基金在阶段业绩不佳后会调整激进程度吗

简介共同基金投资者具有明显追逐历史业绩的行为，即同一类别中，相对业绩的基金在未来会吸引大部分的资金流入。因此，经济学家常把基金业的竞争看作场比赛，基金经理们在比赛中争取“名列前茅，以获得“比赛激励”——投资者后续资过往研究表明，基金市场的竞争存在“激励效应。Bw（6）发现，在中期业绩落后的基金往往在后期会增加其投资组合的波动性。同样，Clr和Elso（7）明基流量历史业绩间的关系为基金在年期阶段改变组风提了励Ki和Pi9使各风衡标（基金收益的标准差、a和特质性风险，发现共同基金上半年的业绩与下半年的风险变化呈负相关H（1）探究了就业风险在决定基金经理的风险转移行为中的作，实未相风险过相基业之间在U关。据Swz（206年期间，在年中阶段表现不佳的基金经理，下半年承担的风险明增。外a和g9表，金经持例助减风险承收，别面更凸流量业关，基金现佳。为度量这种“激励效应，本研究采取“主动份额AcveSe）作为指标。主动份额是基金投资组合与同类平均组合的偏差，衡量了该基金持仓偏离相应基准持仓的程度。在市场竞争背景下，主动份额与其他指标相比，有诸多优势。首先，基金的主动份额由投资组合持仓构建，是对基金经理战略选择的直接度量，可以更细致地分析下行风险。其次，主动份额也反映了基金经理对竞争压力的回应。一个暂时落后的基金经理只有通过采取与同行基准组合相异的头寸，才有可能超越行业平均平。实证分析表明，基金经理战略性地改变其投资组合风险状况的动机与投资者（资金流）对基金相对业绩排名的反应强度（即比赛激励效应的强度）有关。资流量业绩敏感性高的基金有更强的动力去“赢得”比赛，对于这些基金而言，主动份的化基的期业之的面系更强。此外，基于比赛激励的主动份额变化也会带来基金风险状况的改变。它大加了基金的特质性风险和下行风险，且该变化在资金流量业绩敏感性高的基金中更为显。最后，据it模型计主动份额的变化增加了基金在相对业绩排名中上升的机会，但并没有导致基金第四季度业绩的改善。综合表明，主动份额变化并没有带来更多的有效交易，从而提升基金的整体表现；然而，通过改变风险状况，金有更大的概率提高其相对排名。不可忽略的是，由于下行风险敞口的增加，上机会能被定率更极的绩化抵。假设检验同一类别的共同基金，只要在潜在投资者眼中是可比较的选择，就会竞争似的客户。由于共同基金投资者追逐业绩的行为，这种竞争就像一场比赛，表现最好的选手获得最大的回报。竞争环境的这一特点，使共同基金经理有强烈动机去密切关注他们的基金在类别中的相对排名，并作出相应的战略调整。当一年接近尾声时如果基金在这一时点的排名与榜首相差无几，基金经理将有足够的动力去战略性地调整金资置以获得大回。在业基方Cs和Pjso（）为，离准基经战胜基金业绩基准的一个重要途径。而在比赛中，基金是以相对的基准，即同业群为衡量标准。