以及可提供服务的范围，体现出支持的态度一定程度上放宽网售处药付出指互联网院的展监管收紧至今2年针诊动发；年月发布的求意稿可对网售方进行严限制资料来：国卫健、国中局、国院、家发委、家联网信办公.EK这些新的监法规反映了监管部门对互联网医疗产业持审慎态度，且仍有较多问题暂未被纳入现有的操作和法律框架下：公立医院受制于医保资金管控，因此不愿与线上平台共享收入；Gs/DIP的实施很可能会打破医院医保资金困境，但这些政策仅涉及住院需求，且短期内难以覆盖门诊慢病管理。病人身份识别的技术尚不成熟，存在无法跟踪服药情况，以及潜在假药问题。低线城市和其医疗机构的医疗信息系统（S）和信息电子化的完备程度不足。大型药企创新生物医药公司：流动性忧虑犹存，估值已处于超卖区间生物医药板块如何破局：宏观利空因素有望出尽，估值已变得吸引1年对于全球生物医药投资者来说是困难的一年，而22年行业并未迎来改善。进入3年，投资者仍面临较大的不确定性，如美联储货币政策是否会转鹰而导致市场波动显著上升，以及日本央行政策调整后的全球流动性紧缩变化。但好消息是长达一年的回调造就了低位投资生物医药的好时机。标普生物科技指数和纳斯达克生物科技指数（I）分别从一年前的峰值分别下降约/%。这些指数目前正处于底部的区间。目前相对低位的估值也可以佐证。I目前的市销率为5倍（较0年均值的7倍低个标准差）和市净率为倍（较0年均值的8倍低15个标准差，均处于十年低位。图9：纳斯达克生物科技指数历史市销率区间图0：纳斯达克生物科技指数历史市净率区间现值55x) 均值7x) 1标准差8x) 现值43x) 均值5x) 1标准差7x)2标准差9x) 1标准差5x) 2标准差4x) 2标准差8x) 1标准差4x) 2标准差3x)120

8068060 401008060402022020资料来源：彭博 资料来源：彭博我们同意国内医药板块存在一些中国特色的风险因素（例如集采持续推进和医保国谈降价。但是我们也认为国内医药股票的回调也受到了全球系统性风险的影响（加息，以及投资偏好由高速增长标的向疫情重启标的轮动，因此导致了过去的个月较大幅度的回调。如果市场认为美联储的货币政策转鸽，我们认为美股医疗板块的潜在上涨可能带动国内医药股票的反弹。同时我们认为过去个月股票的大幅回调也使得国内医药股票风险回报吸引。图1：I0医疗指数过往市盈率区间 图2：MSI医疗指数过往市盈率区间 800

现值(34.4) 均值(40.3) +1标准差(50.7+2标准差(61.1) -1标准差(30) -2标准差(19.6

10.0

现值(46.2) 均值(44.3) +1标准差(70.8+2标准差(97.3) -1标准差(17.8) -2标准差(-8.8600400200

800600400200 - -资料来源：彭博 资料来源：彭博为何估值从21年年中起深度回调？我们认为回调的最主要原因是利率上行。历史上六次板块的回调或熊市可以提供一些见解。目前的回调与015年回调最接近，但区别在于当时无通胀压力。在15-9年期间（利率从0-%的区间开始上升，与今年相似，加息周期启动旨在逐步结束宽松的货币环境（终端利率达到%，而2财年的目标不仅旨在结束不必要的宽松政策，还要解决通胀高企的问题（根据近期月度I数据，目前通胀数据可能已经见顶。图3：历史上六次指数重大回调分析IB美国生物科技XIEF高位回调底部时间（月）标普指数相对回报生物科技EF对比标普美联储货币政策经济环境..跑输降息经济衰、/1袭击、富汗争6跑输加息房地产场泡破裂9跑赢降息8年金融机，济衰退跑输加息增长趋稳5跑输加息全球增放缓通膨和跑输加息通胀达过去史0年高位资料来源：彭博，（港）图4：美联储政策变化与生物科技指数历史六次大幅回调（加息路径） 700%

