2023年权益策略展望：凝“新”聚力“大”有可为

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S4牛市起点产能周期决定风格产出缺口决定大势新繁荣周期的起点行业配置凝新聚力大有可为景气度是核心线索渗透率是前瞻指标板块推荐科创板引领新成长恒生科技转折向上稳增长链未完待续主题大年主题大年机会多元产业关注

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阶段政策关注国企改革0405风险提示牛市起点501新繁荣周期的起点：风格拐点，牛市起点601如果对A股2000年以来走势进行复盘，可以发现风格周期和牛熊周期呈现出较为明显的规律性。就风格周期而言，2001Q3到2007Q3是大盘股占优、2007Q4到2015Q2是小盘股占优，2015Q3-2021Q4又是大盘股占优，每轮风格的持续时间约7年左右。就牛熊周期而言，2002年1月至2004年4月、2005年7月至2008年1月、2008年11月至2010年11月、2012年1月至2015年6月、2016年1月至2018年1月、2018年10月至2021年12月，每轮牛熊周期的持续时间约3年左右。进一步观察风格周期和牛熊周期的嵌套规律，可以发现，每一轮风格周期往往先后有一轮小牛市和一轮大牛市。这种清晰且显著的运行规律背后，我们认为是典型的工业增加值产出缺口周期和产能投资周期在主导。我们认为，风格周期背后的驱动因素是产能投资周期。产能投资周期是经济运行的中周期，反映了设备投资和就业雇佣的周期性调整，产能利用率则是刻画产能周期的有效指标。在产能投资周期的扩张阶段大盘占优，而在产能投资周期的收缩阶段小盘占优。我们认为，牛熊周期背后的驱动因素是工业增加值产出缺口周期。工业增加值产业缺口衡量实际产出超过潜在产出的部分，如果产出缺口为正，代表实际需求超越总供给，往往对应经济景气度较高的阶段，反之往往对应经济低迷的阶段。产出缺口和上证指数走势具有高度相关性，一方面，节奏上，在产出缺口持续上行期间，也即经济从复苏走向繁荣阶段，上证指数多走出上涨行情；另一方面，幅度上，产出缺口的改善程度越高，上证指数点位往往提升幅度越多。展望未来，我们认为，就风格周期而言，结合产能投资周期，当前正处在新一轮小盘股占优的风格周期初期；就大势周期而言，2022年Q2反转进入筑底期，2023年上半年开启新一轮牛市。A股的风格周期和牛熊周期：运行规律2.1复盘A股2000年以来走势，我们发现风格周期和牛熊周期呈现出较为明显的规律性。风格周期：2001Q3到2007Q3是大盘股占优、2007Q4到2015Q2是小盘股占优，2015Q3-2021Q4又是大盘股占优，每轮风格的持续时间约7年左右。牛熊周期：2002年1月至2004年4月、2005年7月至2008年1月、2008年11月至2010年11月、2012年1月至2015年6月、2016年1月至2018年1月、2018年10月至2021年12月，每轮牛熊周期的持续时间约3年左右。图：A股有明显的周期性0.00.51.01.52.02.50100020003000400050006000700080002000/01 2002/01 2004/01 2006/01 2008/01 2010/01 2012/01 2014/01 2016/01 2018/01 2020/01 2022/01万得全A 大盘/小盘右轴7数据来源：Wind，浙商证券研究所A股的风格周期和牛熊周期：嵌套规律2.1进一步观察风格周期和牛熊周期的嵌套规律，可以发现，每一轮风格周期往往先后有一轮小牛市和一轮大牛市。2001Q3到2007Q3大盘股占优：2002年1月至2004年4月的小牛市、2005年7月至2008年1月的大牛市。2007Q4到2015Q2小盘股占优：2008年11月至2010年11月的小牛市、2012年1月至2015年6月的大牛市。2015Q3到2021Q4大盘股占优：2016年1月至2018年1月的小牛市、2018年10月至2021年12月的大牛市。这种清晰且显著的运行规律背后，我们认为是典型的工业增加值产出缺口周期和产能投资周期在主导。表：风格周期和牛熊周期的嵌套规律8数据来源：Wind，浙商证券研究所各轮周期对应占优风格小牛市起始小牛市终止跨时区间涨跌幅(以万得全A衡量）大牛市起始大牛市终止跨时区间涨跌幅(以万得全A衡量）2001Q3-2007Q3大盘2002-01-222004-04-0626月20%2005-07-182008-01-1430月611%2007Q4-2015Q2小盘2008-11-042010-11-0824月149%2012-01-052015-06-1241月251%2015Q3-2021Q4大盘2016-01-282018-01-2424月38%2018-10-182021-12-1338月89%产能投资周期决定风格周期：产能投资周期规律3.1我们认为，风格周期背后的驱动因素是产能投资周期。产能投资周期是经济运行的中周期，反映了设备投资和就业雇佣的周期性调整，产能利用率则是刻画产能周期的有效指标。其一，当经济处于繁荣阶段时，由于企业家的过度乐观，新增产能持续投入，产能利用率虽仍在提升，但斜率已逐步放缓；其二，最终产能进入过剩阶段，产能利用率持续下行，并驱动供给侧出清，由此进入衰退阶段；其三，经济进一步走弱，与此同时，供给侧出清则进入尾声，产能利用率进入底部区域；其四，经济逐步走出复苏趋势，企业端新增产能较为谨慎，再度驱动产能利用率进入上行通道。图：2000年以来的产能投资周期8079787776757473727170产能利用率%（基于M2同比、工业增加值同比、PPI同比拟合）工业产能利用率:累计值

