有色金属-以史为鉴衰退渐近下的金属演变

1告基础材料告基础材料华泰研究专题研究增增持(维持)增持(维持)有色金属贵金属衰退渐近，铜铝或存阶段性修复，黄金迎来配置机会美国2022Q1/Q2的GDP环比折年率连续为负，符合技术性衰退定义。我们认为后续逐步进入实质性衰退概率较大，但本轮衰退较2008年或呈现深度浅、但持续时间长的特点。我们复盘了1980年以来美国6次加息周期及伴随的4次实质衰退，其中美元指数和实际利率走势均与黄金价格走势呈现出一定负相关性，因此本轮加息幅度放缓，衰退临近下，黄金或迎来配置机性和需求双重压力下，价格或在加息周期内见顶，且衰退临近后供需格局恶化或使铜铝价格二次探底，但22H2中国经济恢复有望带动铜铝价格回升，短期仍有阶段性修复机会。美国技术性衰退信号出现，面临实质衰退风险美国2022Q1/Q2的GDP环比折年率分别为-1.6/-0.9%，符合技术性衰退定义。据华泰固收220803《美国技术衰退的市场冲击》，我们认为后续逐步进入实质性衰退概率较大，但衰退幅度存在不确定性，因为当前美国居民部门资产负债表较为健康和页岩油等投资恢复对衰退可能有一定缓冲。此外，一旦美国进入衰退，恢复难度可能较大，因为利率、资产负债表等潜在刺激工具少了。一方面，本轮加息周期中美联储滞后于曲线，累计加息225bp后，实际政策利率(联邦基金利率-CPI)仍处深度负值；另美联储本轮缩表截至7.27仅缩减750亿美元，相对近9万亿美元总资产而言可谓“杯水车薪”。研究员SACNo.S0570517050001SFCNo.BPN269libin@+(86)1063211166行业走势图有色金属(%有色金属(%)沪深3002323(2)(15)(27)Aug-21Dec-21Apr-22Aug-22资料来源：Wind，华泰研究金：衰退压力渐增，7月后金价压力或逐步释放7月后美加息从“主要控通胀”逐步转向“更注重增长和通胀的平衡”，加息幅度或会放缓，金价压力开始释放；年底前实际利率或见顶，届时金价有望重拾升势。1983-2018年美国六轮加息周期中，美元指数和实际利率走势均与黄金价格走势呈现出一定负相关性。22H2-2023年我们预期美元指数维持相对强势，呈现小幅下降态势，而实际利率走势或成为决定金价走势主要要素。据6.16华泰宏观《联储加息75bp，但表态比预期温和》，我们预期美加息或已进入下半场，加息结束前美国无风险利率或趋顶。据7.28华泰宏观《联储如期加息75基点,后续相机而动》，美加息幅度7月以后或趋缓。铜铝：短期或存修复空间，但衰退压力下或二次探底我们复盘了1980年以来美国6次加息周期，并伴随了4次实质衰退。我们双重压力下，铜铝价格大概率在加息周期内见顶，且加息后经济下行压力加大，铜铝供需格局恶化或使铜铝价格二次探底。其中，本轮加息与衰退周期与2008年前后的加息及衰退周期呈现一定相似之处，相较于08年前后的加息及衰退周期，我们认为22H2中国经济仍有望带动铜铝价格回升，但难以重回22年3月峰值，且此后若实质衰退来临，铜铝价格将大概率二次探底，但由于低库存及成本形成一定支撑，本轮下跌空间或相对08年更小。风险提示：疫情对全球经济影响超预期，国内下游需求不及预期，货币政策超预期转向。料退信号出现，面临实质衰退风险美国2022Q1/Q2的GDP环比折年率分别为-1.6/-0.9%，符合技术性衰退的定义。据华泰固收22.08《美国技术衰退的市场冲击》，我们认为后续逐步进入实质性衰退概率较大，但是实际衰退幅度存在较大不确定性，主要因为当前美国居民部门资产负债表较为健康和页岩油等投资恢复对衰退可能有一定的缓冲。此外，一旦美国进入衰退，恢复难度可能较大，因为利率、资产负债表等潜在刺激工具少了。一方面，本轮加息周期中美联储滞后于曲线，虽然已累计加息225BP，但实际政策利率(联邦基金利率-CPI)仍处于深度负值；另一方面，美联储本轮缩表刚刚开始，截至7月27日，资产负债表较高点时缩减750亿美元，相对近9万亿美元总资产而言可谓“杯水车薪”。在资产负债表规模没有有效缩减之前，再度实施QE、大幅扩表的难度较大。美国实质性衰退由NBER(国家经济研究局)认定，同时参考深度、广度、持续时间三个标准。据华泰固收220803《美国技术衰退的市场冲击》，1948年以来，每次技术性衰退(美GDP连续两个季度环比负增长)都对应了实质衰退；但出现时间略有滞后，而结束时间或略有领先。因此我们认为技术性衰退出现时可能意味衰退临近或已经开始；而其结束时，可能意味着衰退大概率已进入下半场甚至接近尾声。以GDP连续两个季度环比负增长为标准，1948年以来美国有十轮技术性衰退和十二轮实质性衰退。