电器智造行业2023年投资策略：复苏、转型、降本推动估值回升

证券研究报告请务必阅读正文之后第35页起的免责条款和声明复苏、转型、降本，推动估值回升核心观点核心观点纪敏分析师S030002从我国春节客流及消费情况来看，国内经济有望持续复苏；春节前资本市场整体估值水平及外资持仓持续上升。在当前利好频现的背景下，把握2023年家电行业的投资机会，最主要的就是“复苏、转型、降本”三大关键词。在外需下降的背景下，地产复苏叠加出现、收入转好将进一步推动消费复苏；在能源革命的背景下，家电企业也将进一步加速转型；在工业品价格回落、消费品价格稳固的背景下，家电企业成本压力将得到缓解。建议关注以上主线的相关标纪敏分析师S030002制造产业联席首席▍家电销售“东升西降”，地产复苏下多条主线助力复苏。国内来看，地产边际复苏为2023年最主要的基本面改善点，中信证券研究部地产组预计2023年全国商品房销售额同比增长4.7%，有望直接利好空调、厨电等地产高相关行业；此外，疫后消费整体复苏，出行链也持续恢复，根据交通运输部春节前预测，2023年春运期间(2023.1.7至2023.2.15)客流总量约为20.95亿人次，比去年同期增长99.5%，恢复到2019年同期的70.3%，建议关注线下流量+可选消费+出行链复苏三条主线，共同推动小家电等行业的复苏。外销方面，主要家电产品在欧美经济实质性衰退及美国地产下行周期影响下出口数据较为疲软，但从美国家电库存来看目前拐点已现，2023年下半年外销景气度或有改善。▍能源革命为家电企业提供了主要的转型方向，主要包括分布式光伏、电化学储能及车辆热管理。1)根据国家能源局的数据，2016-2021年分布式光伏装机量用家电企业品牌、产业链、渠道、工业园等自身优势，切入分布式光伏。2)储能赛道一片蓝海，电化学储能将贡献未来主要增量，2017-2021年间全球电化学新增装机量达22.7GW，占同期储能新增装机总量的55.9%，电化学储能中，国内大储和海外户储近年来需求高企，家电企业在制造、客户及储能温控等关键环节具有较强的跨界优势。3)车辆热管理与家电热管理相关零部件企业能力圈高度匹配，且整车热管理系统在新能源时代愈发重要，家电企业优势得天独厚。▍原材料成本压力显著缓解，家电企业盈利能力有望提升。2022年全年及2023PPI工业产品价格均有所下降，家电企业原材料成本压力显著缓解。CPI与PPI周期错位，CPI/PPI剪刀差2022年Q3回正，2022年12月录得2.5%，我们预计2023年CPI/PPI剪刀差将持续维持正数，全年前高后底，整体利好家电企业盈利。家电上市公司成本直接受同期原材料价格影响，但其盈利略滞后于CPI/PPI剪刀差。原材料占家电制造成本的80%以上，其中，钢、铜、铝、塑料约占空调、冰箱、洗衣机、厨电等大家电成本的60%。从具体原材料来看，我们预测铝价2023年全年有望逐步上行，铜、钢价受影响因素较多或将震荡，塑料和其他原材料价格随PPI保持低位，整体利好家电企业盈利。▍近期外资持续涌入，家电板块估值吸引力较高。2022年12月下旬以来，北向升西降”的背景下，海外资金涌入中国。配置型和交易型外资均倾向消费、蓝筹品种，且目前外资持仓仍有上升空间。目前家电行业公募基金重仓配置比例仅为1.4%，维持2021Q3以来的低位水平，以公募为代表的国内资金有充足的配置空间。目前家电行业各板块仍处于估值较低区间，吸引力较高，2023年估值有望持续修复。▍风险因素：原材料成本波动风险；地产销售复苏低于预期；家电公司业务拓展不及预期；行业需求景气度下降风险；海外经济衰退超出预期。请务必阅读正文之后的免责条款和声明2▍投资策略。地产政策发力边际改善、疫后消费复苏困境反转、家电转型提振估值，有望成为2023年家电行业的三大投资机遇。我们综合梳理三条投资主线：一、建议布局受益于地产改善+消费复苏的大家电标的，推荐海信家电、海尔智家、格力电器、老板电器、火星人，建议关注海信视像、美的集团；二、建议布局受益于消费需求回暖的小家电及创新产品标的，推荐九阳股份、小熊电器、新宝股份、极米科技、光峰科技；三、建议布局家电转型标的，推荐大元泵业、盾安环境、申菱环境，建议关注TCL电子、合康新能、科陆电子。重点公司盈利预测、估值及投资评级电.SZ家0.SH1像0.SH9器.SZ.10.54.948877器.SZ5.SZ.SZ.SZ股份.SZ科技6.SH5科技7.SH9泵业7.SH7境2.SZ1TCL电子87能.SZ请务必阅读正文之后的免责条款和声明3内销：疫后消费复苏+地产边际改善 6疫后消费复苏，关注线下流量+可选消费+出行链复苏三条主线 6政策加码下地产复苏可期，空调、厨电龙头估值有望修复 7外销：需求短期承压，静待拐点 9 分布式光伏高景气，传统家电优势外延 11储能蓝海高景气，电器企业优势外溢 17能力圈重合，扬帆汽车热管理 22原材料成本压力缓解，盈利能力逐步改善 24原材料成本压力显著缓解，上下游剪刀差全年前高后低 24家电上市公司成本与原材料价格同频，盈利略滞后于剪刀差 25各主要原材料价格周期分化，但整体呈现利好趋势 26 外资回流，点燃家电等核心蓝筹行情 282022Q3公募持仓维持历史低点 29 请务必阅读正文之后的免责条款和声明4插图目录 年至今一线城市拥堵延时指数较2019年恢复程度 6图3：地产政策发力点逐渐从供给侧转为需求侧 7图4：地产销售与空调出货端(产业在线)、油烟机零售端样本(中怡康)销售关系......8 6：21Q1-22Q4家电整体出口额/量同比增速 9图7：2013-2022年美元兑人民币月度平均汇率 9图8：2020-2022年中国出口集装箱运价指数(CCFI) 9图9：21M1-22M12家电部分品类出口额同比增速 9M1-22M12家电部分品类出口均价累计涨幅 9 图12：2018-2022年美国季调零售商库存(十亿美元) 10 10图14：2018-2022年美国家电库存及订单同比增速情况 11图15：2000-2022年美国批发商耐用消费品库存销售比 