虽然基金经理无法观察同行组内每只基金的投资配置，但可以将类指数准为组平基金置代。在中期业绩评估阶段，如Bwn等人（）所论述，在中期阶段处于领先地位的基金有动力维持安全配置，以试图锁定其收益。反之，落后的基金有动机取更高的风险策略，希望改变当时的排名顺序。需要注意的是，处于不同竞争地的基金的安全或风险策略的概念，只与它们对基金业绩排名变化的影响有关。如一个策略有助于保持当前的相对排名，那么对领先的基金来说就是安全的；如果个策略有助于改变当前的相对排名，从而使基金有更大的机会拔得头筹，那么对后的金说是险。基于此，主动份额可以衡量基金积极性，作为一种自然的候选指标来反映经理为应对比赛激励而进行的战略调整。主动份额越低，表明基金的配置越接近被动基准（即同行基金的平均配置。因此，这样的策略是安全的，有助于保持基金在该类别中的相对业绩排名。相反，主动份额越高，表明基金业绩排名未来的确定越，基有会赶组领者。当接近年末，领先基金有动力使其资产配置更接近同行的平均水平；落后金则有动力使其资产置离同行群体的平均平同时早的论析如Li和iwi8和Bk等人8）明种激效只那与先基金相差几基有义据此假如：假设1每的三度，在时对名于位数基中保其条件不变，基金在当年第四季度的主动份额变化及增加主动份额的可能性，与基金前三季的现负关。考虑到投资者对历史业绩的追逐行为，如果投资者更容易追逐业绩，即在排名越靠前的基金将获得更大的资金流入量，自然，基金经理有更大的动力去赢比赛据设下：假设：于金量绩敏性的合金主动额化基历业绩之的相关更。风险指标通常与基金历史收益分布的二阶矩有关，包括总风险、系统风险质性险据（1和文述与收益风衡方相，主动份额的衡量方法存在诸多优势，可以通过量化基金投资组合对基准的偏离，进步捕基经的险担动。早期基于二阶矩对基金风险承担动机的估计牺牲了高阶矩的重要性。因此文进行了更广泛的探索，具体为：研究基金主动份额在第四季度的变化将如何影基金的下行风险。虽然“基金比赛”中根据相对业绩进行激励，但业绩排名并不完全说明基金的风险暴露。在短期比赛中获得竞争优势的基金，可能是以其持有利益和长期业绩为代价，通过改变投资组合，增加极端回报的概率，并还有可能加下风敞。此假设下：假设：其他条件不变，在第四季度增加主动份额的基金将同时增加其下行风险。这种效应在激励敏感度高（专门为比赛激励而增加主动份额）的基金中显著在，激越，响显著。进一，究假设3中金经为赛增基金动额行是理性。首先，本文假设那些增加主动份额的落后基金并不一定拥有卓越的投资技能信息，因此，其业绩不会因为主动份额的战略转移而得到平均改善。同时，据Aks和c0记基的大格整后月回与来金量之间显正关该验结与论型如Bs和H（，以及Br-i、lir和Pr（大一致上模表，资者对资产回报分布的尾部进行了超额配置。总体而言，通过改变主动份额，基金改变了其风险状况。