I表现（左轴） 联邦基准利率（右轴）

20212018202120182015200820062001600% 6.00500% 5.00400% 4.00300% 3.00200% 2.00100% 1.000% --10%

'00

'02'03'04

'06

'08

'10'11'12'13'14'15'16'17'18'19'20'21'22

(1.00)资料来源：彭博、（港）3年情况有望向有利方向演变。最近的经济数据可能显示通胀压力有所减缓（美国年度I已经在月达到%，且对经济衰退担忧加剧。这可能导致市场重新评估美联储激进货币紧缩政策路径。如果市场持续观察到通胀方面的进展，预计到3年加息速度将大幅放缓，因此我们预计23年生物医药的股票表现将更强劲。美联储基金目前的汇率为.%-%，基准利率显示，根据美联储基金期货，在23年下半年期间可能会再加息一两次。但美联储基金期货也表明，加息可能接近达到目标。且基准利率有望在年维持稳定。如果市场持续观察到通胀企稳的迹象且预测利息维持稳定，我们认为将会在同期内看到较强的股价表现。图5：联邦准备金调整可能性分析 资料来源：芝加哥品交易所截至2年2月9日图6：生物科技板块历史上六次重大回调幅度和时长（月，按高位回调至低位计算 年回调1年回调1234567891011121314151617181920212223242526272829300604年回调1年回调1234567891011121314151617181920212223242526272829300806年回调1年回调1234567891011121314151617181920212223242526272829300806年回调1年回调1234567891011121314151617181920212223242526272829300806年回调1年回调1234567891011121314151617181920212223242526272829300806110/YTD年回调0806252627282930131415161718192021222324123456789101112资料来源：彭博、（港）我们预计全球MA交易或许可交易将在3年复苏。从跨国公司（潜在收购方）的角度来看，它们处于现金充裕的位置，而生物科技公司的估值已跌至历史低位。从生物科技（即潜在目标）的角度来看，上市和非上市的生物科技公司都面临估值触及历史低位和融资困境。我们相信这些因素可能有助于为M&A交易创造更有利的环境。同时，我们建议投资者继续关注资金充足，3期临床研发管线充实，且未来-2个月内有丰富临床催化剂的中国生物科技公司。出于这个原因，我们认为最有吸引力的投资机会是在这些有不对称上行空间的超卖生物科技板块。3年或有更并购和许可交易发生我们预计23年会有更多并购交易发生，因为全球最大的0家跨国药企在年底拥有超过0亿美元的在手现金，而生物科技公司目前估值处于历史低位。生物科技公司股票可能因此随着溢价收购交易发生开始反弹（根据vuehm，5-0年亿美元收购的平均交易溢价约为10%图7：跨国药企生物制药企业年上半年末在手现金 十美元 22年上半年现金3530252015105-资料来：彭博图8：10-9年欧美上市生物制药企业并购溢价（超过亿美元并购事件） 2%

收购欧盟公司支付的平均溢价 收购美国公司支付的平均溢价80%0%40%20%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019EvtPa、香港）与此同时，我们研究了前0大跨国药企的自由现金流（FF，来测算他们的“并购交易火力值，结果同样显示生物科技行业的估值目前处于自6年以来行业最低的FF倍数。在这种方法中，我们计算了前0大跨国药企需要多少年可以使用其当年的FF来%溢价收购全部中小型上市生物科技公司（市值介于00万美元至0亿美元（该计算公式反映了所有临床阶段的中小型生物科技公司的市值总额乘以两倍，再除以前0大跨国药企的FF总额，F基于彭博共识数据。据统计，所有上市市值位于5亿至0亿美元之间的中小型生物科技公司的市值总额约为50亿美元。如收购所有这些公司需要约0亿美元，则是前0大跨国药企年自由现金流00亿美元的31倍。同时，上述跨国药企2年上半年末的在手现金超过约0亿美元，另有3年产生的10亿美元的自由现金流，预计3年底在手现金总额将达到0亿美元（不包括发债等融资渠道，因此跨国药企有足够的资金投入到M&A市场。图9：0%溢价收购所有中小市值生物科技上市公司所需前0大跨国药企的自由现金流倍数644644242363129312921PreumPreumacquisonaue/FCFrs)504030201000

