债市超调后钢铁债将如何演绎

▍短旱即甘霖本轮债市调整阶段分明利差一波三折脉冲式走高们在2年2月9日外发报告《债市易冷，信心不寒》中提到，本轮债市调整阶段性分明，大体可分为以下阶段：1月14日信用利差开启第一波快速走阔，并于1月3日达到阶段性高点；此后1月3日至1月0日市场情绪逐渐缓和信用利差迎来一波回调进入2月后在理财赎回的循环反馈作用下信用利差再次走阔且打破前期高点市场情绪再发酵赎回潮不止，信用利差在短暂的趋稳后再次抬升，并于2月4日到达本轮调整最高点。信用债市场短旱即迎甘霖信用利差冲高后有所回落2月15日央行超额续作00亿元1年期F实现0亿元的资金净投放释放出稳货币的信号。除此之外随着部分摊余成本产品的发行估值调整也趋于平稳。此后流动性的呵护持续资金面也突新低稳定债券市场信心和支持宽信用修复的政策意图明显信用债市场本轮调整并未续太久“甘霖”来的也比预期中的更早，信用利差冲高后也有所回落，年末最后一周似乎在为明年抢跑预热。图：此轮债调整不同间信用利水平变动（）：1月4日利差变为1月4日利差水较年利差变动月3日利差变为1月3日差水平前一点（1月4日利差水变动其余点利变以此类推信用利差水平略有回落，但仍处较高位置。本轮债市调整前，信用利差不断被压缩，各等级不同久期信用利差处于极低位置中短端信用利差所处历史分位水平均在%以内收益挖掘空间极小。在本次债市调整后，信用利差阶段式走高，进入2年最后一周，信用利差有所回调其中短端高等级信用债利差回调幅度十分大，而其余品类但仍处于相对较高位置，尤其是3年期各等级信用债利差处于历史%、3%和%分位水平，调整后的信用利差也为3年信用债布局打开了新的投资思路。表：此轮债调整不同间信用利所处史分水平1月4日 1月3日 1月0日 2月8日 2月4日 2月7日Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y %债券市场短旱即迎甘霖，钢铁债成重要关注品类。本轮债券市场调整虽未持续太久，但钢铁债在本轮调整中表现“突出，其利差走阔幅度远高于市场平均，收益挖掘空间已被“调”出。随着地产利好政策的频发，钢铁债下游需求端回暖预期较强，但过程必定道阻且长，钢铁债又将何去何从？▍信用视角下的钢铁行业产业债的发展离不开相关产业景气度的影响，钢铁债也不例外。顺着我国钢铁行业快速发展我国钢铁债市场也愈发成熟但钢铁行业景气度与宏观经济密切相关因此也呈现出明显的周期性特点由此我国钢铁债市场的发展也有明显的周期特征而为了更好地探究钢铁债当前所处位置以及其配置性价比，离不开对钢铁行业整体的把控。我国钢铁行业发展迅速我国钢铁行业起步较迟但发展迅速我国钢铁行业起步较迟前期处于稳步发展阶段进入21世纪后，我国进一步扩大对外开放，加入世界贸易组织，我国市场经济规章体系与国际贸易全面接轨，钢铁行业也进一步融入全球市场。除此之外国内城镇化进程也在不断推进需求不断上升内外因素共同影响下钢铁行业迎来了快速发展粗钢产量也由0年的7亿吨快速上升至21年的3亿吨，年均复合增速约%。图：中国、本和国粗产（亿吨） 日本 美国 中国右轴).0 .0 .0.0 8.0 6.0 4.0.0 2，世界钢协会钢铁行业发展速度有所放缓1世纪初钢铁行业发展迅速粗钢产量年均增速保持在%附近。8年受次贷危机的影响，粗钢产量增速下滑至低点。此后在“四万亿”的刺激下粗钢产量增速略有回升，但随即而来的产能过剩使得粗钢产量继续下滑，行业发展趋缓6年供给侧改革开启以及7年地条钢的清理钢铁行业再次迎来了快速发展阶段。