第五章国际储备

第五章国际储备1掌握国际储备基本定义及特点；熟悉国际储备的基本构成及来源；区分国际储备与国际清偿力；了解国际储备的供求；掌握国际储备的管理原则及管理方法；了解国际储备管理的发展动态与趋势。本章学习目标2第一节国际储备概述

国际储备（InternationalReserve）:

通常所讲的国际储备是狭义的国际储备，是指一国在对外收支发生逆差时，其货币当局能直接利用或通过同其他资产的转换来支持其货币汇率的一切资产。十国集团对国际储备的定义：1965年十国集团《创造性储备资产研究小组的报告》对国际储备定义所作的表述为：一国货币当局所持有的、当国际收支出现逆差时可直接或有保障地通过同其他资产的兑换，用来支持其汇率水平的所有资产。31965年“十国集团/巴黎俱乐部”：巴黎俱乐部(ParisClub)也称“十国集团”(Group-10)，成立于1961年11月，是一个非正式的官方机构。当前由全球最富裕的19个国家组成，专门为债务国和债权国提供债务安排国际储备是各国货币当局为弥补国际收支逆差和维系汇率稳定而持有的被国际普遍接受的流动性资产。国际储备管理是一种融资政策，可降低单独使用需求增减政策调节国际收支失衡时的调节成本。国际储备数量多少，以及储备管理效率是融资政策有效性的基础。4国际储备一般应该具有以下特性：（1）普遍接受性。（2）充分流动性。国际储备资产必须具有充分流动性，各国政府或货币当局必须能无条件地获得并在必要的时候动用这些资产。（3）自由兑换性。即作为国际储备的资产必须可以与其他金融资产形式之间自由兑换，充分体现储备资产的国际性。（4）官方持有性。国际储备资产必须是中央货币当局直接掌握并予以使用的，非官方金融机构、企业及私人持有的黄金、外汇等资产，不能算作国际储备。这个特性使国际储备与国际清偿力区分开来，也正是如此，国际储备也称为官方储备。5

一般可以分为四种类型：货币性黄金、外汇储备、在IMF的储备头寸和特别提款权。

1．黄金储备

（goldreserve）

即一国货币当局作为金融资产持有的黄金。是一种重要的保值资产，1976年牙买加国际货币体系实施后，黄金在法律上非货币化（即，纸币不再规定含金量）。中国1982年建立黄金国际储备制度，截至2010年底中国黄金储备为1054吨（3389万盎司），其价值仅占中国外汇储备价值的1.8%，远低于世界10%的平均水平。数据资料：/新的资料：世界黄金协会（WGC）公布的IMF金融统计数据库（IFS）的最新黄金储备情况：/money/nmetal/20120710/133612526205.shtml

国际储备的资产构成:62．外汇储备

（FXReserve）

即一国所持有的可自由兑换货币。少数的几种国际货币（美元、euro、日元、英镑）。用于国际间商品和金融交易的计价货币和结算支付货币。中国的国际储备超过98%都是外汇储备。3．在国际货币基金组织中的储备头寸

即在国际货币基金组织的储备头寸(ReservePosition)，亦即普通提款权(DrawingRights简称DR)。74．特别提款权

特别提款权(SpecialDrawingRights,简称SDRs)是由国际货币基金组织创设的一种记账单位，它是由基金组织分配给会员国的一种使用资金的权力，是对普通提款权的补充。SDR是一种合成货币（当前是4种货币：美元、欧元、日元、英镑），权重根据各国经济规模、贸易规模等每5年调整一次。仅是一种账面资产，不是真正货币，使用时必须先换成其他货币，不能直接用于贸易或非贸易的支付。它的ISO4217代码是“XDR”。其特点有3个：a、记账单位；b、官方资产；c、按配额比例分配2011年SDR构成权重为：美元占41.9%；欧元占37.4%；日元占9.4%；英镑占11.3%以美元表示的SDR价值=1×41.9%1+美元/欧元比价×37.4%+美元/日元比价×9.4%+美元/英镑比价×11.3%SDR汇率：/8补充材料：

