2023年原油年度策略：供应主导震荡筑顶

安如泰山信守承诺目录李云旭级分析师从业资格证号李云旭级分析师从业资格证号投资咨询号：0014563个人介：国投安信期货能源组高级分析师，覆盖原油燃料油等能源品种上期所能化优秀析师上期能“优秀产业服务团队核成员。王盈敏析师从业资格证号3投资咨询号：001675个人介：国投安信期货能源组分析师，覆盖动力煤成品油等能源品种上期能“优秀产业服务团队”成员。近期关告：1）02099【国投安信能源深度成品油出口配额对国内油品期货影响分析）02096【国投安信能源评论美元持续施压油价，供需矛盾相对有限3）02017【国投安信能深度朗产量预期对当前原油市场意味着什么？4）020706【国投安信能源评论油：边际趋弱但难言转势5）020310【国投安信能源深度油供应的时间差和价格的预期差3年需求展望4海外需求：重回宏观主导4国内需求：出行强度修复回升8裂解价差：结构性矛盾延续113. 3年供应展望俄罗斯：地缘主导，预期先行13OPC：增产转向冻产，政策灵活应对15非OPC+产油国：产量缓慢增长延续18. 行情展望及策略建议此报告属于有限公司 1各项声明请参见报告尾页安如泰山信守承诺摘要222年行情回顾俄乌冲突期对俄罗斯原油出口断供的极端预期一度推升价格创下年内高点，但截至1月俄罗斯原油出口总量并未较战前出现明显下滑，原油价格二、三季亦呈现出见顶回落态势此外美联储加息节奏中国需求PEC协议产量政策等因素阶段性对油价波动节奏形成较大影响，例如2022年4月、1月中国需求锐减对油价及月差形快速打压、PEC0月会议确立增产结束进而驱动油价强劲反弹。223年需求展望：海外成品需求在223年的增长驱动并没有22202年明确增速将明显放缓且更多将受到宏观经济的影响油价与海外宏观指标及外围金融市场的联动性可能更高若223年末国内汽及航煤消费均修复至疫情前水平将在202年末基础上带来超0万桶日的需求增量，成为2023年全球石油消费增长的最核力量，在此假设下，全球2023年需求增量将超20万桶日。223年供应展望与222年初的预期相比俄罗斯原油产量不仅没能实现协议增产框架下的0万桶日增产产量反而下降0万桶日形成80万桶日的预期偏差且年仍难以贡献增量对全球原油供应形成拖累PEC主动减产国产量预计相对平稳且难突破2022年高点2023年产量增预计主要来源于非PEC国家，增量不足0万桶/日。行情展望及策略建议：023年全球原油市场受供应冲击余波影响供需仍将呈现偏紧局面PEC+协议性增产周期结束俄油供应约束页岩油增产乏力使得原油供应增量相对有限原油需求增量仍然可期且呈现欧美转向亚太的结构性特征低库存难有实质改观油预计以布伦特原油80美元桶、SC油0元桶为中枢呈现高位宽幅震荡局面。随着国出行需求修复回升内外盘价差有望重回零值以上同期月差亦可能出现正套机会价差拐预计与国内出行需求的实际拐点相对应，可把握相关波段的价差交易机会。此报告属于有限公司 2各项声明请参见报告尾页安如泰山信守承诺222年行情回顾200年年中以来海外出行需求修回升PEC产量政策稳健以及全球碳中和背景下油气投资趋缓造成的产能瓶颈担忧为原油市场奠定了牛市基础2022年乌冲突爆发使得油气市供应冲击进一步加剧价格中枢再度上移在此背景下原油柴油以及天然气价格分阶段的极端波动与俄罗斯断供情况息息相关，二季度开始俄罗斯柴油出口较战前明显下滑驱动海外柴油裂解价差大幅上行至40美元桶以上历史高位且延续强势6月以来俄气管输量持续缩减，拉动欧气价格暴涨，8月旬北溪管道断供驱动欧气价格上冲至300欧元兆瓦时以上极端高位对于原油市场来说虽然俄乌冲突初期对俄罗斯原油出口断供的极端预期一度推升价格创下年内高点，但截至1月俄罗斯原油出口总量并未较战前出现明显下滑，原油价格二、三季度亦呈现出见顶回落态势。图2欧洲主要油气价格走势图2欧洲主要油气价格走势资料源路， 资料源路，虽然俄罗斯原油供应的预期主导了2022年油价季度级别的波动趋势，但美联储加息节奏中国需求PEC协议产量政等因素阶段性对油价波动节奏形成较大影响例如年4月1月中国需求锐减对油价及月差形成快速打压PEC0月议确立增产结束进而驱动油价强劲反弹可以预见的是023年地缘因素主导下的俄罗斯伊原油出口情况此报告属于有限公司 3各项声明请参见报告尾页安如泰山信守承诺以及防疫政策优化背景下的中国出行强度修复PEC对供需扰动的对冲力度等仍是影响油市场的核心因素。223年需求展望海外需求：重回宏观主导与202年不同的是海外原油需求的主导变量将由出行活动修复重新回归到宏观经济动总量主导新冠疫情前工作生活及差旅用油需求增长相对稳定生产及贸易活动用油需增速紧随宏观经济增速新冠疫情对出行强度造成巨大冲击而交通出行是原油终端需求的主要领，这就导致了在2020202年石油需求的变化更多受到疫情及相关管控措施的响，与宏观经济或其他大部分工业品需求的波动节奏并不完全一致。图：全球石油消费同比与全球P资料源：dEI，200年下半年开始在主要经济体逆周期调节及复工复产推进下全球经济景气程度快速企稳回升但石油需求的高增速主要是在2021年海外疫苗接种率大幅提升欧美疫情防控措施不断降级的背景下才得以实现在此期间许多国家宏观经济与微观用油需求常见出现一背离222年在美联储快速加乌冲突高通胀等因素影响下海外经济延续回落衰此报告属于有限公司 4各项声明请参见报告尾页安如泰山信守承诺担忧不断加剧，在此过程中，全球石油消费增速虽有回落但仍相对高企，全年增速超200桶/日。随着海外主要经济体对基于疫情的跨国管控彻底放开，海外区域间航班活动的恢复已基本在202年完成。图：美国机场安检人数7图：美国机场安检人数7日移动平均 资料源：ghtda4 资料源S202年海外政府政策倾向于提高全疫苗接种率同时开放边境恢复经济活动，202初美国机场安检人数不足209年期801月已恢复至209年同期水平美国航煤需求亦已恢复正常，但从全球在飞商业航班数来看，2022年末仍未达到09年同期90，主要在于中国相关航线恢复较为缓慢。图7：欧洲主要国家航煤消费量图图7：欧洲主要国家航煤消费量千桶日45003600270018009000