1年受原材料价格高企以及地产行业遇冷的影响，粗钢产量出现下滑。2年4月，发改委明确今年我国粗钢产量同比下降，钢铁行业发展增速放缓。图：我国粗产量增速化亿元） 粗钢产量 增速右轴)2 0 8 6 4 2 0 ，世界钢协会我国钢铁行业产量国际领先我国粗钢产量国际领先。22年0月，我国单月粗钢产量为0万吨，而4国单月粗钢产量合计7万亿吨占比约从累积的角度看2年前十个月我国粗钢产量合计7亿吨，4国累计粗钢产量合计8亿吨，我国累计粗钢产量占比达约%，在国际上有明显的领先优势。我国粗钢产量占比有所下降。20年以来，随着我国钢铁行业的快速发展，我国粗钢产量也处于稳步上升区间。-2020年间，我国粗钢产量从9亿吨上升至65亿吨，且占比从%上升至%，在国际上有着举足轻重的地位。1年，受原材料端铁矿石煤炭价格高企，以及下游地产行业遇冷的影响，我国粗钢产量有所下滑导致占比也出现下降，1年全年我国粗钢产量占比为%，但仍处于较高位置。图：世界主国家钢产及国粗钢量占（亿） 国 度 本 国 斯 国 他 占比5 0 5 0 5 0 012345678901世界钢协会注2年据截至22年0月比为本度中粗钢产量全球钢产之比；2年粗钢产为4国单月粗量合计▍钢铁债信用利差全晓2022年钢铁债利差回顾年末钢铁债利差大幅走阔，短端利差提前调整。2年受钢价下跌以及下游需求不足的影响，钢企经营状况有所下滑，而级钢铁债利差却略显“纹丝不动，长时间处于历史较低位置。到了三季度末，短久期钢铁债率先开始调整，1年期级钢铁债信利差开始走阔，信用利差缓增厚约2s。此后债市迎来全面调整，钢铁债信用利差也面抬升，不同久期级钢铁债利差走阔逾s。图：2年不同期A钢债利差势（）低等级钢铁债利差调整更为提前且抬升更明显钢债的利差调整开始时间与钢铁债等级相关性较大，钢铁债等级越低，钢铁债就越早开启调整。2年以来，钢铁债信用利差对于钢铁行业景气度的敏感性不足利差无法有效反应行业的景气度变化低等级钢铁债率先回归“指导”逻辑提前开始调整且在债市全面调整前已有一定幅度利差抬升。而高等级钢铁债反应较为“迟钝，且利差上行幅度也相对较低。图：2年不同级1年期钢债利差势（）A- A+ 0观察影响利差的前瞻性指标颇具意义钢铁债利差的快速走阔后收益空间也由此开而当前钢价走低趋势仍不明确，需求端回暖道阻且长信用利差可能将维持在较高位置在此时点前瞻性指标的观察将更具有意义可以协助机构投资者把握投资时机博取收益。钢价传导效应时滞明显钢价对钢铁债利差变化具有一定前瞻性指导效果，但时滞性明显。5年以来，钢债利差整体呈现震荡下行的大趋势而钢价也在供给侧改革后触底回升，整体呈现缓慢升的趋势具体来看钢价对于利差的前瞻性指导效应共有三轮分别为6年与年钢价的上涨带动钢铁债利差的延后性压缩，以及2年钢价下行叠加债市调整后钢债利差的快速走阔。6年钢价开始上涨后钢铁债信用利差延后近一年才进入压缩区间5年末钢价持续下跌触底，部分钢企出现经营亏损。进入6年后，在供给侧改革以及环保因素助力下钢价开始触底反弹然而钢价的抬升传导至钢企经营状况改善需要一定时间年大部分钢企的经营状况仍相对较差，叠加部分钢企违约对市场的冲击，钢铁债利差仍出现下行趋势直到进入7年后钢价继续处于上行趋势行业盈利不断的进行增厚钢铁债利差才开始进入下行区间。0年钢价先下后上，钢铁债利差在1年才开始正式下行。0年受局部疫情的影响，钢价出现短暂的下行局部疫情有效控制后钢价开始快速走高此时钢铁债信利差在信用债市场利差压降的大趋势下也明显下降。