餐饮供应链行业专题报告：常青赛道拐点显现 202302121 -国泰君安

01随着食品工业技术及冷链物流等基础硬件桎梏的逐步摆脱，中长期来看，在餐饮连锁化率持续提升从而使得降本/增标准化韧性凸显。01020203转行业颓势。推荐：宝立食品、中炬高新、千禾味业、安琪酵母、天味食品、海天味业、涪陵榨菜、恒顺醋业；受益标的：颐海国际。030404展，冷冻烘焙助力降低下游饼店成本及解决连锁化过程中的标准化痛点，渗透率因推荐：立高食品。05风险提示05疫情影响加剧、原材料价格异常上涨、食品安全风险等。23//CONTENTS4/品工业技术、冷链物流体系日趋成熟B端品工业技术、冷链物流体系日趋成熟B端家庭消费饮供应链发展的核心逻辑在于：供供给侧需求侧需求侧数据来源：国泰君安证券研究5如速冻、复调等 如速冻、复调等包含各类零售渠道。、下游渠道三个主要环节粮油调味品粮油调味品肉肉禽水水产/海鲜蔬果蔬果如酱油、醋等基础调味品专专业预制菜企业食品加工企食品加工企业餐饮企业餐饮企业平平台类企业CBD连锁经营协会、克劳锐，国泰君安证券研究外卖、团餐、乡厨鲜店、农贸市场、6原材料即配、即烹产品净菜/加工肉配菜、初加工、成型进一步烹制、调味、包装预制菜(代表企原材料即配、即烹产品净菜/加工肉配菜、初加工、成型进一步烹制、调味、包装预制菜(代表企业：味知香)•中游主要提供预制产品，市场参与者布局不同环节。餐饮供应链中游主要生产预制产品。市场上对于预制菜的普遍定义，、腌制、滚揉、成型、调味等)形成的成即食四类，各公司卡位不同环节从上至下加工深度↑、食用难度↓①即配：从上至下加工深度↑、食用难度↓①即配：调味方可食用②即烹：藏牛排等③即热：火锅料等④即食：、即食卤味等分拣、清洗、分切加热、摆盘制成菜品复合调味品(宝立、日辰)中中央厨房/食品工厂(代表企业：巴比食品)7Wind，国泰君安证券研究7图：2011-21年我国公路冷链运输车保有量复合增速27%图：2021年低温仓储业冷库容量接近7500万吨0公路冷链运输车保有量(万辆)YOY40%30%0低温仓储业冷库容量(万吨)YOYWind国泰君安证券研究8短期逻辑短期逻辑产品创新加速B端 餐饮供应链下游 C庭消费BC逻辑兼具中长期逻中长期逻辑提效降本、持续提升客户体验便捷烹饪数据来源：国泰君安证券研究9数据上看叠加城镇化率提升有望进一步推动餐饮规模增长。细分来看，中国餐饮市场主要分为中式餐饮、西式餐饮及其他餐饮三大比为图：2022年社零餐饮总额达4.4万亿元 (2025年为艾媒咨询预测)社零餐饮总额(万亿元)YOY6420%%%%%%%%其他中式正餐%%3%4%3%3%4%3%3%3%4%国泰君安证券研究喜茶,1.0%其他,71.7%蜜雪冰城,1.0%喜茶,1.0%其他,71.7%蜜雪冰城,1.0%德克士,0.9%产表：2021年中国餐饮细分领跑企业(括号内为代表品牌)排序正餐火锅快餐小吃餐1 2 3 4山东凯瑞 (老牌坊鲁菜名店) 5 数据来源：欧睿、国泰君安证券研究、火锅为主 (销售额口径、2021年)麦当劳,3.4%麦当劳,3.4% 海底捞,3.1%星巴克,2.7% 星巴克,2.7% 华莱士,1.2%正新鸡排,1.1%书亦,0.8% 书亦,0.8% 瑞幸,0.7% 一点点,0.7% 汉堡王,0.6% 西贝,0.6% 都可,0.6% 茶百道,0.6% 老乡鸡,0.5% 奈雪的茶,0.5%《2022中国餐饮业年度报告》店优势，推动我国连锁餐饮规模不小的提升空间。