一般企业永续债特殊条款及其所具有的股性与对偿付能力的影响分析

一般企业永续债特殊条款及其所具有的股性与对偿付能力的影响分析

——永续债特殊条款永续债属于混合资本工具，介于普通优先级债务与普通股之间，兼具债务和股权两种特性。由于永续债在条款设计方面与普通高级债券存在差异，如何判断同一发行人发行的永续债和一般高级债信用资质的区别逐渐成为投资者关心的问题。加上永续债条款比较复杂、个券条款差异较大，会给判断个券信用资质带来更大的难度。永续债通常的一些特殊条款包括：1、期限永续中票通常无约定到期日，但在债券存续期间附有发行人赎回选择权。即除非发行人依照发行条款的约定赎回债券，否则将长期存续。一般中票采用这种表述，市场习惯称为“永续中票”。永续企业债或公司债通常有约定到期日，但赋予发行人延期选择权。即发行人有权在每个重定价周期末延长一个重定价周期或者全额兑付，公司债和企业债采用这种表述，一般称为“可续期债”。以上两种方式只是表述上的不同，不行使赎回权和选择可续期本质上是一样的。2、赎回权首个赎回日：发行人有权在债券发行后第N年的付息日当天赎回债券或延长一个重定价周期，此为首个赎回日设定，国内最常见的为3年和5年。后续赎回日：一般有两种形式，一是首个赎回日后的每个付息日都有赎回权，二是首个赎回日后每个重定价周期末有赎回权。尤其需要关注第一种情况。3、利率跳升机制首个重定价周期：首个N年票面利率根据簿记或投标结果确定，确定后票面利率减去当期基准利率得到初始利差。当期票面利率当期基准利率初始利差。后续重定价周期：目前有三种常见的利率跳升机制，利率上浮的幅度对永续债股性特征产生影响，而利率跳升时点则会对债券实际存续期产生影响。目前市场上常见的利率跳升幅度为300bp，少数债券采用200bp、400bp、500bp或600bp等。（1跳跃式，最为常见的利率跳升机制，从第二个重定价周期开始，当期票面利率=当期基准利率+初始利差+上浮基点，这种上调方式相当于在以后每个重定价日固定上浮基点；（2累进式，从第二个重定价周期开始，当期票面利率=上期票面利率+上浮基点，这种利率跳升方式相当于持续累加上浮基点；（3）分段式，在前X个重定价周期中，票面利率确定公式为当期票面利率=当期利率基准（或初始基准利率）+初始利差，从第X+1个重定价周期开始，票面利率确定公式为当期票面利率=当期基准利率（或初始基准利率）+初始利差+上浮基点。或前X个重定价周期上浮基点较低，从第X+1个重定价周期开始上浮基点调整至更高水平。4、利息递延和强制付息选择性利息递延条款：除非发生强制付息事件，发行人在每个利息支付日前可自行选择将全部或部分当期利息和已经递延的利息及其孳息推迟至下一付息日。递延支付没有递延时间以及次数的限制，且不应被视为违约行为。部分“永续债”还设置了利息递延的惩罚性条款。例如，若发行人在某一计息年度末递延支付利息，则每递延支付一次，本期债券的基本利差从下一计息年度起上调X个基点，直至该笔递延的利息及其孳息全部还清的年度为止。强制付息事件一般包括：①向普通股股东分红；②减少注册资本。上述两项最为常见。除此之外，部分永续债的强制付息事件可能还包括重大固定资产投资，向子公司增资和对外权益投资，向偿付顺序劣后于该期永续债的其他证券进行任何形式的兑付，破产清算方案通过或者法院判决公司进行破产清偿等。5、破产时偿付顺序大部分的一般企业永续债均明确约定在破产清算时的清偿顺序等同于发行人所有其他待偿还的债务融资工具（或负债），也即在破产清偿顺序上并不具有次级属性。但也有少数永续债的募集明确约定偿还顺序在发行人普通债务之后。永续债相对一般中票利差-分主体评级资料来源：wind——永续债的“股性”及其对偿付能力的影响永续债条款设计的不同，将对债券的“股性”强弱造成明显影响，而“股性”的强弱是判断混合资本工具对偿付能力影响的基础。所谓“股性”，是指类似普通股的特征，包括：无明确到期日、无持续支付要求、破产时的次级受偿权。