法国 德国 意大西班牙 英国

10008006004002000

千桶

法国 意大利 西班牙 英国 资料源：JDI 资料源： JI此报告属于有限公司 5各项声明请参见报告尾页安如泰山信守承诺欧洲主要国家的航煤消费近两年亦呈现出稳定回升2023年预计仍有小幅量海外品消费的修复趋势大致相同但节奏上美国快于欧洲主要与防疫政策的调整节奏有关柴油费与工业活动更为密切因此欧美柴油消费波动远小于汽油及航煤在222年也均呈现出对稳定的特征。欧洲虽然滞胀困局仍在但出行需求的相对刚性以及天然气价格高企对柴油燃烧需求的振使得柴油需求仍相对坚挺展望23年俄气断供难有实质缓解欧气格居高难下转油效应仍将持续但受制于热值比价中枢回落难有进一步增量海外柴油需求预计仍呈现对稳定的季节性特征。图9：美国航煤表观消费量图8图9：美国航煤表观消费量资料源EI， 资料源：EI，海外汽油消费在202初已恢复至情前水平202年的消费波动主要现在北美市场的高价负反馈影响在美国的成品油市场结构中汽油消费占据主导地位近20年来其油消费量主要在800万桶日至00万桶日之间呈现季节性波动，但在2008年、0-204年汽油价格高企时期均出现了低油价年份0万桶日以上的消费减量，2022年下半年美国汽油消费亦较2021年有小幅缺位，从而对美国成品油消费总量形成一定拖累，预计2023年其波动仍对价格较为敏感。此报告属于有限公司 6各项声明请参见报告尾页安如泰山信守承诺图1：美汽油表观消费量图1：美汽油表观消费量资料源EI， 资料源：EI，因此，从微观角度来看，海外成品油需求在2023年的增长驱动并没有222022年明确增速将明显放缓且更多将受到宏观经济的影响202年下半年市场海外经济增长前景相对悲观，在此过程中对原油需求端的交易主要体现为强现实与弱预期，强现实体现在202年海外出行需求仍有一定增量弱预期则与宏观氛围高度联动在此过程中市场已经对2023年的石油需求预期不断调低进定价，2023年如何证实或证伪变得为重要。图1：美元指数与WTI油价图2：图1：美元指数与WTI油价资料源：d 资料源：d从具体波动节奏来看在交易宏观氛围的时期油价与美债收益率美元指数甚至美股市场联动往往较强202年下半年价与美债及美元指数开始阶段性呈现出高度负相关此报告属于有限公司 7各项声明请参见报告尾页安如泰山信守承诺价促进加息逐步向加息制约油价的路径转换可以预计223年油价与宏观指标及外围金市场的联动性将高于202022，海外经济增长回落预期下或难有需求亮点。国内需求：出行强度修复回升图1中国汽油表观消费量长期走势图图1中国汽油表观消费量长期走势 资料源国统局 资料源：d全国汽油月度表观消费量在2022出现同比下滑，是近年来继2020后第二次出同比负较大的情况主要受疫情形势严峻下出行减少与新能源汽车对传统燃油车替代逐渐长两方面因素影响从国内主要城市出行强度指数来看202年二季度及季度均出现了大范围的锐减，而这种现象在2021年未发生。随着2022年末防疫政策优化方向愈明确2023年国内出行需求有望迎实质性改善但上行节奏具有较大不确定性200202年间国内出行强度与新冠疫感染人数呈现高度负相关关系2023年这种相关关有望逐步减弱预计2023年初国内行活动受疫情形势影响仍相对低迷但二季度开始同比均将迎来显著改善对汽油及航煤消费形成提振从定量的角度看若223年末国内汽油航煤消费均修复至疫情前水平将在022年末基础上带来超0万桶日的需求增量，成为2023年全球石油消费增长的最核心量。此报告属于有限公司 8各项声明请参见报告尾页安如泰山信守承诺图17国内主要城市出行强度指数图1图17国内主要城市出行强度指数 资料源海总， 资料源高地，图9国内煤油表观消费量与民航运输量走势图图9国内煤油表观消费量与民航运输量走势 柴油季度表观消费量( 柴油季度表观消费量(GDP:当季值（右）

