第六章房地产开发建设融资

第六章房地产开发建设融资华东师范大学东方房地产学院龙胜平孙斌艺2/6/20231Editedby龙胜平孙斌艺房地产开发和经营的融资有债权融资和股权融资两种基本形式。股权融资是企业向股东筹集资金，所获得的资金成为公司的资本，其代表着对企业的所有权。债权融资是利用发行债券、银行信贷方式向债权人筹集资金，所获得的资金成为公司的负债，代表对企业的债权。2/6/20232Editedby龙胜平孙斌艺房地产企业融资股权融资上市融资合作开发融资直接债务融资首次发行上市上市后再融资买壳上市合资前沿货币合约房地产辛迪加工程承包融资租赁融资回租回买企业债务其他融资机构贷款银行贷款债权融资房地产投资信托间接债务融资承租人的房地产出租人的房地产房地产保险公司房地产抵押公司房地产基金管理公司房地产财务公司2/6/20233Editedby龙胜平孙斌艺第一节国内房地产企业开发建设贷款基本程序一、房地产开发企业申请贷款的目的房地产投资由于资金需求量巨大，资金占用时间长，客观上要求房地产企业广开筹资渠道。2/6/20234Editedby龙胜平孙斌艺第一节国内房地产企业开发建设贷款基本程序企业负债的一个根本出发点在于利用财务杠杆(levcrage)提高企业权益资本利润率。“杠杆作用”则是指通过改变负债比率这一“支点”，以较小的权益资本去投资较大的项目，从而达到提高权益资本利润率的目的。这就是通常所谓的负债经营。2/6/20235Editedby龙胜平孙斌艺第一节国内房地产企业开发建设贷款基本程序财务杠杆既能起正的作用，提高企业权益资本的收益率，也能起负的作用，有时甚至导致企业亏损破产。2/6/20236Editedby龙胜平孙斌艺第一节国内房地产企业开发建设贷款基本程序二、银行向房地产开发企业发放贷款的类型股本金可以来源于企业的自有资金、合资伙伴的注入资金和通过发行股票从资本市场上募集的资金。2/6/20237Editedby龙胜平孙斌艺第一节国内房地产企业开发建设贷款基本程序第一种是“房地产开发流动资金贷款”。第二种是“房地产开发项目贷款”。第三种“房地产抵押贷款”，包括“土地开发抵押贷款”和“房屋开发抵押贷款”。2/6/20238Editedby龙胜平孙斌艺第一节国内房地产企业开发建设贷款基本程序三、银行向房地产开发企业发放贷款的一般程序第一步，企业向银行提出贷款的申请。第二步，银行对企业进行贷款前的审查。第三步，贷款的审批。第四步，贷款的检查。2/6/20239Editedby龙胜平孙斌艺第二节建设贷款制度的提出房地产业是一个风险很大的产业，从获取土地使用权到建设房屋、经营房产，每一环节都存在许许多多的不确定性因素，特别是房地产开发的最终产品在时间和空间上都被固定在一个特定的社会和经济结构当中，而这个结构又远非开发商所能左右的。所以，作为以盈利为目的的商业银行必须只向符合社会经济发展及市场需要的项目和有较强风险承担能力的企业发放房地产建设贷款，以确保贷款本息顺利回收。而从开发商的角度，则应该是每一个符合社会经济发展需要又有市场销路的项目都能顺利获得贷款资金。因此，理论上商业银行与开发商并不矛盾，而应在追逐利润最大化这一点上找到共同点。2/6/202310Editedby龙胜平孙斌艺图6.2建设贷款制度运行模式长期贷款人邀请贷款约定长期抵押贷款购房者长期贷款每月还款首期付款建设贷款建设贷款清偿贷款开发商2/6/202311Editedby龙胜平孙斌艺第二节建设贷款制度的提出建设工程抵押贷款美国的建设工程抵押贷款也被称为临时性贷款工具（interimfinancinginstrument），是开放式抵押贷款的一个特殊形式。该项贷款主要是在项目建设施工过程中为劳动力和建筑材料成本融资。建设工程贷款的期限一般从项目投建时开始，直到施工完成后该贷款方式被另一种更长期的融资方式所替代。2/6/202312Editedby龙胜平孙斌艺第二节建设贷款制度的提出申请及其条件。借款人要获得工程建设贷款，首先要向信贷员提交工程的建设计划，包括详细说明建设的时间、地点等，以供信贷员分析。贷款机构根据土地以及在此即将开建的建筑物价值，承诺发放工程建设贷款，贷款额一般为土地与建筑物总价值的75％。2/6/202313Editedby龙胜平孙斌艺第二节建设贷款制度的提出贷款发放方式（patternofdisbursement）。工程建设贷款的发放有两种基本方式。一种是设计一个资金发放计划表，借款人随着建设施工进度分期提款。工程建设贷款的另一种发放形式要求借款人把所有分包项目的人工和材料账单递交给贷款机构，贷款机构据此支付这些费用并收取贷款利息。