说明2015新股报告

新股投资价值分析报|

214630 析

投资建议勇0755‐83515 计2014-2016年归属母公司净利润分别为0.43、0.55和0.67亿元，分 比增长22.1%、29.5%和21.8%，结合相对估值法和绝对估值法，得业编号联系人0755‐83675

理市值区间为9.03-10.34亿元2014年1-24PE投资要点 快速成长的民族增压器先锋：康跃科技是我国主要的内燃机增 编号 制造商之一，产 模在本土轮增压器厂商中前三。得益于行增长以自身竞争力提升，公 近年快速发展，2009-2013年营收、归属于母公司净利润合增长率分别达到18.8%、18.4%合理市值 ：9.03-1.3亿

能、环保等优点于

量高，契合下游发展趋势；伴随油价攀升以及节能减排政策标准的提高，2005-212增长动要来自（1）轻

15%左右的增速，行前总股本（万股

乘用车市场的快速普数量（万 不超过 行后总股本（万股

超过 稳定、成熟；（2）灵活的产品定制能力和快速交付能力，能更好地满不承销商 公 不回暖及募投产能逐投放，预计公司在主要应用领域市场份额将有所提7%-8%1-2个百分点。 署名分析师独 气体机增压器快速增长，汽油机增压器值得期待：受益于下游需求快撰写，内 参考，不构成对 增长，体机增压成为公司长最快的细分产品，预计未来两年复增速维持在40%左。汽油机增压器是 下一个发展重点，前期参何人的投资建议，投资者须自主作

的开发项目 获期，预计2014年小批量销售 来成长可期出投资决策并自行承担投资风险。

募投项目推动竞争力提升： 项目包括涡轮增压器扩产、技术中心产能增长83%

30万台，较现有风险提示： 业波动；市场竞争加剧 请参考最后一 说明及重估值及投资建 关绝投

设及预 值和相对估 涡轮增压器行业前景广 涡轮增压器：内燃机部件之 未来几年涡轮增压器市场有望保持快速增 快速成长的民族增压器先 公司基本情 公司管理成熟、研发领 气体机增压器弹性 汽油机增压器值得期 募投项目推动竞争力提 项目基本情 达产后公司竞争力将大幅提 风险提 附：预测 图图图图图2：涡轮增压器工作原理图 3：近年我国汽柴油出厂价（元/吨 4：近年我国汽车保有量及增 5：近年我国涡轮增压器销量及增 6：近年我国内燃机产量及涡轮增压器配置 7：我国涡轮增压器按应用领域分 我国涡轮增压器各应用领域配置 9：近5年我国中重卡销量及增 机销10：近 我国挖 、装载 量机销11：固定产、基 房地产 月度累计同比增速 ）12：近13：近14：近15：近16：近

及增 17：近

天然气客车销售及

车车18：2013年国内各地车用LNG价格涨 车车汽图 车 成本（万元/年 压20：国内图21：国

载涡轮

乘用车

及占 数及占 图22：公司开 权结 图图图24：车25：工26：发

- 2.2L- 1.8L- （27：船（

28：农29：近

1.6L- （同比增 （30：近 归属于 司净利 同比增 按31：近 公司营 产品构 按器增 32：近 公司增 主营收 下游器增 33：2012年国内涡轮增压器厂商场份 34：公

5

35：公

湖南天雁增压器业

利率对 36：公

5年小型

销量及增 37：公

年增压、下游市场

图38：公司体机增 销 器器器图39：公司品均 器器40：公司图41：公

体机增

毛利及

表表1：公司214‐2016年涡轮增压器量预测（位：台 表表2：A股可比公司估值情 表 资本成 表表元4：公司内含股权价值计算简表（单位：百万 表元5：市值感性分 6：涡轮增压器按压气机叶轮直径分 表 表表8：2014‐2016年我国涡轮增压 量预测（单位：万台表览9：我国主要涡轮增压器厂商比 览10：公

表11：公

年产能及利用 况表12：募投目投资 （单位 万元

的研发、制造和销售。涡轮增压器属于内燃机部件之一，械、农业机械等多个领域。公司主营业务不仅受汽车等下也受内燃机增压器配置率以及自额的影响；结合主要下游及公司2014-01620%、22%19%，具体如表1所示表1：公司2014-2016年涡轮增压器销量预测（单位：台8-63合资料来源：公司招股说明书率整体