亿吨公里 民航运输总周转量：季度 万吨500040003000200010000

5 4000 3005 2000 1005 0

煤油表观消费量：季度

1201008006004002000 资料源Wn，家计， 资料源：fd从更长期的视角来看中国新能源车增量居全球首位新能源车推广对汽油消费的影响将更为直接需要关注汽油消费筑顶对油品需求结构的影响截至202年9月新能源汽保有量达49万辆同比增长9汽车保有量为300万辆新能源汽车保有量占汽总保有量比值为3.。由此可见，与全国整体汽车市场规模相比，新能源汽车市场规模小且发展仍处于成长阶段然在近些年油价格持续上涨至近五年相对高位的情况下新能源此报告属于有限公司 9各项声明请参见报告尾页安如泰山信守承诺车相较燃油车的经济性逐渐显现新能源汽车销量带动下渗透率走高数据显示截至202年0月新能源汽车销量达到28万辆，同比增长高达07，0月汽车销量为297.5万辆新能源汽车渗透（新能源汽车销量占汽车销量的比值为24目前新能源汽车应用主要在小型商务车和乘用车领域还未应用到大型商务车领域其主要替代的成品油品种是汽油。图2：我国新图2：我国新能源车保有量及占比资料源：d， 资料源：d在中国因素对全球原油价格运行中枢影响的分析中我们认为应主要关注终端需求但随着国内炼能的不断提升以及成品油市场化改革的推进中国原油进口及成品油出口势必对区性价差形成影响近年来随着千万吨级大型炼化一体化项目陆续投产国内炼油能力过剩自200年成品油出口量出现近年来的次下降以来成品油出口配额呈现逐年缩减的趋势一方面旨在改善大量进口原油又大量出口成品油的“两头在外”的模式同时出口政策收紧有于炼能过剩背景下炼化行业加快淘汰落后产能也有利于双碳目标的实现2022年四季度来成品油出口配额与出口量同比出现大幅上升出口实际情况短期内会根据国内外成品油价阶段性调整，但长期来看出口政策收紧仍是大势所趋，2023年相关政策影需密切关注。此报告属于有限公司 10各项声明请参见报告尾页安如泰山信守承诺表1222025年国内主要在建拟建炼化一体化项目项目名称 新增炼油能力（万吨） 建工完工或投产时盘锦北方沥青燃料有限公司 0 01年4月盛虹石化 600 01年镇海炼化 0 1年浙石化二期 0 02年1月3日全面投产中石油广东石化 0 02年0月6日山东裕龙岛一期 0 预计03年古雷炼化二期 600 预计03年华锦联合石化 500 预计03年H2中海油大榭石化 60 预计04年镇海炼化扩建二期 00 预计04年旭阳石化 500 预计05年资料源公资整，图22：中国成品油出口及同比变化资料源：dEI，裂解价差：结构性矛盾延续202022年全球炼厂开工率主呈现趋势性增长态势因海外成品油需求处恢复周期但由于2021年欧美炼厂开工率增长至相对高位炼厂开工率对裂解价差的负反馈作用愈发有限202年成品油市场供应动增多的背景下呈现出阶段性的结构性矛盾裂解价大幅波动。