2/6/202314Editedby龙胜平孙斌艺第二节建设贷款制度的提出贷款机构保护措施（lenderprotection）。由于对于工程建设贷款的偿还没有保险担保，很多建筑融资商要求借款人即建筑商向保险公司购买竣工抵押债券，债券上要注明贷款机构为第一受益人。2/6/202315Editedby龙胜平孙斌艺第二节建设贷款制度的提出资金来源（sourcesoffunds）。建设贷款的相对短期性质是与商业银行的投资模式匹配的。商业银行是这种类型贷款的主要资金供给者。2/6/202316Editedby龙胜平孙斌艺第三节目前我国房地产企业上市投融资分析一、房地产业上市公司概况目前股权融资在我国房地产金融中占比较小。目前中国拥有3万家房地产企业（2002年底为29967家），其中，据房产之窗网统计，截至目前我国Ａ股市场实际主要从事住宅开发的上市公司约60家，另外还有20家从事开发区土地开发的企业，合计占我国房地产企业总数的0.28％，占我国Ａ股上市公司数的6.3％。房地产类上市公司总市值1713亿元，流通市值613亿元。2/6/202317Editedby龙胜平孙斌艺第三节目前我国房地产企业上市投融资分析1992年至1994年间房地产泡沫，使得国家决定禁止房地产企业上市。直到1999年7月，建设部出于拉动内需、拓宽房地产企业融资渠道的需要，经国务院批准，拟推荐三家房地产企业上市试点。2003年，国家在收紧房地产信贷的同时，也为房地产企业打开了其他融资渠道。2/6/202318Editedby龙胜平孙斌艺第三节目前我国房地产企业上市投融资分析2003年10月底，中国人民银行发布了《2003年第三季度货币政策执行报告》。该报告指出，在规范房地产信贷的同时，中国人民银行将配合有关部门为房地产开发商开辟多种融资方式，特别是通过股权融资、项目融资等方式支持房地产市场健康发展。2004年房地产企业的融资将走向多元化。其中，证券市场是房地产企业融资的主要渠道之一，房地产公司在证券市场融资大大增加。2004年以来，万科、华侨城、金融街等房地产龙头企业纷纷提出再融资的申请，正是利用其上市公司的融资优势，通过积极调整资本结构，来面对宏观政策的挑战。2/6/202319Editedby龙胜平孙斌艺第三节目前我国房地产企业上市投融资分析二、房地产企业首发上市概览2/6/202320Editedby龙胜平孙斌艺表6.1公司上市条件及规则规则潜规则1998年前1998年后公司设立五个发起人、股份公司设立满三年（国有独资例外）、注册资本1000万元以上，一年辅导期额度制，各省级单位的推荐2004年前通道制2004年10月后保荐制20倍市盈率，3%承销保荐费，最低1000万元，发行3亿元，净利润1500万元*2，营业收入3亿元财务指标连续三年盈利，资产负债率不高于70%股本指标发起后总股本5000万元千人千股公司治理避免同业竞争、减少关联交易，公司运营的独立性、与控股公司五五分开2/6/202321Editedby龙胜平孙斌艺第三节目前我国房地产企业上市投融资分析三、房地产企业首发上市案例——深万科万科成立于1984年5月，1988年开始涉足房地产经营，1992年确立了以房地产为核心业务的发展战略，并选择住宅作为主导开发产品。经过14年的努力，公司成功进入深圳、上海、北京、天津、沈阳、成都等中心城市进行规模开发，并以超前的规划设计理念及优质的物业管理树立了品牌形象，成为国内最为知名和最具实力的住宅开发商之一，历年累计竣工面积349万平方米。2/6/202322Editedby龙胜平孙斌艺图6.3万科成长指标2/6/202323Editedby龙胜平孙斌艺第三节目前我国房地产企业上市投融资分析四、房地产企业借壳上市分析所谓买壳上市就是购买上市公司的股权做大股东，然后通过优良资产和有良好收益预期的资产的注入和置换，彻底改变上市公司的经营业绩，从而达到证监会规定的增发和配股的要求，实现从证券市场融资的目的。2/6/202324Editedby龙胜平孙斌艺第三节目前我国房地产企业上市投融资分析买壳上市的方式有两种第一种是场内交易即在二级市场公开收购，这种方式因价格公开不易控制通常成本太高。但在二级市场股价低于每股净资产的时候，二级市场收购理论上可能成本较协议转让低。第二种是场外交易即协议转让，买壳上市一般都选择资协议转让特别是国有股的协议转让。一是收购价格和成本低，转让基准是每股净资产和净资产收益率；二是国家和地方政府鼓励国有股逐渐退出；三是有操作技巧实现的可能和空间。