对应关系上，每次技术性衰退均对应了实质衰退，有两次实质性衰退期间并未发生技术性衰退。1948-111949-10开始时间结束时间1949-031949-06相BER4相BER领先42领先24领先10领先8领先0525领先85领先0032001-112007-120609069领先00204030612注：参考华泰固收220803《美国技术衰退的市场冲击》资料来源：Wind，华泰研究联邦基金目标利率联邦基金目标利率美国:CPI:当月同比 实际政策利率2 实际政策利率50(5)(10)48566472808896041220注：参考华泰固收220803《美国技术衰退的市场冲击》资料来源：Wind，华泰研究(亿美元)100,00090,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000003中长期国债短期国债MBS其他 2105070911131517 注：参考华泰固收220803《美国技术衰退的市场冲击》资料来源：Wind，华泰研究料1983-2018年美国六轮加息周期中，美元指数和实际利率走势均与黄金价格走势呈现出一定负相关性。22H2-2023年我们预期美元指数维持相对强势，呈现小幅下降态势，而实际利率走势或成为决定金价走势主要要素。据6.16华泰宏观《联储加息75bp，但表态比预期温和》，我们预期加息或已进入下半场，加息结束前美国无风险利率或趋顶。据7.28华泰宏观《联储如期加息75基点,后续相机而动》，我们预期9月、11月、12月依次加息50/25/25bp，美加息幅度7月以后趋缓；10年期美债收益率6月中旬冲高回落，金价压力短期金价承压于美国持续加息；随着加息从“主要控通胀”逐步转向“更注重增长和通胀的平衡”，22.7之后加息幅度或会放缓，金价压力开始释放；静待实际利率见顶，届时金价有望重拾升势。美国在面临5月和6月CPI持续走高到8.6%和9.1%(创近41年新高)之际，6月和7月两次分别加息75bp，未继续加码。据7.4华泰宏观《联储继续紧缩,但欧日央行为更大变量》，核心PCE可能到22年底前都在4%或更高；针对“低失业率+低劳动参与率+高岗位空缺/求职人数比+就业岗位增幅大+薪资环比折年增长加速(达到6%)”形成的粘性通胀和经济增长回落预期(衰退风险加大)，联储政策7月议息会议上，透露出“更注重增长和通胀的平衡”的基调。据7.28华泰宏观《联储如期加息75基点,后续相机就业+53万人(季调后)、好于彭博一致预期+25万人(前值从+37万人上修到+40万人)，金融条件难免进一步收紧，对金价的压力仍存，但或已开始趋缓。22年决定金价走势的核心要素或为实际利率，且我们预期美国十年期国债峰值可能在22年年底前后实现。1983-2018年美国六轮加息周期中，美元指数和实际利率走势均对黄金价格走势起到了比较重要的影响。始于2022年的新一轮加息，鉴于美国加息强度和频次预期均高于欧元区；且据IMF经济预期，美国经济增幅也强于欧元区；22H2-2023年我们预期美元指数维持相对强势，呈现小幅下降态势，而实际利率走势或成为决定金价走势主要之中。据6.30华泰有色《寻找逆周期中的确定性》，前6轮加息周期中，我们根据加息次数和对应十年期美债峰值时的加息时间，美国十年期国债利率都是在加息后半程达到峰值；其中88年、94年、04年和15年4轮加息进程中美国十年期国债利率都是在加息进程超轮加息中则是在进程超过70%和58%后达峰；且均在最后一次加息前便达峰。截至22.8已加息5次至2.25%-2.50%“中性利率”，22年年内尚有3次议息会议；据6.16华泰宏观《联储加息75bp，但表态比预期温和》，23年加息次数预期降至1次。基于前述判断，我们认为美国无风险利率或在2022年底前后见顶，通胀韧性较强短期或维持相对高位，而实际利率可能年底前后同步见顶。轮次时间加息次数累计加息幅度(bp)加息前利率加息后利率第一轮19833008.50%11.50%第二轮1988331.256.50%9.8125%第三轮199472753.00%6.00%第四轮1999年6月-2000年5月654.75%6.50%第五轮2004年6月-2006年6月4251.00%5.25%第六轮2015年12月-2018年12月92250.25%2.50%资料来源：Wind，Bloomberg，华泰研究料86420美国10年期国债收益率走势第一轮(1983.3-1984.8)1984年5月十年期美债利率见顶第二轮(1983.3-1989.5)1989年3月十年期美债利率见顶第四十年期美债利率见顶2000年1月十年期美债利率见顶第五轮(2004.6-2006.6)2006年6