农林牧渔行业深度研究报告：金猪十年与农业产业思考-华创证券雷轶

业研究业研究证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号未经许可，禁止转载度研究报告金猪十年与农业产业思考口本文结合过去多年的产业研究经验，对农业产业发展和投资进行了一些思考，总结出诸多要点，考虑到篇幅有限，并未把每个要点展开论述，将来会以系列报告的形式进行探讨。口农业的本质是通过光合作用+人的双手和智慧，将太阳能转化成植物蛋白，再部分转化成动物蛋白，从田园到餐桌满足消费者需求的过程。口农业具有每年十万亿的巨大市场空间，但却以粗放的小农模式为供给主体，对于企业发展来说，主要挑战在于自身的能力，我们认为战胜小农模式并不容易，一旦做到，发展空间就会非常大。企业既要做到低成本，又要做到可快速复制，需要面对的挑战较多，且多数问题是能力范围以外的。企业越摸索就越会认识到门槛高、细节多、人才稀缺、技术应用难、管理难度大，龙头企业已经花费数十年才走过了弯路，有了一些经验，而行业整体工业化转型则需要更久，并需要万亿级别的资金投入，产业升级的空间很大，但任重道远。口我们非常有幸见证了一批优秀企业在这样的背景下开始崛起，他们构建的方法论正不断引领着行业前进。未来十年，行业各项技术指标虽然在稳步前进，但隐性成本的显性化和人力成本的抬高是企业必须面对的挑战，这个转型期间，行业平均成本一定程度上是抬高的，具有工业化优势的企业若实现了成本的下降，其回报率有望不降反升，这支撑了这些企业的长期扩张信心。当下时点，我们认为成本领先、持续量增的工业化优势企业具有很好的长期投资性机会。口长期来看，农业会是个大市值的行业。过去因为效率低下、不创造增量价值，资产证券化率低、附加值低、企业市占率低，导致十万亿市场仅成就一万亿级别的总市值，但效率改善后，或许可以容纳十万亿的总市值。口思考牧原：一个复杂流程的生意里面，一个坚持了30年长期主义的企业，形成了独特的企业文化与高效的端到端一体化的全套模式，我们期待一亿头之后有更精彩的故事。口思考海大：本质是动物蛋白制造过程中的大链主，在这个过程中的种苗、饲料、动保、服务都涵盖在内，未来甚至会包括更多环节，由于持续的效率领先和服务升级，不断抢占优质的养殖户，天花板不是饲料吨数，而是附加值的差距×覆盖的区域和产业链规模。口风险提示:生猪价格波动，突发大规模不可控疫病，重大食品安全事件，宏观经济系统性风险，极端气候灾害导致农作物大规模减产推升粮价。究所业编号：S0360522060001联系人：肖琳行业基本数据只)相对指数表现%对表现12%21/0721/0921/1222/0222/0422/07-26%林牧渔沪深300相关研究报告2-06-06220529)：本周猪价小幅上涨，继续建议战略配置动保板块》2-05-29《农业周报(20220516-20220522)：4月全国生猪22-05-238%7%4.0%农林牧渔行业深度研究报告投资主题报告亮点本文结合过去多年的产业研究经验，对农业产业发展和投资进行了一些思考，总结出诸多要点，考虑到篇幅有限，并未把每个要点展开论述，将来会以系列报告的形式进行探讨。投资逻辑农业具有每年十万亿的巨大市场空间，但却以粗放的小农模式为供给主体，对于企业发展来说，主要挑战在于自身的能力，我们认为战胜小农模式并不容易，一旦做到，发展空间就会非常大。企业既要做到低成本，又要做到可快速复制，需要面对的挑战较多，且多数问题是能力范围以外的。企业越摸索就越会认识到门槛高、细节多、人才稀缺、技术应用难、管理难度大，龙头企业已经花费数十年才走过了弯路，有了一些经验，而行业整体工业化转型则需要更久，并需要万亿级别的资金投入，产业升级的空间很大，但任重我们非常有幸见证了一批优秀企业在这样的背景下开始崛起，他们构建的方法论正不断引领着行业前进。未来十年，行业各项技术指标虽然在稳步前进，但隐性成本的显性化和人力成本的抬高是企业必须面对的挑战，这个转型期间，行业平均成本一定程度上是抬高的，具有工业化优势的企业若实现了成本的下降，其回报率有望不降反升，这支撑了这些企业的长期扩张信心。当下时点，我们认为成本领先、持续量增的工业化优势企业具有很好的长期投资性机会。