11图16：我国光伏新增装机情况(GW) 12图17：分布式光伏补贴标准(元/kWh) 12图18：我国地面光伏系统初始全投资(元/W) 12图19：我国工商业分布式光伏系统初始全投资(元/W) 12 图22：家电企业通过渠道与品牌快速切入分布式光伏 15业多维拓展广泛布局分布式光伏 16 图25：2017-2021年全球新增储能装机(单位：GW) 18图26：2017-2021年中国新增储能装机(单位：GW) 18图27：锂离子电池储能行业产业链 19图28：电器集团/企业顺势切入大储、户储、储能热管理领域 20图29：科陆电子储能业务产品矩阵，覆盖储能行业全产业链 21 1图31：德业股份逆变器业务营收(百万元)及占比情况 22图32：德业股份逆变器销量及平均单价情况 22图33：燃油车与新能源车热管理系统的不同 23图34：盾安环境车用热管理系统产品矩阵及市场主要厂商 24图35：PPI及相关分项同比增速(%) 24图36：标准CPI/PPI及剪刀差(%) 25图37：家用电器相关CPI/PPI及剪刀差(%) 25图39：预测CPI/PPI剪刀差(%) 25 7图40：LME铝现货、期货价格及现货升贴水(美元/吨) 27图41：LME铜现货、期货价格及现货升贴水(美元/吨) 27图42：上期所不锈钢不同期期货价格(元/吨) 28请务必阅读正文之后的免责条款和声明5图43：中国塑料城价格指数...........................................................................................28图44：格力电器、美的集团、九阳股份外资持股市值与市场表现(收盘价单位：元).29图45：2015Q1-2022Q3家电行业基金重仓配置比例....................................................29表格目录 表3：“十四五”期间工商业分布式装机有望达73GW 14表4：合康新能承担美的工业园区分布式光伏建设落地 17 表6：燃油车与新能源汽车热管理系统对比 23 表8：家电上市公司营业成本同比增速与相关原材料指标相关系数 26表9：CPI/PPI季度同比增速剪刀差与家电上市公司主要盈利指标相关系数 26表10：2018年初以来(2018/1/1-2023/1/16)，主要家电公司外资持仓占比高点、中位数和 表12：全球家电/消费企业估值一览 30表13：电器智造重点跟踪公司盈利预测 32请务必阅读正文之后的免责条款和声明601-0702-0703-0704-0705-0706-0707-0708-0709-0701-0701-0702-0701-0702-0703-0704-0705-0706-0707-0708-0709-0701-0701-0702-0703-07-04-0705-07-06-0707-0708-0709-0701-07▍内销：疫后消费复苏+地产边际改善疫后消费复苏，关注线下流量+可选消费+出行链复苏三条主线在国家卫健委“快封快解、应解尽解”的要求下，各地转向精准防疫，多地感染人数也逐步过峰，疫后经济复苏成为主题旋律。综合梳理线下流量复苏、可选消费复苏和出行链复苏三条投资主线。疫情感染逐步过峰后，线下流量复苏。线下本地出行复苏趋势明显，根据Wind整理各主要城市地铁官方发布的客运量数据，2023年1月9日-1月15日一周北京/上海/广州/61%/67%/62%/94%；拥堵延时指数环比+7%/+11%/+4%/+1%，较2019年同期恢复程度达101%/96%/96%/99%。各地疫情感染过峰后，线下流量基本已恢复至2019年同期水平，有利于线下渠道占比较高的家电企业业绩修复。北京上海广州北京上海广州深圳80%60%40%20%0%均具有性价比的基础耐用品消费景气有望提升。2022年3月份美国全面取消国内防疫限制。根据亚马逊美国站的销售数据，2022年3月厨房小家电各品类销量前百的商品销售总量为501.2万件，同比+46.7%，均价为81.3美元，同比-8%。疫情管控措施放松初期，基础耐用品的性价比消费将进一步复苏，有利于可选消费品如小家电、按摩小器具销售的修复。出行链复苏信号明显。根据交通运输部春运前预测，2023年春运期间(2023.1.7至2023.2.15)客流总量约为20.95亿人次，比去年同期增长99.5%，恢复到2019年同期的70.3%。根据携程发布的《2023年春节旅游市场预测报告》，截至2023年1月5日携程春节期间旅游产品预订量同比上涨45%，人均旅游花费同比提升53%，同时春节假期长线旅游订单占比已达七成，长线游订单同比增长72%。出行链的复苏信号明显，有利于如倍轻松等在交通枢纽广泛拓店的家电企业提振业绩。请务必阅读正文之后的免责条款和声明7政策加码下地产复苏可期，空调、厨电龙头估值有望修复地产政策暖风不断，地产竣工/销售数据改善可期。2022年底以来，地产政策力度持续加大，供给侧第二支箭(股权融资)、第三支箭(债券融资)持续扩容。高层领导再次定调房地产为支柱产业，政策逐渐发力需求侧。2023年1月5日，人民银行、银保监会发布通知，允许满足新房价格连续3月下降的城市探索降低首套房贷利率，政策灵活度进一步提高。“保交楼、稳民生”的基调下，政策暖风不断，地产竣工/销售数据改善可期。我们预计房地产及相关产业链将在2023年二季度复苏。在需求侧，疫情和交付两大压制因素将在2023年初逐步得到化解，而按揭贷款利率、限购限贷措施等又有进一步优化空间。根据中信证券研究部地产组预计，2023年全国商品房销售额同比增长4.7%，其中2023Q4单季同比增长有望超15%，前低后高态势明显；并预计2023年房地产开发投资降幅有望收窄至-5%左右，并且逐季修复，2024年可能重归增长通道。空调与厨电与地产销售相关性较强，地产回暖有望带动需求释放。