月十十年期美债利率见顶第五轮(2004.6-2006.6)2006年6月十年期美债利率见顶十年期美债利率见顶第三轮(1994.2-1995.2)1999年11月十年期美债利率见顶1983198419861987198919901992199419951997199820002002200320052006200820092011201320142016201720192021注：虚线部分为加息周期期间资料来源：Wind，华泰研究实际利率*200美元指数*10伦敦金现(右轴)(美元/盎司)22,0002004年之前黄金价格与美元指数相关性更强2004年之后黄金价格与实际利率相关性更强2,5002,0001,0005001,000500(500)198319841986198819901991199319951997199820002002200420052007200920112012201420162018201920211,5001,50000资料来源：Wind，华泰研究70年代至今衰退和高通胀情景中黄金收益优异据6.16和6.20华泰固收《加息幅度鹰，态度很无奈》和《中美通胀为何背离？》，服务项 (含能源与食品服务)占美国CPI权重超过60%；据华泰固收测算目前的分项尚不支持通且22年虽然已累计加息225BP，但实际政策利率(联邦基金利率-CPI)仍处于深度负值。据21.10国际金协《GoldMarketCommentary：Monetarypolicyshiftsmaychallengegold》，黄金在负利率情景下的收益率最高，平均收益率约18.7%(考虑通胀的收益率约10.8%)。据21.10国际金协《Stagflationrearsitsuglyhead》，回顾71Q1-21Q1美国经济历程，滞胀经济现象频发，并不罕见，发生概率约33.8%；而衰退情景概率则约为23.4%。据Bloomberg，统计73年至21Q1美滞胀和衰退周期中大类资产收益率，黄金收益率水平显著高于商品、股票、美元指数等资产收益率。Count(发生次数)Maxlength(最长贯穿季度数)Goldilocks(复苏)637Reflation(通胀)234Deflation(衰退)473Stagflation(滞胀)688资料来源：Bloomberg、WorldGoldCouncil、华泰研究料Asset(Unit：%)FullSampleGoldiloks(复苏)Reflation(通胀)Stagflation(滞胀)Deflation(通缩)Gold(USD/Oz)(金价$/oz)54.7-3.18.432.212.8S&P500Index(标普500)54.416.828.5-6.611.4EAFEEquities(欧亚外国股票)29.510.518.8-11.611.7USTsy&AgencyBonds(美国机构债券)32.47.02.39.611.2USCorporateBonds(美国公司债)44.014.1S&PGSCIIndex(标普高盛商品指数)48.89.034.717.5-13.5USDollarIndex(美元指数)0.9-0.7资料来源：Bloomberg、WorldGoldCouncil、华泰研究资料来源：Bloomberg、WorldGoldCouncil、华泰研究黄金收益率商品收益率25%20%15%10%5%0%-5%-20%低通胀(<2%)中通胀(2-5%)高通胀(>5%)备注：统计时间周期70.01.31-21.08.31资料来源：Bloomberg、WorldGoldCouncil、华泰研究产量(吨)201720182019202020212022E赤峰黄金2.061.522.074.598.1016.00山东黄金35.8839.3240.1237.8024.7849.00中金黄金25.3924.3624.6921.7420.0023.50恒邦股份1.301.301.301.501.502.00银泰黄金2.155.519.93紫金矿业37.4836.5040.8340.5147.5060.32备注：产量并非权益量，为并表产量资料来源：公司公告，华泰研究预测和需求双重压力下，铜铝价格大概率在加息周期内见顶，且加息后经济下行压力加大，铜铝供需格局恶化或使铜铝价格二次探底。其中，本轮加息与衰退周期与2008年前后的加息及衰退周期呈现一定相似之处，相较于08年前后的加息及衰退周期，我们认为22H2中国经济仍有望带动铜铝价格回升，但难以重回22年3月峰值，且此后若实质衰退来临，铜铝价格将大概率二次探底，但由于低库存及成本形成一定支撑，本轮下跌空间或相对08年更小。