%各轮周期对应占优风格2001Q3-2007Q3大盘2007Q4-2015Q2小盘2015Q3-2021Q4大盘表：2000年以来的风格周期1998/092001/092004/092007/092010/092013/092016/092019/092022/099数据来源：Wind，浙商证券研究所产能投资周期决定风格周期：两者相关性3.2产能投资周期与A股的风格运行周期存在显著的相关性，我们以M2同比、工业增加值同比以及PPI同比对工业产能利用率进行拟合，并往前追溯。整体而言，在产能投资周期的扩张阶段大盘占优，而在产能投资周期的收缩阶段小盘占优。工业产能利用率在2002年至2008年期间持续上行，处于扩张阶段，而在2011年至2015年期间持续下行，处于收缩阶段，并且2016年至2021年期间受供给侧改革以及疫情的影响，再度进入扩张阶段，而这正与大小盘风格切换高度呼应。图：

小盘股和大盘股走势21.510.502.52000/012003/012006/012009/012012/012015/012018/012021/01小盘/大盘10数据来源：Wind，浙商证券研究所风格周期复盘：2002-2007大盘股占优3.3112001Q3至2007Q3，中国重工业腾飞背景下，产能投资进入扩张阶段，也是大盘股系统占优的时期。1998年国务院印发《关于进一步深化城镇住房制度改革，加快住房建设的通知》，住房商品化进入全面启动阶段；2001年中国加入WTO，对外开放迎来新阶段，两者共振之下重工业腾飞，驱动了2002年到2007年投资引领的大盘股风格。就期间经济数据来看，受益于住房制度改革，房地产投资高速发展，受益于中国加入WTO，出口同比增速在2002年至2007年期间持续高于20%。数据来源：Wind，浙商证券研究所注：出口同比数据中，考虑到2009年基数较低，因此计算2010年出口同比时取值为较2018年复合增速图：02-07年房地产投资同比维持高位图：02-07年出口同比高增（%）(20)(10)01020304019992002200520082011201420172020出口金额:同比%4035302520151050(5)(10)19992002200520082011201420172020房地产开发投资完成额:累计同比:年度%风格周期复盘：2009-2015小盘股占优3.4122007Q4至2015Q2，2008年次贷危机之后，产能投资进入收缩阶段，TMT引领的新兴产业崛起阶段，小盘股系统占优。2008年次贷危机后全球经济进入需求乏力阶段，与此同时，我国经济也进入增速换挡期，在此背景下，传统行业乏善可陈，新兴产业引领突围。一则，2009年3G牌照发放，2010年现象级产品iPhone4发布，硬件端引领了TMT的第一阶段行情；二则，2013年4G开启商用，互联网+政策密集出台，应用端引领了TMT的第二阶段行情。数据来源：IDC，智研咨询，国际电子商情，浙商证券研究图：智能手机渗透率提升路径风格周期复盘：2016-2020大盘股占优3.5132015Q3至2021Q2，供给侧改革，棚改货币化和全球经济复苏等因素共振，产能投资重新进入扩张阶段，大盘股系统占优。2016年到2020年，全球经济复苏带动我国出口回升，与此同时，国内供给侧改革叠加房地产发力，驱动了2016年到2020年消费引领的大盘股风格。根据贝恩统计，2011年至2016年期间，中国境内个人奢侈品销售额复合增速仅2%，而2016年至2019年期间其增速上行至26%，消费升级趋势明显。数据来源：Wind，贝恩，浙商证券研究所

注：工业产能利用率剔除了20Q1数据图：16-20年工业产能利用率提升后维持高位图：16-20年中国境内个人奢侈品市场销售额高增797877767574737271702013/032015/032017/032019/032021/03工业产能利用率:当季值

%工业产能利用率:当季值

%产出缺口周期决定牛熊周期：产出缺口周期规律4.114我们认为，牛熊周期背后的驱动因素是工业增加值产出缺口周期。工业增加值产业缺口衡量实际产出超过潜在产出的部分。如果产出缺口为正，则代表实际需求超越了总供给，往往对应经济景气度较高的阶段；反之，如果产出缺口为负，则代表实际需求小于供给，资源利用率较低，往往对应经济低迷的阶段。产出缺口可以有效划分经济周期。根据熊彼特的经济周期理论，经济运行中存在着“繁荣”、“衰退”、“萧条”和“复苏”四个阶段。而工业增加值产出缺口从“0”走向峰顶、从峰顶下滑至“0”、从“0”降至谷底、从谷底提升至“0”则分别对应了“繁荣”、“衰退”、“萧条”和“复苏”四个阶段。回溯历史，工业增加值产出缺口在1990年以来共经历九轮完整周期。其中，典型周期为1993年10月至1996年3月、1999年5月至2001年12月、2002年1月至2006年8月、2006年9月至2008年12月、2009年1月至2012年10月等。数据来源：Wind,