长期来看，农业会是个大市值的行业。过去因为效率低下、不创造增量价值，资产证券化率低、附加值低、企业市占率低，导致十万亿市场仅成就一万亿级别的总市值，但效率改善后，或许可以容纳十万亿的总市值。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号3 视 11 (三)刚需品行业值得长期深耕，是否有投资机会主要看企业能力和产业周期位置 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号4 业化封闭式模式倾斜....................11证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号5动物蛋白，从田园到餐桌满足消费者需求的过程。以下每一环都是千亿美金起的产业机会，但都面临很多无法短期解决的痛点：的成本优势，且规模企业普遍(少数除外)对生产流程的有序化改造尚处于初级阶段，如此大的市场里可能会孕育出极大的效率改善空间和产业机会，但这一过程时间跨度较农产品十万亿的市场里品种极度细分，任一子行业可能都是百亿甚至千亿市场，并且仍如何看待品种的不断细分和集中，决定了企业的动作和未来的出路。传统企业面临规模瓶颈、无法做出超额优势时，倾向于砍掉品种做节约成本的动作，而对于已经进入飞轮效应的企业来说，比如海大，倾向于在每个新品种规模不大尚处于培育期时便投入资源例如养猪为什么需要大学生、饲料配方竟然可以做出差异化等问题，投资界巨大的分歧出差异，直接解析竞争对手的配方成分照抄即可，但海大认为生命科学未来的进步空间是非常大的，企业通过持续投入研发、不断迭代产品，到了某个阶段竞争效率有望快速提高。以饲料配方为例，可能每个月的配方都在调整，力求用最便宜的原料生产出效果照搬照抄的。我们认为，只有产业内的分歧逐步缩小，大部分主体能够摒弃过去的模式，并且优势企定份额之后，效率的差距才会缩小，目前依旧处于认知差较大的阶段。g战略眼光(后文探讨右侧)。农业生产需要融合十几个学科打造一个高效的系统，这本身非常复杂，且无法提前预知一万头规模的养殖场相比，前者规模效应可能更加显著(人员活动范围更小、饲料运距求也呈现指数级别提升，因此十万头的系统需要花更多时间、克服更多挫折才能建立起证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号6考核与迭代难度大，差距的诞生与分工的诞生(一般有这种属性的生意都很依赖店长、厂长，复制就难)。农业生产的长链条、非标准化属性决定了整个产业链进步和学习的速度非常慢，并且人才的复制难度很大。以育种为例，生猪生产从纯种猪到父母代再到商品代完整生产流程外的育种均是上百年工程，国内无法照搬照抄，因为核心资产的积累本身需要经历很漫除此之外，由于生产流程中环环标准化程度都低，因此整个流程中养殖效果如何，流程高效与否，其考核与迭代的难度很大。在生命科学里，很难像标准化的工业品那样迅速找到哪个环节出问题，某一批次的猪养的差，可能是因为营养差，也有可能是因为疫病多，抑或是饲养员在整个过程中不负责。在这样的生意里，最终成绩很大程度上取决于复制很困难。对完善，由上及下，普及很快。美国的农民和企业得到的信息相差无几，而中国什么都要靠自己，与农民相比，大企业信息较全面且来的快，所以大企业有先发优势能赚钱，大。现代化农业的管理瓶颈都不容易突破。同时，产业发展也需要对微笑曲线进行反思，不许多人无法理解养猪为什么需要大学生，因为这门生意里不光需要体力劳动，更加需要花费精力观察动物是否出问题，结合公司的营养、免疫方案思考猪群在不同区域、不同与此同时，整个农业生产可能是非常反人性的，在非洲猪瘟防疫压力大的时候，一线员用环境。非洲猪瘟常态化背景下整个行业的资本开支只会继续增加，目前每头猪的固定资产投资个中国6亿头猪需要花费上万亿资金才能整体实现工业化转型，但是对于传统行业来说融资环境很差，大多数农民依靠的是民间借贷，利率高达十几个点甚至现代农业除了工业化的特点，其销售模式和定价方式可以有效引导生产，对平抑周期起现货价格交易，政府有效引导了生产与需求的稳定性。