(美元/吨) (美元/吨)LME铝价LME铜价(右)112,0003,50010,0003,0008,0002,5002,0001,5004,0001,0002,000500019801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020224,0006,0000注：灰色为加息周期，蓝色为NBER衰退期资料来源：Wind，华泰研究变化方向不尽相同，但皆发生在通胀高位或上行期间，即美联储加息目的主要为了抑制通年至1999年美国GDP虽然表现尚可，但国际上出现亚洲金融危机，对大宗商品仍有较大影响。但无论是否出现实质衰退，加息后GDP都出现显著下行，大宗商品需求承压。第一轮第二轮第三轮第四轮第五轮第六轮加息周期月月月1999年6月-2000年5月2004年6月-2006年6月2015年12月-2018年12月NBER衰退周期无实质衰退年7月至1991年3月1997年7月-1999年初2001年3月至2001年11月2007年12月至2009年6月2020年2月至2020年4月加息期间加息之后GDP上行高位高位高位下行上行通胀高位上行上行上行上行上行GDP下行下行下行下行下行下行通胀下行上行后下行下行下行震荡后下行下行第七轮2022年3月至今尚未确认下行上上行注：1)第一轮加息后美国未发生实质衰退，但GDP也出现显著下滑。2)第三轮加息后美国未出现实质衰退，但出现亚洲金融危机资料来源：Wind，华泰研究本轮铜铝价格或已于2022年3月见顶，流动性收紧+需求压制或是直接原因。1980年以来美国共发生过6轮完整加息周期，每一轮铜铝价格见顶均发生在加息周期之内。我们认为原因主要为流动性收紧及需求压制：料1)流动性方面，十年期美债利率代表了货币资金成本，利率上行将对大宗商品价格形成一定压制作用，而美元是大宗商品的国际通用计价方式，大宗商品供求关系不变情况下，美元指数越高，以美元计价的大宗商品价格越低。因此，从历史表现来看，十年期美债利率和美元指数快速上行将对大宗商品价格起到较为明显的压制作用。2)需求方面，加息虽然能够抑制通胀，但其本质是对需求的抑制。在供给不变的情况下，通过提高资金成本、减少流动性等方式，降低社会投资、消费等需求，进而降低通胀。而需求抑制下，经济直接面临下行风险，大宗商品价格承压。因此，我们认为本轮铜铝价格在美联储快速加息、十年期美债即美元指数快速上行背景下，月见顶。加息周期铝价见顶时间铜价见顶时间十年期美债利率美元指数第一轮8月1983年9月1983年5月快速上行快速上行第二轮5月1988年6月1988年12月震荡下行震荡上行第三轮2月1995年1月1995年7月快速上行下行第四轮1999年6月-2000年5月2000年1月2000年1月震荡上行震荡上行第五轮2004年6月-2006年6月2006年5月2006年5月震荡上行震荡第六轮2015年12月-2018年12月2018年5月2018年1月震荡上行震荡第七轮2022年3月至今2022年3月2022年3月快速上行快速上行资料来源：Wind，华泰研究衰退周期下铜铝价格持续走弱，且相对加息周期再创新低铜铝价格在加息及衰退周期通常大幅下跌，但每轮回撤幅度各有其特殊性。从历史表现来30%以上，考虑加息+衰退，铜铝价格平均回撤幅度在40%以上。每轮回撤幅度各有其特殊性所在，流动性、供需情况以及此前价格上涨高度均会对回撤幅度产生影响，例如第四轮1999年至2000年的加息期间，由于刚刚经历亚洲金融危机，铜铝价格还处于相对低位，因此回撤幅度较小；而第五轮加息后由于中国经济较为强势，带动铜铝价格再次冲高，且此后08年金融危机衰退幅度深、影响范围广，铜铝价格更是创出60%左右的回撤幅度。第一轮第二轮第三轮第四轮第五轮第六轮第七轮加息周期8月5月2月1999年6月-2000年5月2004年6月-2006年6月2015年12月-2018年122022年3月至今月NBER衰退周期无实质衰退7月至1991年3月1997年7月-1999年初2001年3月至2001年11月2007年12月至2009年6月2020年2月至2020年4月尚未确认价格回撤幅度回撤时间加息期间27.90%32.55%36.88% 