浙商证券研究所图：工业增加值产出缺口和CPI历史走势产出缺口周期决定牛熊周期：两者相关性4.215工业增加值产出缺口指引A股走势。定性上，我们认为，工业增加值产出缺口衡量了经济供需格局的变化，是经济周期刻画的有效指标，因而对A股指引性较强；定量上，通过回溯1990年12月以来工业增加值产出缺口和上证指数走势，我们发现：一则，产出缺口和上证指数走势具有高度相关性，在1991年底至1998年中、1999年初至2002年初、2002年底至2005年中、2006年中至2012年底、2016年初至今期间内，两者走势接近一致；二则，在产出缺口持续上行期间，也即经济从复苏走向繁荣阶段，上证指数多走出上涨行情，但上证指数上涨行情的开始多提前于产出缺口见底时刻（近2个月），例如1996年初、1999年初、2008年末、2010年末以及2016年初，且从2010年起，上证指数上涨行情的结束亦多提前于产出缺口见顶时刻；三则，产出缺口的改善程度越高，上证指数点位往往提升幅度越多。在2008年后，产业缺口变动幅度较此前明显收窄，而同期上证指数点位波动亦有收窄。数据来源：Wind,

浙商证券研究所图：工业增加值产出缺口和上证指数历时走势风格展望：小盘股占优的初期16我们认为，展望十四五，小盘股将系统占优。一方面，产能投资周期角度，新冠疫情之后，全球经济再次进入需求乏力，亟需新一轮科技创新突围的阶段，经历了2016以来的上行周期后，产能利用率或步入收缩周期。另一方面，新兴产业崛起角度，展望十四五，推进新型工业化是我国发展经济的重要着力点，加快建设制造强国、质量强国、航天强国、交通强国、网络强国、数字中国，构建新一代信息技术、人工智能、生物技术、新能源、新材料、高端装备、绿色环保等一批新的增长引擎，将是我们在投资中寻找结构亮点的关键线索。除了宏观层面的推演外，我们也将进行中观验证。本轮以高端制造为主要载体，以强链补链、能源革命、智能经济为代表性产业的新兴产业崛起周期，正在快速突围。不少子领域处在0-1阶段，正在酝酿着1-N的质变，同样有部分子领域迈入1-N的阶段，开始将产业发展逐步兑现到财报上。激光雷达ARVR培育钻石储能工业机器人自动驾驶域控制第三代半导体材料HJT设备工业软件高端机床海风掩模版光刻胶薄膜沉积设备抛光设备智能座舱域控制前驱体有源相控阵雷达12英寸硅片CMP抛光材料1514131211109876543210图：处在0-1和1-N阶段的赛道（部分）数据来源：盛美半导体，中商产业，华经产业，佐思汽研等，浙商证券研究所5.1大势展望：新一轮牛市周期的起点5月28日《分化和新生：那些年我们经历的市场底》中，我们结合估值水平、宏观环境、结构运行等维度，提出了底部的判断框架和应对举措。共性一：股债收益比维度股债收益比对市场底部评估有显著指引意义。回顾2005年以来经验，股债收益比历次见顶值多位于2.0至2.5区间。共性二：剩余流动性转正从宏观维度，市场底通常领先于经济底出现，经济底通常滞后于市场底1-4个季度。事实上市场底往往出现在剩余流动性（也即“M2增速-名义GDP同比增速”）从负转正期间。共性三：结构运行的规律以史为鉴，市场筑底阶段，结构运行存在规律：一则，市场情绪趋向平淡，部分特征如成交量逐步下降，或者题材股脉冲退潮，或者强势白马股补跌等；二则，市场底往往领先经济底，此时往往伴随着稳增长政策发力，继而低估值震荡企稳；三则，更关键的是，代表新一轮产业方向的新成长个股悄然展开有序上涨。底部的运行规律往往被忽视，但对我们判断底部和布局底部有重要实战意义。这里更关键的一点在于，新一轮明星股在此期间，尽管没有指数行情，但个股已悄然展开有序上涨。我们认为，市场自4月底已经进入筑底期：其一，估值收益比维度，4月底和10月底的水平都已接近2008年Q4、2012年、2018年Q4、2020年3月等市场大级别底部的位置；其二，剩余流动性维度，截至2022Q1“M2增速-名义GDP增速”已经由负转正；其三，结构运行维度，4月底以来，一则新成长个股超额收益显著，二则白马股在10月补跌，三则11月以来低估值震荡企稳。175.2大势展望：新一轮牛市周期的起点18市场自2022Q2已经进入筑底阶段，结合产出缺口运行规律，我们认为2023年上半年将迎来新一轮牛市。框架上，工业增加值产出缺口的运行周期决定了A股的牛熊运行周期。结合历史运行规律，2023年Q1附近产出缺口或见拐点。具体来看，从每轮产出缺口历时来看，历史上每轮产出缺口从谷底走向峰顶，再走向下一轮周期的谷底，平均历时38个月。站在当前，本轮产出缺口周期开始于2020年3月，借鉴历史运行规律，我们可以初步推测，本轮下行周期的结束或于2023年Q1末附近出现。值得注意的是，逆周期管理的意义在经济运行中也不应忽视，我们也将结合宏观研判对其佐证，并将结合经济实际状态对其进行动态跟踪。数据来源：Wind,

