第六章 资本成本与资本结构

第六章资本成本与资本结构第一节资本成本第二节最佳资本结构第一节资本成本一、资本成本的意义（一）资本成本的概念资本成本是指企业为筹集和使用资金而付出的各种费用。严格地讲，资本成本有广义和狭义之分。从广义的角度讲，资本成本是企业为筹集和使用全部资金（包括短期资金和长期资金）而付出的各种费用；从狭义的角度讲，资本成本是企业为筹集和使用长期资金（包括权益资金和长期债务资金）而付出的各种费用。本节所讨论的资本成本是狭义的资本成本。资本成本包括资金筹集费和资金占用费两部分。资金筹集费是企业在筹集资金过程中支付的各种费用，主要包括银行借款手续费、股票和债券的发行费等。资金占用费是企业在生产经营过程中因占用和使用资金而支付的各种费用，如股票股利、借款和债券的利息等。

（二）资本成本的意义从融资角度讲，资本成本是选择融资方式，进行资本结构决策的重要依据。从投资角度讲，资本成本是评价投资项目，决定投资项目是否可行的重要标准。从经营管理角度讲，资本成本是衡量企业经营业绩的重要标准。二、不同融资方式的资本成本资本成本计算的一般公式（一）长期借款成本K=L(1–F)LK:

长期借款成本R:

借款年利率I：长期借款年利息L：长期借款筹资额（借款本金）F：长期借款筹资费用率T：企业所得税税率LLL=R(1－T)1–FLLL

(1–T)LIL长期借款的筹资费用可以忽略不计。K＝R(1–T)LL某公司欲从银行取得一笔长期借款1000万元，手续费0.1％，年利率为8%，期限为3年，每年结息一次，到期一次还本，公司所得税率为25％。要求计算该笔银行借款成本是多少？答案：6.006%（二）债券成本＝

(1–T)(1–F)b

K:债券成本

I：债券年利息

B:债券实际筹得资金数额

F:债券筹资费用率bbbbKBbI某企业发行一笔期限为10年的债券，债券面值为1000元，票面利率为12％，每年付一次息，发行费率为3％，所得税率为25％，债券按①面值发行②1200元发行③按980元发行。要求计算该债券成本是多少？（三）优先股成本式中，Kp……优先股成本Dp……优先股预定年股利Pp……优先股实际筹得资金数额Fp……优先股筹资费率某企业按面值发行100万元的优先股，筹资费率为4％，每年支付12％的股利，则优先股成本为多少？（四）普通股成本1、股利增长模型Kc——普通股成本G——普通股股利年增长率D1——普通股预期第一年股利额Pc——普通股实际筹得资金数额某公司拟发行一批普通股，发行价格12元，每股筹资费率为2元，预计每年分派现金股利每股1.2元，其资本成本测算为：答案：12%若上题，第一年股利为1.2元，以后每年增长4%，则其资本成本为多少？16%2、资本资产定价模型RF

——无风险报酬率

β——股票的贝塔系数RM

——整个股票市场的平均报酬率假定甲股份公司普通股股票的β值为1.2，无风险利率为5％，市场投资组合的期望收益率为10%，则按资本资产定价模型计算该公司的普通股的资本成本为多少？答案：11%3、风险溢价法Kb——债务成本RPc

——股东比债权人承担更大风险的风险溢价某公司发行的债券成本为10％，现准备发行一批新股票，则该股票的成本为多少？答案：14%（五）留存收益成本的计算KS——留存收益成本G——普通股股利年增长率D1——第一期股利PS——普通股股价GPDKSS+=1某公司的普通股上年发放的股利为3元，预计公司的股利以8％的增长率持续增长，如果该公司普通股市场价为每股20元，则留存收益成本？答案：24.2%三、综合资本成本（一）综合资本成本的计算Kω——加权平均资本成本Wj——第j种个别资本成本占全部资本成本的比重Kj

——第j种个别资本成本某公司拟筹资4000万元，其中按面值发行债券1600万元，票面利率为8%，筹资费率为2%；发行优先股800万元，股利率为10%，筹资费率为3%；发行普通股1600万元，筹资费率为5%，预计第一年股利率为12%，以后每年按5%递增，所得税率为25%。要求根据上述资料，计算该公司的综合资本成本。（二）综合资本成本计算中资金权重的选择在综合资本成本中，资金权重主要有三种选择：