2/6/202325Editedby龙胜平孙斌艺表6.2借壳上市房地产公司一览表2/6/202326Editedby龙胜平孙斌艺第四节房地产投资信托一、美国房地产投资信托概述一个房地产投资信托就是一个房地产经营公司，在大多数情况下，其目的是拥有并经营收益性房地产，譬如公寓、购物中心、办公楼和仓库。有些房地产投资信托也从事房地产融资业务。2/6/202327Editedby龙胜平孙斌艺第四节房地产投资信托房地产投资信托非常有效地解决了房地产投资的流动性、安全性和业绩问题在流动性方面，房地产投资信托使得房地产变成了流动性资产。在安全性方面，不仅因为房地产的不可移动性和潜在的创利能力，大大增强了投资者的安全性，而且通过房地产投资信托，小投资者更是获得了前所未有的安全感。在业绩方面，自从美国房地产投资信托诞生以来，其业绩一直是有竞争力的。2/6/202328Editedby龙胜平孙斌艺第四节房地产投资信托美国房地产投资信托是1960年由美国国会批准创立的。一开始，房地产投资信托被限制于仅仅拥有房地产，并不经营或管理房地产。这意味着房地产投资信托不得不寻找一个经济利益与房地产投资信托业主可能不同的第三方来经营和管理物业，而投资市场并没有准备接受这种安排。2/6/202329Editedby龙胜平孙斌艺第四节房地产投资信托1986年美国税法在房地产投资领域做了二个重要的改变。第一，税法从根本上减少将房地产投资作为避税工具的机会。第二，作为税法的一部分，国会加强了房地产投资信托的权利。2/6/202330Editedby龙胜平孙斌艺第四节房地产投资信托根据投资类型的不同，可以将房地产投资信托划分为：权益型抵押型混合型2/6/202331Editedby龙胜平孙斌艺第四节房地产投资信托美国三种形式的房地产投资信托，其市场收益率是不一样的。按市场收益由大到小排列依次是“抵押型－混合型－权益型”。而投资增值幅度由大到小排列顺序是“权益型－混合型－抵押型”。2/6/202332Editedby龙胜平孙斌艺第四节房地产投资信托二、美国房地产投资信托的管理房地产投资信托机构作为公司组织或信托组织，在总部所在地的州注册，并遵守该州的法令法规。他们也必须遵守联邦法规：联邦税法明确规定了房地产投资信托机构可以给予其投资者的所得税政策的最低条件；证监会规定了房地产投资信托机构与公众投资者之间的关系。2/6/202333Editedby龙胜平孙斌艺第四节房地产投资信托（一）免税政策房地产投资信托机构要获得免税政策必须符合一大堆条件，其中最主要的条件如下：股份必须被至少100人持有，在任何一个税务年度的后半年，5个和5个以下的股东不得持有50％和50％以上的股份。1993年以后，养老基金不在被当成单一的投资者，因此也不适用“5个和5个以下”的规定。美税法第856(h)款规定养老基金的受益人所持有的房地产投资信托份额与其持有的养老基金信托的权益是成比例的。2/6/202334Editedby龙胜平孙斌艺第四节房地产投资信托至少75％的资产是由房地产、抵押贷款、现金和现金项目或政府证券组成。筹资后的第一年，用新筹集资金的收益购买股票和债券的收益可以作为这75％的组成部分。在每个财务年度结束前，必须将该年度内95％以上的经常性收入(以区别于资本项下的收入)分配给股东。这一要求对于没有现金收入的房地产投资信托机构来说是容易满足的。持有一年内的证券的收益或持有四年内房地产的收益不得超过年总收入的30％。2/6/202335Editedby龙胜平孙斌艺第四节房地产投资信托(二)股东权利(三)受托人和董事(四)顾问的职责(五)顾问的收益2/6/202336Editedby龙胜平孙斌艺第四节房地产投资信托三、我国房地产投资信托基金的现状（一）我国发展房地产投资信托基金的现状由于国内尚未出台相关的产业基金法，现在有据可依的仅仅是《信托法》和《公司法》，而在产业基金领域我国出台的只有《证券投资基金法》一部。严格说来我国还没有真正意义上的房地产投资基金，但是最近几年房地产信托投资基金的趋势却是越来越明显。2/6/202337Editedby龙胜平孙斌艺表6.3国内信托公司推出的部分房地产信托项目时间信托项目名称资本规模（单位：亿元）预计收益率2002年7月新上海国际大厦项目资金信托2.34.00%2003年10月世界星城住宅项目股权投资信托项目2不低于6%2003年11月金融街写字楼项目贷款信托项目0.84.60%2003年12月法国欧尚天津第一店信托项目不超过16.00%2004年1月宣祥家园经济适用房信托项目不超过1不低于5%2004年8月华堂商场大兴店信托项目0.76.00%2004年12月北京丽江新城贷款项目集资信托计划3.36.30%2005年2月住邦2000商务中心二期项目集合资金信托计划0.56.50%2005年6月上海市政颛桥配套商品房投资信托计划2.55.80%2005年11月国开行城建改造项目集合资金信托计划3.03.5%2/6/202338Editedby龙胜平孙斌艺第四节房地产投资信托（二）我国发展房地产投资信托基金的障碍1、法律障碍。