然而0年底在违约事件的冲击下，钢铁债利差快速抬升。进入1年后，处于高位的钢价带动钢企的经营水平大幅改善在基本面的带动下钢铁债利差也开始修复。2年下半年钢价开始下跌，而利差在年末债市调整的冲击下才开始大幅走阔。进入2年后，钢价也从高位开始回落，叠加下游需求不足的影响，钢企经营状况进一下滑，行业亏损状况较重在此背景下，钢铁债利差却仍处于较低位置年末债市迎来大调整后，钢铁债利差才开始大幅走阔，合理反映行业基本面状况。图：钢铁债差和纹钢格关系（，元吨） 合理运用钢价的前瞻性指导效应可为收益挖掘提供较大帮助通过回顾数轮钢价钢铁债利差的走势可以发现钢价与信用利差走势具有一定负相关性的指导效应在钢价发生趋势性走势变化后信用利差或受到舆情干扰或需事件冲击才会延后进入新的利差调整区间，因此具有一定的时滞性即便如此合理把握钢价走势变化，仍能为收益挖掘提供较大帮助。基建投资增速具有拐点效应基建投资累计同比增速与地产债利差具有一定正相关性基建投资作为逆周期调节重要工具是稳增长的重要抓手之一因此当基建投资发力时，往往处于基本面相对较时期而钢铁行业作为宏观经济相关性较强的周期行业，通常行业景气度也处于低位此基建投资同比上升时，钢铁债利差也往往有所走阔，两者呈现一定正相关性。基建投资增速拐点效应显著，且前瞻性灵敏度较高。基建投资增速有跃迁式提高时，钢铁债利差往往随后快速走高而基建投资增速处于“减速拐点时钢铁债利差也通常开始压缩基建投资增速的拐点效应显著。不同于钢价前瞻性预测的时滞性缺点基建投资增速的预测灵敏度十分高通常基建投资增速拐点出现后的数月内钢铁债利差将进入调整区间。图：钢铁债差和建投累同比的系（） 地产投资开工负相关性强地产投资和新开工面积增速与地产债利差具有一定负相关性不同于基建的稳增长用地产行业景气度较高时，往往经济基本面情况也较好除此之外房地产作为钢铁行业最主要的下游需求端之一地产行业顺周期时也会拉动钢铁产业的需求。因此当地产资和新开工面积增速上升时也往往预示着钢铁行业景气度提升，钢铁债利差也往往有下降，两者呈现一定负相关性。图：钢铁债差和地产资计同比关系（） 图：钢铁债利和房产新工面积比的系（）钢铁债差 房地产投累计比右轴) 钢铁债差 房地产新工面同比右)0

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--1-7-1-7-1-7-1-7-1-7-1-7-1-7-1-7多因素综合考量才能更好把握利差变化趋势综合来看钢价对于钢铁债利差具有较强的负相关指导意义，但具有明显的时滞性而基建地产的投资增速也能一定程度的反映利差的未来走势且敏感性较强。而且基建投资通常作为地产逆周期的托底工具，两者变化趋势往往相反对于两者的观察可以形成一定的互补优势。因此，在对钢铁债利差变化进行前瞻性判断时，我们更应多重考量，加以验证，才可以发挥各前瞻性因素的优点，更准确的把握钢铁债信用利差的变化趋势，得以抓住收益挖掘机会。▍钢铁债利差与基本面短暂背离钢铁行业出现“双低”异象022年钢企经营状况大幅下降，利润水平处于较低位置。根据中钢协统计，前三季度，会员钢铁企业实现营业收入7万亿元，同比下降%；营业成本3万亿元，同比下降%实现利润总额8亿元同比下降%平均销售利润率为9%，同比下降pcts。整体来看，受到下游需求端减弱钢价下滑的影响，钢企的经营状况明显下滑。三季度末钢铁债利差处于较低位置2年前三季度信用债市场一“暖意洋洋，钢铁债利差也跟随市场大趋势一路下行处于历史较低位置利差水平与行业基本面出一定背离具体来看中高等级钢铁债利差水平相对更低其中不同久期级钢铁债均处于历史%分位水平以内。