较高的汽油机增压器、气体机增压器占比有望提升，预计毛利间费用率：预计随着 增压器和汽油机增压器市场开拓力度加大，未来几年销售费用将略为提升，假设2014-2016年分别为6.7%、.8%和6.9%；募投项目投后产销规模大，率小幅 假设2014-2016年 为12.4%12.2%和募投到后财务费用率将降低。整体而言，期间费用率呈下降趋同时假设2014年起公司 一所税率。在上述假设件下，预计2014-2016年公司营收分别为3.08 3.75和4.8亿元，分别同比增长20.5%、21.8%和19.5%，归于母公司净利润分别为0.43、0.55和0.67亿元，分22.1%、29.51.2.1虑到涡轮压器属于燃机部件之一，产品技术含量和附加值高，我们选取发动机系统相关4家A股零件公司进对比，参考2014年630日前二十个日的易均价，2014-2016年可比公司平均盈率分别为24、1713倍。根上述相关假设，同时结合公司主业的2014年（净利润为0.43亿元）21-25倍市盈率，对应市值区9.03-10.75亿元。表2：A股可比公司估值情况归属上市公司股东净润（百万元天润曲3中原内1威孚高2西泵7平————3注归属上市公司股东净利润参考wind预测平均值，股价为2014年6月30日20个日的均价。 1.2.2DCF价值为敏感性

CF绝对估值法(主要数据及参数假设请参照下表)，计算出公司的内含股权示，以平均资本成本WACC和永续增长率g计算值为基础，各自上波动0.5个百分点时，得到公司合理

.57-10.34亿元。风险溢资料来源：wind4：公司内含股权价值计算简表（单位：百万元终值现企业价非资短期长期资料来源 估g资料来源 估根据相对估法，得出公司的合理市值区间为9.3-10.75亿元，区间中为9.89亿元，对应2013-2016年（摊薄后）PE分 为28、23 18、15倍。根据绝对估法，得出公司合理市值为9.36亿元，对应2013-2016年（ 薄后）PE分别 示，公司理市值区间为8.57-10.34亿元。结合相对估法和绝对估值法，我 为公司合理市值区 9.03-10.34亿元对应根据中20121026日布的《上公司行业分类指引（012年修订）公司招股说明书披露，公司所处行业属于通用设备制造业（C34）行业最近一个月低于行

。

9.03-10.34亿元对应201326-30制造商

从事内 增压器的研发、制造和销售，是我国主要的内燃机增压器专增压器是内机部件之一。按照增压原理的 同，可分为涡轮增压器和机械增压器。中，涡轮压器（Turbo）普遍应 于汽车、农业机械、船舶、矿山 航空发

领域，

分作为二级增压的低速匹配部分与涡轮增压器共同存在，由于涡轮增压器要由三个壳体（涡轮壳、压气机壳 机叶轮、轴承和润滑系统构成， 上是一种气压缩机；其工作原理是利用内燃机推入内

气缸，

进气量，在压力和流速的推动下使燃烧更充分，进而提高内燃机功率，同降低油耗和有害物排放。以油耗为例，参考《内燃机工业 涡轮增压可使柴油机降低10%-20 ，使汽油机降低5%-10%，节油效 显著。资料来源：公司招股说明书明书 资料来源：公司图资料来源：公司招股说明书明书 资料来源：公司占据绝

轮直径分市，涡轮增压器可分为小型、中型及大型三类，目前中小型产品场份额。表6：涡轮增压器按压气机叶轮直径分类目小中大70-6—乘用车、车（轻型为）、（中重型为）、工程机例资料来源：公司招股说明书 效、节

保等优

一体，契合行业发展需要。同时伴随油价持续攀升、汽车等下游保有量迅增长，市场认同度不断提高。参考行业统计，2012 年涡轮增压器销量516万，7年（2005-2012）复合增长率达到19.3%；内燃机配置 较2005年提升2.9个百分点，达到6.7% 0

出厂价(含税):汽 出厂价(含税):柴

10

汽车保有量（万辆 增速

资料来源：wind 资料来源：wind、33

图6：近年我国燃机产量及涡轮增压器配置 330

14

9 44 477 6 543 02 01 增压器销量(万台

增速

内燃机产量(万辆

增

配置率资料来源：公司招股说明书 资料来源：公司招 明书按下游分布看，接近60%的涡轮增压器应用于汽工程机械（19%、发电机组（8等；按配置率来看，大型工程机、大马力机、发电机组90%，车用柴油机车为主）过半，车用汽油机（乘用车为主）仅约5% %