SDRs

初创于1969年，最早发行于1970年。最初发行时每一单位等于0.888克黄金（35特别提款权单位等于1盎司黄金），与当时的美元等值。发行特别提款权旨在补充黄金及可自由兑换货币以保持外汇市场的稳定。特别提款权的利息开始时较低，1970年间仅为1.5％，1974年6月起提高到5％。以后，特别提款权利率的计算方法，大致是根据美、德、日、英、法5国金融市场短期利率加权平均计算而得，每季度调整一次。2009年8月IMF增发2500亿特别提款权。这是1981年以来国际货币基金组织首次推出特别提款权配置计划，也是该组织迄今为止推出的规模最大的特别提款权配置计划，旨在通过补充IMF186个成员国的外汇储备，向全球金融系统注入流动性。

9中国人民银行行长周小川2009年3月23日发表署名文章指出，创造一种与主权国家脱钩、并能保持币值长期稳定的国际储备货币，从而避免主权信用货币作为储备货币的内在缺陷，是国际货币体系改革的理想目标。在国际货币体系改革中应特别考虑充分发挥SDR的作用。SDR具有超主权储备货币的特征和潜力。同时它的扩大发行有利于国际货币基金组织克服在经费、话语权和代表权改革方面所面临的困难。阅读文章：1.关于改革国际货币体系的思考.pdf2国际货币体系改革_背景_原因_措施及中国的参与[1].pdf10

第一，特别提款权是基金组织根据份额分配给会员国的一种资产，会员国可自由支配和使用；普通提款权是基金组织根据会员国交纳份额给予提款的权力，最大额度不超过所交份额的125％。其信用部分不能自由提取。第二，使用特别提款权等于在行使使用资金的权力，是种支出，是资产的减少；使用普通提款权等于在使用取得信贷的权力，是种借入，是负债的增加。第三，使用特别提款权后不用偿还；普通提款权通常3～5年后需偿还。特别提款权与普通提款权的区别：11

与国际储备相近而又不同的一个概念是国际清偿力(InternationalLiquidity)。国际清偿力的含义比国际储备要广泛一些，它不仅包括货币当局持有的各种国际储备，而且包括该国从国际金融机构和国际资本市场融通资金的能力，该国商业银行所持有的外汇，其他国家希望持有这个国家资产的愿望，以及该国提高利率时可以引起资金流入的程度等。实际上，它是指一国弥补国际收支逆差而无须采取调整措施的能力。如果我们将广义的国际储备划分为自有储备和借入储备的话，那么国际清偿力即为自有储备和借入储备之和。国际储备与国际清偿力12国际清偿力由三部分构成：借入储备+自有储备（国际储备）+诱导储备借入储备：备用信贷、互惠信贷（货币互换）、支付协议诱导储备：商业银行的对外短期可兑换资产13备用信贷(Stand-byCredit):

是参加基金组织的会员国向基金组织申请的一种信贷形式；是成员国在国际收支发生困难或预计要发生困难时，同基金组织签订的一种备用借款协议。这种协议通常包括可借用款项的额度、使用期限、利率、分阶段使用的规定、币种等。借款总安排(GeneralAgreementtoBorrow):

是另一种短期信贷的来源。借款总安排现已成为基金组织增加对会员国贷款所需资金的一个重要来源。互换货币的安排(ReciprocalCurrencyArrangement):

也是借入储备的一种形式。它是两国中央银行之间进行双边互换备用信贷的一种安排。14

（一）弥补国际收支逆差，平衡国际收支调节临时性（而非长期、结构性）国际收支失衡，缓冲国内财政、货币政策的调节负担（二）干预外汇市场，稳定本国货币汇率（三）增强本币信誉，提升国际地位国际储备作用15一、国际储备的供给