其中，标准化程度较高的餐饮业态连锁化率明显更高，2021年我国饮品店连锁化率高达42%、同比连锁餐饮规模(亿元)连锁化率025%%显较高201920202021%%%Frost&Sullivan，国泰君安证券研究能源成本,3.8%税费,3.3%1.8%1.8%%13证券研究点以、冷链物流效率等方面业也提出了更高要求。据中国连锁经营协会测算，使用半成品代工后餐饮租金和人力成本占比分别下降0租金成本占比人力成本占比传统餐饮企业使用半成品代工后连锁餐企商连锁餐企商品购进总额(亿元)统一配送购进比例100%80%60%40%20%00%卖订餐网民使用率在40%以上图：外卖市场占比快速提升，餐饮零售化趋势明显外卖服务用户规模(亿人)外卖服务用户规模(亿人)6543206543200201520162017201820192015201620172018201920202021CNNIC、国家信息中心，国泰君安证券研究并还需承担来自平台的技术服务和履约服务刚性费用，同时平台在配送时长方面还有要求，整体的盈利和出餐速度压力较外卖行业“刚需”，据测算全国约有70%的外卖商家在烹饪过程中使用料图：以售价17.5元的卤肉饭为例，使用预制料理包可为外卖商家多创造14%的利润、为荤菜素菜米饭包材人工/租金技术服务费履约服务费净利润备菜炒菜等待取餐配送使用前62.5710 02.557.51012.51517.5010203040料理包素菜米饭包材人工/租金技术服务费履约服务费净利润加热摆盘等待取餐配送使用后515 02.557.51012.51517.5010203040物流运输B端需求生鲜带动下冷链物流体物流运输B端需求生鲜带动下冷链物流体系逐渐完善连锁餐饮：中采购、保障品质、降低成本零售餐饮：高效率、节省时间、节约成本需求加速上游供应标准化、规模化。餐饮供应链B端需求巨大：1)连锁餐饮：以火锅等为代表的餐饮企业在产品、服务、流程等方面标准化不断提升，其间涌现出一大批以规模化优势为核心竞争力的细分龙头，从而带动上游规模采集需求，B饮供应链中上游有望诞生大型公司餐饮供应链中上餐饮供应链中上游预制产品生产加工环节更易标准费用控制摊薄原料刚性成本，有望培育出大型企业数据来源：国泰君安证券研究：我国人均GDP持续增长：我国人均GDP持续增长全国居民人均消费支出:食品烟酒(元)10%60000400005%0000Wind19变及生活节奏加快使得消费者愿意或能够花费在烹饪上的时间被迫缩短，而预制菜能够在保证一定质量的情况下满足其烹城镇就业人员周平均工作时间(小时)47.018.5%14.6%14.9%13.1%14.1%15.6%16.7%45.5201520162017201820192020201520162017201820192020数据来源：统计局、人社部，国泰君安证券研究20图：预制菜C端用户以女性、中青年、高线城市人群为主(2021年)8.4%41.6%.9%46.4%45.7%数据来源：艾媒咨询，国泰君安证券研究•高粘性、高客单价属性明显。在家庭小型化、烹饪便捷化的趋势下，消费者对预制菜的依赖度较高，天然容易形成复购。菜消费具有较强的粘性，仍有超过一半的受调查者平均每周购买仅1-2次、说明终端复购率仍有提图：88%的受调查者每周至少购买1次预制菜 (N=1452，调查时间2022年5月)5-6次,3.5%图：多数受调查者单次购买预制菜花费21-40元 (N=1452，调查时间2022年5月)50元,5.7%32.0%31-40元,6%1-2次,21-30元,52.0%40.7%数据来源：艾媒咨询，国泰君安证券研究22制菜、速冻及复调C端消费加速增长。