8.96%29.53%19.20%26.25%衰退期14.86%29.43%47.24%29.75%61.83%16.77%-加息+衰退38.86%25.31%58.80%28.42%-加息期间17个月13个月14个月3个月8个月19个月4个月衰退期17个月16个月21个月13个月10个月4个月-注：采用月度平均价格计算资料来源：Wind，华泰研究第一轮第二轮第三轮第四轮第五轮第六轮第七轮加息周期8月5月2月1999年6月-2000年5月2004年6月-2006年6月2015年12月-2018年122022年3月至今月NBER衰退周期无实质衰退7月至1991年3月1997年7月-1999年初2001年3月至2001年11月2007年12月至2009年6月2020年2月至2020年4月尚未确认价格回撤幅度回撤时间加息期间37.28%59.35%13.28%14.03%24.95%衰退期17.49%46.89%30.92%20.62%56.69%17.74%-加息+衰退69.32%42.66%23.67%53.51%36.52%-加息期间12个月8个月21个月3个月3个月17个月4个月衰退期12个月15个月19个月9个月7个月5个月-注：采用月度平均价格计算资料来源：Wind，华泰研究料衰退周期下，供需格局发生实质转变，铜铝价格二次探底。相较于加息周期后的价格低点，衰退周期下的铜铝价格通常再创新低。我们认为原因在于，加息周期下，铜铝价格下跌主要受流动性及需求转向影响，供求关系尚未发生实质大幅改变，但衰退周期下，需求大幅走弱，供需关系发生恶化，在基本面上给予铜铝价格压力。以铜为例，据ICSG全球精炼铜产量及消费量测算，在衰退周期下，铜供需格局通常转为过剩，供需关系持续恶化，促使铜价下跌。铝价(美元/吨)铜价(美元/吨)加息后低点衰退后低点变化幅度加息后低点衰退后低点变化幅度第一轮1012.1950.412731303.22.37%第二轮1454.281097.55-24.53%2360.162139.23-9.36%第三轮1336.341181.59-11.58%1941.451378.35-29.00%第四轮1457.141282.5-11.99%1678.751377.28-17.96%第五轮2459.931330.2-45.93%5669.6593314.725-41.54%第六轮1925.961459.93-24.20%5709.445057.9711.41%注：第一轮加息后未发生实质衰退，仅GDP增速出现下滑，但仍保持当期中枢水平资料来源：Wind，华泰研究12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%ICSG精炼铜供需缺口1960196419681972197619801984198819921996200020042008201220162020注：供需缺口=(ICSG全球精炼铜产量-ICSG全球精炼铜消费量)/ICSG全球精炼铜消费量资料来源：Wind，ICSG，华泰研究本轮加息与衰退周期与2008年前后的加息及衰退周期呈现一定相似之处。首先，04-06年的加息与本轮加息均发生在GDP下行、通胀上行阶段。04年前的大幅降息激发了美国房地产泡沫，需求增长拉动通胀走高，美联储为抑制通胀开始加息，而GDP已呈现出下行趋势；本轮加息前，美联储开启量化宽松政策刺激经济从疫情当中快速恢复，释放的大量流动性使得通胀快速走高，美联储为治理通胀开始加息，但受疫情反复、俄乌冲突等影响，通胀持续位居高位，且GDP开始明显下行。在此背景下，市场皆出现了衰退预期并逐步交易衰退，从2022年3月至2022年7月铜铝价格出现约30%左右的回撤。料6020182019202020212023E2024E(万吨)铜供需缺口铜供需缺口/需求40200(20)(40)(60)6020182019202020212023E2024E(万吨)铜供需缺口铜供需缺口/需求40200(20)(40)(60)(80)2022E资料来源：Wind，ICSG，SMM，华泰研究预测2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%1.0%1.5%-2.0%-2.5%-3.0%美国GDP同比加息周期衰退周期美国CPI同比(右)50(5)(10)(15)198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020202286420(2)(4)资料来源：Wind，华泰研究其次，加息周期后中国经济阶段向好影响，带动铜铝价格阶段性回升。06、07年，市场短暂衰退交易情绪释放之后，美国尚未出现实质衰退，而中国经济正处于强势增长状态，GDP增速在10%以上，带动了铜铝价格回升并冲击新高，但此后2007年12月美国次贷危机触发了实质衰退，铜铝价格出现大幅回撤。我们认为22H2中国经济仍有望带动铜铝价格回升，但幅度或相对有限。