（一）黄金产量减非货币用黄金目前，世界黄金储备超过3万吨，大多数被各国政府持有。世界黄金储备主要集中在美国，占世界官方黄金储备总量的1/4左右。目前发达国家黄金在储备中的比重大多高于30%，而目前我国外汇储备中黄金的比重远远没有达到这一比例，黄金只占外汇储备的1.7%，应适当增加黄金的占比。在外汇市场,黄金和白银都是一种货币形式.它们的交易方式同其他货币一样。区别仅仅在于：黄金和白银的买卖只能相对于美元(USD)进行。国际上普遍接受的黄金标识为XAU，白银为XAG。标识是由Forex（外汇）中的X分别与金（AU）、银（AG）的化学符号组成。黄金价格：http:///hjxh/

第二节国际储备供求16（二）基金组织创设的特别提款权IMF-SDR资料：特别提款权.pdf

（三）储备货币发行国的货币输出世界储备货币的主要来源是储备货币发行国（主要是美国）通过国际收支逆差输出的货币17世界黄金协会公布的IMF金融统计数据库的最新黄金储备情况：18二、国际储备的需求---国际收支差额，包括国际收支调节政策的成本、速度及效果---汇率制度的选择国际储备与汇率制度的灵活性呈负相关---融资能力国际储备与一国融资能力呈负相关---持有储备的机会成本国际储备与持有储备的机会成本负相关19第三节国际储备管理谋求对国际储备的规模、结构、运用的最优化安排何谓最适度的储备水平?弗莱明对国际储备适度性所作的定义是：如果储备库存量和增长率使储备的“缓解”程度最大化，则该储备存量和增长率就是最适度的。阿格沃尔对发展中国家适度国际储备所作的解释是：如果储备持有额能使发展中国家在既定的固定汇率上融通其在计划期内发生国际储备管理的预料之外的国际收支逆差，同时使该国持有储备的成本与收益相等。一国国际储备应该是一个最优适度区间，且这个区间是动态变化的20确定国际储备适度量的参考指标1．国际储备/进口额一国国际储备的合理数量，约为该国年进口总额的20％一50％。实施外汇管制的国家，不可以低于20％；不实施外汇管制的国家，一般不超过50％。2．一国国际储备量与国民生产总值之比一国的国际储备应与该国国民生产总值之间保持一个合理比例，并以这一比例作为制定该国国际储备政策的参考因素之一。一般为10%，各国根据本国的经济发展情况找出两者的最适当比例。3．国际储备和对外债务总额之比一国的国际储备应与该国的外债总额保持一个合理的比例。经验表明，一国的国际储备应相当于该国对外债务总额的1/2为宜。各国在遵照一般标准的基础上，应当根据自身的国情加以分析确定。21

一国持有多少外汇储备算适度，在理论和实践中没有统一标准。国际上也只是定义了外储的低限，高限则没有共识。“传统观点认为，外汇储备不得少于3个月的进口额、10%的GDP和30%的外债，而2010年底我国外汇储备为2.85万亿美元，可以满足22.5个月的进口、相当于48.44%的GDP和5.2倍的外债。按照传统观点，我国外汇储备已远远超过最低警戒线，总量比较充裕，但究竟多少合适，目前没有定论，需要综合考虑本国的宏观经济条件、经济开放程度、利用外资和国际融资能力、经济金融体系的成熟程度等多方面因素”