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224资料来源：彭博重大的许可交易和并购将有助于引导对该领域的积极情绪。例如安进收购rin，作价8亿美元（约%溢价）和辉瑞收购oan，作价6亿美元（约%溢价。我们同时观察到大笔授权合作交易中出现中国企业的身影，例如默克/科伦生物就C管线展开合作潜在付款约亿美元，和mmt/康方生物就双抗管线展开合作潜在付款约0亿美元。我们预计3年将发生更多的类似交易，这是基于全球前0强医药公司2年年底预测在手现金超过约40美元，且创新药板块的估值处于历史低位。如果3年我们能看到更多&A交易，处于底部的生物医药公司可能会迎来股价拐点。对于中国市场，重点是是关注具有临床后期管线的生物医药公司（潜在的被收购标地，或作用机制上有差异性的早期候选药物。全球健康产业并购事件图0：截至2年2月9日，全球前0名生物医药并购事件排名收购方并购类型目标公司治疗领域交易规模（百万美元）核心资产治疗方向（技术适应症）1 安进 收购 nThts

罕见病 ,0TEEZ（ttmmt用于治疗甲腺眼）且有其产管线2 辉瑞 收购 Bn 神经系统 ,0mt（治疗头的GPR拮抗）3 辉瑞 收购 GllThts

罕见病 ,0OBY（用于镰细胞贫）4 施贵宝 收购 gPt 肿瘤

tct（OS1/TK驱的非小细胞癌，他TKs和N.2AC5 安进 收购 mtx 罕见病 ,0EOR用于体介疾病）6 Bcn 收购 ts（生物似药）

肿瘤 ,5生物类药产管线7 葛兰素 收购 Afx 呼吸系统 ,04价肺炎苗APS技术他疫苗8 优时比 收购 Zox 神经系统 ,0Fefm（用于疗癫）9 葛兰素 收购 Sa 自免 ,0m（JK/2&AVK2抑制剂治疗有贫骨髓维患者0 住友制药 收购 t 肿瘤与尿 资料来：媒报道公司据（香）

i（GH受体激剂）于男性女性泌尿病及VT（二期用于不不/IF治疗图1：1年全球前0大并购事件（生物医药）排名收购方并购类型目标公司治疗领域交易规模（百万美元）核心资产治疗方向（技术适应症）默克 收购 Acn 罕见病 ,0Sttc（A&stcm（罕血液）Jz 收购 W 神经系统 ,0神经科业的l（复发癫痫）辉瑞 收购 Aa 自免 ,0SP受体节器自免）诺和诺德 收购 ca 代谢 ,0Ai（肝）赛诺菲 收购 ste 肿瘤 ,0m（肿/肝/罕见）n 收购 a 罕见病 ,0PIZ（罕病）辉瑞 收购 lim 肿瘤 ,07（恶性肿）安进 收购 FiePme 肿瘤 ,0Bmtm（胃癌处于临床阶段）赛诺菲 收购 Kmn 罕见病 ,0ck（罕病cGVH）默克 收购 Pn 自免 ,0白细胞素（自）资料来：媒报道公司据（香注A：原发性肺脉高cGVH：慢移植物宿主病图2：截至2年2月9日，全球前0大并购事件（数字健康医疗器械医疗服务/CX）排名收购方并购类型目标公司所属子板块交易规模（百万美元）核心资产治疗方向（技术适应症）联合健康 收购 etce 数字健与信息技术

