第九章行为金融分析

证券投资学天津师范大学经济学院邹海涛ZHT6409@126.COM1第九章行为金融分析第一节资本市场有效性理论第二节行为金融概述第三节金融市场中认知和行为偏差第四节行为金融学的应用与未来2第一节

资本市场有效性理论

这是判断资本市场效率的理论依据，它是我们研究不同资本市场效率的理论基础，也决定着实际投资中的投资策略。

一、有效资本市场（一）有效资本市场的含义

有效资本市场理论认为，在一个有效的资本市场上，资本品的全部信息都能迅速、完整和准确地被投资者得到，从而投资者可根据这些信息准确判断出该资本品的价值，进而以符合价值的价格购买该资本品。

3（二）有效资本市场下的证券市场1、根据有效资本市场理论，在一个有效的证券市场上，证券价格曲线上任一点的价格均真实、准确地反映了该证券及其发行人在该时点的全部信息。2、如果证券市场是有效的，则任何一个在该市场上交易的证券的实际价格，都应全面反映该证券的价值。3、如果一个证券市场满足上述条件，则该证券市场即是有效的。所谓有效，是指价格对信息的反映具有高效率，这种高效率不仅指价格对信息反映的速度，还包括价格对信息反映的充分性和准确性。

4二、有效资本市场需具备的条件

一个有效的资本市场需要同时具备4个条件，即1、信息公开的有效性。即证券的全部信息都能真实、及时地在市场上得到公开。2、信息获得的有效性。即所有信息都能被投资者准确获得。3、信息判断的有效性。即所有投资者都能根据得到的信息作出一致的价值判断。4、投资行为的有效性。即所有投资者能够根据获得的信息，作出准确、及时的行动。5三、有效资本市场的分类（一）强有效市场

即信息完全公开、信息完全传递、信息完全解读、无信息时滞的市场；也即有效资本市场的4个条件同时具备。（二）半强有效市场

即在其它条件都具备的情况下，信息不完全公开，即存在着内幕信息；也即具备有效资本市场的后三个条件，但信息公开的有效性不具备。

6（三）弱有效市场该市场中信息完全传递、无信息时滞，即具备有效资本市场的2、4两个条件；同时，该市场中存在信息不完全公开和信息不完全解读（如机构投资者的解读水平>个人投资者；掌握内幕信息者>只掌握公开信息者），即不满足有效市场的1、3两个条件。7四、有效市场中的投资策略

（一）有效市场中的资源配置

1、在有效市场中，证券价格提供了与公司发展前景有关的精确信号。2、发展前景较好的公司其证券价格将较高。3、有效市场中资源将得到优化配置，因为有发展潜力的公司将能以较低的成本（再）筹集到更多的资金。即资源流向效益高的企业。8（二）证券组合选择和有效市场理论

1、在一个强有效市场中，由于信息完全公开、信息完全传递、信息完全解读、无信息时滞，因此任何技术分析和基本分析都不会产生额外收益。2、在半强有效市场中，虽然存在信息的不完全公开，但由于信息在传递、解读、时滞等方面不存在问题，因此技术分析和基本分析也不会产生额外收益。3、但在半强有效市场中，进行资产组合管理将产生效益，因为它能在同等收益下降低投资风险（方差）。9（三）消极的和积极的组合管理

1、确定在各种资产间进行分散化投资的投资比例，并遵循这一比例，称为消极型投资策略（passiveinvestmentstrategy）。2、资产管理者力图预测未来的市场趋势，并据此改变投资比例，这一方式称为积极型投资策略（activeinvestmentstrategy）。3、在强有效或半强有效市场中，积极型投资策略并不能获得额外利润，最佳策略是进行消极管理。