2、体制障碍。3、人才障碍。2/6/202339Editedby龙胜平孙斌艺第四节房地产投资信托四、我国发展房地产投资信托基金的思考（一）募集方式产业投资基金的募集方式有公募和私募两种。公募指向社会公众募集资金,私募指向一定范围内的机构投资者募集。2/6/202340Editedby龙胜平孙斌艺第四节房地产投资信托（二）组织形式契约型房地产投资基金依据《信托法》规定的信托契约建立、运作；公司型房地产投资基金依《公司法》成立，具有法人资格。由于我国证券市场发展不够完善，房地产市场不够规范这些外部原因，再加上契约型自身的优势如所有权与收益权的分离而使得信托财产具有相对独立性，基金收益可得到法律保护，只需纳税一次，可提高基金收益，所以在房地产投资基金起步阶段宜采用契约型为主，并随着证券市场及房地产市场的进一步发展，逐步向开放型基金过渡。2/6/202341Editedby龙胜平孙斌艺第四节房地产投资信托（三）运作模式随着市场竞争的日益加剧，我国房地产市场的基本特征从以增量发展为主转变到以存量发展为主上来，在这种情况下，房地产企业运作模式要向资产经营型转变，从而也要求房地产投资基金运作模式为资产经营型。2/6/202342Editedby龙胜平孙斌艺第五节高比率融资方式租赁融资就是一种100％的融资方式。所谓租赁，就是某项资产的所有者(出租人)在一定的时期内有偿转让其资产的使用权和占用权的合同行为。在租赁期间，出租人保留出租物品的所有权，而承租人根据租赁合同定期支付租金，从而获得了租赁物品的唯一的、排他性的使用权和占用权。2/6/202343Editedby龙胜平孙斌艺第五节高比率融资方式融资性租赁，又称全额支付租赁(full—pay-outlease)，在规定的支付阶段中，支付的租金足以补偿出租人的资本费用和利润。所以，这种租赁实际上是出租人向承租人提供的一种融资方式。2/6/202344Editedby龙胜平孙斌艺第五节高比率融资方式一、出租人的房地产所谓“出租人的房地产”是指出租人根据承租人的要求开发建设的房地产。2/6/202345Editedby龙胜平孙斌艺第五节高比率融资方式二、承租人的房地产承租人的房地产是指租户通过租赁方式获得土地的使用权和占用权之后，自己开发的房地产。由于租户获得的是长期的、排他性的租赁权益，这就决定了他可以用这种权益为抵押向银行申请长期的抵押贷款。通常为了减轻贷款人的风险，贷款人总是要求土地的出租方承诺将其获取土地租金的时间后于支付贷款本息。2/6/202346Editedby龙胜平孙斌艺第五节高比率融资方式三、回租融资(sale-leasebackfinancing)所谓回租是指卖方在出售物业的同时随即向买方长期租赁同一物业。2/6/202347Editedby龙胜平孙斌艺图6.4回租融资示意图卖方/承租方现金产权长期租赁买方/出租方2/6/202348Editedby龙胜平孙斌艺第五节高比率融资方式(一)土地回租(sale—leasebackofland)土地回租实际上是通过土地回租和因此获得的土地租赁权益所进行的租赁融资。2/6/202349Editedby龙胜平孙斌艺图6.5土地回租融资示意图金融机构C投资者A（拥有土地）投资者B建设资金租赁权益长期租赁出售土地2/6/202350Editedby龙胜平孙斌艺第五节高比率融资方式(二)采用回租进行部分融资(partialfinancingbysale—lease—back)土地回租和租赁融资一样，实现的是100％的融资。房地产回租，特别是存量房地产的回租可以实现部分、但属于高比率的融资。2/6/202351Editedby龙胜平孙斌艺第五节高比率融资方式四、回购融资(sale—buybackfinancing)回购也是一种重要的高比率融资方式，在房地产领域同样得到广泛的应用。一般是投资者以市场价购进房地产之后，随即以成本价出售给金融机构，同时又从金融机构那里买回。2/6/202352Editedby龙胜平孙斌艺图6.6回买融资示意图投资者A金融公司B成本价出售分期付款出售2/6/202353Editedby龙胜平孙斌艺第五节高比率融资方式五、前沿货币合约(frontmoneydeals)(一)组织形式如果贷款机构和开发