~,0 简化行管理支付程的件统强生 收购 Amd 医疗器械 ~,0 ml®人工脏泵用于疗衰等心脏病）联合健康 收购 CGp 医疗服务 ,0 居家医服务供商3万名，每年提约,0万次上医疗）4史赛克收购ca 数字健与 ,0 在线问和院信息统服务信息技术5碧迪收购PtaSstms 数字健与 ,5 药房配自动系统信息技术 （软件硬件）6联合健康收购EIS 数字健与 ,0 英国S服务商，提医疗T解信息技术 方案和询服务7 Thms.e 收购 Itltcl数字健与 ,0 为所有要的码系管理过PtsOcs信息技术万种临术语路径8SDss/JL收购nBcce医疗器械,0 免/分子诊原材和试耗材9美敦力收购Afa医疗器械0 心脏结绘制导航统r收购库克医疗医疗器械（用于疗心不齐）5 生殖健管线IF妇产）Scl（生殖务）资料来：媒报道公司据（香）图3：1年全球前0大并购事件（数字健康医疗器械医疗服务/CX）排名收购方并购类型目标公司所属子板块交易规模（百万美元）核心资产治疗方向（技术适应症）黑/凯雷 BO ie 医疗器械 ,0低值医耗材甲骨文 收购 r 数字健与信息技术

,0电子病云服平台微软 收购 ce 数字健与信息技术

,0医疗云务业/I医疗语识别4赛默飞4赛默飞尔收购PPDO/O,05Bmtth合并Stmth医疗服务,0合并后公司密歇州有2间医院和超过0个门诊6百特收购lm医疗器械,0智能病和生体征备7ION合并PAO/O,08丹纳赫收购AnO/O,0O（AmAO)9cp收购I数字健与,0医疗云务业务领投的E财团信息技术tt收购xth 数字健与 ,0临床试的医信息理资料来：媒报道公司据（香）全球医药与生物技术领域主要BD事件图4：截至2年2月9日，全球前0名D事件介绍授权方被授权方管线作用机制适应症临床进度授权区域首付款百万美元)里程碑款百万美元)销售分成（）潜在付款百万美元)其他条款时间（中国）（中国）不含中)IGM赛诺菲6款候药物未披露肿瘤&自免PID未披露,0梯级~,0 肿瘤药利 2年3月润五五成ms武田I8等TYKi自免Pb全球,0,0未披露,0 .. 2年2月

默沙东 7款候药物 AC 肿瘤 未披露 全球

5 ,0 未披露 ~,0 未披露 2年2月康方生物 康方生物 Smmt 依沃西 PVEGF 肿瘤P3美加欧/日,0低双位数,0 .. 2年2月Escta 赛诺菲 AI药物现 未披露 未披露未披露未披露未披露未披露,0 未披露 2年1月（小分）PQR礼来技术平台A编辑肝脏与经系统PID未披露,0梯级~,0未披露2年2月Oa默克Oa默克多款候药物A肿瘤&基因PID未披露,0未披露,0

2年8月ty 施贵宝 最高达4款PSC候选物

AT/K（异体）

肿瘤 PID 全球 0 ,0 未披露 ,0 未披露 2年1月天演药业 赛诺菲 多款候药物 单抗、抗 肿瘤 PID 全球 8 ,0 梯级 ,0 .. 2年3月（中国）Ptm 默沙东 多肽候药物 未披露 未披露 PID 全球 未披露 未披露 未披露 ,0 .. 2年2月时间时间其他条款潜在付款百万元)销售分成（）里程碑款百万元)首付款百万美元授权区域临床进度适应症作用机制管线被授权方授权方POIT Bma

PT22PT23

u类核PSA&SSTR

肿瘤 3期 全球 0 ,0 %/% ,0 未披露 2年1月Zmks Jz Zatmb E2双抗 肿瘤 2期 全球 0 ,5 梯级（）

,0 未披露 2年0月Ja 罗氏 多款候药

SC代谢物转 肿瘤，免，经 PID 全球 0 ,0 梯级 ,0 未披露 2年1运tmx 再生元 多款候药物 双抗 肿瘤 PID 全球 0 ,0 梯级 ,0 .. 2年1月eBo 武田