浙商证券研究所表：各轮工业增加值产出缺口（单位：月）周期起点周期终点全区间历时复苏阶段历时繁荣阶段历时衰退阶段历时萧条阶段历时第1轮1991/111993/102416332第2轮1993/101996/0330510510第3轮1996/041999/043722183第4轮1999/052001/123210697第5轮2002/012006/085668438第6轮2006/092008/122841064第7轮2009/012012/1046922105第8轮2012/112016/0543814516第9轮2016/062020/024582584平均值38811810中位数37810655.3行业配置0219行业配置：凝“新”聚力，大“有”可为20一、景气度是核心线索就A股盈利而言，我们预计23年A股归母增速恢复至11%，与2013年水平接近。就行业配置而言，方法论上，以年为观察维度景气度是股价表现的核心线索，也即，当年业绩高增长的公司往往也是当年涨幅居前的公司。在评估2023年景气的工具选择上，我们认为Wind一致盈利预期是相对有效的工具。因为统计结果显示，分析师预测增速高的公司，往往实际增速亦居前。结合指数再分类口径和Wind2023年盈利预测，整体法测算：针对于大科技板块，关注景气占优的赛道，其一，能源革命链，光伏、电动车中游、风电零部件等盈利增速居前；其二，强链补链，半导体泛模拟设计、半导体设备、半导体材料等居前；其三，数字经济链，信创、智能汽车、工业软件等居前；其四，航空发动机、导弹和信息化、消费电子等景气度同样可观。针对大消费和大周期，关注经济修复带来的机会，地产链包括地产、建筑材料、银行、工程机械等，出行链包括酒店、电影、免税、新零售、机场、航空、陆运交通等。二、渗透率是前瞻指标针对新兴成长的筛选，渗透率是比景气度更为领先的指标。当产业处在0-1阶段（即指渗透率在1-10%左右）时，赛道机会主要以主题投资机会出现，故不应纳入行业比较范畴，而当产业迈入1-N阶段（即渗透率在10-20%左右）时，赛道基本面开始逐步兑现，属行业比较范畴，是我们可重点关注的方向。针对于这些低渗透率赛道，我们通过梳理赛道所处阶段，也即判断赛道处在“产品研发-订单获取-净利润兑现“三阶段的哪一环节，对投资机会进一步把握。当前可重点关注已有订单获取的赛道，重点方向包括电池新技术、光伏新技术、半导体部分子领域。01A股企业盈利：增速或与2013年接近0221我们预计23年A股归母增速恢复至11%，与2013年水平接近。1）基于2010年Q1至2022Q3历史数据，我们以工业增加值同比、GDP同比、PPI同比以及出口同比拟合A股营收增速，以PPI同比以及季节因子拟合A股净利率；2）结合上述因子和23年Wind一致盈利预期值，对23年全A营收增速以及净利率进行预测，并换算至全A归母净利润同比口径；3）就统计结果来看，23年全A归母增速或为11%，与2013年（14%）接近。数据来源：Wind,浙商证券研究所（2022/11/29）图：23年A股归母增速接近13年水平2.1116050403020100-10-20-30全A归母净利润增速%核心方法论：景气为王3.122对A股而言，以年为观察维度，景气度是股价表现的核心线索。具体来看，回溯历史，若在个股层面按照历年归母净利润增速排名，将所有个股划分为业绩后25%、业绩后25-50%、业绩前25-50%和业绩前25%四大组，并统计各组下股价涨跌幅均值。就统计结果来看，业绩高增长组，其涨幅表现往往居前。因此，我们结合2023年景气度进行中观验证，在统计口径上，对赛道重新分类后借助Wind一致盈利预测进行观察。数据来源：Wind，浙商证券研究所表：业绩表现和股价表现高度一致各业绩区间内股价涨跌幅均值%2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年业绩后25%-1-37-893661-14-28-4210-56业绩后25-50%10-33-3204056-10-16-3318613业绩前25-50%20-276394378-8-6-26302425业绩前25%28-21194359100-3-1-24444046核心方法论：Wind一致盈利预期是有效工具3.2我们认为，Wind一致盈利预期是前瞻性把握23年景气度的有效工具。我们统计历史发现，分析师预测增速高的公司，往往实际增速亦居前，换而言之，分析师预期是判断景气度相对强弱的有效工具。具体来看，首先，个股层面，我们基于截至上年年末的Wind一致盈利预期，对个股当年盈利增速进行预测；进而，在分析师覆盖口径下，将个股按照预期增速自高到低划分至“盈利增速预期>100%”、“盈利增速预期>50%且<=100%”、“盈利增速预期>20%且<=50%”、“盈利增速预期>0%且<=20%”、“盈利增速预期<0%”5个区间内；最后，统计各区间内个股当年实际扣非净利润增速中位数和均值。从统计结果来看，预期增速居前区间内个股，往往实际扣非净利润增速均值及中位数亦居前。表：不同Wind一致盈利增速预期区间内扣非归母净利润增速中位数2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年预期增速>100%3093702781100745110173预期增速>50%,<=100%323251539516443134预期增速>20%,<=50%-69121015157121417预期增速>0%,<=20%-12811883228预期增速<0%-19-18-23-35131646-3-322012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年预期增速>100%497257168680616912489预期增速>50%,<=100%29343531预期增速>20%,<=50%-206961916-100715预期增速>0%,<=20%-151-13-121819-6-12-62预期增速<0%-39-32-64-6736-51507-21表：不同Wind一致盈利增速预期区间内扣非归母净利润增速均值数据来源：Wind，浙商证券研究所注：1）Wind一致盈利预期增速统计截止于上年年底；2）不同Wind一致盈利增速预期区间内扣非归母净利润增速均值统计时，为排除极端值影响，剔除扣非归母净利润增速绝对值超 231000%个股。大科技板块的2023年景气前瞻4.1表：