空调、厨电与地产销售增速趋势基本一致，其中空调销售一般滞后地产销售0.5-1年左右；油烟机销售一般滞后地产销售0.5-1.5年左右(现房6个月，期房18个月)。此外，受精装房占比提高影响，零售端数据与地产销售相关性有所钝化，传导周期有所延后(类似期房，约18个月)。请务必阅读正文之后的免责条款和声明8图4：地产销售与空调出货端(产业在线)、油烟机零售端样本(中怡康)销售关系地产改善对龙头企业估值能够起到正向推动作用。复盘历史，地产端积极信号能够有效提振龙头企业估值。估值修复分为两个节点，第一节点为地产政策端的即时性修复，第二节点为地产销售端传导至业绩端的基本面回暖(6-12个月)，建议关注地产复苏下，空调/厨电龙头的估值修复机会。请务必阅读正文之后的免责条款和声明9-01-09-08-07-06-05-04-03-01-05-09-01-05-09-01-09-08-07-06-05-04-03-01-05-09-01-05-09-01-05-09.0%%0.0%%%2022年家电出口拐点仍未出现，货运成本向好。2022Q4我国家电整体出口额及出口量同比降幅扩大至20%以上，其中出口量在2021年低基数下仍然疲软，已经连续6个季度同比增速为负值。汇率方面，2022年美元兑人民币汇率从Q2开始持续走高，于11月达到最高值，月度平均汇率接近7.2。供应链方面，2022年集装箱价格从Q3开始步入下行通道，12月已基本恢复到历史中枢水平，货运成本的压制持续缓解。速出口额同比出口量同比率银行，中信证券研究部(CCFI)I CCFI:美东航线6,00000000，中信证券研究部空调/电风扇外销韧性较强，冰箱表现相对疲软。综合过去24个月各品类出口额同比增速和出口均价累计涨幅来看，空调和电风扇的韧性较强。根据海关总署，2022年我国空调/冰箱/洗衣机/微波炉/电风扇出口额分别同比-4.7%/-22.9%/-7.7%/-10.5%/+4.8%，均价方面，24个月累计涨幅分别为+12%/+8%/-4%/+1%/+23%。空调冰箱洗衣机 0% 0%-10%请务必阅读正文之后的免责条款和声明108-01-05-09-01-05-09-01-05-09-01-05-09-018-01-05-09-01-05-09-01-05-09-01-05-09-01-05-09-01-04-07-01-049-07-01-04-07-01-04-07-01-04-072022年美国新房销售较疲软，家电需求滞后。以史为鉴，美国市场地产增速一般先于家电1-2个季度见顶/见底。根据美国商务部普查局，美国新建住房销售同比增速在2021Q2-2022Q3连续6个季度为负值，尚未有显著提振。2022年美国零售商库存持续走高，但家电库存去化拐点已初显。2020年，受新冠疫情影响，全球供应链紧张、日常经济活动受限，4-6月美国批发商耐用品库存销售比急速上升后回落至历史中枢水平。2022年，美国通胀高企压制可选消费，同时美联储于3月决定上调联邦基金利率，2022年全年合计加息7次共425bp，美国消费者消费信心大幅降低，多因素叠加下耐用品库存销售比逐月攀升。根据上轮2008-2009年耐用消费品库存去化的历史经验，美国库存销售比下行周期一般持续1.5年左右。但从家电库存量角度看，目前拐点已初现，叠加同比增速逐月收窄，2023年外销景气度或有边际改善。普查局，中信证券研究部况美国家电库存量(十亿美元)同比增速(右轴) 0普查局，中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明11-01-05-09-019-059-090-01-05-09-01-05-09-01-05-09-019-059-090-01-05-09-01-05-09-01-05-09电未完成订单同比家电新订单同比-10%d▍能源革命，家电转型布新局分布式光伏高景气，传统家电优势外延政策助推分布式光伏装机高增。随着整县推进和2025年新建公共建筑与厂房屋顶光伏覆盖率目标的提出，大批央国企入场，民企负责代开发加速轻资产转型，央企资金优势与民企开发经验和渠道实现互补，分布式光伏市场迎来快速放量增长。根据国家能源局数据，2016-2021年分布式光伏装机量从4.2GW增至29.3GW，CAGR达47.5%，分布式新增装机占比持续扩大，2022年上半年较2019年提升25pcts至66%。其中户用分布式光伏市场需求持续增长，装机量从2019年的4.2GW增至2021年的21.6GW，占分布式光伏比例从34%提升至74%。前期，为促进光伏发电项目的经济性提升，国家对光伏发电项目给予电价补贴，行业迎来补贴红利期。随着技术进步和生产规模化，光伏设备发电成本下降，国家开始实施补贴退坡，倒逼行业良性发展。2021年工商业分布式已实现平伏全面平价上网时代到来。内容9《关于公布整县(市、区)屋顶分布式光发试点名单的通知》4上网政策的函》核准陆上风电项目、新备案集中式光伏电站和工商业7《城乡建设领域碳达峰实施方案》新建公共机构建筑、新建厂房屋顶光伏覆盖率力争达到局，国家发改委，住建部，中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明124.153.993.934.153.993.93图16：我国光伏新增装机情况(GW)00%，中信证券研究部图17：分布式光伏补贴标准(元/kWh)工商业分布式补贴户用分布式补贴000，中信证券研究部分布式相较集中式电站在投资成本上具备优势。根据CIPA数据，我国地面光伏系统初始投资成本为4.15元/W，工商业分布式光伏初始投资成本为3.74元/W，分布式成本优势突出。户用分布式因就近消纳规模较小，通常接入35kV及以下电压等级，而集中式电kV，电气设备造价较高。此外，与集中式电站相比，分布式项目无需租赁土地，仅部分项目需支付屋顶租金，且集中式项目通常还需建设配套综合楼，导致集中式电站综合投资成本更高。我们通过拆分分布式和集中式光伏成本结构可发现，分布式投资结构中组件占比更高，预计未来随着硅料价格回归正常水平，组件价格进一步下降，分布式投资成本有望获得更大优势。