600%

汽

1

93

1大大大联船车车中马合舶用用型力收柴汽工拖割油油机、铁机机其资料来源：公司招股说明书 资料来源：公司招 明书较高水

2.2.1主传统市配套领域及配置率情况，我们判断未几年行业增速仍将保 稳增2004年以来增压中冷作为“国二 以上排放达标的关键技术被普遍应用于车用柴油发机上。当涡轮增压 术在大中型内燃机上的应用已非常成熟，重卡、中重型工程机械基本上实100%的增压化，大中 、中卡、马力农机等预计也超过80%；因此，以上领域的涡增压器配套需求将主要依赖于下业。图9：近5 0

2009 2010 2011 2013

3210

2009 2010 2013

重卡销 中卡销 重卡增 中卡增速 挖掘机销 装载机销 挖掘机增速 装载机增速资料来源：中汽 资料来源：wind、卡、工程械属于投 品，与宏观经济特别是基建、地产投资紧密相关，周期性强。以重卡为例在经历了2009-2010年高增长透支后，11、12年增速回落明显。历经两年，前期支得到消化，13年累同比增长2%。参考宏组判断“增长，调 构”是未两年的主基调，而基建和地产是“稳增长”的两大柱，未来 滑的幅度有限。我们认为重卡和工程机械低点已过，更新需求将推动行业气回升，预计未来两年销售增速在10%-15%。固定资产投 房地产开发投 基础设施建设投资料来源：wind,资料来源：wind,中客周期相对较弱 主要细分市场中，新能源发展迅猛，抵消了公路客运下滑的影响，预未来几年行业增速% 10%；此外，受益于政策扶持以及产品结构向大型化升级，大力农机市也有望未来较时间实稳定增长。0

2009 2010 2011 202 2013

76543210

2009 2010 2013

大中客销 增速 大中型拖拉机产 速资料来源：中汽 资料来源：wind、2.2.2轻车 受益于 率提轻型车要用于城市物流配送、通勤等。目前轻卡和轻客的柴油化率分别 87%61%，柴油车涡轮增配置仅在35左右。来配置率提的动要来源放标准升级随着国IV 排放标准的全面推广柴油机配置率将呈现加速提升的趋势，预计到国V 段，涡轮增压器将成 轻型柴油机的标配。我们预计今明两年轻型柴油车配置率40%-50图14：近5年我国轻卡销量及柴油化 图15：近5年我国轻客销量及柴油化0

2009 2010 2011 2013

43210

2009 2010 2013

轻货销 柴油化率 轻客销 柴油化率资料来源：中汽 资料来源：中汽协 2.2.3益于

格上涨

增放标准趋严，天然气发动机节能减排的优势日益凸显。然气重卡和然气客车销售火热，带动车天然气产品渗透率不断提。2013年国内主要城市车LNG价格平均涨幅约5%价格提升对LNG汽车经性有一定影响，预计下游增有所回落，未来两年复合增速保持在30%左右。图16：近5年天然气货车销售及占 图7：近5年天然气客车销售及占0

2009 2010 2011 201 2013

0

2009 2010 2011 2012 2013

资整天然气货 销售占比 天然气客 销售占比资整资料来源：中汽 整图18：2013年国内各地车用LNG价格涨 图9：LNG汽 节省成本（万元/年

LNG重

LNG大车用LNG价格涨幅

2012 2013资料来源：卓创资讯 整 资来源：卓创资 整2.2.4管涡轮

车市场器在国

未用车市场的应用较晚，但基于其出色的增效节油特性愈青睐，增压化趋势渐成业内共识。2013年国内涡轮增压车型数量达到59款，合计销量达230万辆近531%54%。2013年国内用车销售接近1800万辆，而涡轮 压配置率仅为13%，巨大容量以及较低配置率为油机增压 提供了广阔的增长空间。考虑到越来越多的车企将加码推出搭载涡轮增压的新车型，我们预计2014年汽油 增压器配置率有望接近16%，对应市场容量达到320万台。 0