据阿里本地生价(产品结构升级与渠道持续拓展)、消费频次(消费习惯持续培育)、渗透率(预制菜持续导入)四大变量均有较大的C图：2021年C端冷冻火锅食材订单增速接近70%图：2021年C端冷冻火锅食材订单增速接近70%2021年分品类订单增速半成品/烧烤食材6%冷冻方便速食半成品/净菜/火锅食材烧烤食材切配菜022中国预制菜行业发展报告》，国泰君安证券研究转折点：转折点：2021/11取消大规模活动限员2021/9解除最后一次紧急事态国餐饮零售额21Q1恢复至疫情前水平，但冬季随疫情反复餐饮零售额yoy-右轴1图：越南商品及餐饮酒店恢复至疫情前(基期2019年)越南:零售:住宿与餐饮业2021/10定调“共存”0.0情放开后弹性显著，已恢复至疫情前水平韩国:餐饮服务:价值指数韩国:餐饮服务:数量指数图：日本主要连锁餐饮21H2为19年9成水平，现已恢复至疫情前日本主要连锁餐饮企业销售额同比日本主要连锁餐饮企业销售额(基期2019)Wind、韩国央行，国泰君安证券研究餐饮零售额(2019基期)转折点：2021Q1起多州解封、放松旅行限制 规定，放开游客入境限制整体快餐家庭餐厅酒吧餐厅/居酒屋正餐餐厅咖啡馆基准%数据来源：Wind、日本食品服务协会、国泰君安证券研究26/ 020双位数增长速冻食品市场规模(亿元)yoy%均消费量提升空间大2019年速冻食品人均消费量(千克)0 GDP元 GDP元 人均GDP3.9万美元人均GDP1.3万美元美国欧洲日本中国国泰君安证券研究 02•速冻米面、速冻调制制品为传统两大品类。速冻食品主要包括火锅料制品(速冻鱼糜制品、速冻肉制品等)、速冻面米制图：速冻食品主要以三类为主图：速冻米面为最大品类图：速冻米面、速冻火锅料成熟，预制菜发展初期其他速冻米面制品2.4%速冻火锅料3.3%数据来源：中商产业研究院、Wind，国泰君安证券研究28 02模782亿元，其中速冻火锅料随下游餐饮端发展未来渗透率有望进一步提升，速冻米面则处于成熟阶段、市场规模基本保年。NCBD我国预制菜行业市场规模约为3136.6亿元，速冻火锅料(亿元)速冻米面(亿元)0鱼糜制品加工量(万吨)速冻米面产量-万吨鱼糜制品加工量同比速冻米面产量同比预制菜(亿元)yoy00家统计局、NCBD、中国渔业统计年鉴，国泰君安证券研究 02类安井鱼糜类-产量安井鱼糜类-产量糜类-吨价销量，万吨吨价，元/吨销量，万吨5020210三全-产量千味央厨-产量安井面米-产量三全-吨价吨价，元/吨吨价，元/吨000安井速冻菜肴-产量安井速冻菜肴-吨价销量，万吨味知香-产量味知香-吨价吨价，元/吨8642020210数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 02三全、思念、湾仔码头三大品牌的市场占有率达到7成，形成三足鼎立的格局。而面点等品类B端工业化替代、C端渗透率尽享行业红利。图：速冻火锅料行业CR5不足15%图：速冻米面制品在C端集中度高安井海欣5%2%4%2%2%安井海欣30%40%40%海霸王惠发湾仔码头升隆升隆其他%原材料，74%76%原材料，74%76%6%1%0%料占三全和巴比等主要以肉类、粉类、糖类，千味央厨发力油条大单品则除了面粉类之外油脂类占比较高，预制菜公司味知香主要以牛肉类、鱼、虾原材料等图：速冻公司毛利率基本在25-35%左右 三全千味央厨%%图：速冻企业直接材料成本占比70-90%2021年速冻公司成本结构安井三全味知香巴比千味央厨材料结构0%%虾,虾,8%家禽,8%猪肉,3%50%9%40%30%0%0%辅料类,40%30%0%0%肉类,18%糯米粉,12%面粉,糯米粉,12%面粉,13%肉类,14%大豆分离蛋%粉类,9%鱼糜,12%米面干货类,调类,牛肉,31牛肉,31%类,25%类,15%0420150420152016201720182019202020212021年提价时间提价幅度提价内容11月1日3-10%部分速冻鱼糜制品、10%面10%品•调结构、控成本、提价减促对抗成本上涨压力。