图18：我国地面光伏系统初始全投资(元/W).5.0.5.0.5.0.5.0.5*各分部占比得到图19：我国工商业分布式光伏系统初始全投资(元/W).0*各分部占比得到分布式光伏IRR可观，经济效益促进装机需求高企。我们基于以下假设测算户用分布式：1.光伏系统假设：首年光衰2%，第二年开始光衰0.5%，平均利用小时数1200h，上网电价0.395元/kWh(以山东省燃煤发电基准价为例)；2.财务假设：贷款利率4.3%，贷款比例70%，贷款年限15年。可得户用分布式、工商业分布式和集中地面电站IRR分别为10.7%/8.6%/6.9%，若考虑户用分布式补贴及工商业分布式自发自用模式，分布式较集中式优势将进一步拉大。请务必阅读正文之后的免责条款和声明13，实际运行中由于有自发自用存在，IRR会更高2025年分布式光伏新增装机有望达到70GW，对应2021-2025年CAGR近25%。我们将分布式光伏装机拆分成户用与工商业用进行测算，最后进行加总可得，2025年分布式光伏新增装机有望达到70GW，对应2021-2025年CAGR近25%。关键假设如下：户用分布式：1.我国农村人口2020年与2021年同比增速分别为-3%/-2.2%，假设农村户均人口不变，户数与农村人口增速相同，2022-2025年同比均为-2.5%；2.2020年与2021年户均装机分别为每户21.3/24.2KW，假设2022-2025年户均装机逐年提升1KW；3.2020年与2021年渗透率可得1.34%/2.14%，假设2022-2025年渗透率分别提升0.8/0.9/1/1.1pct。综上可得户用分布式光伏装机量(GW)对应2021-2025年CAGR达24%。EEEE乡村人口(万人)835589374190035乡村户数(亿户)新增装机套数(万套)新增户均装机(KW/户)渗透率(%)04%累计装机套数(万套)新增装机(GW).7.8CIPA工商业分布式：1.根据住建部城乡建设统计年鉴，我国2020年工商业及公共建筑用长率与2017-2020年相同，为0.67%；2.假设工商业建筑密度45%；3.假设新增实际可安装光伏面积占屋顶面积50%，存量实际可安装光伏面积占屋顶面积40%；3.根据住建部《城乡建设领域碳达峰实施方案》，2025年新建工商业建筑屋顶覆盖率力争达到50%，据此我们假设2021-2025年每年增加10%；4.通过倒推可得存量建筑光伏装机面积渗透率达6.0%，假设2025年上升至10%，每年渗透率增长1%。综上可预测工商业分布式光伏装机量对应2021-2025年CAGR达26%。请务必阅读正文之后的免责条款和声明14工商业用地(亿平方米)工商业屋顶面积(亿平方米)新增建筑屋顶面积(万平方米)新增建筑可装光伏面积(万平方米)盖率(%)0%筑新增光伏面积(万平方米)存量可安装光伏面积(万平方米)率(%)存量建筑新增光伏面积(万平方米)总光伏新增面积(万平方米)00装机功率(W/平方米)新增工商业光伏装机(GW)累计工商业光伏装机(GW)家电企业优势外拓，切入分布式光伏安装。随着家电行业需求逐渐饱和，为寻求新的业绩增长点，家电企业近年来纷纷进军分布式光伏行业。从环节来看，因光伏产业链上中游产线固定投资大，投产周期长，且光伏行业发展瞬息万变，故系统集成安装商轻资产运转模式更加匹配家电企业切入点。开发安装商核心竞争要素为渠道资源获取能力、融资能力、安装能力和运营维护能力，这些恰好是家电企业在多年主业经营过程中积累的核心优L优势一：渠道优势和品牌背书兼具广度与深度的渠道网点以及品牌力的背书是家电企业在分布式光伏领域快速起请务必阅读正文之后的免责条款和声明15量的重要基础。相较于集中式光伏，分布式光伏直接面向低线城市与乡村等下沉市场。同时户用分布式光伏涉及推广、安装、并网以及后期的运维，因而需要大量的网点布局。而传统家电企业历经多年发展，拥有庞大分销渠道。借助已有家电渠道，可实现经销/代理商、市场渠道、物流仓储、售后服务的共享和复用，拥有独特优势。且家电企业相较于传统光伏企业，在C端的用户群体中沉淀时间更长，更为用户所熟知，也为家电企业跨界光伏提供信任背书。TCL电子：分布式光伏业务于2022年第二季度开始正式运营，2022年上半年光伏业务已实现收入1.72亿港元。公司拥有全球知名的品牌优势，2022年入选BrandZ最具价值中国品牌百强；下沉渠道网络广泛，全国超47000家门店。凭借完善的售后体系和响应及时的配套团队，公司在toC与toB应用场景齐发力，2022Q2单季度签约农户超1600户。从调研反馈来看，公司月度装机订单量及收入呈高速增长，向上势头强劲。网络，可解决乡镇最后一公里配送，实现精准流转配送，现已累计建成并网运营户用光伏电站超10万座，2022H1新增并网发电家庭超5万户。公司对代理商有严格的质量把控：需配备小型中转仓储，拥有可触及村镇的渠道，储备订单大于20户，可实现快速并网。公司光伏业务快速放量，2022H1相关业务实现收入42亿元，同比增长+407%，对应业务净利率达到7%，较为可观。TCL伏官方微信公众号，中信证券研究部优势二：多元布局赋能，产业链优势协同传统家电龙头多为集团性质企业或背靠集团，能够享受到金融服务在内的诸多赋能。家电企业在分布式光伏产业链环节中通常充当设备集成安装商的角色，通过集团在光伏上游产业链延伸，家电企业能够建立起供应链优势，实现垂直一体化。另外集团内部多拥有自己的金融公司，能够帮助家电企业在分布式光伏推进过程中为业主提供低息贷款和一系列灵活差异化的金融服务，实现一站式解决方案。TCL电子：与TCL中环同属TCL系，凭借中环光伏制造在全球的领先地位，TCL电请务必阅读正文之后的免责条款和声明16子能够享受到产业链上下游一体化的布局优势。随着薄片化N型硅片市场需求提升和大尺寸趋势，中环硅片市场份额有望进一步扩大，且中环2022年斥资206亿元进军硅料，配合TCL电子在EPC和运维方面的布局，能够拉通光伏垂直一体化链条。