2008年2009年2010年2011年2012年2013

6543212008 2010 2011 2013

涡轮增压车型销 销量占比 涡轮增压车型数 车型占比资料来源：中汽 资料来源：中汽协 7：国内已上市的带“” 大新速腾、迈腾、新宝来、新捷达、7、CC、奥迪A4L、奥迪A6L、大通XT、英GT、科鲁兹、长安福长安现奔C级、E华晨宝3系、5系神龙汽C4L、东风裕7、MasteCEO东风日菲 C50、V80H6、H5、奇瑞麒G5、威麟V5、威麟X5上荣威550、威750、MG、MG7中V5、H530广GA5、长睿江瑞风江驭华20131231日 压器行业销同比增长11%；2014-215年增速有望进一步 升，预计同比分别增长13%和14%，增动要来自汽车市 ，即：（1）轻型车的配置率提升；（2）天然气汽车渗透率升；（3）乘用车市场的快速普及。我们预计20 2年我国涡轮增压器市场容量约为45亿元，2016年有望超过80项表8：2014-2016年我国涡轮增压器销量预测（单位：万台项目/136128-1122911521513661资料来源：公司招股说明书为有

寿光康跃增压器公司成立于2001年12月，2010年8月整体变更司。参考前看，控股股东康跃投资持有公司 84%的；其中，实际人合计

跃投资68.42%的股

的股权，总经理杨恒兴先生等 资料来源：公司招股说明书司产品主为柴油 涡轮增压器，此外还包括汽油机用涡轮增压器、新能源及替主机厂

涡轮增压器等，客户已覆盖潍柴、大柴、锡柴、朝 30多家内燃图23：车用增压器（0.8L- 图24：车用增压（6L-资料来源：公司招股说明书 资料来源：公司招 明书图25：工程机械增压器（2.2L- 图26：发电机组增压器（1.8L-资料资料来源：公司招股说明书资料来源：公司招 明书明书资料来源：公司图27：船用增压器（2.2L- 图28：农业机械增压器（1.6L-明书资料来源：公司资料来源：公司招股说明书得益于行业长以及自身竞争实力提升，公司近年快速发展 2009-2013年营收、归属于母公司净利复合增长率分别达到1.8%、18.4。图29：近5年公司营收及同比增 图30：近5年归属于母公司净利润及同增0

2009 2010 2011 201 2013

32152009 2010 2011 2012归属上市公司股东净利润(百万元

2013增速

营收(百万元 速资料来源：公司招股说明书 资料来源：公司招 明书从产品结构看，小型、中型增压器分别占营收 59%、37%，大型增压器尚处于合计占

84.1%。

油机、工程机械、农业机械三

55111526552009 2010 2011 2013 2009 2010 2011 2012 2013小增压 中型增压 大型增压 其 车用汽 车用柴油 工程机 农业机 其资料来源：公司招股说明书 资料来源：公司招 明书内涡轮增器内、竞争格 明。其中，全球前五位增压器生产厂 （霍尼韦 BorgWarner（博格 、MHI（菱重工、IHI（石川岛播磨、端车

在华设立了独资或合资企业，份额合计超 。

%，主要应用于乘土企业主中 增压器市场，表现为“一超三强”；“一超”为中国长安汽车“三强

6%。%康明斯霍尼韦尔博格华纳湖南天雁康跃科技其 资料来源：公司招股说明书股应表9：股应主要用领合大柴、锡柴、东风车、中国重 ）东风康明斯、依维柯、朝柴、玉柴、潍柴、解放）、、上汽、奇瑞、通 大春合锡柴、大众发动机（大连）有 合上柴动力、成发、依维玉柴动力、锡柴动力、大柴动力、 景农业机玉柴、潍柴、福田、珀金斯、常柴 司农业机东风朝柴、、云内、江淮、成 民潍柴、北汽福田、东风朝柴、上柴 定资料来源：公司招股说明书 人，管理稳定、成熟；（2）灵活的产品定制能力和快速交付力，尤其在具有“小批量、多品种 特征、毛利率较高的小型增压器市场，更好地满客户需求（3）研发实力在国内同业领先、创新能力强，多项技术先进的研表10：研序1车发动机电控两级增压系研发自主研 2复合嘴可变截面增压器研自主研 3H160S自主研 4JK50S轮增器研产品试自主研 5轿车微型汽油发动机用涡轮增器研发设计试自主研年完成JP30A增6轿车微型柴油发动机涡轮增压研发设计试自主研201年完成JP30A/JP40A7电液制紧凑型可变截面涡轮增器研发设计试自主研年完成产品测8IV排放轻型柴设计试自主研9非道国III柴油发动机用涡轮压器自主研560kW以上船电用大型涡轮增自主研年完成H170S高性柴油乘用车用涡轮增压设计试自主研年完成产品试并在应北汽田汽油机用涡轮增压器设计试自主研 江淮1.5TDI器开自主研 资料来源：公司招股说明书图34：公司近5年各类型增压器毛利

7742.7742.