账面价值

市场价值

目标价值第二节最佳资本结构一、资本结构的含义及类型（一）资本结构的含义资本结构是指企业各种资金的构成和比例关系，通常是指企业各种长期资金构成和比例关系。（二）资本结构的类型单一资本结构、混合资本结构二、资本结构理论（一）早期资本结构理论2.净收益理论

3.传统理论（四）现代资本结构理论

在财务管理理论中，关于企业能否通过资本结构的变化（或负债比率的变化）来企业的综合资本成本和企业价值存在许多争议。由此形成了若干资本结构理论。1.净营业收益理论

1.净营业收益理论（不存在最佳资本结构）KKWKb0D/V(%)图企业的资本成本与财务杠杆VVD/V(%)0图企业的价值与财务杠杆(以上图中：Kb为债务资本成本；KW为综合资本成本；V为企业总价值；D/V为负债比率)（一）早期资本结构理论2.净收益理论（最佳结构是100％负债）KS图企业的资本成本与财务杠杆图企业的价值与财务杠杆KKb0D/V(%)KWVD/V(%)0(以上图中：Kb为债务资本成本；KS为权益资本成本；KW为综合资本成本；V为企业总价值；D/V为负债比率)

3.传统理论图企业的资本成本与财务杠杆图企业的价值与财务杠杆KKWKb0D/V(%)KSVAD/V(%)0（二）现代资本结构理论

MM理论的假设条件包括：完全资本市场，股票和债券的交易无交易成本；投资者和企业可以同等利率借款。所有债务都无风险。投资者对企业的为来收益和收益风险的预期是相同的。企业的增长为零，即息税前利润固定不变，财务杠杆收益全部支付给股东。企业的经营风险可用息税前利润的方差衡量，有相同经营风险的企业处于同一风险等级。所有现金流量都是固定年金，且持续到永远。（四）现代资本结构理论图考虑所得税、破产成本和代理成本的企业价值FPV+TPVVD/V(%)0ABTDVLVUVL’

资本结构理论的研究表明，企业应该存在一个最佳资本结构，但由于财务危机成本很难进行准确估计，所以最佳资本结构并不能靠计算和纯理论分析得出，而需管理人员进行判断和选择。财务经理应结合公司理财目标，在资产数量一定条件下，通过调整资本结构使企业价值达到最大。

三、财务杠杆原理（一）财务杠杆的概念由于负债经营存在固定利息费用而造成的权益净利率或普通股每股收益的变动率大于息税前利润的变动率的现象，被称为财务杠杆。（二）财务杠杆系数

是指普通股每股收益或权益资本净利润率的变动率相当于息税前利润变动率的倍数。若有一家公司需要融资50万元，它可以有三种选择方案

融资方案

单位：万元现假定公司发行股票，面值为10元，税率为25％，在不同的营业利润下（息税前利润分别为50000和75000），公司采用三种融资方案时对每股收益的影响如何？项目方案A方案B方案C负债（8％利率）股东资本总资产40（利息3.2）105010（利息0.8）405005050项目方案A（债务融资40，利率8%；股权融资10）方案B（债务融资10，利率8%；股权融资40）方案C（债务融资0；股权融资50）息税前利润利息税前利润税金税后利润股票上市数（股）每股盈利5000010000

5000040000

50000

50000

息税前利润利息税前利润税金税后利润股票上市数（股）每股盈利75000

10000

75000

40000750005000050000

3200080000180004200050000450010500125001350031500375001.350.78750.75320008000043000670007500010750167505625032250502503.22501.256251.125方案A的DFL=方案B的DFL=方案C的DFL=营业利润为50000时结论：