非病毒体递送 A的基因法

罕见病 PID 全球 未披露 ,0 梯级 ~,0 未披露 2年2月肝&中枢神)Gte 安进Bmcs

5款候药物针 未披露 未披露 未披露 未披露 0 ,0 未披露 ,0 未披露 2年1对不同白cGcs 吉利德 G4

33 肿瘤 1期 全球 0 ,0 梯级，位数 ~,0 未披露 2年0双抗e 默沙

最高达5款 小分子 肿瘤&神经系统 PID 全球 未披露 ,0 未披露 ~,0 未披露 2年2候选药物mmGn 礼来

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5款AV 未披露 中枢神经 PID 未披露 4 ,9 中至高位数 ,3 .. 2年3候选药物资料来：公数据Evtea图5：1年全球前0大D事件介绍授权方被授权方管线作用机制适应症临床进度授权区域首付款百万美元)里程碑款百万美元)销售分成（）潜在付款（百万美元）其他条款时间Psida 武田 多款候药物 非病毒细胞基因

内分泌（肝脏）

未披露 未披露 5 ,5 未披露 ,0 .. 1年0月Iis 阿斯利康 Elotsn IA 罕见病 3期 全球 0 ,5 低双位数至近%

,5 各项费共担 1年2月卫材施贵宝OAFαAC肿瘤/2期全球,0未披露,0盈亏共担1年6月百济神州（中国）诺华iplmbTIGT单抗肿瘤3期北美欧日,5近近,0..1年2月Ains辉瑞AVPOTAC肿瘤2期全球（包括,0未披露,0全球相盈亏分1年7月股权投）)Aletr葛兰素A/A1PGN单抗中枢神经2/1期全球,0未披露,0美国共开发他地区葛兰头1年7月Its葛兰素EOSTIGT单抗肿瘤1期全球,0美国外享梯级,5全球利和研发费均1年6月百济神州（中国）诺华替雷利单抗P1单抗肿瘤获批上市（中国）北美欧洲等,0近至近%,0..1年1月基于Alpiein多款候药物蛋白质的自免PID全球,0未披露,0..1年2月免疫疗法Fstr强生多款候药物双抗肿瘤1期全球.5未披露梯级近,8..1年0月资料来：公数据Evtea：注I：idctdtss（配共轭义）国内生物科技和制药企业对外BD授权图6：2年至今国内生物科技和制药企业，主要D对外授权事件介绍（潜在付款超过5亿美元）授权方被授权方管线作用机制适应症临床进度授权区域首付款百万美元)里程碑款百万美元)销售分成（）潜在付款百万美元)其他条款时间科伦博泰（中国）

默沙东 7款候药物 AC 肿瘤 未披露 全球,0,0未披露~,0未披露2年2月,0低双位数,0..2年2月,0梯级,0..2年3月,3未披露~,0未披露2年5月康方生物 Smmt 依沃西 PVEGF双抗天演药业 赛诺菲 多款候药物 单抗双抗

肿瘤 P3 美加欧/日肿瘤 PID 全球科伦博泰 默沙东 项目A AC 肿瘤 未披露 全球不含中)低双位数石药巨石 Etn SSA1 AC 肿瘤 未披露 全球 未披露~,5未披露低双位数石药巨石 Etn SSA1 AC 肿瘤 未披露 全球 未披露~,5未披露2年7月礼新医药 g M2 n.2 肿瘤 1期 全球 ,0梯级双位~,0..2年5月科伦博泰 默沙东 项目B AC 肿瘤 未披露 全球 未披露~6未披露2年7月济民可信 罗氏 JK2 AR降解剂 肿瘤 未披露 全球 未披露..2年8月帕妥珠抗 肿瘤&内分复宏汉霖 欧加隆 和地舒抗 E2& 泌（骨疏 3/1期 全球 AKL 不含中)未披露~0..2年6月生物类药 松）先声药业 Aml SI8 I2mFc 自免 PID 全球 不含中)~2梯级低双位~7..2年9月和铂医药 a 技术平遥 重链抗体 未披露 PID 全球 6梯级..2年1月