54321%

3437342009 2010 2011 2013小型增压 中型增压 大型增压 湖南天雁（增压业务 康跃科资料来源：公司招股说明书 资料来源：公司招 明书

机械领域有所下滑，主要是受下游销售影响。随着下游回预计公司在主要应用领域市场份额将有所提升，未来两年公司市场份额达7%-8%，较目前1-2个百分点 0

2009 2010 2011 2013

1%

106.8%7车用柴 工程 农业 其小型销 中型销 小型增速 中型增速

2011 2012资料来源：公司招股说明书 资料来源：公司招 明书气体机增压是公司增速最为迅猛的细分产品，近4年销量复合增速为14%，远超整体增长水。公司产品属于中型增压器，下游 要为潍柴（西港）新能源发动机配套。目前气体机压器的均价约为1500 ，仅次于大型增压器 来两年是天气汽车的黄金发展期气体机增压 需求将节节攀升，公司先发优势明显，预计未来两销量将维持30%左右 复合增长率。考虑到产品单价较高，未来气体机增压器的爆发为公司业绩增长注入弹性。 0

2010 2011 气体机增压器销

10

小型增 中型增压 气体机增压 大型增压均价(元资料来源：公司招股说明书 整 资料来源：公司招 明书 整 502010 2011 2012 2013

2010 2011 2012 2013

气体机增压器收 入占比 气体机增压器毛 毛利占比资料来源：公司招股说明书 整 资料来源：公司招 明书 估汽油机增压是公司下一个发展重点。公司自2007年起开始着手相关产品研发，在样机测、技术准方面积 了丰富储备，同时参与汽车、奇瑞汽车、北汽福田等乘用车型汽油机压器配套开发。其中北汽福田项目已完成PPAP审核和SOP认证，已具备量产能力，结合项目进度来看已收获期，我们预计2014 年汽油机增压器有望小批量销售，未来长可期。次募用于 轮增压器扩产、技术中心扩建等两个项目。其中增压器扩产项目新增涡轮压器年产能30万台，步实施汽机增压器、新能源及替代内燃机增器、大型压器的规 化生产。技术中心扩建项目将新增及相关设备软件，提升产品质量究能力，开发新型增压器和增压系统。11：公司近年产能及利用率指标201020112201327.326.324.3资料来源：公司招股说明书募投项目建期2年，2015年项目达产后产能将提升至66万台，同时提升高端产品的比重。公司已与潍柴动 、北汽福田、汽车、潍柴扬柴、锡柴、潍柴、大柴、拖洛阳和上柴动力等客户签订了稳定的供货合同。 12：募投项目投资概况（单位：百万元号预备费及设备购置2技术心扩预备费及动工程建设其他设备购置2涡轮压器扩产项目达产后产能接近翻倍。近几年公司的产能利用率维持在 器、新能内燃机增 器等产品进入规模化生产，产能已瓶颈。募投项目达产后新增涡轮增器产30万台，较现产能增长3%；新增产能投放将为新产品量产提供空间，提升端产品，优化公司结构。技术中心扩建提升研发汽油机增压器源内燃机增压器等新型产品附加值高，时对产品量和一致 的要求也很高。公司研发实力提升有利于推动生产线和工艺流行业周期波动的风险。公司 主要配套领域 工程机械，受国内宏观经显著放

响较大 车、工程机械行业景气再次回落，增压器市场需求增速将市场竞争加剧的风险。国际 主流增压供应商均已在国内积极布局，内资企

，未来 产能投放导致市场竞争加剧，供需格局失衡可能导致产品价原材料价格波动的风险。公 品所需原材料主要 铁、铝锭以及涡轮毛坯、能力有

价格波动较大。未来原材料价格存在上涨的风险，对公司募投项目产能投放的风险。募项目完全达产后，公司将新增30万产能，较现有产能提升83，若下游 场开拓不达预期，未来公司存在产能过剩的风险。利表（百万主要财务指374190232营业收入增20营业成本增-用45营业利润增利润总额增--000净利润增--4256能营业外收7554761销售净利446少数股东损000利4255资（百万销售费用/营业收478用/营业收货币45127财务费用/营业收78119138投资收益/营业利6575存3863应收账款