因此，该基金在第四季度改善其相对排名的几率增加，但这种机会可能基相排的在恶结所据假如：假设：对于在第四季度为比赛激励而增加主动份额的基金而言，其第四季度的相排有大升，平而，金相对会高。数据和方法数据描述数据自CSP无存偏差共基数剔除数金行基、国际金债基和衡基使用05年金本总资N回报和特征等。将样本中的基金分为五类：激进成长型A、成长型（R成长收入型（、收入型（）和其他，并使用基金在每年最后一个季度的主动份额变来捉风转的行。然后用KS件将RP共基数库与Cs和Pjso（9构建季份额数进行并对只基金所有额别行汇：基金净益费为有份类的NA加值A所份额类别总。基金的年龄为该基金最老份额类别的年龄；基金类别为该基金最大份额类别的属。最后，从Tns共同基金持股数据中获得每只基金的季度持股数量。终样含2基季的察代表6不的。为了防止CSP共基数库与同金并拆分关误所致量端值的潜在影响，过滤净流量数据的顶部和底部1的尾部值，并在基金总资产净首次到0美之，将记从析删。除上直获的据，其变计如。𝑡季度，𝑖的净金为：𝐹𝑙𝑖,𝑡

=𝐴𝑖,𝑡−𝐴𝑖,𝑡−1(1+𝑖,𝑡)𝐴𝑖,𝑡−1其中，𝑖,𝑡为基金𝑖的在𝑡季度的回报率，𝐴𝑖,𝑡为基金𝑖的在𝑡季度末的总净资产值。主动额义为:𝑁1𝐴𝑡𝑖𝑒𝑆ℎ𝑟𝑖,𝑡=2∑|𝑗,𝑖,𝑡−𝑗,𝑖𝑛𝑖,𝑡|𝑗=1其中𝑗,𝑖,𝑡是𝑡季度时，资产𝑗在基金𝑖中的投资组合权重；𝑗,𝑖𝑛𝑖,𝑡为是𝑡季度时，资𝑗在基𝑖相基指中的资合重据Cs和Pjso（，共考虑19个基准指数SP0&P40、P600S&PBa价值、S&Pa成Rsel、l200Rsll0Rssll盘股、四个Rsll数价成成（个ll风指数、isie0和Wlsie0。个基的基准指被定义对基金产生低主动的指数。图表1告共基征的总计根据ii和（8，费用指标计算为费用率加上最大前端费率的七分之一。股票数量为基金在某一季度持有的股票总数。波动性为基金过去12个月中每月原始回报的标准差。样本基的TA均为5亿美，均度资流量为样基平均主动份为，均费为。图表1样本描述性统计MutalFndourametadFudAtieShae，整理分析方法由于基金的主动份额在不同的基金风格中差异很大，对基金在某一季度的份额指标（即𝐴𝑡𝑣𝑒𝑆𝑟𝑖,𝑡，通过减去该类别平均主动份额值进行调整。通过对19905年进横线性归来计以型，并告时序列值和相关𝑡统量。𝐴𝑡𝑖𝑒𝑆ℎ𝑟𝑖,𝑇=𝛼+𝛽𝐹𝑖𝑟𝑡𝑝𝑒𝑟𝑜𝑑𝑝𝑒𝑟𝑟𝑖,𝑇+𝐶𝑜𝑡𝑜𝑙𝑖,𝑇+𝜖𝑖,𝑇1)其中，𝐴𝑡𝑖𝑣𝑒𝑆ℎ𝑟𝑖,𝑡为基金𝑖在𝑇年第四季度的主动份额减去同年前三季度的平均主动份额；𝐹𝑖𝑟𝑡𝑝𝑒𝑟𝑖𝑑𝑝𝑒𝑟𝑜𝑖,𝑇为基金𝑖在𝑇年前三个季度的平均业绩。季度基金业绩的衡量标准是其类别调整后的回报，为该季度基金的原始回报减去该季度同一投资目标类别中所有基金的平均回报。