三季度末利差水平较年初变动利差中位数三季度末历史分位Y Y Y三季度末利差水平较年初变动利差中位数三季度末历史分位Y Y Y Y -.8.4.9.2.5.6.3.4.7.%.%.%+.8.4.9.2.5.6.3.2.9.%.%.%.9.7.9.0.3.3.9.5.4.%.%.%“双低异象反映出行业自身存在问题。通常来说钢企经营状况下滑时市场情绪会随之积累钢铁债信用利差理应抬升然而今年钢企经营状况开始下滑后，钢铁债信用利差并没有明显抬升，仍处于较低位置，呈现出盈利低和利差低的“双低”异象。而“低”异象背后则反映出行业自身也存在问题。利差调整来势汹汹钢铁债市场虽反应较慢但调整不会缺席通过观察钢价走势基建和房地产投资速等前瞻性指标，我们可以发现钢铁债市场调整往往具有一定的滞后性。本轮钢铁债利调整前各项前瞻性指标均已提前预示利差走阔风险而“双低”异象的出现则显示本轮调整有“迟到”之嫌。利差回归基本面逻辑的调整虽然会滞后，但不会缺席。行业景气度下行促使钢铁债率先开始调整年末债市调整前信用债整体利差始终处于压缩区间而对于钢铁债而言调整已经提前开始上半年各等级不同久期钢铁债信用利差不断下行，尤其是低等级钢铁债利差下行幅度更大。而进入三季度后受钢企经营况下滑的影响低等级钢铁债利差率先开始走阔且中长端利差增厚更为明显截至年1月1日，债市大幅度调整前，A级钢铁债信用利差已较年初明显走阔，且中高等级1年期钢铁债利差也出现走阔趋势，其余品类未开始调整。表：信用债体利水平钢债利差平对（）1月4日 6月0日 9月0日 1月1日Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y 钢铁债AA-.0.9 .5.3 .2.1.8.4.9.1.9 .0AA+.0.9 .5.3.2.1.8 .4 .9.4.9.0AA.9.0.2.6.3.3.9.7.9.6.9.3信用债AA.4.3.0.9.6.9.2.0.5.5.5.6AA+.0.9.5.3.2.1.8.4.9.1.9.0AA.0.9.5.3.2.1.8.4.9.1.9.0低等级钢铁债利差走势对多空变化敏感性更高通过对信用债整体和钢铁债各时点所处历史分位水平进行对比，可以发现低等级钢铁债对多空变化更为敏感。A级钢铁债用利差所处位置在二季度末率先接近低点在三季度末受行业基本面转弱影响提前开始上升而在四季度已至历史高点尤其是中长端处于历史%分位以上水平而中高等级钢铁债利差变化明显“慢半拍，三季度末利差水平才压至历史低点，且进入四季度后变化不大。表：信用债体历分位平钢铁债史分水平比1月4日 6月0日 9月0日 1月1日Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y 债-0%0% 0%0%0% 0%%%%%% 0%0%0% 0%0%0%0%% % %0%%%0%0%0%%%0%%0%0%0%0%0%债0%0%0%0%0%0%%%%%%0%0%0%0%0%0%0%%%%%%%%0%0%%%0%%%0%%%0%年末债市大幅调整带动钢铁债利差快速走高且幅度大于市场平均本次钢铁债的调整可谓是“姗姗来迟，因此迟到的利差反弹更显得来势汹汹。具体来看，-级钢铁债利差在本轮调整且均处于极低位置，而本轮调整后不同久期-钢铁债利差最高点分别抬升至历史%%和%分位水平而A级信用债整体利差在本轮调整中的最高点均低于历史%分位水平，钢铁债的利差抬升幅度要大于市场整体。