22衡量适度国际储备量的方法与模型1．比例分析法比例分析法，是一种简单的测量储备需求量的方法。该分析法的特点是把储备与某一个或某些数量相比，得出一个比例结果。此结果就可以作为衡量储备是否适度的一个标准。2．成本——收益分析法一国的储备需求由其持有储备的边际成本MC和边际收益MR来决定。适度的储备规模应该是持有储备的边际成本和边际收益达到均衡时的数量，既MR=MC。但实践中计算储备的边际收益与边际成本很困难。233．货币学派分析法该分析法的主要论点是：国际收支不平衡本质上是一种货币现象，当国内货币供应量超过国内需求时，货币就会流向国外，从而引起国内现金余额的减少。由此推得，储备的需求主要取决于国内货币供应量的增减。4．储备需求函数60年代后半期开始，一些西方经济学家广泛采用各种经济计量模型，对影响储备需求的各种因素进行回归与相关分析，构成储备需求函数，用以确定一国的储备需求量。其特点是系统考察影响储备的各因素及其对储备需求的作用力的大小。储备需求函数有三个模型，一是弗兰德斯模型，二是弗兰克尔模型，三是埃尤哈模型。24最适度国际储备量是一个难以准确界定的变量，迄今也没有一个确切的衡量标准。因此，对国际储备的总量管理而言，更具实际意义的或许是综合权衡考虑影响国际储备量的众多因素，以宏观经济发展目标为根本前提，按照持有储备的边际成本最小化和边际收益最大化原则，确定一个国际储备量的适度区域。概括而言，一国国际储备适度区域的确定原则是：根据该国经济发展状况来确定国际储备量的上、下限。上限是指该国经济高速发展、进口急剧增长年份所需要的最高储备量，称“保险储备量”，下限是指该国经济缓慢增长，进口大量削减年份所需要的最低储备量，称“经常储备量”。上限表示该国拥有充分的国际清偿能力，下限则意味着国民经济发展的临界制约点，上、下限之间的范围则构成国际储备的适度区域。25有关最优外汇储备规模的研究文献1.外汇储备适度规模测度理论述评及新进展[1].pdf2.一个基于金融稳定的外汇储备分析框架_兼论中国外汇储备的适度规模[1].pdf26国际储备资产管理的一般原则----1流动性,2安全性,3盈利性三者之间的关系：对于资本有管制的国家，比如中国是2>1>3；对于资本流动较少管制的国家，1>2>3总之，盈利性对于国际储备不是最重要的，即国际储备不以盈利为目的，安全性和流动性才是其主要追求的。27储备资产三层次（据流动性划分）：1.一级储备或流动储备资产指流动性非常高的资产，即活期存款和短期票据(如90天国库券)，平均期限为3个月。这类外汇储备的流动性最高，盈利性最低，几乎没有风险。它主要用于一国经常性或临时性对外支付。2.二级储备指收益率高于一级储备，而流动性低于一级储备。如中期国库券，平均期限为2—5年。二级储备的管理以盈利性为主，兼顾适度的流动性和风险性。它主要作为补充的流动性资产，以应付临时、突发性等对外支付的保证。3.三级储备收益率高但流动性低的储备资产。如长期公债和其他信誉良好的债券，平均期限为4—10年。各国货币当局一般在确定一级储备和二级储备的规模后，才考虑将余下的部分做长期投资。28外汇储备币种选择的依据：（1）一国在对外贸易及对外金融交易上主要使用的货币（2）一国外债的币种构成（3）不同储备货币的地位，储备货币发行国金融市场发达程度（4）各种储备货币汇率走势预期（5）储备货币汇率、利率、收益率间的权衡（6）一国经济发展目标和经济政策中国外汇储备币种构成未公开。但大量的文章和研究报告认为中国外汇储备很可能的构成是：70%左右是美元，20%左右欧元，10%是日元等其他货币。专栏5-1：各国国际储备管理体系比较p109-11329第四节中国的国际储备我国国际储备管理概览我国外汇储备自1993年以来快速增长，1993年底外储为211.99亿美元，截至到2011.9月底中国外汇储备高达32017亿美元，居于世界第一位。第二位是日本，2011.9月底为12005亿美元。中国历年外汇储备数据：http:///30中国在IMF的份额提升IMF总裁卡恩（DominiqueStrauss-Kahn，现任，拉加德ChristineLagarde，均为法国人）2010年11月6日宣布，IMF执行董事份额改革完成后，中国的份额将从当前的3.72%升至6.39%，投票权也将从当前的3.65%升至6.07%，位列美国和日本之后。根据新方案，发达国家份额整体将降至57.7%，发展中国家升至42.3%。调整后，在IMF内份额居前十的国家为美国、日本、中国、巴西、印度、俄罗斯、英国、法国、德国和意大利。卡恩表示：“这是一个历史性的协议，是IMF65年历史中作出的最大一次治理调整，也是对新兴市场国家和发展中国家在IMF影响力上做出的最大的改变，调整是为了认可它们在全球经济中越来越大的作用。”31中国份额提升正常反映了中国经济实力的增强，权利增加的同时，所承担的责任也相应增加。在这次份额改革中，美国让渡的份额微不足道，仍保持了17.4%的份额和16.5%的投票权，使其有能力对需要85%的绝对多数投票支持的重大事项行使否决权。截止到2009.9月中国累计分配了69.9亿SDR，美国为353.2亿SDR，日本为122.85亿SDR中国的储备资产几乎都是外汇储备，超过中国国际储备的98%32中国国际储备管理：总量适度，结构合理