控制变量包括：𝐹𝑖𝑠𝑡𝑝𝑒𝑖𝑜𝑑𝐴𝑡𝑣𝑒𝑆ℎ𝑟𝑒（基金在𝑇年前三个季度的平均主动份额，𝑟𝑜𝑣𝑒𝑟（基金在前一年的换手率，𝑟𝑜𝑓𝑠𝑡𝑘𝑠（第三季度，持有的股票数量，以百计𝑙𝑡𝑖𝑖𝑡𝑦（基金前12月的度始报准差，𝐿𝑎𝑔𝑔𝑑𝐹𝑙𝑜𝑤（第三季度的基金流量，𝐴（基金在第三季度𝐴的对数，𝐴𝑔𝑒（截至第三季度的基金龄𝑜𝑡𝑙𝑒𝑒𝑒（总率实证分析基金是否因中期业绩不佳而改变主动份额？本节将研究基金在中期评估阶段表现不佳后是否会增加其主动份额。首先基金主动份额变化与该年度前三个季度的基金收益表现进行年度交叉回归，得到型（）回结。图表2的最左列是采用主动份额下，模型1）对前三季度的平均收益率高（低）于其类别中位数基金的回归系数。为便于比较，图表还展现了当使用不同险变化（以每日基金回报的标准差衡量（中间列）和跟踪误差变化（最右列）作为因量，同现金的归数。如第一列所示，第一期业绩的回归系数为，在1的水平上是显著的。可知这类基金在中期阶段表现（相对）不佳后，会增加其主动份额。在未告的试中，将第四季度跟踪误差的变化（相对于基金在前三个季度的平均跟踪误差）为额外的控制，发现结果几乎没有变化。这表明，对于第三季度末业绩高于中位的基金，当年前三季度的基金相对业绩与随后的基金主动份额变化之间存在着负关，与踪差变无关。相比之下，前三季度业绩低于中位数的基金子样本中，第一期业绩的系数正（2，在统计上不显著。此外，二、三列风险衡量指标下，无论是否高于中位数，金险化过业绩不在系。关注主动份额的相关结果可知，对于高于中位数的基金，类别调整后主动额的截面平均变的时间列均值为%，而三个季度中，别调整的业绩下降个准，使别调后主份增约因，结意味，在前三个季度中，如果类别调整后的业绩下降一个标准差，基金的（变化）主动份额百位排从47分位跃至7位。图表2主动份额（风险）变动与历史业绩之间的关系MutalFndourametadFudAtieShae，整理为了进一步了解基金的相对表现对改变其主动份额的决定程度，估计以下回归型：𝑟𝑒𝑠𝑒_𝑖,𝑇=𝛼+𝛽𝐹𝑖𝑟𝑡𝑝𝑒𝑟𝑖𝑑𝑝𝑒𝑟𝑜𝑖,𝑇+𝐶𝑜𝑟𝑜𝑖,𝑇+𝜖𝑖,𝑇()其中，𝑟𝑒𝑠𝑒_𝑖,𝑇是虚拟变量，如果基金增加其主动份额，则等于，否则等于。表3展了归结于于位的基组第期绩系数-，在的平著。据it回估，当有释量处各的平均时计出年四季主份增的率为。果金前个季度的表现每下降一个标准差，而其他解释变量保持在各自的平均水平，上述概会增到。综上表2图表3结果设1致即金在期估段现佳后会加主份。一方，图表2知基金收率准或踪差与过基业之无表在似关。图表3主动份额上升的概率与过去业绩之间的关系——逻辑回归MutalFndourametadFudAtieShae，整理资金流敏感基金是否会更积极改变主动份额？本节将讨论，对资金流量业绩敏感性高的基金是否会有更大的动力去“赢得”比赛，即这类基金在中期业绩不佳后是否会更多地增加主动份额。