财务杠杆的系数越大，每股收益对于经营利润的变化就越敏感。四、最佳资本结构的确定

企业最佳资本结构是企业的综合资本成本最低，同时企业价值最大的资本结构，其核心是确定最佳的负债比率。确定最佳资本结构常用法定量分析方法包括每股收益分析法、比较资本成本法和比较公司价值法。1．每股收益分析法每股收益分析法也称每股收益无差别点分析法，它分析负债融资与每股收益之间的关系，为确定最佳资本结构。每股收益分析法的核心是确定每股收益无差别点每股收益无差别点是指每股收益不受任何融资方式影响的息税前利润水平。每股收益无差别点是指普通股的每股税后利润，按照每一息税前利润水平计算的每股收益的公式为：PD……每年支付的优先股股利N……流通在外的普通股股数EPS1＝EPS2某公司原有资本1000万元，均为普通股资本，为了扩大生产，需要追加融资500万元，有以下三种可能的融资方案：（1）全部发行普通股，售价每股50元，增发10万股；（2）全部举借长期债务，债务年利率为10%；（3）全部发行优先股，年股利率为12%。该公司增资前流通在外的普通股为20万股，所得税税率为40%。

EPS1＝

EPS2＝EPS3＝普通股融资与债务融资方案的每股收益无差别点为：EPS1＝EPS2EBIT＝150（万元）

EPS1＝EPS2＝3普通股融资与优先股融资方案的每股收益无差别点为：EPS1＝EPS3EBIT＝300（万元）

EPS1＝EPS3＝62．比较资本成本法比较资本成本法是指以综合成本的高低为标准来衡量资本结构是否合理项目长期债务普通股所占比例资本成本所占比例资本成本甲方案50％6.7％50％15％乙方案40％6.7％60％14.1％根据上述资料，两种方案的综合资本成本分别计算如下：甲方案：Kw＝50％×6.7％＋50％×15％＝10.85％乙方案：Kw＝40％×6.7％＋60％×14.1％＝11.14％

通过上述计算结果，甲方案的综合资本成本最低，可以认为甲方案为最佳融资方案，其所确定的资本结构为最佳资本结构。3．比较企业价值法比较企业价值法是以综合资本成本最低和企业价值最大为标准来衡量资本结构是否合理的方法，即综合资本成本最低，同时企业价值最大的资本结构为最佳资本结构。公司市场总价值V等于普通股市场价值S和债务市场价值B之和。V=S+B式中:S——普通股市场价值

KS——普通股资本成本

KW——综合资本成本KS=RS=RF+β(RM-RF)某公司无负债，资本全部由普通股资本构成，其账面价值5000万元，该公司息税前利润为500万元，年税后利润全部以股利的形式支付给股东，公司所得税税率为25％。无风险报酬率为6%，股票市场平均投资报酬率为14%。该公司认为目前的资本结构不合理，拟举借长期债务通过利用负债融资来增加公司的价值。经测算公司在不同负债额时的债务利率和权益成本，如表所示。试测算公司的最佳资本结构。不同债务水平的债务利率和普通股成本债务市场价值（万元）债务年利率（％）股票β值权益成本（％）01.1010081.15300101.20500121.30700141.401000161.60某公司无负债，资本全部由普通股资本构成，其账面价值5000万元，该公司息税前利润为500万元，年税后利润全部以股利的形式支付给股东，公司所得税税率为25％。无风险报酬率为6%，股票市场平均投资报酬率为14%。该公司认为目前的资本结构不合理，拟举借长期债务通过利用负债融资来增加公司的价值。经测算公司在不同负债额时的债务利率和权益成本，如表所示。试测算公司的最佳资本结构。不同债务水平的债务利率和普通股成本债务市场价值（万元）债务年利率（％）股票β值权益成本（％）01.1014.810081.1515.2300101.2015.6500121.3016.4700141.4017.21000161.6018.8不同债务额时的公司价值和综合资本成本债务价值（万元）股票价值（万元）公司价值（万元）债务利率（％）权益成本（％）综合资本成本（％）负债比率（％）014.8100815.23001015.65001216.47001417.210001618.8不同债务额时的公司价值和综合资本成本债务价值（万元）股票价值（万元）公司价值（万元）债务利率（％）权益成本（％）综合资本成本（％）负债比率（％）025342534—14.814.80100815.23001015.65001216.47001417.210001618.8不同债务额时的公司价值和