此报告属于有限公司 11各项声明请参见报告尾页安如泰山信守承诺图24：主要地区炼油毛利图图24：主要地区炼油毛利资料源路WN， 资料源路，成品油市场的供应扰动主要体现在以下几个方面第一俄乌冲突后俄罗斯成品油出口受制裁预期影响有所下降其中中轻质油品出口下降超0万桶日主要以柴油为主第二中国成品油出口配额从2021年下半年始大幅下滑202年前三季度亦保在绝对低位其中柴油出口较2021年上半年减少约40万桶日，但022年四季度受于出口配额大幅增加成品油出口量已大幅回升第三碳中和背景下炼化行业产能增长大幅放缓新冠疫情期间炼油毛利剧烈波动加快了行业洗牌，近两年欧美产能呈现收缩态势，从EIA公布的数据来看美国总炼能由220年2月898万桶日降至2022年9月802万桶日降幅近00万桶日。在供应扰动的同时由于成品油需求增量亦主要体现在航煤为主的中间馏分而天然气格高企对炼厂加氢成本持续形成支撑海外中间馏分油品的裂解价差在202下半年持续位高位且大幅波动造成了柴油强而汽油弱的结构性矛盾展望223年成油供应端扰动有余波但冲击节奏受地缘及政策影响具有较强不确定性而中间馏分仍将是需求增长的主看点欧气价格亦居高难下全球尤其是欧洲市场的柴油紧缺预期目前仍然成立成品油市结构性矛盾犹存。此报告属于有限公司 12各项声明请参见报告尾页安如泰山信守承诺图2：新加坡主要油品裂解价差图2：美国及图2：新加坡主要油品裂解价差资料源路EI 资料源路，223年供应展望俄罗斯：地缘主导，预期先行美国俄罗斯及沙特作为全球日产量千万桶以上的国家近年来主导了全球原油市场供应端最主要的边际变化新冠疫情爆发初期以沙特俄罗斯为首的PEC大幅减产美国则受低油价影响市场化减产后来随着油价回升三个国家均开启了增产之路022年在沙特美国仍在趋势性增产之际俄罗斯产量趋势性止增且波动加剧因俄乌冲突后欧美急于摆脱对罗斯能源依赖而采取了一系列制裁措施。202年3月美国加拿大澳大利亚等原油自给能力较强且对俄罗斯石油依赖较小的国家率先发起了禁运6月欧盟第六轮对俄制裁方案达成将从202年2月5日起禁运俄罗斯海运原油2023年2月5日起禁运俄罗斯海运成品油并禁止欧盟内企业为俄罗斯石油运输提供保险、金融等服务。下半年7国家为首发起针对第三方国家进口俄油的最高限价令最终限价令达成2月5日开始施行的价格上限为0美元该上限每两个月调整一次，对第三方国家满足限价令的俄油贸易可正常提供保险相关服务。此报告属于有限公司 13各项声明请参见报告尾页安如泰山信守承诺图28：俄罗斯主要原油现货升贴水图图28：俄罗斯主要原油现货升贴水资料源EI，E，透 资料源路，在此过程中欧美主流的贸易商船东因制裁担忧俄乌战争后便较少涉及俄油贸易罗斯西向海运的主力油种ls现货贴水大幅走低。从俄罗斯海运原油出口目的地的变化看今年2月平均发往西北欧中欧东欧的原油数量约40万桶日0月仅剩20万桶日，同期发往亚太地区原油数量则由20万桶日增加至20万桶日，增量主要集中在中与印度。从总量上看，目的地的结构性转换使得俄罗斯原油出口并未下降，但拖累了其作为PEC的计划内增产而再考虑到成品油出口减少对国内原油加工量的影响俄罗斯总产从202年二季度开始较战前平均已少约0万桶日。图0：欧洲海运原油进口来源地结构图图0：欧洲海运原油进口来源地结构万桶540480420360300240180120600