4、指数基金是消极组合管理的实践。

10第二节行为金融概述一、标准金融学简介（一）标准金融学的主要思想标准金融学是以投资者的理性人假说和有效市场理论为基础的理论体系，它的主要研究对象是投资者的最优证券组合决策和在资本市场达到均衡时的资产定价理论。（二）标准金融学的主要观点1、投资者是理性的，他们可以基于所获信息做出最优投资决策，对信息做出无偏估计。11标准金融学的主要观点2、投资者是同质的，一样理性，对未来经济的预测均是客观、公正的。3、投资者是风险厌恶型的，即投资者在投资过程中针对既定的收益总会选择风险最小的投资组合。4、投资者面对不同资产的风险态度是一致的。5、市场是有效的。市场上各种资产价格充分反映了所有信息，因而是理性价格。12（三）标准金融学的缺陷（一）理性人假设的不合理

并不是所有的市场参与者都能满足假设条件。（二）并非有效的市场

套利行为无法保证市场的有效性。（三）证券市场的异象1、股票溢价之谜5、一月效应2、红利之谜6、帐面市值比效应3、波动性之谜7、金融泡沫4、赢者输者效应13二、行为金融学的产生发展从标准金融理论的角度难以解释以上金融与证券市场中的这些异象，于是在心理学研究发展的基础上，结合了金融理论与决策科学的交叉研究领域—行为金融学应运而生。

（一）行为金融的定义

行为金融就是运用心理学和其他相关学科的成果来研究和分析投资者各种心理特征，并据此探讨和金融市场问题的科学。14

行为金融学以有限理性为前提。有限理性是指由于人们的精力、能力和信息等方面的有限性，在面临选择问题时，通常不可能对各种选择方案进行全面、详尽的计算和评估，因而无法达到经济学在完备性、传递性等公理假设下的完全理性。即在现实中，人们是无法做到完全理性的，而只能做到有限理性。

（三）行为金融的产生和发展

1、萌芽阶段；3、突破阶段；2、早期阶段；4、繁荣阶段。

（二）行为金融理论的假设前提15第三节证券投资动机与心理一、证券投资动机分析1、资本增值动机2、灵活性动机3、参与决策动机4、投机动机5、安全动机6、选择动机7、自我表现动机16证券投资动机分析8、好奇与挑战动机9、避税动机二、证券投资心理分析（一）证券投资心理的几种表现1、盲从心理2、赌徒心理3、贪得无厌心理4、犹豫心理17证券投资心理分析5、避贵求廉心理（二）证券投资心理因素分析1、投资心理的乘数效应2、从众心理效应3、投资偏好作用4、犹豫心理的作用18第四节金融市场中认知和行为偏差一、信息识别阶段的认知偏差1、易获得性偏差

投资者在实际投资的时候只是简单地根据信息获取的难易程度来确定事件发生的可能性。Kahneman和Tversky（1973）将“容易联想到的事件会让人误以为这个事件常常发生”这种现象称为易获得性偏差。

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2、代表性偏差

代表性偏差是指人们倾向于根据样本是否代表（或类似）总体来判断其出现的概率。

3、反应过度

“反应过度”描述的是投资者对信息理解和反应上会出现非理性偏差，从而产生对信息权衡过重，行为过激的现象。20

4、从众心理

行为人在接收到公开信息后，由于发现和自己的私有信息不一致，从而产生重视公开信息、忽略私有信息，试图追随大多数人行为的心理，是形成羊群行为的重要原因。

5、小数定律

Kaheman、Tversky和Grether发现，个人在主观判断概率时，会以为小样本也适用大数法则（lawoflargenumber），误用了回归至平均数这个通用法则。

21二、信息编辑阶段的认知偏差1、框定偏差

由于人们对事物的认知和判断过程中存在着对背景的依赖，那么事物的表面形式会影响对事物本质的看法,事物的形式被用来描述决策问题时常称之为“框定”。行为人的决定将很大程度上取决于他所使用的特殊的框定，这就是所谓的“框定依赖”。由框定依赖导致的认知与判断偏差即为“框定偏差”。222、锚定与调整法则