针对成本上涨压力主要从三方面出发进行调整：一是调整产品结构，提升成本下降；三是直接提价或收促减促实现成本优化。图：2022年千味央厨优化产品结构应对成本压力图：规模优势下吨成本有望得到优化速冻公司吨成本对比(元/吨)速冻公司单季度毛利率速冻公司吨成本对比(元/吨)千味央厨安井食品千味央厨千味央厨三全食品%表：2021年年底成本压力下速冻公司纷纷提价收促Wind国泰君安证券研究 02重最高，说明安井、味知香和巴比在安井三全海欣巴比味知香2021年速冻公司存货结构在产品1.4%在产品1.4%502014201520162017201820142015201620172018201920202021Wind国泰君安证券研究1年我国餐饮收入规模达西式餐饮及其他餐饮三大领域，供应链通过降本提效满足下游餐女性劳动力提升等人口结构变化，C端家庭消费便利化、健康化需求制菜等品类居家消费渗透率提升。BB端CC端BC加速发展数据来源：国泰君安证券研究 02相对较高。表：从杜邦分析看速冻企业盈利、效率对比(2021年数据)商业模式权益乘数总资产周转率存货周转率净利润率毛利率味知香%三全食品.093%安井食品小B端2%千味央厨大B端 (注：巴比食品为扣非ROE、扣非净利率)2023B2023BBB步实餐饮收入餐饮利润占比占比疫情前(2016-19)收入CAGR疫情后(2023-24)预计收入CAGR2022E利润率2023E利润率未来三年利润率方向核心假设-中性核心假设-乐观千味央厨↑直营15-20%增长，经销20%以上增长直营20直营15-20%增长，经销20%以上增长原材料改善下盈利能力回升安井食品8.8%(按业绩预告中值)↑主业稳增、预制第二曲线贡献增量主业加速恢复，预制第二曲线贡献增量且盈利能力逐步提升味知香↑50%左右，成本压力缓和客户放量，成本端牛肉成本优化巴比食品非，已预告)↑C端延续2022年开店节奏，B端保持C端加速开店，B端保持45%左右增速，40%左右增速盈利能力维持三全食品↑餐饮平稳运行，盈利小幅提升餐饮业务恢复，渠道改革叠加产品优化下盈利持续提升 02。图：速冻企业收入规模对比(单位：亿元)图图：速冻企业收入规模对比(单位：亿元)收入-安井收入-三全收入-安井收入-三全收入-味知香三全同比-味知香净利-安井净利-千味央厨净利-三全安井同比-千味央厨净利-味知香全同比-味知香8%200%%6100%40%00%%图：速冻企业净利率对比0%注：巴比食品为扣非净利率0%0%图：速冻企业销售费用率对比图：速冻企业销售费用结构有差异(2021年数据)仓储及租赁费，6%房租物3业%费，4%市场费用，22%广告及业务宣传门店装修补贴，6%差旅费，办公费，17%营销策划费，30%务经费，25%广告宣传费，27%职工薪酬， 外包服务费，8%销售促销费及进场职工薪酬、社保及人员经费，45%职工薪酬，48%20142015201620172018201420152016201720182019202020210Wind04%% 024%%冻企业。安井2019年推出股权激励实现核心管理层进一步绑定，管理费用中体现为低。图：速冻企业管理费用率对比图：速冻企业管理费用结构对比(2021年数据)安井三全千味央厨味知香20142015201620172018201920202021%6%办公行政费，6%公司经费，42%折旧、摊销费，22%仓储费，16% 工薪酬、社保及福利 安井三全味知香巴比千味央厨1 02•流动资产周转效率有所差异来源于销售模式、原料成本控制策略等不同。