~,0 未披露 2年1月不含中)P

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不含中)不含中)基因泰)不含中)资料来：公数据图7：0-1年国内生物科技和制药企业，主要D对外授权事件介绍（潜在付款超过5亿美元）授权方被授权方管线作用机制适应症临床进度授权区域首付款百万美元)里程碑款百万美元)销售分成（）潜在付款百万美元)其他条款时间百济神州 诺华 iplmb TIGT单抗 肿瘤 3期 北美欧洲日本

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获批上市 北美欧盟等 0 ,0（中国）

近% ,0 .. 1年1月至近%锐格医药 礼来 多个候药物 未披露 代谢 未披露 全球 0 ,0 低单位数至低双数

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1年2月iFiBiO FibGn Glecti9 Glecti9 肿瘤 PID 全球 5 ,0 未披露 ,5 C5&8靶点的家权利

1年6月信达生物 礼来 信迪利抗 P1单抗 肿瘤 获批上（中国）

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0 5 双位数 ,5 .. 0年8月时间时间其他条款潜在付款百万美元)销售分成（）首付款 里程碑款百万美元) 百万美元授权区域临床进度适应症作用机制管线被授权方授权方基石药业 EQx

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0 5 双位数 5 首付款包括对公司股权资

1年6月开拓药业 复星医药 普克鲁胺 AR拮抗剂 新冠 3期 印度非洲 未披露 未披露 不低于润总额的%

0 未披露 1年7月石药集团 lain 全球其中研发商化里程（a FlmeBio B5 .2单抗 肿瘤 ID 不含中) 8 3 未披露ck)碑付款别高达.5亿/.6亿美元1年8月里程碑进行计并君实生物 s 特瑞普单抗 P1单抗 肿瘤 获批上（中国）

美国加拿大 0 0

一次性清；s会支付额共同开费用

1年2月中国生制药

Gitn TI1 OK2 罕见病 1期 美国 未披露 未披露 未披露 8 未披露 1年2月资料来：公数据图8：截至2年2图8：截至2年2月9日，国内生物科技和制药企业，主要D引进事件介绍（潜在付款超过约2亿美元）授权方被授权方管线作用机制适应症临床进度授权区域首付款百万美元)里程碑款百万美元)销售分成（）潜在付款百万美元)其他条款时间全球健物研发（G）

翰森 GI

L 新冠感染 未披露 未披露 2 0 梯级 ~,0 .. 2年8蛋白酶制剂g 华东

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非酒精脂性肝炎

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妇科 2期 大中华 5 6 梯级 ~0 .. 2年8月普米斯 翰森 P0 EGFCt双抗

肿瘤 PID 大中华 7 ~0 梯级 ~0 .. 2年1月Pln 复宏汉霖 未披露 双功能E2-唾液酸等

肿瘤 PID 大中华 未披露 未披露 未披露 7 .. 2年6月资料来：公数据23年1月0日（星期二）3年融资重要性进一步凸显香港联交所A上市新规以及中国持续的监管政策改革大力推进了生物科技风投和IO活动；但近期生物医药公司股票的回调导致了市场对于生物医药公司IO低迷的情绪，并且上升的利率可能会使得资本转向其他投资。获取资金是制约创新的门槛，并且常随着美联储加息和避险情绪的上升而加剧。进入到23年，资金很可能流向风险程度更低的大型生物医药公司。与此同时，小市值的生物医药公司的融资成本增加时，往往会感到更大的压力，随着小市值公司的回报面临压力，小市值临床阶段的生物技术公司可能会面临资金枯竭问题。如果