此外，TCL中环具备丰富的电站运营经验，能够进一步提升TCL电子相关领域竞争力。同时分布式光伏项目投资具有一定资金门槛，TCL电子联合TCL金融能够为业主提供贷款担保、低息贷款和一系列灵活差异化金融服务。创维光伏：携手华夏金融租赁平台，在保证电站性能高效、高质的同时，解决了户用光伏电站的前期投入高、回报比例小，电站归属问题的痛难点。以山东省用户安装容量20KW为示例，我们预计2025年为用户带来的发电收益可达11万元以上。创维光伏为万千用户带去“0元投入，15年质保，25年收益可观，电站自有支配”的四重福利保障，以“金融+科技”为模式的产品服务化，助推户用光伏产业绿色能源革命与发展的新格局。优势三：光伏+家电优势互补，协同销售家电是家庭耗能的主要场景，户用分布式光伏作为供电侧，可视为家电产业的延伸。光伏+家电的模式可充分发挥产品协同效应。创维光伏：将光伏业务与家电业务相结合，在用户享受经营性租赁产品和优质的运维服务的同时，还可于安装电站的首年0元立享创维彩电、冰箱、洗衣机、厨电、生活电器等价值千元以上的智能家电，所有赠送家电均享受创维统一的质量保障与售后服务，给予光伏+家电协同联动。优势四：承接自有工业园区建设订单，快速积累经验家电企业(或子公司)能够以集团工业园为基础积累2B项目经验。对于家电集团而言，其自有工业园众多，配套分布式光伏需求较大，前期以集团内部工业园为基础，帮助企业快速积累2B项目经验，未来有望逐步向央企等客户拓展。美的集团2021年10月首次发布绿色战略，规划到2030年绿电占比达到30%。合康新能承担美的集团工业园区绿电项目统筹落地工作，提供包括项目规划、设计请务必阅读正文之后的免责条款和声明17集成、施工交付、售电交易、运维检修在内的EPC总包服务。举例来看，2022年8月4日合康新能承建的美的库卡机器人2.54MW屋顶分布式光伏发电一期项目正式并网发电，公司预计项目总装机量18.7MW，总体计划于2023年6月全容量并网，建成后每年可为2000万度，节省电费支出300余万元，年减少二氧化碳排放19940吨，每年节约标煤6360吨。根据公司关联交易披露，合康预计2022年承接的集团内部智能微网 (包括工商业集装箱储能)订单约2-3亿元，未来背靠集团内部需求订单稳定，且有望凭借美的toB渠道拓展央企客户。落地称伏装机容量电量万度园区光储项目KW.8万度伏项目度伏项目工厂光储电站伏项目工厂光储电站伏项目库卡工厂(一期)光伏项目项目微信公众号、官网，中信证券研究部康佳集团：2022年6月与禾迈股份签订合作框架协议联合组建合资公司，康佳将发挥其渠道优势和品牌影响力，助推合资公司顺利获得光伏项目，禾迈股份则发挥其在微型逆变器产品、开发设计优势和运维能力，促使光伏项目尽快落地并获取收益。康佳将协调安排其范围内的园区资源，推动光伏项目的落地。在同等条件下，园区的光伏项目优先由合资公司承担实施建设TCL电子：充分利用集团自有工业园及工厂资源，帮助自身工商业分布式收入快速起量，同时积累相关经验，目前公司工商业分布式储备项目超50个(350MW)。电化学储能前景广阔，电器企业优势外拓切入产业链储能覆盖电力系统全链条，应用场景丰富。目前，储能根据应用场景可分成发电端、电网端以及用户端三大类：1)发电端重在平抑出力波动，消纳弃风弃光。具体应用场景包括电力调峰、辅助动态运行、辅助服务的系统调频、备用容量，集中式可再生能源并网的减少弃风弃光等；2)电网端提供电力辅助服务，强化电网稳定性。具体应用场景包括缓解电网阻塞、延缓输配电设备扩容升级、系统调峰调频、无功支持等；3)用户端通常与分布式光伏配套，自发自用或者通过峰谷价差套利。具体应用包括电力自发自用、峰谷差价套利、容量费用管理和提升供电可靠性。请务必阅读正文之后的免责条款和声明180020172018201920202021快速响应优势叠加成本下行，新增装机中电化学储能崛起。电化学储能响应迅速，更适配于灵活的能量调配应用场景，与新能源配储发展的趋势相匹配。此外，受益于新能源汽车行业的高速发展，锂离子电池生产工艺不断完善，目前已实现规模化生产，且单位生产成本逐步下降，经济性逐步体现。根据CNESA，近年来电化学储能成为新增装机的主流，2017-2021年间全球电化学新增装机量达22.7GW，占同期储能新增装机总量的55.9%；国内方面由于电化学技术迭代略微滞后，同期电化学新增装机量5.5GW，占新增装机总量的25.1%。我们预计未来随着电化学技术的不断完善，凭借启动迅速、反应灵活、不受地理环境限制等优点，电化学储能有望成为装机主流，发展前景广阔。20172018201920202021资料来源：CNESA，中信证券研究部资料来源：CNESA，中信证券研究部电池及变流器(PCS)是电化学储能系统的核心。电化学储能系统主要由储能电池、电池管理系统BMS、储能变流器PCS、能量管理系统EMS和储能温控系统组成，其中电池为核心器件，价值量占比超过50%，且壁垒较高；BMS为电池配套提供监测、保护等控制功能，价值量占比约9%；PCS变流器用于充放电过程中的交直流转化，决定着输出请务必阅读正文之后的免责条款和声明19电能质量和特征，价值量占约11%；EMS则负责数据采集分析、能源系统管理、故障监测、能源调度等，价值量占比约5%。优势外拓，电器企业/集团切入大储集成、户储及储能温控。从环节来看，因电芯环节固定投资大，投产周期长，且储能行业技术发展瞬息万变，故家电企业主要选择通过除电芯外的其他环节进行切入，近年来大储、户储、储能热管理是转型热点方向：1)大型储能方面，集成制造能力和电芯保供稳定性是核心竞争要素，我国家电企业因强大的制造和供应链管理能力早已成为“中国智造”的名片，切入大型储能是家电企业在制造能力及全球供应链管理能力的优势外拓。2)与大型储能主要以项目招投标形式不同，户储产品更多面对C端消费者，与传统家电具备相似属性，家电企业在多年主业经营过程中积累下来的品牌和渠道优势有望赋能户储业务快速拓张。3)储能温控方面，其本质是热管理在新能源领域的应用。