1．促使中国减少储备持有额的因素（1）通货膨胀。外汇占款占央行资金运用的绝大比重外汇占款，是指银行收购外汇资产而相应投放的本国货币。33外汇占款有两种含义：一是中央银行在银行间外汇市场中收购外汇所形成的人民币投放；二是统一考虑银行柜台市场与银行间外汇市场两个市场的整个银行体系(包括央行和商业银行)收购外汇所形成的向实体经济的人民币资金投放。其中前一种外汇占款属于央行购汇行为,反映在“中央银行”资产负债表“中。后一种外汇占款属于整个银行体系(包括中央银行与商业银行)的购汇行为，反映在"全部金融机构人民币信贷收支表"中。与两种含义的外汇占款相对应,在严格的银行结售汇制度下，中央银行收购外汇资产形成中央银行所持有的外汇储备，而整个银行体系收购外汇资产形成全社会的外汇储备。全社会的外汇储备变化反映在"国际收支平衡表"中"储备资产"下的"外汇"一项。我们日常所说的外汇储备是全社会的外汇储备。两种含义的外汇占款对国内的人民币货币、资金各有不同的影响。具体表现为:1、中央银行购汇→形成央行所持有的外汇储备→投放基础货币；2、整个银行体系购汇→形成全社会外汇储备→形成社会资金投放。34（2）闲置资源有待利用：过高外汇储备机会成本巨大中国的外汇储备很大比例买入美国中长期国债，收益率较低，美国国债的平均收益率仅有2%-3%。清华大学的白重恩、钱颖一和芝加哥大学的谢长泰等人用非常简单的方法估算中国总的投资回报率，结果令人惊讶，他们发现1980年代到现在，投资回报率基本上在20%以上（高出世界平均水平5到10个百分点，全世界的资本都愿意进入中国），非常稳定，虽然有些波动，但非常稳定。2．促使中国增加储备持有额的因素（1）国际收支调节因素。（2）维持人民币汇率的稳定这是中国外汇储备超额、超速增长的关键原因35中国外汇储备管理的基本原则

1.多元化的货币储备，以分散汇率变动风险。2．掌握储备货币比例。一是根据支付进口商品所需要的货币币种和数量，确定该货币在储备中的比例；二是根据对外负债过程中遵循借、用、收、还货币一致性的原则，确定不同货币在储备中的比例；三是根据外汇汇率的变化，随时调整储备货币的比例。36我国国际储备管理内容（一）规模管理1.大力推进“走出去”战略从“十五”（2001-2005）计划开始，我国启动了“走出去”战略，鼓励和支持有比较优势的企业对外投资，带动商品和劳务出口，打造有实力的跨国企业和著名品牌。我国目前“引进来”或资本流入是主流，“走出去”或资本流出是支流，必然产生资本账户下的顺差。国际跨国公司在中国外包加工业、进口原料和出口产品的价差则是产生经常账户(进出口贸易)下盈余的结构性因素。资本账户和经常账户的双盈余导致了外汇储备节节攀升。中国企业“走出去”对改善这一问题会有较大作用，可以改变造成双顺差的结构性因素。

372.成立国家主权财富基金（SovereignWealthFund，SWF）—中国投资有限公司SWF是指一国政府通过特定税收与预算分配、可再生自然资源收入和国际收支盈余等方式积累形成的，由政府控制与支配的，通常以外币形式持有的公共财富。SWFs具有两个显著的特征：一是由政府拥有、控制与支配的，二是追求风险调整后的回报最大化目标。主权财富基金是由一国政府拥有和管理的，以外汇储备和商品出口收人作为主要资金来源，主要面向海外投资，并以收益最大化为主要目标的长期投