本节只关注前三个季度在所属类别中排名高于中位数的基金，因其在第三季度末的业绩亏损并不是太大仍有赢赛的能。根据基金的几个特征，包括：年龄、规模和表明基金是否属于激进成长或型的拟量来计资者金对去绩反应度具如模：𝐹𝑙𝑜𝑖,𝑡=𝛼+1𝐿𝑎𝑔𝑒𝑑𝑝𝑒𝑟𝑜𝑖,𝑡−1+𝐿𝑎𝑔𝑔𝑑𝑝𝑒𝑟𝑟𝑖,𝑡−1∗1𝐴𝑔𝑖,𝑡−1+2𝐴𝑔𝑒𝑠𝑣𝑒_𝑖,𝑡−1+3𝐴𝑖,𝑡−1}+1𝐴𝑔𝑖,𝑡−1+2𝐴𝑔𝑟𝑠𝑖𝑒_𝑖,𝑡−1+3𝐴𝑖,𝑡−1+𝜖𝑖,𝑇()图表4的PlA组告了数估值如Cvlr和li以及Sii和等人证，后绩𝐿𝑎𝑔𝑔𝑑𝑝𝑒𝑜𝑟𝑖,𝑡−1）的显著正系数与业绩追逐行为相一致。涉及滞后业绩的交互项系数表明，对于较早或较大的基金来说，资金流对历史业绩的敏感性较弱，而对于属于激进成长或成长型基来较。上述回归结果有助于在单个基金层面量化资金流对历史业绩的敏感程度。为：𝑆𝑠𝑖𝑖𝑣𝑡𝑖,𝑡=1𝐴𝑔𝑖,𝑡−1+2𝐴𝑔𝑟𝑠𝑖𝑒_𝑖,𝑡−1+3𝐴𝑖,𝑡−1()直观而言，一个更年轻、更小和或更积极的基金可能对历史业绩有更高的流量敏感性。对单个基金定义虚拟变量𝐻𝑖𝑔ℎ(𝐿𝑤)𝑙𝑤𝑠𝑒𝑖𝑡𝑣𝑖𝑦，如果基金的平均流量业敏度于低于样的位则为1，则为。述个拟变量反了金一中三季根中业改其主份的感。接下来，研究具有不同资金流敏感度的基金对中期业绩不佳的不同反应，模型下：𝐴𝑡𝑖𝑣𝑒𝑆ℎ𝑟𝑖,𝑇=𝛼+1𝐻𝑖𝑔ℎ𝑙𝑜𝑤𝑠𝑒𝑖𝑡𝑣𝑖𝑖,𝑇∗𝐹𝑖𝑟𝑠𝑡𝑝𝑒𝑟𝑖𝑜𝑑𝑝𝑒𝑟𝑜𝑟𝑖,𝑇+2𝐻𝑖ℎ𝑙𝑜𝑤𝑠𝑠𝑖𝑖𝑣𝑡𝑖,𝑇∗𝐹𝑖𝑟𝑡𝑝𝑒𝑟𝑖𝑑𝑝𝑒𝑟𝑜𝑖,𝑇+𝐶𝑜𝑡𝑜𝑙𝑖,𝑇+𝜖𝑖,𝑇(5)其中，控制变量包括𝐻𝑖𝑔ℎ(𝐿𝑤)𝑙𝑜𝑤𝑠𝑒𝑠𝑡𝑖𝑖𝑦和与模型）中一致的𝐶𝑡𝑟𝑙𝑖,𝑇。图表4的PlB表高流敏性第期绩之的叉数6，并在5的水平上显著，而低流量敏感性和第一期业绩之间的交叉系数为3，并不显著。回归结果符合预期，更高的资金流量业绩敏感度为基金提供了更大的动力，在中期业绩佳情况下提高其积极。图表4基金主动份额、过往业绩和资金流敏感性MutalFndourametadFudAtieShae，整理激励效应下主动份额变化的结果本小节研究基金在中期业绩不佳后增加其主动份额的后果。具体分为两个方面对基风状的响对其四度绩名影响同，析本与42节相同。主动份额变化对基金风险状况的影响首先研究主动份额的变化如何影响基金风险状况，主要关注三个风险衡量标准总风，质风，下行险回模如：𝑠𝑘𝑖,𝑇=𝛼+𝛽𝐹𝑖𝑟𝑠𝑡𝑝𝑒𝑟𝑖𝑜𝑑𝑝𝑒𝑟𝑜𝑟𝑖,𝑇1𝑟𝑒𝑠𝑒_𝑖,𝑇2𝑟𝑒𝑠𝑒_𝑖,𝑇∗𝐹𝑖𝑟𝑡𝑝𝑒𝑟𝑖𝑑𝑝𝑒𝑟𝑜𝑖,𝑇+3𝐹𝑖𝑠𝑡𝑝𝑒𝑟𝑜𝑑𝐴𝑡𝑖𝑒𝑆ℎ𝑟𝑖,𝑇+4𝐹𝑖𝑟𝑠𝑡𝑝𝑒𝑖𝑜𝑑𝑟𝑖𝑠𝑘𝑖,𝑇+𝐶𝑡𝑟𝑙𝑖,𝑇+𝜖𝑖,𝑇()其中𝑠𝑘𝑖,𝑇为基金𝑖在𝑇年第四季度的风险减去同年前三个季度的平均风险，进行标准化。