表：信用债体和铁债差所处历位置比（）1月4日 2月4日 1月4日 2月4日Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y 债-704758% % %0%0% 0%21748923%% %0%0%0%478785933740%0%0%0%0%0%债160995%%%0%0%0%70471508%%%0%0%0%704771508%%%0%0%0%钢铁债快速回归基本面逻辑后修复困难重重2下半年以来随着钢价的下跌，钢铁行业略显颓势而钢铁债利差与行业基本面逻辑出现短暂的背离利差始终维持在低位置。而年末债市大幅调整正是帮助市场发现问题钢铁债板块犹如无根浮萍缺失面支撑因此在此轮调整下利差反弹就更为凶猛除此之外在经历过激的调整后利差修复困难重重。▍钢铁债市场展望钢铁债利差已“调”出空间，关注高资质钢铁央国企布局性价比。年末债市调整后，钢铁债利差快速走阔已“调出充足的收益挖掘空间。然而在过激的调整后叠加下游需求端大幅回暖不确定性仍存利差恢复或需更多时间近年来钢企整合重组不断推进，在此背景下，高资质的钢铁央国企有较强的信用保障，可重点关注其布局性价比。表：代表性企主（公债）利差化（元、、）主体名称 信用评级 存量债券规模 一年内到期债券占比 2年初主体利差 2年中主体利差 当前主体利差中国宝武AA.0.%.4.9.7鞍钢集团AA.0.%.9.5.9沙钢集团AA.0.%.7.9.7首钢集团AA.1.%.1.2.0河钢集团AA.0.%.9.9.0包钢集团AA.0.%--.5湖南钢铁AA.0.%.0.9.8山钢集团AA.6.%.0.9.8辽宁方大AA+.0.%.8.2.1柳钢集团AA.0.%.1.1.4；数据至2年2月5日合理运用前瞻性指标变化来把握钢铁债超额收益3年预计稳增长仍为工作重点且地产行业作为国民经济的支柱行业近期利好政策频出基本面回暖虽道阻且长，但钢铁行业发展影响显著。未来应重点关注基建和地产投资同比增速等前瞻性指标综合虑钢价变化趋势等因素，把握钢铁债的配置时机。▍风险因素地产政策效果不及预期；经济基本面回暖不及预期；信用违约风险频发等。▍资金面市场回顾2年2月7日，银存间质押式回购加权利率涨跌互现，隔夜、7天、4天、天和1个月分别变动了-s8s3s-s和bps至%、%3.2%3.0%和%国债到期收益率大体上行1年3年5年0年分别变动、-1s、7s、bps至5%、7%、%、2.87%。月7日上证综指上涨%至7，深证成指上涨%至1,0.5，创业板指上涨%至0。央行公告称，为维护年末流动性平稳，2年2月27日人民银行以利率招标方式开展了0亿元7天期和4天期逆回购操作当日央行公开市场开展0亿元7天逆回购操作和0亿元4天逆回购操作，当日有0亿元逆回购到期，实现流动性净投放0亿元。【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测7年开年来至今流性的“投与收。增量方面，我们根据逆回购、LF、F等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据0年2月对比6年2月累计增加100.66亿元，外汇占款累计下降81.16亿元、财政存款累计增加88.66亿元粗略估计通过居民取现外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。图：0年2月7日至2年2月7日公开场操和期监控亿元）图：