大科技赛道22-24年Wind一致盈利预期24数据来源：Wind，浙商证券研究所；注：整体法，截止2022年12月5日赛道Wind一致盈利增速预期（整体法）2022E2023E2024E光伏储能125%91%46%风电零部件27%59%31%光伏设备72%50%27%电动车中游73%50%34%车联网45%49%37%光伏下游83%49%28%消费电子-32%46%29%泛模拟-23%45%32%智能汽车29%43%38%物联网模组32%43%39%信创13%40%35%导弹及信息化62%39%34%电动车下游89%39%30%半导体设备63%37%29%工业软件23%34%30%航空发动机40%33%33%半导体材料68%32%24%IGBT13%31%26%汽车零部件22%30%24%机器人-4%30%29%工控自动化21%30%28%云计算23%27%25%工业气体39%27%26%人工智能-2%26%22%物联网芯片3%25%25%金融IT4%25%22%卫星互联网24%23%26%数据中心20%22%19%风电主机16%22%21%半导体封测0%19%21%电动车上游221%16%18%结

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径

和Wind2023年盈利预测，整体法测算，针对于大科技板块，重点关注23年绝对增速居前的赛道。其一，能源革命链，光伏、电动车中游、风电零部件等盈利增速居前；其二，强链补链，半导体泛模拟设计、半导体设备、半导体材料等居前；其三，数字经济链，信创、智能汽车、工业软件等居前；其四，消费电子，国防中航空发动机、导弹和信息化景气度同样可观。大周期板块的2023年景气前瞻4.2针对大消费和大周期，疫情防控优化叠加地产政策发力，2023年经济迎来复苏，关注出行链和地产链，其中地产链包括地产、建筑材料、银行、工程机械等，出行链包括酒店、电影、免税、新零售、机场、航空、陆运交通等。表：

大周期赛道22-24年Wind一致盈利预期25数据来源：Wind，浙商证券研究所；注：整体法，截止2022年12月5日赛道Wind一致盈利增速预期（整体法）2022E2023E2024E机场-91%160%162%航空-104%112%311%贵金属19%57%29%陆运交通-11%38%13%纸制品-23%33%19%保险-8%24%15%装配式建筑18%24%20%建筑材料-31%24%18%工程机械-30%23%21%化工-14%19%18%稀土磁材54%18%19%钢铁-39%18%12%银行15%16%16%工业金属26%13%12%环卫7%13%18%房地产3%9%9%油气53%1%4%煤炭68%1%4%大消费板块的2023年景气前瞻4.3表：

大消费赛道22-24年Wind一致盈利预期26数据来源：Wind，浙商证券研究所；注：整体法，截止2022年12月5日赛道Wind一致盈利增速预期（整体法）2022E2023E2024E酒店-93%20376%41%电影201%542%18%生猪养殖159%161%-16%免税-21%76%31%新零售5%51%41%化妆品59%46%27%快递81%39%27%创新药-4%37%29%化学原料药42%30%29%家居35%24%20%服装-1%24%19%医疗器械21%24%23%药店17%23%22%啤酒13%22%18%中药7%21%19%调味品6%21%19%食品9%20%16%乳制品9%20%18%白酒21%19%18%小家电4%19%17%物业18%17%21%游戏31%16%14%医药外包55%15%26%厨卫家电29%15%13%白电11%12%11%5.127针对新兴成长赛道的分析，渗透率是比景气度更为领先的指标。10月我们发布《拥抱新成长系列：掘金渗透率拐点》系统论述了渗透率投资方法论和新成长机会。结合“S型曲线理论”以及“创新扩散理论”，我们认为渗透率10%、20%以及40%是判断产业所处阶段的重要抓手，其中10%或指引产业从导入期向成长期跨越，40%或指引产业从成长期向成熟期跨越，20%或为成长期内渗透率加速的临界。基于理论层面总结的重要渗透率节点，我们对智能手机和新能源汽车两案例进行复盘，就复盘结果来看：第一阶段（渗透率0-10%左右）：案例中产业呈现出明显主题投资特征，估值提升但盈利波动较大，继而股价波动较大；第二阶段（渗透率10-20%左右）：案例中产业在期间均呈现估值维持高位，盈利和股价共振向上的特征；第三阶段（渗透率20%-40%左右）：案例中产业在期间盈利维持高速，同时估值开始回落，投资开始明显分化，阿尔法行情特征显著；第四阶段（渗透率40%+）：案例中产业在阶段内估值和盈利均降至低位。我们认为渗透率指标是对景气度指标的再优化。当产业处在0-1阶段（即指渗透率在1-10%左右）时，赛道机会主要以主题投资机会出现，故不应纳入行业比较范畴，而当产业迈入1-N阶段（即渗透率在10-20%左右）时，赛道基本面开始逐步兑现，属行业比较范畴，是我们可重点关注的方向。针对新兴赛道渗透率是更前瞻指标285.2渗透率框架：重视即将突破1和已经迈入1-N阶段的赛道针对低渗透率赛道，我们通过梳理赛道所处阶段，也即判断赛道处在“产品研发-订单获取-净利润兑现“三阶段的哪一环节，对投资机会进一步把握。我们认为，若赛道尚处于产品研发阶段，未来业绩不确定性相对较高，属主题投资阶段，若赛道已进入订单获取阶段，赛道前景相对清晰，可重点进行把握；而当赛道进入净利润兑现阶段，随着前景的进一步明朗化，更多玩家将进入其中，或在中后期对行业利润形成稀释。因此，我们当前可重点关注已有订单获取的赛道，重点方向有电池新技术、光伏新技术、半导体部分子领域。图：不同产业渗透率情况复合铜箔培育钻石储能ARVR工业机器人自动驾驶域控制海风高端机床工业软件第三代半导体材料HJT设备掩模版光刻胶薄膜沉积设备抛光设备智能座舱域控制12英寸硅片模拟IC前驱体CMP抛光材料有源相控阵雷达钠离子电池0