而在中国，生产主体的行为仍是相机抉择，行业的价格发现就仍然是充分博弈的囚徒困境阶段，同时牛尾效应与趋同现证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号7象使得行业行为更加一致，暴涨暴跌可能更加明显。虽然养殖户规模在逐步提高，但其对价格判断的方式及具体行为的本质都没有明显变化，且养殖户占比仍然是大头，下游可能不会有大变化。损耗与低效。先产后销的机制意味着整个农业生产中有许多的冗余和浪费，需要非常多层级的分销商何做好能就会带来价格翻倍，并且这个缺口很容易诞生。如何让农民把主要精力专注于提高效题。工业化较早期，第一批农业企业家(往往是农民企业家)依靠农业上的极度落后与短缺，战略眼光和资源属性。工业化中期，逐步有一些高学历的企业家进入农业，虽然短期跑不赢粗犷的企业，但持重企业商业模式。工业化成熟期，由于大批先进行业的人才渗透进入农业，导致行业效率提升速度加速，的附庸，一类是在细分领域站住脚的链主，竞争已经从过去的同行竞争进入到价值链的竞争维度，投资可能也需要站在这个角度去当做产业模式突破，时刻记住突破是非常难的，要在一个已经形成的模式飞轮里，对持在模式没有突破前，企业很难证明自己能够持续战胜小农模式，可能某个阶段效益还不市值便大幅波动。因此，农业投资里非常强调产业的右侧，即企业已经证明过自己已经业的扩张是相对确定的。机会是非常大的，过去因为行业效率低下、不创造价值，十万亿市场仅成就一万亿总市值，未来效率改善后或是十几万亿市场，十万亿的总市值。展望未来，中国的农产品的产业化之路、品牌化之路还早，在价值链重塑之后会有很大的变化，可能会出现批量的证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号8当然，也可以投资农业的周期属性，周期始终伴随其中，是卓越企业家的朋友，优秀企般企业家的敌人。三维度(渐进式)看农业企业与投资：非常关键的，过去农户养猪不计算劳动成本、甚至在喂剩饭剩菜的阶段连饲料钱都节省且这一趋势仍在持续，成本的显性化使得企业可能有机会战胜小农模式。3、笼络资源的能力(人才、资金、土地、社会信任等)，战胜小农模式，与之竞合。农市相比，市场化程度低，在此背景下所有农业企业在异地扩张时均面临非常大的问题，例如可能会遇到地方势力的阻挠而不能稳定生产，需要得到当地农民、地方政府甚至是省政府和国家的大力支持扩张才相对顺利一些，由此带来的结果是行业健康发展的速度是很慢的。总之要想把企业做大绝不仅仅局限于做好第一和第二维度，某种程度上笼络证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号9(一)猪周期本质。=行业成本中枢+合理利润率养养殖利润元/头0证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号10(二)何为金猪十年？定义：工业化养猪迎来黄金发展期，在此期间头部工业化优势企业有望获得长达十年的图表2金猪十年资料来源：华创证券金猪十年，是工业化转型期的黄金十年，未来十年行业技术指标虽然在稳步向前，但成本的显性化是传统模式必须面对的挑战，这个转型期间，行业平均成本是抬高的，若社会平均回报率相对稳定，猪价的中枢也有望抬高，具有工业化优势的企业可实现成本的只有十年，但十年过去了，回报率不降反升。如今，龙头展望未来，与我们的看法一致：做到低成本养好猪并达到可复制的境界，需要涉及的问题太多、太复杂，且多数意想不到，越摸索越发觉门槛高、细节复杂、人才稀缺。优秀企业花了十年甚至二十年时间才体工业化转型则需要更长时间。时间、土地、资金都要涨价，消费者对猪肉的品质要求越来越高，凡此种种都将抬高行业的生产成本。对于企业来说，人工效率最高、土地效率最高、管理效率最高的工业化养猪模式是转型的必由之路，但这个模式的门槛极高，不少企业需要走弯路，有任何一方面不到位就会导致生产成本比农户更高，行业平均成本因此抬高，而具有工业化优势行业的工业化转型期间会有更高的超额收益。