速冻企业流动资产周转率水平相近，差别主要取式、信用政策、原材料备货策略上。固定资产周转率方面，味知香固定资产周转率显著高于企业速冻企业，主图：速冻企业流动资产周转率对比图：速冻企业固定资产周转率对比 80 4604022010002 02表：2021年速冻企业员工构成对比生产销售技术财务行政味知香6千味央厨图：速冻企业人员构成对比(2021年数据)行行政,5%5%技术,3%销售,28%销售,19%销售,29%销售,43%生产,64%生产,51%生产,32%行政,20%财务,2%技术,2%销售,10%行政,10%财务,4%技术,11%行政,12%财务,1%技术,8%行政,9%财务,2%技术,10%生产,65%生产,59%三全安井味知香巴比千味央厨3 02薪酬差异较大。速冻企业人均创收近年来均保持稳定增长，安井和千味央厨员工平均薪酬较低，图：速冻企业人均创收均保持稳定增长(万元)图：速冻企业人均薪酬差异较大(万元)三全安井味知香巴比千味央厨三全安井味知香巴比千味央厨5500020192020202120142015201620172019202020214445/08%6%408%6%4%2%0%or图：我国调味品行业6年CAGR达到9%(单位：亿图：2021年我国调味品行业CR5为18.5%元)海天海天李锦记老干妈太太乐中炬高新海底捞味达美涪陵榨菜其他3.3%3.2%2.8%2.3%1.9%1.8%1.8%%数据来源：中国调味品协会、国家统计局、欧睿，数据来源：中国调味品协会、国家统计局、欧睿，国泰君安证券研究 03••表：主要市场参与者经营情况(2021年报数据)营业收入(亿元)产品结构渠道覆盖率经销商数量(家)海天味业95%以上省地县覆盖；当前进军镇村级别行政单位中炬高新46(美味鲜)千禾味业80%地级市覆盖率恒顺醋业涪陵榨菜天味食品80%地级市覆盖率日辰股份3公司以服务B端客户为主数据来源：公司公告，国泰君安证券研究470海天味业李锦记美味鲜欣和加加千禾0海天味业李锦记美味鲜欣和加加千禾其他%图：我国酱油行业8年CAGR达到8.7%(单位：亿元)图：2021年我国酱油行业CR5为38.6%零售额(亿元)yoy%2%2%%%8数据来源：欧睿，国泰君安证券研8市场规模(亿元)yoy20022%恒顺醋业市场规模(亿元)yoy20022%恒顺醋业水塔醋业海天味业其他图：2013-2019年食醋行业CAGR为13.7%图：2013-2019年食醋行业CAGR为13.7%5.7%02%20132014201520162017201820199数据来源：中国调味品协会，中国产业信息网9国泰君安证券研究%老恒和王致和老才臣%老恒和王致和老才臣恒顺海天其他0端化，其中恒顺在管理效率图：料酒行业4年CAGR达到15%料图：料酒行业4年CAGR达到15%料酒行业规模(亿元)yoy3.5%3.0%%%201620172018数据来源：中研产业研究院、中国酒业协会酿造料酒分会，国泰君安证券研究颐海天味红九九德庄颐海天味红九九德庄红太阳其他图：2016-2021年我国火锅底料行业CAGR有望达到14%火锅调味料行业规模(亿元)CCAGR=13.8%图：2020年我国火锅底料CR5达到37%4.0%.0%数据来源：Frost＆Sullivan，国泰君安证券研究 03•细分看：暗流涌动。5)城镇化率提升(C端)+餐饮连锁化(B端)发展驱动中式复合调味料放量。