西北欧、中欧、东欧亚太地中海、北非其他美洲

万桶天中东俄罗斯天中东俄罗斯其他8006004002000 资料源路， 资料源路，此报告属于有限公司 14各项声明请参见报告尾页安如泰山信守承诺随着欧盟对其自俄罗斯海运石油进口的全面禁止223年俄油去向进一步东移已是必然但具体受影响程度主要体现在两个方面一方面是2月5日前发往欧盟的原油现货贸易将寻找新的买家但由于贸易能力及油种适应性等方面的限制只能实现部分转换另一方面是欧盟禁止为不满足限价的俄罗斯原油海运出口贸易提供保险服务可能对俄罗斯向亚洲等地的出口形成影响目前全球海运石油的保险及再保险服务主要集中在以英国为主的欧洲地区保险禁令实施后，船东对俄油的运输将更加审慎。从IEAEIAPC三大机构月的评估来看223年一季度非PEC供应平均较202年四季度减少约0万桶日这也可看作目前市场对俄油降量的基准预期但不确定性仍然是多方面的，从0美元桶的限价水平来看，并未大幅低于ls原油在二季度后的实际售价对第三方国家进口俄油的影响相对有限后期价格的调整预计也将跟随国际油价及俄罗斯现货贴水的走势但俄罗斯方面多次表态对支持限价的国家实行断供若其拒绝所有基于限价的合同则俄油贸易需主要由其自有船只及保险公司提供运输相关服务运力存在较大缺口，出口降量将会更大，若俄罗斯态度相对软化则呈现相反路径，俄油出口降量将小于预期总之在目前地缘格局下2023年罗斯石油出口较202年下滑概率较但具体幅度将受地缘局面和相关制裁的具体执行程度所影响。从年度维度来看，与2022年年初的预期相比俄罗斯原油产量不仅没能实现协议增产框架下的0万桶日增产产量反而下降0万桶日，形成80万桶日的预期偏差，且2023年仍难以贡献增量，对全球原供应形成拖累。OC：增产转向冻产，政策灵活应对自206年末PEC组织成立以来，传统产油国对供应端的控制能力再度得到加强。PEC产量与油价波动的强相关关再度回归并得到较好执行。200年4月为应对新冠情PEC+施行天量减产计划在至202年8月的实施过程中呈现紧盯求循序渐进的此报告属于有限公司 15各项声明请参见报告尾页安如泰山信守承诺特征主导了原油市场的持续去库罗斯短期内产量增长已难期待202年开始PEC+的产量弹性主要由PEC国家提供，其产量同比与油价同比均逐步回落，2022年0月3届PEC+部长级会议正式确立增长周期结束，转向“冻产”。图3：PEC产量与布伦特油价同比对比资料源C路，具体来看，202年四季度开始PC产量受PEC协议导向出现几变化，这些特征在2023年也将延续第一220年4月第0届PEC+部长级会议及2021年7月第9届PEC+部长级会议确立的应对新冠疫情的产量调整计划大框架仍然适用产量基线仍是后期产量调整的重要参照；第二，部长级联合监督委员会（JC）的频率调整为每两个月一次部长级会（N的频率调整为每六个月一次授予C召开额外会议的权力或在必要时随时要求召开部长级会议会议频率有所放缓充分释放了PEC+进入冻产期的意愿；第三，在8月第1届部长级会议中PEC曾特别指出，由于剩余产能非常有限PEC+需要更加谨慎的利用以应对严重供应中断自此PEC进入增产尾部已相对确。