22H1受上海疫情“地产保交付、经济保底线”，22H2预计政策将有所发力使得中国2022年GDP保持一定幅度的增长，在美国尚未进入实质衰退的背景下，中国经济恢复情况或带动铜铝价格回升，但本轮回升幅度有限，或难以达到3月高点，原因在于一方面，当前仍处美联储加息周期内，流动性收紧将对铜铝价格产生压制，另一方面，正常经济情境下，23年铜铝供需格局或也有所恶化，我们测算23年铜铝供需均呈现小幅过剩，即基本面上铜铝价格本身也存在一定压力。(万吨)6040200(20)(40)(60)(80)(100) 铝供需缺口铝供需缺口/需求 0.6%0.4%0.2%0.0%-0.2%-0.4%-0.6%-0.8%2016201820202022E2024E资料来源：IAI，SMM，Wind，华泰研究预测若实质衰退来临，铜铝供需格局将进一步恶化，但本次下跌空间或也相对有限。首先低库存对铜铝价格有一定支撑作用。当前铜铝库存处于历史较低水平，且仍处于去库阶段。在低库存背景下，库存缓冲作用不足，需求向好转向将更容易导致产业链供不应求，进而带动铜铝价格回升，因此跌幅相对有限。料14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000025,00020,00015,00010,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000025,00020,00015,00010,0005,0000(万吨)铜交易所合计库存18016014012010080604020019801983198719911995199920032007201120152019资料来源：Wind，华泰研究 (万吨)铝交易所合计库存700600500400300200100019801983198719911995199920032007201120152019资料来源：Wind，华泰研究其次，本轮俄乌冲突等影响下，原油价格维持高位，推高大宗商品成本中枢。2021年俄罗斯出口原油2.3亿吨，是世界第二大出口国，俄乌冲突以来，欧美等国家纷纷对俄罗斯能源实施制裁，造成国际能源供给不足，原油价格维持高位，进而推高了大宗商品成本中枢。以电解铝为例，能源供给不足推高电价，据Mysteel，2022年6月，国内电解铝行业20%产能完全成本超过18200元/吨，部分产能成本超过20000元/吨。因此，在原油供给端难成本端也将给予铜铝价格一定支撑。(美元/桶)美国进口原油价格140120100806040200198019831986198919921995199820012004200720102013201620192022资料来源：Wind，华泰研究 (美元/吨)铜矿边际成本880%产能对应成本约5600美元/吨020060080040010000200600800400100014001600资料来源：Wind，Woodmac，华泰研究(元/吨)电解铝边际成本80%产能对应成本约18200元/吨040080012001600200024002800320036004000资料来源：Wind，Mysteel，华泰研究料根据华泰固收《美国技术衰退的市场冲击》，我们预计美国衰退风险持续升温，但相对08年，本轮衰退幅度浅、持续时间长的可能性更高。因此整体来看，我们认为22年下半年，中国经济阶段性修复仍有望带动铜铝价格出现回升。此后若实质衰退来临，铜铝价格将大概率二次探底，但由于低库存及成本形成一定支撑，本轮下跌空间或相对08年更小，但底部持续时间或相对更长。险提示疫情对全球经济影响超预期。若疫情持续反复，或对全球经济造成不利影响，进而对各品种供需格局造成影响。国内下游需求不及预期。各品种下游需求表现对相关品种价格有直接影响，进而影响相关标的表现。货币政策超预期转向。各国货币政策调整会导致市场流动性变化，或对大宗商品价格及股市造成影响。料分析师声明本人，李斌，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司(已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”)制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是FINRA的注册会员，其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师/不具有FINRA分析师的注册资华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股(香港)有限公司向符合《证券及期货条例》及其附属法律规定的机构投资