图：2015-2021年中式复合调味料6年规模CAGR达到15%0中餐调味料%rostSullivan国泰君安证券研究6420+6420+图：餐饮渠道单位食材调味品使用量是家庭渠道的1.56倍调味品使用量g/公斤食品数据来源：国家统计局、中国期刊网，国泰君安证券研究++销量(千吨)6%4%2,0000%00数据来源：欧睿，国泰君安证券研究54++叠加中老龄人口占比的边际提升，消费者对于调味品的品质及健康属性愈加重视。参考日本酱油的升级之路，我们分析认为中国调味品产品结构持续升级乃大势所趋。数据来源：欧睿，国泰君安证券研究++齐售额增速预测醋6%8%10%12%14%数据来源：欧睿、调味品协会，国泰君安证券研究 涪陵榨菜 涪陵榨菜1%0.50%21.08%12%34.50%37.40%↓23年消费力弱复苏青菜头价格略有下23年消费格回归正数据来源：公司公告，国泰君安证券研究••表：调味品板块相关标的餐饮占比情况及疫后复苏趋势判断餐饮收入比餐饮利润比疫情前(2016-19)收入CAGR疫情后(2023-24)预计收入CAGR利润率利润率未来三年利润率方向核心假设-中性核心假设-乐观海天味业%5%↑23年大豆等主要成本有所下降且餐饮渠道弱复苏成本价格恢复至21年水平，且餐饮渠道显著复苏宝立食品19)↑BQ平且空刻意面持续放量BQ的增速水平且空刻意面持续放量的同时净利率略有改善中炬高新↑23年大豆等主要成本有所下降且中西部市场扩张持续发力成本价格恢复至21年水市场建设显著发力恒顺醋业%%%↑23年主要成本下降有所下行且渠道扩张驱动复调新业务铺货顺利复接近21年水平且复调新业务复购率有所提升千禾味业4%3%↑23年大豆等主要成本有所下降且零添加推广效果良好成本价格恢复至21年水平，且食品添加剂事件导致零添加产品显著放量天味食品↑23年油脂等成本略有下降且全国化进程顺利23年油脂成本显著下降且新的大单品显著放量日辰股份↑23年主要成本有所下降且餐饮渠道弱复苏23年主要成本显著下降且餐饮渠道显著复苏 CAGREE均来自于wind预•短期：空刻大单品延续放量趋势，疫后B端显著复苏。一方面随着渠道/营销双轮驱动，空刻意面大单品持续放量，双十一GMV同比增长50%+，2022年全年预计收入70%+；另一方面随着上海疫情管控边际放松，2022Q3以来B端显著复苏，预计2022H2B端同比增速超过15%；•中长期：渗透率提升助推空刻单品进一步放量，新品战略保障主业增长。C端：在当前C端意面仍处在渗透率快速提升阶段的背景下，随着空刻渠道端进一步往线下发力，品牌建设高举高打以及产品端延产业链布局不断丰富产品矩阵，我们看好空刻单品的持续放量，预计2022-2025年CAGR维持在50%；B端：在研发效率不断提升背景下，公司通过持续推陈出新提升在肯德基、麦当劳、达美乐等重点客户体系当中的占有率，因此预计新品战略将保障主业增长确定性。0 淘系+抖音+京东GMV(万元)yoy200%% 03•团队战斗力提升+渠道建设显著发力，公司经营持续改善。2022年开始，公司显著优化了销售人员的KPI，从而驱动了团队战斗力提升；在此背景下，公司战略端进一步向中西部空白市场、BC商超及餐饮渠道倾斜，公司经营情况因此持续改善。•展望2023年：四因子共振，公司业绩有望显著改善。一方面，随着疫情管控边际放松，我们判断餐饮需求将逐步复苏，因此将驱动调味品销量的改善，同时当前大豆及包材等主要原材料价格已经逐步下降，利润弹性将因此逐步得到释放；另一方面，随着公司治理问题的解决，公司自上而下管理效率将逐步提升，同时公司渠道端将进一步向“弱势空白市场、BC商超、餐饮渠道”扩张，长期超额收益可期。