凭借多年深耕家用、商用及专用特种空调的经验，电器企业/集团在热管理/环境温度调控领域技术底蕴深厚，基于此进军储能温控，有望享受能源革命红利。请务必阅读正文之后的免责条款和声明20领域，中信证券研究部大储关注科陆电子，户储关注合康新能、德业股份家电集团跨界潜力大。储能系统上游原材料价格近年来因供需错配价格波动幅度较大，且电芯环节紧缺情况仍将长期存在，这对企业成本控制和集成效率提出较高要求。家电集团在传统主业积累起来的供应链管理经验使其具备先发优势，同时可将其在电力电子优秀制造能力进行横向拓展，把研发能力和快速响应市场的优势带到储能产品当中。户用储能产品具备一定家电属性，主要面向C端消费者，全面的售后服务网点和兼具广度深度等经销商渠道等竞争因素是家电集团早期积累下来的优势，能够帮助其户储产品更准确有效地触达客户。科陆电子：储能全产业链覆盖，技术底蕴不俗&产能释放可期。我们认为2022年下半年国内大型储能招投标的集中落地叠加美国税收抵免政策延期，全球大型储能将迎来高确定性的快速增长。科陆电子非核心业务剥离进程已进入尾声，目前聚焦智能电网及储能两大业务板块，其中储能业务板块公司技术积累深厚，在手订单充沛，产能扩张逐步落地。称产能2年7年生产基地一期启动建设，现已正式投产公告，中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明21合康新能：美的渠道赋能，探索海外户储市场。公司储能业务分为户用储能和工商业储能，其中工商业储能产品主要面向美的集团内部，搭配分布式光伏电站建设形成解决方案，而户用储能产品主要面向海外。美的集团具备较强的品牌力、丰富的海外运营经验以及广而深的渠道网点资源，截至2021年，美的海外自主品牌零售网点超过4.3万家。借助集团渠道公司目前已经斩获部分欧洲市场(意大利、英国、德国、奥地利、波兰、德国、比利时等)订单，且处于陆续交付阶段，未来公司有望自建渠道与美的渠道形成协同，充分享受海外户储行业高速发展带来的红利。德业股份：低压逆变器新秀，光伏+储能打造新增长极。德业股份现已形成空调热交换器、逆变器、除湿机三大业务布局，其中逆变器产品包括储能逆变器、组串式并网逆变器和微型并网逆变器，主打低电压、高安全性、灵活配置的差异化竞争优势。公司结合海外市场不同地区的法律法规及政策要求调整产品性能特点，在近几年迅速打开海外逆变器市场，从最初的印度和美国市场辐射至如今110多个国家和地区。请务必阅读正文之后的免责条款和声明22司公告，中信证券研究部需求爆发推动量价齐升，逆变器业务快速发展。充分受益于全球户用光储需求提升，德业股份逆变器销量从2017年的0.74万台快速增长至2021年的38.83万台，其中2021年组串式/储能/微型逆变器销量分别为21.5万/7.03万/10.29万台。随着储能逆变器产品销量占比增长，公司逆变器平均单价也从2017年的1198元/台增长至2021年的3084元/台。量价齐升促使公司2017-2021年逆变器销售收入CAGR达166.7%，逆变器收入占比从2017年的1%提升至2022H1的48%，现已成为公司强有力的业绩第二增长极。图31：德业股份逆变器业务营收(百万元)及占比情况图32：德业股份逆变器销量及平均单价情况逆变器销售收入(百万元)收入占比00%5050逆变器销量(万台)平均单价(元/台)201720182019202020212022H10司公告，中信证券研究部数据整车热管理系统重要性在新能源汽车时代持续突显燃油车和新能源车驱动原理的不同从根本上决定了整车热管理系统的升级变革。燃油车的动力核心是内燃机，通过燃油发动机产生动力以驱动汽车行进，汽油燃烧会产生热量，因此燃油车在对座舱空间进行制热时有天然的优势，直接利用发动机产生的余热即可，同样燃油车对动力系统的温度调节的主要目标是降温以避免发动机过热。新能源汽车主要以电池电机为主，热管理能力决定了产品性能及寿命。电车无需发动机导致座舱空间制热时无法像传统燃油车一样直接使用内燃机产生的余热，因此产生了通过添加PTC或热泵制热的刚性需求。此外，由于锂电池存在低温条件下电容量降低而性能弱化的属性，这也导致了对新能源汽车动力系统的热管理不仅以降温为目的，控温则更加重要。相比于传统燃油车较为简单的热管理系统，新能源汽车的整车热管理系统针对座舱制热、动力系统冷却和采暖等进行了升级更新，肩负着保障电池稳定运行的重要使命，因此整车热管理系统更为重要，设计结构更加复杂，价值量更高。请务必阅读正文之后的免责条款和声明23资料来源：《2022-2028年汽车热管理系统行业深度调研及投资发展前景预测报告》(普华有策)，中信证券研究部源汽车管理系统制冷压缩机、冷凝器、蒸发器、空调装置、管路整车热管理动力系统热管理制冷发动机、变速箱、进排气冷却电池、电机、电控冷却汽车热管理与家电零部件企业能力圈高度匹配空调和热管理在阀件应用以及工作原理相似度极高。燃油车历经百年发展现在技术已经较为成熟，相关零部件企业更加注重稳定与规模降本；反观空调能效标准不断革新，倒逼家电零部件企业时刻创新以应对能效新国标。此外，国内家电零部件供应商转型汽车热管理具备天然的成本、技术优势和生产经验，布局热管理顺时应势。盾安环境：深耕制冷配件三十余载，在空调能效标准快速迭代的当下，公司热管理阀件技术不断突破，实际上已经走在汽零企业前沿。公司的高性能大口径针阀相较传统电子膨胀阀在闭合速度、精度控制和产品寿命上显著提升，更加适应新能源汽车电池管理系统低耗能、高精度、轻量化和高稳定性的发展需要；市场上尚无性能和功能可与之对标的产品。公司以“二供”为契机切入汽零热管理赛道；当下已和多家主流车企建立合作。我们认为公司汽零业务高速增长确定性强。类型上汽、吉利、长安、合众、零跑调厂调国际、马瑞利、三电、松芝、豫新、博耐尔、拓普中车、一汽解放请务必阅读正文之后的免责条款和声明24-01-04-07-01-04-07-01-04-07-01-04-07-01-04-07-01-04-07-01-048-07-019-04-07-01-04-07-01-04-07-01-04-07商▍原材料成本压力缓解，盈利能力逐步改善原材料成本压力显著缓解，上下游剪刀差全年前高后低PPI增速进入下行底部周期，工业生产成本压力持续缓解。