此报告属于有限公司 16各项声明请参见报告尾页安如泰山信守承诺图2：PEC协议产量走势千桶日 协议产量 减产基准量8060402000年月年月年月年月年月40200/5 0/1 0/5 0/1 0/5 0/1 0/5 0/1注：不包括沙特协议外主动减产部分资料源C图4：PEC投资不足国家产量走势图4：PEC投资不足国家产量走势资料源C 资料P罗能部EI从PEC产量预期来看由于PEC协议产量从2022年1月开始大调减200万桶日因此其产量高点或已出现在222年第三季度但应注意到PC实际减产幅度小于00万桶日且主要集中在PEC国家，主要因俄罗斯、尼日利亚、安哥拉等国实际产量远低于协议产量协议产量下调不对其实际产量产生约束但前期减增产过程中的关键国由于配额执行力度较高新配额下产量将受到约束与222年0月实际产量比1月开始的此报告属于有限公司 17各项声明请参见报告尾页安如泰山信守承诺减产主要集中在沙特42.6万桶日阿联酋4.5万桶日科威特3.4万桶/日伊拉克9.4万桶日，从202年1月实际产量看也基本符合这一特征，因此，203年PEC主动减产国产量预计相对平稳且难以突破2022年高点。从PEC+成立以来减产与油价的关系来看，增减产决定并不一定是强驱动因素，例如206年2月PC成立并确立产后，207年上半年油价逐步回落200年4月初PEC公布天量减产计划后油价一个月内二次探底主要因PEC协议产量机制常常为周期调节增产阶段一般对应油价的上涨周期而主动减产一般都是在油价同比回落明显且累库预期相对确定的背景下执行2022年以来虽然PEC+强调减产与政治无关且其历史量政策确实具有与供需基本面高度吻合的一惯性但俄乌局势复杂化背景下各方基于政治利的考量仍不可忽视223年其产政策仍面临针对基本面环境剧变或地缘诉求压力再度调的风险。非OPC+产油国：产量缓慢增长延续非PEC产油国中产量较大的主要有美国加拿大中国巴西等产受到地缘及策影响相对较小一般来说石油公司资本开支呈现强周期性特征高油价对上游企业资本开形成驱动低油价时往往缩减开支由于常规油田勘探至开采周期较长且有所区别最终产及产能周期性并不明显但页岩油革命以来由于页岩油具有投产快高衰减的特性页岩企资本开支向产量的传导较为顺畅也是非PEC产油国中最为重要的边际变量但这一素200年以来对原油市场的影响力在减弱。此报告属于有限公司 18各项声明请参见报告尾页安如泰山信守承诺图3：页岩油主要产区盈亏平衡油价图5图3：页岩油主要产区盈亏平衡油价资料源EI，克斯 资料源彭，图：美国页岩油企现金流及增产逻辑传导图制图能源转型股利需求增加等原因导致的页岩油新增投资减少是制约美国原油产量增长的接原因直接体现是随着油价恢复至80美元桶以上高位以活跃石油钻机数为代表的上游动以及以CAPE（资本开支为代的页岩油企投资强度并未随之恢复虽然202年油价持续高于209年高点但美国活跃油钻机数仍未到达新冠疫情前水平页岩油企也仅恢复至209年水平且在碳中等环境方面的投资占比逐步增加直接后果即是美国此报告属于有限公司 19各项声明请参见报告尾页安如泰山信守承诺油产量202年末仍处于20万日水平，离疫情前300万日高点差距明显。图8：美国独立油气开发公司资本开支走势资料源彭，此外ilanBkkn等传统核产区开采成本在202年也有一定上随着库存井已大幅下降至相对低位后期新增钻机到新增钻井及完井的传导路径将更加直接油价高震荡背景下预计活跃钻机数增长斜率有所放缓但将稳定