激光雷达 汽车智能化 风光储 工业智能化 强链补链 其他数据来源：盛美半导体，中商产业，华经产业，佐思汽研等，浙商证券研究所246810121423年行业配置核心看点总结数据来源：CNESA，公司公告，金风科技，工信部，StrategyAnalytics，IC

Insight，Yole等，浙商证券研究所，线索细分领域核心逻辑能源革命储能（渗透率<5%）短期装机量高速增长。根据CNESA，全球新型储能新增装机规模从2017年的1.8GW增长至2021年的10.3GW，CAGR为54.7%，保持高速增长态势。其中电化学储能是主要装机形式，新增装机规模从2017年的1.16GW，增长至2021年的8.66GW。中长期空间仍广阔。全球碳中和主题支撑长期储能需求，国内多地出台风光电站配置储能的政策标准，强制配储比例多在10%、时长为2小时，打开储能中长期空间打开。据我所《商业化落地加快，新型储能旭日东升》报告中测算，全球2022-2025年储能新增需求量约629.9GWh，国内储能新增需求量约179GWh。光伏设备新技术（HJT渗透率≈3%）降本增效为光伏电池产业必然发展路径。当前市场的主流技术路径为PERC，但目前量产效率已达极限23%，产线扩张进入尾声，而HJT、TOPCon为第三阶段代表，钙钛矿为第四阶段支柱，量产极限效率均高于PERC，符合产业技术升级迭代趋势。大单落地验证第三代电池产业化提速。1）据9月3日华晟新能源官方微信公众号，华晟新能源与电建华东院（中国电力建设集团下属单位）正式签署光伏组件采购合作框架协议，2022-2025年电建华东院将从华晟新能源采购10GW异质结光伏组件用于光伏电站EPC项目，验证异质结电池产业化提速；2）11月20日，捷佳伟创公司公众号公告“公司中标全球光伏头部企业华北基地的车间级TOPCon电池PE-poly核心装备及其他各类设备的订单”。海风零部件（海风渗透率≈8%，看好海缆和海塔）各省风电规划饱满，打开海风增长空间。根据沿海各省发布的“十四五”规划来看，“十四五”期间国内海风计划装机规模有望超60GW，较“十三五”期间多倍增长。大型化、规模化下海风平价加速，加快海风装机落地。随着大型化、规模化趋势的加深，根据金风科技官网信息，全市场风电整机商风电机组投标均价已由2020年6月的3500元/千瓦降至2022年6月的1939元/千瓦，逐渐趋向平价。复合铜箔复合铜箔具有高安全性、低成本、高能量密度的优势，随着市场对性能和成本的要求不断提高，PET复合铜箔成为发展趋势。边际来看，复合铜箔产业化进程提速。主要体现在：1）行业代表性企业已布局复合铜箔，如国内膜材料龙头双星新材、传统电解铜箔供应商诺德股份、电池龙头宁德时代等有望发挥标杆示范效应；2）此前宝明科技公告拟投资

60亿建设锂电池复合铜箔生产基地，作为复合铜箔从“1-N”大规模量产催化剂。钠离子电池锂价高位背景下钠离子电池成本优势凸显。钠离子电池具有成本低、安全性高、充放电快以及工作温区友善等优势。根据EVTank预计，到2026年钠电市场理论空间为369.5GWh，其理论市场规模或将达到1500亿元。边际产能布局加快。2022年

7

月

阜阳海钠科技全球首条GWh

钠离子电池生产线正式建成，并将加快建设5GWh、25GWh

生产基地。同时，宁德时代称正致力推进钠离子电池在

2023

年实现产业化。强链补链半导体材料（部分渗透率<15%）前沿技术突破。一方面，目前我国大尺寸硅片、掩膜版、光刻胶、CMP抛光材料等环节国产化率仍较低；另一方面，目前国内企业技术已有突破，部分环节达到国际水平，有望加速产业进口替代，如CMP抛光材料环节的鼎龙股份，光刻胶环节的南大光电等。半导体设备（部分渗透率突破10

）目前我国CMP设备、抛光设备、PVD设备渗透率已突破10%的重要拐点，强链补链局面已逐步展开。下游联合国家集成电路基金助力产业扩张。根据公司公告，晶圆厂积极扩产，6月29日，华虹半导体公告联合国家集成电路产业基金、华虹宏力等向华虹无锡注资近8亿美元，以确保有足够的营运资金来扩大其12英寸晶圆的产能，带来设备端新增需求。模拟（渗透率<10

）根据ICInsight数据，中国模拟IC

2021年至2026年复合增速约8%，复合增速相对不高。但就国产化率水平来看，21年中国大陆前十模拟IC厂商收入仅占中国市场7.78%，进口替代空间非常广阔。信创(核心环节渗透率<10

)信创产业是数据安全、信息安全、网络安全的基础，有望受益于国产化浪潮。航空发动机根据国防组《“确定性”掘金：军工“内生+外延”双驱动》预测，中美军机数量差距对应约1.1万亿航空发动机整机市场空间，若假设2030年补足差距，则对应“十四五”期间复合增速约26%。有源相控振雷达有源相控振雷达或成军事信息化最大赢家。1）军用雷达作为国防及军事信息化的核心技术，军事信息化的高速发展必然带来相关产业的高景气。2）而有源相控振雷达在频宽、信号处理和冗余设计上都比传统无源及机械扫描雷达具较大的优势，是未来发展趋势。3）根据大科技和国防组《军事信息化与智能化加速推进，有源相控阵雷达将是最大的赢家》预测，有源相控阵雷达在“十四五”期间军用市场空间或达千亿元。 296.123年行业配置核心看点总结30数据来源：CNESA，公司公告，金风科技，工信部，Strategy