总风险为每日回报标准差；特质性风险为每日回报残差𝜖𝑖,𝑇的标准差，残差估方如：𝜖𝑖,𝑇=𝑖,𝑇−(̂𝑖,𝑇+𝑖,𝑇𝑚,𝑡+𝑚𝑏,𝑖,𝑇𝑚𝑏,𝑡+𝑚𝑙,𝑖,𝑇𝑙,𝑡+𝑚𝑜𝑚,𝑖,𝑇𝑚𝑜,𝑡()其中𝑖,𝑇为对国天il超收益𝑚𝑏,𝑡𝑚𝑙,𝑡，𝑚𝑜𝑚,𝑡分为对的FaaFrenh子。基金整体下行风险为三个下行风险衡量指标的平均值。第一个指标是下行偏差为基金每日负收益的标准差。第二个指标是低于底部5分位数的日回报平均值绝值，三指是回的最回。𝐹𝑖𝑟𝑡𝑝𝑒𝑟𝑖𝑑𝑟𝑖𝑠𝑖,𝑇指前三个季度的相应风险。𝑟𝑒𝑠𝑒_𝑖,𝑇∗𝐹𝑖𝑟𝑡𝑝𝑒𝑟𝑖𝑑𝑝𝑒𝑟𝑜𝑖,𝑇的系反了动额变对金险况影。如果基金业绩的风险性在因首期业绩较差而激励的主动份额增加后有较大的增加我们期互的数负数。图表5基金风险、主动份额与过去业绩MutalFndourametadFudAtieShae，整理图表5的PlA告上述验关结。一、、列别示因变量为总风险、特质性风险和下行风险变化时的估计系数。当因变量为特质性风险时𝑟𝑒𝑠𝑒_𝑖,𝑇∗𝐹𝑖𝑟𝑡𝑝𝑒𝑟𝑖𝑑𝑝𝑒𝑟𝑜𝑖,𝑇的系数为3，在1的水平上显著。当因变量为下行风险时，该系数为2，在的水平上显著。综上，结果表明，基金在为应对中期业绩不佳而增加主动份额后，其特质性风险和下行风险会大幅增加图表5的PlB在公式6的右侧引入了两个额外的相互关系项：𝐻𝑖𝑔ℎ𝑙𝑜𝑤𝑠𝑒𝑠𝑡𝑖𝑖𝑦∗𝑟𝑒𝑠𝑒_𝑖,𝑇∗𝐹𝑖𝑟𝑡𝑝𝑒𝑟𝑖𝑑𝑝𝑒𝑟𝑟𝑖,𝑇和𝐿𝑜𝑤𝑙𝑜𝑤𝑠𝑒𝑖𝑡𝑣𝑖𝑦∗𝑟𝑒𝑠𝑒_𝑖,𝑇∗𝐹𝑖𝑟𝑡𝑝𝑒𝑟𝑜𝑑𝑝𝑒𝑟𝑟𝑖,𝑇。新的交互项的系数反映了在中期业绩不佳导致主动份额增加后，具有高或低资金流敏感性的基金的风险状况变化。如lB中间列所示，因变量是特质性风险时，𝐻𝑖𝑔ℎ𝑙𝑜𝑤𝑠𝑒𝑠𝑡𝑖𝑖𝑦∗𝑟𝑒𝑠𝑒_𝑖,𝑇∗𝐹𝑖𝑟𝑡𝑝𝑒𝑟𝑖𝑑𝑝𝑒𝑟𝑟𝑖,𝑇的系数为9，在1的水平上显著；𝐿𝑜𝑤𝑙𝑜𝑤𝑠𝑒𝑖𝑖𝑣𝑖𝑦∗𝑟𝑒𝑒_𝑖,𝑇∗𝐹𝑖𝑟𝑡𝑝𝑒𝑟𝑖𝑑𝑝𝑒𝑟𝑜𝑖,𝑇系数为，同样显著。结果表明，基金的特质性风险在因中期业绩不佳而增加主动份额后会明显增加。然而，总风险或下行风险并没有明显改。主动份额变化对基金第四季度排名的影响本节估以对回模：𝑅𝑛𝑘_𝑟𝑒𝑒_𝑖,𝑇=𝛼+𝛽𝐹𝑖𝑠𝑡𝑝𝑒𝑟𝑜𝑑𝑝𝑒𝑟𝑟𝑖,𝑇+𝛾𝑟𝑒𝑒_𝑖,𝑇∗𝐹𝑖𝑠𝑡𝑝𝑒𝑟𝑜𝑑𝑝𝑒𝑟𝑟𝑖,𝑇+𝐶𝑜𝑡𝑟𝑙𝑖,𝑇+𝜖𝑖,𝑇8)针对每年的前三季度和第四季度，计算基金在其投资目标类别中的原始回报率百分位数排名（10。因变量𝑛𝑘_𝑟𝑒𝑠𝑒_𝑖,𝑇是虚拟变量，如果基金在第四季度的相对排名相对于前三个季度有所提高，则为。按照预期，若基金经理的行为合理则因激励而改变主动份额的基金在相对类别排名中上升的机会更大。换而言之，当金业绩落后时，基金经理增加主动份额的动机更可能与激励相关，从而导致基金排上升的机会更大。如表6的PlA展。𝑟𝑒𝑠𝑒_𝑖,𝑇∗𝐹𝑖𝑟𝑡𝑝𝑒𝑟𝑖𝑑𝑝𝑒𝑟𝑜𝑖,𝑇的数为，且在1水显著结表，励致动额变事上增了基金在相对业绩排