需要注意的是，该“股性”是评级意义上的股性，与会计科目记股记债并不完全对应。首先，理论上股权资本应该是永续的或者无归还需求的，它应该是公司资本结构中期限最长的那部分，它的作用是在必要时吸收损失和留存现金。其次，相对于债权有确定的利息和付息日安排，企业对于分红保有一定的主动选择权，如果出现暂停或取消分红并不会造成法律层面的违约或交叉违约。实践中虽然企业可能存在一些普通股分红规则，而且为了避免向市场传递出企业资金短缺发展不畅等负面信号可能选择持续分红，但该分红不具有强制性。最后，当企业发生破产或清算等恶性事件时，股东相对债权人是次级受益的，为债权人提供了一个安全垫。当然，股东相对债权人也享有更多权益，例如参与管理决策、投票权和剩余价值受益权等。混合资本工具通常会在一定程度上满足上述三个“股性”特征的部分或全部。（1）到期日。混合资本工具尽管期限可能很长，但通常会有个期限，这是混合资本工具相比于普通股在股性上的一个较大劣势。正如一般债务一样，如果到期日正好与企业遇到财务困境叠加，再融资需求会大幅增加企业偿还压力。不过，如果混合资本工具的期限足够长、可以不断展期，也会被认定为具有“股性”。实践中，有些特殊条款会限制混合资本工具的剩余期限，从而削弱其“股性”，典型的如赎回权。永续债相对一般中票利差-分企业性质资料来源：wind（2）利息（股息）递延。与普通股权不同，大部分混合资本工具有确定的股息率或利息率，也有相应的支付日期安排。不过与普通债权不同的是，未能在约定期限支付混合资本工具的股息或利息可能并不构成违约。根据条款约定，混合资本工具可以递延支付的年限越长，递延支付的限制越少，递延支付部分不可累积，则股性越强。其它惩罚措施设计，任何不鼓励发行人行使递延选择权的条款对该工具的“股性”都是有伤害的。（3）次级属性。在企业破产清算时，债权人相比股东拥有优先受偿权。企业之所以可以获得成本相对低廉的债务融资，也是由于债权人认为其在破产时偿付顺序更靠前，可获得更高的回收率。混合资本工具如果具有次级属性，在偿还顺序上会劣后于高级债务，破产回收率可能会较低，从而具有一定的“股性”。永续债“股性”对偿付能力的影响将体现在两方面，一是永续债发行对于发行人主体信用资质的影响，二是永续债本身的信用资质是否相对主体具有次级属性。（1）对主体偿付能力的影响由于混合资本工具具有“股性”其发行可以有效增强发，行人主体资质并提高同一发行人其他普通债权的回收率。混合资本工具对于发行人主体及其优先级债权的保护作用主要体现在这类工具可以有效吸收发行人经营过程中或破产清算情况时的损失。参考国际评级机构经验，能够吸收企业经营过程中损失的工具被评级机构称为”going-concernlossabsorption”类型混合资本工具，典型的例子是设置了不累积的递延支付条款，且该条款容易触发的混合资本工具。只有在企业破产清算时才会吸收损失的工具被评级机构称为”gone-concernlossabsorption”类型混合资本工具，典型例子是无到期日或到期日很长且具有次级属性等特征。目前国内永续债在清偿顺序方面的股性普遍不计层面计入权益后可以扩充净资产、降低财务杠杆。目前永续债条款普遍明确约定在破产清算时的清偿顺序等同于发行人所有其他待偿还的债务融资工具，不赎回的加点幅度也不低，加上发行人普遍以中高等级为主，因此信用资质方面股性不强。但在会计处理上，几乎所有的永续债在会计处理上计入了所有者权益，因此在财务报表层面可以扩充企业净资产、降低财务杠杆水平。（2）对债项偿付能力的影响对混合资本工具本身而言，“股性”很有可能导致其投资者遭受的损失比普通债权人更大，因此国际评级机构对于该工具债项给出的评级往往会在主体评级基础上降低一定档次，而且降低的幅度与主体资质有关。参考国际评级机构做法，债项相比主体具体下调多少档不仅取决于混合资本工具本身“股性”的强弱，同时也需要考虑发行人主体资质。同样条款的混合资本工具如果是由投资级主体发行，债项减档的幅度要小于投机级主体发行。而且这里需要强