以PPI同比增速测度的工其中，加工工业生产资料PPI增速低于全部工业品，加工工业原材料成本压力显著缓解；但电气机械及器材制造业PPI增速仍较高，主要因为新能源板块整体景气度较高所致。我们预计2023年PPI增速将持续筑底，保持较低增速水平。PPIPPI月同比 PPI工业品:累计同比 PPI气机械及器材制造业:当月同比50-10Wind证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明25-01-07-01-07-01-07-01-07-01-07-01-07-01-07-01-07-01-07-01-07CPI与PPI同比增速剪刀差回正，家电行业上下游价格水平进入利好周期。CPI与PPI同比增速的剪刀差具有明显的周期属性，整体周期4年左右，正剪刀差周期和负剪刀差周期各2年左右，且并不存在周期内反转的现象。目前CPI/PPI剪刀差已经回正，我们预计未来2年将持续处于正周期，与家电更相关CPI生活用品及服务与PPI生产资料增速剪刀差也同期回正，家电行业上游成本压力缓解的同时下游价格水平也走向利好。PIPPI标准CPI-PPI剪刀差(右轴)PPI同比 CPI:当月同比5050Wind券研究部50-105-01-07-01-07-01-07-01-07-015-01-07-01-07-01-07-01-07-01-07-01-07-01-07-012-07CPI:生活用品及服务:当月同比50Wind券研究部CPI，PPI增速整体前低后高。根据Wind一致预测，CPI同比增速2023Q1受春节影响而较高，2023Q2略有下降，此后温和上行；PPI同比增速2023年整体前低后高，同样因开年采购等季节性因素，2023年上半年中Q1高于Q2，下半年开始回升。因此，我们预测2023年Q1-Q4的CPI/PPI剪刀差分别呈现下行/高企/回落/回升的态势，2023年均维持正剪刀差，利好家电企业整体盈利。CPIPPI预测CPI-PPI剪刀差(右轴)得一致预测:CPI:当月同比-1.0-2.0-3.0得一致预测:PPI:当月同比 .0 2.0 Wind信证券研究部家电上市公司成本与原材料价格同频，盈利略滞后于剪刀差原材料价格直接影响家电上市公司营业成本。原材料价格变化影响的是企业原材料存货的确认，由于不同企业财务会计中存货确认方法不同且生产节奏有所不同，营业成本并不完全与原材料价格同频共振。因此，可以比较2007-2022年家电上市公司财务数据中营请务必阅读正文之后的免责条款和声明26业成本与各原材料价格的关系，我们发现：家电上市公司营业成本与当季各原材料价格相关系数最高，甚至略领先于原材料价格的变化，表明相较于中游制造企业，家电类厂商采购和生产节奏更快，营业成本可以得到快速确认。对比各主要原材料价格与家电上市公司营业成本的相关系数，当季铜价与成本相关系数最高，其次是塑料、铝和钢，而当季家电上市公司营业成本与当季PPI增速相关系数并不高，领先1个季度的家电上市公司营业成本与PPI增速的相关系数最高，进一步说明了家电厂商的生产节奏快于整体制造业。PI产资料季均同比数季均同比季均同比季均同比材综合价格数季均同比先先后后后WindQQCPI/PPI剪刀差领先家电公司盈利1个季度，与毛利率和净利率相关性更高。家电上市公司盈利指标除与成本项相关之外，与收入同样高度相关，所以使用CPI/PPI剪刀差对比其与家电上市公司主要盈利指标的相关系数。从历史数据看，CPI/PPI剪刀差基本领先家电上市公司各项盈利指标1个季度，与毛利率、净利率相关性更高，与单季度ROE和营业利润相关度次之，当季毛利率与CPI/PPI剪刀差的相关度高于当季净利率与CPI/PPI剪刀差的相关度。润同比率同比利润同WindQ2Q3铜、钢、铝、塑料是最主要的家电原材料，其中钢和铜占比较高。原材料占家电制造成本的80%以上，其中，钢、铜、铝、塑料约占空调、冰箱、洗衣机、厨电成本的60%。请务必阅读正文之后的免责条款和声明270%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%我们预测铝价2023年全年有望逐步上行，铜、钢价受影响因素较多或将震荡，塑料和其他原材料价格有望保持低位。不同原材料受周期因素和供求关系影响价格水平和趋势并不一致，金属原材料可通过期货价格对未来价格变化趋势进行展望，塑料价格与PPI高相关。除铝外，近期各原材料价格未见显著上行趋势，同时其他成本有望回落，整体利好家电企业盈利。具体来看，1)铝价于2022年Q4已结束下跌趋势，逐步上行，且0-3个月和3-15个月期货均处于升水状态，即现货价-期货价为负数，根据中信证券研究部金属组观点，地产后周期复苏提振下，2023年全年铝价上行具有有效支撑；2)铜、钢价格受影响因素较多，全年有望持续震荡。尽管铜价短期内反弹，但3-15个月期货仍处于贴水状态，目前市场对2023年铜价走势仍存在分歧，我们认为铜价此轮上升后全年将在库存水平博弈下持续震荡；3)钢价目前略有回升，尽管2023年地产整体有望处于复苏态势，但钢铁整体需求仍未见增长态势，中信证券研究部煤炭组预测2023年全年钢铁耗煤YoY+2.0%，在海外需求收缩的背景下，我们认为2023年钢价不存在快速上行的动能；4)塑料价格与PPI相关度较高，我们预计2023年全年处于较低水平。 期货:3个月001000 期货:3个月00200000-200Wind券研究部Wind券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明28 期货结算价(5月交割连续):不锈钢000-01-01-01-01-01Wind券研究部Wind券研究部▍外资涌入，估值吸引力较高外资回流，点燃家电等核心蓝筹行情海外资金涌入中国，家电板块历史优先级较高。