：中西部及北部弱势区域收入占比持续提升图：经销商团队持续扩张 (2021年下降主因地产业务放量稀释)南部东部南部东部中西部区域北部其他2,50080%5000%020132014201520162017201820192020202120182019202020212022Wind59 03•产品/渠道共振，2023年股权激励收入目标有望达成。产品端：11月开始将公司中低端零添加产品作为战略产品加大力度铺市，要求经销商增加终端陈列面，并且终端陈列堆头方面的费用支持力度边际提升；渠道端：食品添加剂事件显著提升了千禾在经销商层面的品牌影响力，结合渠道调研，我们判断2023年开始千禾经销商团队质量将得到显著优化。整体而言，聚焦零添加产品加大费用支持力度，配合渠道推力的显著提升，我们看好2023年千禾味业收入端实现显著增长，从而达成股权激励目标；•中长期看：深耕零添加赛道，公司成长可期。在人口老龄化率持续提升大背景下，我们判断饮食健康化将是大势所趋，因此深耕零添加调味品赛道逐渐占领消费者心智的千禾将显著受益，随着品牌影响力的持续提升，配合渠道深度广度的同步提升，我们看好千禾味业自下而上做大零添加赛道，从而取得超额收益。图：受益于食品添加剂事件，2022年10月开始千禾淘系京东图：受益于食品添加剂事件，2022年10月开始千禾淘系京东GMV显著提速淘系京东GMV(亿元)yoyBB•海外业务保持较快发展，国内B端需求疫后或逐步复苏。我们预计俄罗斯、欧洲市场拓展带动下，公司海外业务仍将保持较快发展态势、份额逐步提升。国内业务方面，我们预计短期因提价效应、C端小包装居家消费需求拉动、以及21年同期低基数，主业销售或有改善；22年因疫情受损较严重的国内烘焙类B端业务及保健品业务需求疫后有望逐步复苏，带来销售端进一步改善。•糖蜜成本有所下降，多元原料布局持续推进。当前已进入新榨季，国内北方地区糖蜜价格降至1600元左右，南方地区糖蜜价格跌破1400元，同比小幅改善，预计集中开榨上量后糖蜜价格或有进一步下降空间，春节前后或现低点。公司水解糖产线改造预计12月底将完成，23年自产比例有望提升、促进水解糖成本下行，随着规模效益提升和技术改进，长期水解糖成本有望进一步下行，叠加后续逐步尝试进口白糖应用，未来公司单一原料成本波动压力有望缓解。图：22年海外及衍生业务拉动公司收入增长图：利润端成本压力有望趋缓带来改善营业收入(亿元)yoy(右轴)0Wind、国泰君安证券研究归母净利润(亿元)yoy(右轴)543210 •管理效率逐步改善，中长期市占率提升可期。2022年开始，公司针对先前出现的渠道管理粗放问题，进行了一系列变革：1)销售人员激励考核优化：2022年开始销售人员基本工资占比从3成大幅提升至7成，同时大区/省区销售领导更多采用内部选拔替代外聘，因此团队稳定性有望边际提升；2)经销商政策优化：逐步清理资金规模、经营理念跟不上公司战略的小经销商，将资源边际倾斜于头部大经销商，因此渠道推力有望逐步改善。在管理改善的带动下，我们中长期看好公司渠道力的提升，结合品牌力及产品力的同步提升，我们中长期看好公司逐步挤压竞争对手，从而保障长期超额收益。图：2022年天味业绩显著改善营业收入(百万元)图：2022年天味业绩显著改善营业收入(百万元)归母净利润(百万元)00数据来源：公司公告，国泰君安证券研究//•渠道/产品双轮驱动助力公司进一步收割市场份额。1)渠道端：核心经销商模式改革助力公司进一步绑定大型经销商，抢占终端资源。从2021年9月份开始，公司对经销商模式进一步改革，一改以往拆大商为小商的动作，开始推进核心经销商模式，拔高各个区域规模大、资源足的大经销商的战略地位，将更多核心单品的独家经销权赋予大经销商，从而达到进一步挤压渠道/终端资源进而打击竞争对手的目的；2)产品端：新品持续发力。