Analytics，IC

Insight等，浙商证券研究所线索细分领域核心逻辑汽车智能化激光雷达（渗透率<1%）激光雷达为L3级及以上自动驾驶必备的传感器。随着自动驾驶级别的提升，激光雷达搭载量有望翻倍增长。车企加速布局高级自动驾驶，激光雷达已开启批量上车步伐。域控制（渗透率<10%）现阶段分布式ECU架构发展已接近瓶颈，难以满足下一代智能汽车的需求。基于功能，可将汽车E/E架构划分为五大域，包括动力域、底盘域、座舱域、自动驾驶域、车身域，其中自动驾驶域和智能座舱有望率先受益。工业智能化工业软件（渗透率<10%）根据工信部数据，中国工业增加值自2011年以来稳占世界第一工业大国，带动工业软件市场规模保持快速增长。9月20日，工业和信息化部举行“新时代工业和信息化发展”系列主题新闻发布会第九场，会议指出“全国工业软件产品收入由2019年的1720亿元增长至2021年的2414亿元，年均复合增长率达18.5%”

。高端机床（渗透率<10%）我国工业母机仍存在高端制造技术的“卡脖子”问题，高端机床的国产化率仍处低位。近年来，西方国家依据“巴统协定”和“瓦森纳协定”等，对尖端技术产品出口进行限制。为支持国内高端机床产业的发展，中国在2008年至2020年期间开展“高档数控机床与基础制造装备”科技重大专项，助力建成完善的产业配套体系，在《中国制造2025》中，将高档数控机床列为大力推动发展的十项重点领域之一，并设定“计划到2025年实现高端机床与基础制造装备的国产化率超80%”的目标，继续推进高端机床发展。传统复苏酒店/机场/航空/电影/免税/新零售/陆运交通根据浙商证券《黎明已明，未来已来》，出行链长期修复趋势确定：11月11日，进一步优化新冠疫情防控措施二十条出台，入境隔离时间缩短为“5+3”，同时取消入境航班熔断限制。12月7日国务院联防联控机制发布“新十条”，明确跨省不再查核酸和健康码、取消落地检，出行链长期趋势向好。医药根据浙商证券《拥抱新周期》，医药板块2023年核心逻辑在于：疫情周期：防控措施持续优化带来诊疗量恢复；政策周期：控费政策持续优化带来合理量价预期；产品周期：创新药械产品持续迭代满足未及需求的量。地产链随着政策端三只箭的落地，尽管短期基本面仍筑底，但中长期房地产产业修复趋势确定，根据浙商证券《稳中求进，分化加剧》，“预计2023年销售保持分化态势，全年销售面积中性假设下同比+3%，销售均价同比+1%，销售金额同比+4%”，修复趋势确定。银行根据浙商证券《涅槃三重奏》，23年上市银行涅槃重生，风险端资产确定性解毒，收入端需求潜在性改善，驱动真实利润增速回升。2023年把握银行机会三重奏。第一重奏疫情防控优化；第二重奏地产风险出清；第三重奏经济景气复苏。工程机械根据浙商证券《工程机械：行业筑底，预期改善》，2023年工程机械：1、需求边际改善，房地产预期改善，基建投资力度加大，出口维持较高增长；2）更换需求逐步触底，行业将逐步筑底，预期改善。6.2板块推荐3103三大重点推荐板块：科港稳32在板块推荐上，我们建议重视“科港稳”，也即，科创板引领新成长，恒生科技转折向上，稳增长链未完待续。科创板引领新成长。底层逻辑，科创板产业分布的鲜明时代感，加之自2019年以来的持续估值消化，使其具备景气优势、估值合理、基金低配等表观特征。边际变化，交易层面流通盘扩容有利于基金配置，微观层面“大非”解禁叠加募投项目逐步投产，宏观层面经济弱复苏信号增多。恒生科技转折向上。恒生科技估值底、政策底、盈利底共振，迎来转折底，随着2023年我国经济修复，叠加美联储货币政策边际改善，恒生科技将转折向上。稳增长链未完待续。防控政策优化，叠加地产三箭齐发，2023年经济迎来复苏阶段，低估值的稳增长链也将迎来修复机会。01332.1科创板是上市满三年的次新股。科创板于2019年6月开板，当前上市已满三年，目前板块内已有490家上市公司（截止12月8日）。映射先进制造业崛起。科创板定位为“面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求”，“主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业”，因此行业分布上硬科技属性鲜明。具体来看，截止12月8日，科创板内上市公司多分布于电子核心产业（21%）、生物医药产业（13%)、智能制造装备产业(13%)、新兴软件和新型信息技术服务(11%)，映射了当前中国先进制造业的崛起。科创板引领新成长：产业构成战略新兴产业（二级）上市公司数量占比电子核心产业10421.2%生物医药产业6613.5%智能制造装备产业6212.7%新兴软件和新型信息技术服务5310.8%生物医学工程产业336.7%先进石化化工新材料244.9%下一代信息网络产业234.7%先进环保产业163.3%先进有色金属材料132.7%轨道交通装备产业81.6%前沿新材料81.6%航空装备产业81.6%表：科创板上市公司行业分布（上市公司数>=8)数据来源：Wind，浙商证券研究所（注：数据截止12/8）2.2就盈利增速来看，整体法下，根据截至12月7日的Wind一致盈利预测，测算得科创板23年和24年分别为44%和35%，而科创50则分别为26%和24%，较其他板块盈利优势突显。分行业来看，结合Wind一致盈利预测，整体法下，剔除公司数量≤5个的行业。展望各行业的23年及24年盈利增速，基本都在30%以上。科创板引领新成长：盈利预测表：科创板与科创50盈利情况表：科创板分行业归母增速和预测（剔除公司数量≤5行业）34数据来源：Wind，浙商证券研究所（注：数据截至12/7）归母增速及Wind一致盈利增速预期板块202020212022Q32022E2023E2024E科创板90%84%19%45%44%35%科创5054%85%40%44%26%24%行业公司数量202020212022E2023E2024E医药生物10197%7742%3%268%101%汽车6154%27%31%73%49%有色金属660%37%63%68%38%计算机5465%-27%42%60%51%国防军工2685%21%40%44%36%基础化工2821%21%30%43%36%电力设备4750%67%126%38%26%通信13-224%54%37%37%33%环保159%-17%37%35%46%机械设备776%6%22%34%28%电子102151%163%15%32%31%2.32022年4月26日的低点，科创板整体PE-TTM仅为31倍，接近创业板历史大底水平。2012年底和2018年底分别是创业板的两大市场底，对应市盈率（TTM）分别为29倍和28倍。就科创板最新估值而言，当前仍处历史低位。截至12月7日，整体法下（剔除负值），科创板PE-TTM为38倍，2023年动态估值则在29倍左右。科创板引领新成长：估值水平图