东西方经济周期有所错位。我国处于疫后复苏阶段，2023年GDP增速有望实现5%以上增长，基本面恢复预期较为强劲；人民币快速升值，当前汇率恢复至6.5；而美欧加息成效已现，投资、地产等前瞻指标已显疲态，整体处于衰退前期。叠加美联储加息意愿或有所减弱，海外资金持续涌入中国。北向资金可以分为配置盘和交易盘，前者以养老金、主权基金等长线机构，后者多为量化对冲等短线基金。根据中信证券研究部策略组《中信证券北向资金拆解周跟踪》(2022-01-30)，2023年年初以来，家电板块历史优先级较高净流入规模约4/6开；其中食品饮料、家电、金融行业为配置型和交易型资金的共同主线。家电个股的外资持仓仍有提升潜力。据Wind统计，当前家电板块的外资持仓距2018年初以来的高点，仍有落差。以格力/老板/九阳为例，其2018年以来的外资持仓占比高点分别为23.4%/17.2%/12.8%，截至2023/1/16为12.6%/11.8%/5.7%，相当于高点的4-7成水平，且持仓金额绝对值处于低位。 %8%4.2% 4.0% 1.3%2.6% 4.2% 5.7%%3.3%3.6%wind9/1/28-2023/1/16。请务必阅读正文之后的免责条款和声明29anJulJulApr-22anunanJulJulApr-22anununanunanunanunApr-19JulAug-222015Q1QQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQQ 0 0 0Wind证券研究部市值变动(亿元)(%)(%)10-1292家.3%3器.2.9%45 收盘价-右轴008%6%4%2%持股比例-九阳(%)收盘价-右轴Wind券研究部Q3公募持仓维持历史低点截至2022Q3，公募持仓比例维持低位，风格切换待改善。根据2022Q3披露的基金重仓数据来看，家电行业重仓配置比例仅为1.4%，维持2021Q3以来的低位水平。从重仓股持仓变化来看，三大白电美的、格力、海尔基金持仓市值相较Q2分别-56/+12.3/+4.3亿元；三花智控增持明显，超越格力成为家电行业基金第三大重仓股；厨电板块获得小幅度加仓。整体而言，2022Q3家电行业公募持仓处历史低点，风格切换蓄势待发。5.5%.7%.2%.7%.2%4.4%.6%2.7%2.7%3.0%.6%请务必阅读正文之后的免责条款和声明30市值变动(亿元)(%)(%)6股份3788器9科技.6像9-1电966564份5342S21Wind券研究部估值仍处低位，修复可期从估值来看，白电板块空调龙头格力电器/美的集团的估值分别处于过去十年PE的10%/34%分位；厨电板块老板电器位于估值中枢水平，浙江美大/亿田智能的估值分别位于7%/20%分位；小家电板块九阳股份、小熊电器已回到历史估值中枢附近，新宝股份/极米科技则处于3%/16%的水平。随着经济复苏、地产政策暖风频吹，家电企业有望迎来业绩&估值的双重回归。名称市值($100m)增长市盈率-PE净现金/市值数%%%81%台业.8家*电*%Whirlpool%.5%%器*33%2.6.3%请务必阅读正文之后的免责条款和声明31器*.6.6%份%%6%能%A.O.Smith%%%%股份*.3%.0%%.3%1%*%CL%科技*%科技*erg1)原材料成本波动风险：家电厂商主要原材料是钢、铜、铝及塑料，钢和铜相对来说价格波动幅度较大，钢价在需求长期下行和地产短期复苏的博弈下存在波动，铜价涉及库存水平、电力设备需求、市场情绪等多重因素影响市场存在一定分歧，整体来看，在海外需求下行和国内修复预期下，原材料成本存在一定的波动风险；2)地产销售复苏低于预期：地产政策对于供给端的促进已有显现，尽管目前政策进一步加力需求端，但从统计数据来看，需求侧并未初显大幅度的边际好转，经过多年疫情影响，居民部门收入受累，地产销售复苏存在低于预期的风险；3)家电公司业务拓展不及预期：家电公司积极布局业务转型，涉及光伏、储能、汽车热管理等，此外还积极通过并购涉及工控、机器人等领域，由于并非主业，并不具备绝对的竞争优势，家电公司业务拓展存在不及预期的风险；4)行业需求景气度下降风险：疫情期间居民部门收入受累，消费复苏或将低于预期，此外，疫情之后，居民居家场景有所下降，会压制一部分家电需求。5)海外经济衰退超出预期：我国家电企业的重要收入来源来自于海外，目前欧美主请务必阅读正文之后的免责条款和声明32要经济体已进入衰退周期，弱衰退超预期，则将进一步压制家电产品需求，存在外需下降超出预期的风险。地产政策发力边际改善、疫后消费复苏困境反转、家电转型提振估值，有望成为2023年家电行业的三大投资机遇。建议把握行业周期趋势，布局高景气度板块，精选业绩增长高确定性的龙头，综合梳理三条投资主线：一、建议布局受益于地产改善+消费复苏的大家电标的。地产政策暖风不断，从2022年第四季度的供给侧“三支箭”，逐渐通过房贷利率政策向需求端发力，地产竣工/销售数据改善可期，叠加消费复苏预期的提升，两者共振推升大家电龙头估值修复。推荐央空主业稳健增长、热管理点燃第二引擎的海信家电；推荐布局压缩机，完善空调一体化布局的海尔智家；渠道改革初见成效、强品牌力赋能的格力电器；推荐深度分销提高全渠道渗透率、新兴品类打开第二增长曲线的老板电器；受益于集成灶渗透率提升、股权激励促进中长期发展的集成灶龙头火星人，建议关注海信视像、美的集团。二、建议布局受益于消费需求回暖的小家电及创新产品标的。在国家卫健委“快封快解、应解尽解”的要求下，各地转向精准防疫，多地感染人数也逐步过峰，疫后经济复苏成为主题旋律。推荐基本面四重边际变化的九阳股份；性价比长尾创意小家电龙头小熊电器；内销自主品牌+外销代工双轮驱动的新宝股份；消费复苏预期以及春季高频数据印证下有望迎来估值修复的极米科技、光峰科技。三、建议布局家电转型标的。能源革命下，家电企业积极转型布新局，新兴领域往往具有较高的