人们在判断和评估中，往往先设定一个最容易获得的信息作为估计的初始值或基准值（称之为“锚点”），目标价值以锚点为基础结合其他信息进行一定的上下调整而得出。

3、心理帐户传统经济理论假设资金是完全可替代的，也就是说所有的资金都是等价的。但实际上，人们会根据资金的来源、用途等因素对资金进行归类，这种现象称为“心理帐户”。不同帐户内的资金在行为人的心里的重要性是不同的。

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反应不足是投资者对信息反应不准确的另一种形式，可称之为“保守主义”。它主要是指投资者思想上一般存在着惰性，不愿意改变原有信念。因此，当有新的信息到来时，投资者对原有信息的修正往往不足，特别是当新信息中隐含的内容并非显而易见时，投资者就不会给它足够的重视。4、反应不足24三、信息评价阶段的认知偏差1、过度自信大量证据显示人们经常过于相信自己判断的正确性，这种信念甚至不能通过不断的学习来进行修正，从而导致动态的过度自信。2、事后聪明人们经常在某件不确定事件结果出现后，自我觉得似乎“我早就知道很可能是这个结果”。这种过分相信自己具有“先知先觉”能力的现象称之为事后聪明。

253、后悔厌恶

后悔对于个人来说，是一种除了损失以外，还自认必须要对损失负责任的感受。因此，后悔带来的痛苦比因错误引起的损失带来的痛苦还要大。这种心理特征我们称之为“后悔厌恶”。即使是同样的决策结果，如果某种决策方式可以减少投资者的后悔心理，则对投资者来说，这种决策方式将优于其他决策方式。26

4、自我归因偏差

自我归因偏差是指当事件与行为人的行动一致时，行为人将其归功为自己的能力；当事件与行为人的行为不一致时，行为人将其归罪于他人或客观条件。

5、私房钱效应

又称“赌场资金效应”或“宿钱效应”。Thaler和Johnson（1990）发现在获得收益之后，受调查者倾向于接受他们以前通常不接受的赌博，而遭受损失之后，他们会拒绝以前通常接受的赌博，并将之称作“赌场资金效应”。276、损失厌恶

即人们在风险决策时会对损失和利得赋予不同的权重，与能带来收益的“趋利行为”相比，人们会对可能减少损失的“避害行为”更为关心。Kahneman和Tversky通过实验发现，同量的损失带来的负效用为同等收益带来的正效用的2.5倍。28第四节行为金融学的应用与未来一、行为金融对市场异象的解释（一）对股票溢价之谜的解释利用损失厌恶、私房钱效应、模糊厌恶等认知偏差对股票溢价的原因进行解释。（二）对红利之谜的解释利用心理帐户、投资者自我控制角度对红利之谜的解释。29金融对市场异象的解释行为（三）对波动性之谜的解释利用私房钱效应、损失厌恶以及代表性偏差等角度对波动性之谜进行解释。（四）对动量效应和反转效应的解释对反应不足和反应过度导致的动量效应和反转效应的解释目前有代表性的主要有BSV、DHS、HS、BHS四个模型。30二、行为金融的投资策略

（一）反转投资策略和动量交易策略

反转投资策略就是买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票来进行套利的投资方法。动量交易策略与反转策略正好相反，即购买过去几个月中表现良好的股票，卖出过去几个月中表现糟糕的股票。31（二）成本平均策略和时间分散化策略

成本平均策略是指投资者在将现金投资于股票时，通常总是按预定计划根据不同价格分批地进行，以备不测时摊低成本，从而规避一次性投入可能带来的较大风险的策略。时间分散化策略，是指根据投资股票的风险将随着投资期限的延长而降低的信念，建议投资者在年轻时将其资产组合中的较大比较投资于股票，而随着年龄的增长将此比例逐步减少的投资策略。32（一）小公司投资策略

Banz(1981)发现小公司股票的收益率在排除风险因素后依然要高于大公司股票的收益率。Reinganum(1981)也发现公司规模最小的普通股票组的收益率要比规模最大组的收益率高19.8%。Siegl（1998）研究发现，平均而