一方面在酱油主业大力推广零添加产品顺应消费趋势，另一方面贯彻高性价比策略配合渠道力的提升，料酒、醋新品持续放量。图：受需求疲软影响2022Q3公司业绩暂时承压0•短期三因子共振保障业绩弹性，中长期品类扩张蓄势未来。短期看提价+费用收缩+成本回落保障2022-2023年业绩弹性，中长期看2022年公司开始组建专门的销售事业部聚焦萝卜等新品推广，考虑到酱腌菜行业空间充足且竞争对手实力孱弱，基于公司在酱腌菜行业既有的品牌优势以及后续持续在产品研发/渠道建设上发力，我们看好萝卜等新品持续挤压竞品获得市占率的提升，从而驱动业绩长期增长。0：2022年青菜头原材料收购价格显著回落收购价格(元/吨)yoy：酱腌菜行业空间广阔，榨菜细分品类零售额占比不足10%0酱腌菜行业零售额(亿元)榨菜零售额占比2015201620172018201920204%数据来源：公司公告、涪陵区榨菜办，国泰君安证券研究 03•拉长板补短板，公司长期成长可期。1)管理持续改善：从销售人员提薪到八大战区总激励优化再到针对中高层的股权激励即将落地，公司上下利益逐步绑定一致，叠加拟发行定增引入战略投资者，我们分析认为一系列改革措施落地带动下，公司管理效率将得到显著提升；2)产品矩阵持续补齐：食醋业务香陈白米果产品矩阵持续补齐，复调方面逐步切入油醋汁及中式复合调味料等迎合消费趋势的新品；3)产能桎梏逐步被摆脱：食醋、料酒、酱油、复合调味料产能持续建设，有望解决长期发展过程中的产能制约；4)渠道端全国化布局持续推进：公司通过八大战区改革不断提升与经销商的合作紧密度，因此空白渠道不断得到填充。总体而言，从中长期角度来看，随着管理效率的持续提升，在产品/渠道/产能齐发力带动下，我们看好公司逐渐收割市场份额，最终获取超额利润。恒顺醋业调味品板块平均恒顺醋业调味品板块平均3000200040%00Q2022Q12022Q22022Q3 03，在复调行业竞争格局仍然分散的背景下，公司凭借自身灵活的组织力、领先的产品力，有望持续挤压竞争对手，从而保障长期超额收益；•产品/渠道双轮驱动。中长期看，我们认为产品力是颐海的基础，渠道持续下沉与网点开拓是放量的来源。产品端来看，中式复调与方便速食成长可期；渠道端而言，随着覆盖率的持续提升，单点售力与点数齐头并进，驱动业绩增长。图：成本压力导致盈利能力暂时性承压35%%25%%15%5%2022H120182019202020212022H1Wind6667/ 04•冷冻烘焙助力降低下游饼店成本及解决连锁化过程中的痛点，因此渗透率有望显著提升。消费升级驱动烘焙行业往现烤方展，但是烘焙店普遍面临着成本、产品标准化与食品安全等一系列问题，而冷冻烘焙食品的出现则有助于解决烘焙店一系列问题并且创造增量消费场景(拓宽了商超、餐饮渠道)，因此对于下游效率提升起到显著促进作用给冷冻烘焙提供成本压力在包括烘焙在内的餐饮业成本/费用中排名第二，仅次于原料进货成本：2019年达到大型连锁标准的品牌数量以及门店总数量增幅显著快于中小型连锁，表明烘焙行业连锁化程度在加深品牌数量同比增速品牌数量同比增速比增速小型连锁(5-19家门店)业收小型连锁(5-19家门店)业收物业成本占值中型连锁(20-49家门店)7%中型连锁(20-49家门店)营业收21.27%营业收大型连锁(>=50家门店)0%50%0%50%100%150%200%250%国烘焙门店市场报告》，国泰君安证券研究 04断上涨，冷冻烘焙食品市场开始迅速发展。展望后疫情时代，随着对于降本增效追求的进一步提升以及连锁化率提升趋势不图：在美国，冷冻烘焙渗透率从1949年的3%持续提升至1990年的80%以上冷冻烘焙渗透率9%%0%