：科创板当前PE-TTM接近创业板12年和18年的水平市盈率（整体法，剔除负值）板块20202021PE-TTM2022E2023E2024E科创板--38382923科创50--34312521表：科创板与科创50估值情况160140120100806040200科创板4月26日PE-TTM（剔除负值）创业板PE-TTM（剔除负值)科创板12月7日PE-TTM

（剔除负值）35数据来源：Wind，浙商证券研究所（注：数据截至12/7）2.4截至2022Q3，科创板占基金整体（普通股票型+偏股混合型)的配置比例约7.2%，接近2013Q1的创业板。随着产业增长逐步兑现到板块盈利上，科创板的配置价值将日益显现。参考创业板的配置路径，当前科创板较低的基金配置比例，也意味着后续较大的加仓空间。科创板引领新成长：基金配置图：科创板的基金配置占比较低30%25%20%15%10%5%0%创业板配置比例科创板配置比例36数据来源：Wind，浙商证券研究所2.537数据来源：Wind，浙商证券研究所证券代码证券简称行业总市值（亿）净利复合增速（%）Wind一致预测盈利增速(%)PEG2022120919-21年2022E2023E2024E2023E688516.SH奥特维机械国防3151257248310.7688700.SH东威科技机械国防213474368360.8688002.SH睿创微纳机械国防184511345330.5688559.SH海目星机械国1688033.SH天宜上佳机械国防131-204386380.3688239.SH航宇科技机械国防107613147430.9688596.SH正帆科技机械国防97424954400.5688518.SH联赢激光机械国防931324779370.2688022.SH瀚川智能机械国防59-915882510.3688071.SH华依科技机械国防43221888520.4688682.SH霍莱沃新科技41333640380.9688311.SH盟升电子通信88363154390.6688019.SH安集科技电子1373810359380.6688390.SH固德威电新3856581131620.3688005.SH容百科技电新3512237855330.3688516.SH奥特维电新3151257248310.7688567.SH孚能科技电新3560986537880.0688116.SH天奈科技电新231648575490.3688006.SH杭可科技电新185-1016477430.2688556.SH高测股份电新17813223844330.5688499.SH利元亨电新1525111984480.2688680.SH海优新材电新1379453100330.2688148.SH芳源股份电新88-535464410.0688339.SH亿华通-U电新870692301680.6688345.SH博力威电新55345651380.4688155.SH先惠技术电新47-1134132300.1688106.SH金宏气体化工97-35248340.5688202.SH美迪西医药生物1831066855480.5688578.SH艾力斯-U医药生物9143251237970.2688621.SH阳光诺和医药生物80494543380.9科创板引领新成长：公司梳理自下而上结合行业观点后，自上而下，我们考虑盈利增速（Wind一致盈利预测23年≥40%且24年≥30%）、估值水平（23年PEG<1）、市值水平（<500亿元）、分析师覆盖数（>3家），进行进一步优化。383.1恒生科技转折向上：估值底数据来源：wind，浙商证券研究所恒生科技估值底、政策底、盈利底共振，迎来转折底，随着2023年我国经济修复，叠加美联储货币政策边际改善，恒生科技将转折向上。恒生科技估值见底。一则，自21年初以来恒生科技最大跌幅达67%（20210101至20221024），调整幅度已经接近历史上的极端调整情况，如2002年纳斯达克、2008年上证指数和2015年创业板；二则，22年以来恒生科技成分股回购规模爆发式增长，远超历年同期水平；三则，恒生科技的市盈率处在20年7月以来43%的分位数，市净率处在3%的分位数。以史为鉴，2002年纳斯达克、2008年上证指数和2015年创业板超跌后，随后指数的修复幅度较为可观。表：历史上超跌情况复盘指数 超跌起点超跌终点回补终点超跌起点收盘价超跌终点收盘价回补后收盘价超跌下股价变动从低点到高 走势图点涨幅纳斯达克 2000/3/102002/10/92004/1/165,0491,11