券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号11目前，工业化封闭式的自繁自养模式在养殖环节中已经逐渐展现出优势，正在形成产业因此，产业升级的速度相对有限，优秀企业的红利期将持续较长时间。其中，优势企业(三)长期成本差距审视1、优势逐步向工业化封闭式模式倾斜(前提是管理跟得上)。技术进步缓慢是小规模养殖主体长期面临的问题，叠加粮食价格和人工成本的不断上涨，长期养猪成本是不降反升的，这在国际上已被持续证明过。但是对于持续投入的企业来说，成本上升始终比行步拉开，并且在此基础上企业能够保持高速扩张，类似英特尔交付，创造资本价值的不3长期养猪成本是上升的，并且优势逐步往工业化封闭式模式倾斜不代表整个周期证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号12(一)思考牧原化与高效的端到端一体化的全套模式，我相信一亿头之后的故事更精彩。案例很多，其中解放思想是第一步，实事求是是第二步，这往往是一种商业哲学表达形一面。狂在这样的设定下，我们来看看行业的企业家有多大的比例能摆脱短期主义？导致的超级周期下，只有牧原超额利润明显？。s(二)思考海大盖在内，未来甚至会包括更多环节，由于持续的效率领先和服务升级，不断抢占优质的(2)生命科学(持续研发型企业在积攒一段时间后，有较长产品力优势期)；(3)品种细分(兼顾效率与价值难度大)；(4)采购原料其实差异巨大(精细化动态配方调整能持续做出差距)；证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号13(5)重、运距有限(或促成区域垄断，有超额成本优势)；(6)品牌具有口碑效应(留给对手的机会不多，易守难攻)。(2)平台型企业，海大渴望竞争。(2)多数企业认为提高效率要砍品种，而海大认为可以兼顾；(三)刚需品行业值得长期深耕，是否有投资机会主要看企业能力和产业周期位置人生的理解，并结合实际情况生长而成的。圈。在。村当地势力。中国的三农问题是长期形成的一个体系问题，改造起来可能需要几十年时间，因此在这证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号14生猪价格波动，突发大规模不可控疫病，重大食品安全事件，宏观经济系统性风险，极业成本线。若生猪价格长期跌破企业成本线，将会对企业现金流和正常运营造成巨大影产。食品安全事件，特别是经过媒体曝光放大，将会对企业信誉严重影响，动摇企业生存基宏观经济系统性风险：宏观经济系统性风险将会在供需两端对企业造成影响，特别是需。豆粕、小麦等是饲料的主要构成，若极端气候灾害导致农作物大规模减产推升粮价将大大增加企业养殖成本，如果这种成本不能顺畅传导至下游，将导致企业业绩下滑，甚至证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号15业组团队介绍排名第六名；2019年卖方分析师水晶球奖农林牧渔行业排名第五名。析师：陈鹏研究员：顾超证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号16售通讯录名箱3214682ngyujiehcyjscom公募机构副总监3214682hangfeifeihcyjscom钰32146823214682yihcyjscom3214682yunlonghcyjscom销售经理3214682销售经理izhehcyjscom林销售经理6500808linhcyjscom销售经理6500821inghcyjscom翎蓝销售助理3214682inglanhcyjscom82828570hangjuanhcyjscom音82756805销售经理82871425shutonghcyjscom销售经理83024576mowenhcyjscom销售经理82756804zhangjiahuihcyjscom销售经理82756803jiehcyjscom销售助理82871425wangchunlihcyjscom销售助理uweihcyjscom监0572536caixiahcyjscom销售副总监0