第2讲PEVC操作的案例分析

第二讲PE/VC操作的案例分析对外经济贸易大学金融学院郭敏教inguo992002@一、红筹模式——北控红筹股案例二、蒙牛案例——股权控制模式三、盛大案例——VIE协议控制模式及相关问题四、

永乐对赌案例五、世恒对赌案例六、规避式红筹模式

一、红筹模式及其缘起——红筹股1、红筹股和红筹模式2、红筹股案例分析－北控3、红筹上市公司架构4、红筹并购路径1、红筹股和红筹模式中资控制的（至少30％的权益）在香港注册的公司，并且在香港联交所上市的公司的股票就被称为红筹股。红筹股的称谓大概出现在1992年，它是20世纪80年代以来香港历史发展和中国资本市场发展的一个缩影。目前由红筹股衍生出了红筹模式：即指境内企业实际控制人以个人名义再开曼群岛等离岸中心设立壳公司，再以境内资产或股权进行增资扩股，并收购境内企业的资产，以境外壳公司名义达到曲线境外上市的目的。这类红筹以民企为主，称为离岸红筹模式。根據香港聯合交易所的定義，「H股公司」指那些在中華人民共和國註冊成立並獲得中國證監會批准來港上市的公司。這些中國企業股份的票面值以人民幣定價，而以港幣或其他貨幣認購及買賣。「紅籌公司」指：至少有30%股份由中國內地實體直接持有的公司；及/或該公司由中國內地實體透過其所控制並屬單一最大股東的公司間接持有；又或

由中國內地實體直接及/或間接持有的股份合共不足30%，但達到20%或以上，而與中國內地有聯繫的人士在該公司的董事會內有重大影響力的公司。中國內地實體包括國營企業及由國內的省、市機關所控制的實體。红筹股及红筹模式发展的几个阶段20世纪80年代到1993年，红筹概念初成。1996－1997年，高潮时期，红筹炒注资概念。1997年监管部门《红筹指引》。1998－1999年，低潮时期，金融危机和广信事件。2000－2004年底，由于《红筹指引》的监管，新国企红筹上市减少，共有10多只新红筹股。最近最大的是2004年11月中国网通。国企红筹股也成为香港市场最重要的一类股票。。期间2001年开始民企红筹上市大量出现红筹模式被广泛运用。2005初到2005年10月对民企红筹上市的监管由“关”到“开”。2006年8月，外资并购新规重新规范管理红筹模式。2002年1月到2004年12月红筹指数与恒生综合指数走势比较走勢比較:

2、北京控股红筹上市案例分析

经北京市委、市政府决定，以资产重组的形式组建的北京控股有限公司（简称"北京控股"），

1997年2月26日在香港注册，1997年5月29日在香港正式挂牌上市并获得圆满成功，创造了首次上市申请资金数量第一、市盈率倍数第一、认购倍数第一的香港股市纪录，

从资产组合的业务关联角度可分为两大类：业务多元化的红筹股(简称综合类红筹股)，包括以省或市为背景(北京控股、上海实业、天津发展、粤海投资、珠光发展(珠海市)等)和国有独资集团公司为背景(中信泰富、光大实业等)两类；业务专业化红筹股，包括以部委或国有独资集团公司为背景的上市公司，例如，中国移动、中国联通等。北京控股母公司——京泰集团京泰实业(集团)有限公司是北京市人民政府在香港的“窗口”公司，是北京市在海外最大的综合性企业集团。京泰实业(集团)有限公司的前身为1979年6月1日注册成立的京泰有限公司。1997年，北京市政府对京泰和北京市优质企业进行资产重组，以红筹股—“北京控股”在香港成功上市，标志着京泰集团实现了以贸易、投资为主向以资本运营为主的综合性国有控股公司转变，形成了上市、物流、投资和贸易等主要业务。集团的资产规模也从十几亿增加到200多亿元。2005年1月18日，国内最大的燃气供应企业———北京市燃气集团，和北京市最大的海外综合性企业集团———京泰实业（集团）有限公司合并，新成立的北京控股集团有限公司，公司注册资本82亿元，截至2006年底资产总额达448.6亿元的规模，成为北控香港上市公司新的母公司。北京控股公司架构1997年上市时北控公司架构2003年北控公司架构2006年北控公司架构2014年北控公司架构比较看，北控在逐渐扩大基建和高科技板块，调整缩小或最终退出消费品板块与旅游板块。

北控公司发展策略——选自北控1997招股书本集团有意充分利用与北京市政府的独特关系，达到其整体目标，发展成为一家多元化业务的集团公司，主要侧重参与北京持续发展经济的业务。董事计划透过下列不同策略进行：扩展若干其现有已显露有强劲增长潜力的业务、投资于该等由北京市政府认为北京经济及社会首要发展的行业，与声誉卓著和经验丰富的国际和当地伙伴的合资公司合作，及收购该等于其各自行业中为业内翘楚的业务。本集团发展策略的主要大纲列示如下：

1、

本集团将继续重组、改善和加强其现有业务，包括扩展某些董事认为有强劲发展潜力的业务。举例而言，燕京啤酒公司现正扩大其产量和在全国其他市场增加其市场占有率。王府井百货集团在国内其他经选定城市开设百货连锁店。建国饭店计划扩充其设施，在其现有酒店大楼毗邻兴建酒店及商业综合大楼。2、

为充分发挥其管理专长和利用其与北京市政府的特别关系，本集团继续评价各项北京市政府支持开发的具有吸引力的项目和具发展潜力的业务机会。——本集团有意进一步扩展消费品的制造和经销业务。预计北京将会继续在中国发展为一个重要政治、经济和文化中心，拥有全国人均收入最高和人口最多的城市，董事预期，北京对消费品的需求将会不断增加。——本集团将继续评价北京基建包括其他高速公路项目的投资机会。董事相信，本集团将能充分把握北京市政府全力支持以优惠条款收购基建项目。——由于董事预期经济不断发展，加上中国开放，将会使旅游服务持续增长，本集团将增加其在旅游服务业的权益。——本集团将积极寻求该等获北京市政府认为须优先发展的行业的投资机会，包括通讯和技术密集型产业。由于北京是多家高等学府和科学研究所的所在地，董事相信，在所以的中国城市中，北京独具必要的科技人才资源，故可以率先开发该等行业。

1997北控公司成立时的战略目标定位

－－北京形象

成立一个具有高质量资产、高增长业务及高盈利水平的地区性多元化龙头企业集团具有高估值庞大而不受衰退周期影响的资产组合稳定强劲的固定利润收入北京与中国市场概念的龙头企业注重创造股东财富收购与兼并资产的强大实力地区多元化龙头企业集团由战略目标决定的公司成长策略持续注资及开展并购活动，以获得不断地资产增长和盈利增长空间提高市场估值为主的收购战略性收购——购买可促进现有业务发展或借机进入具有宏伟前途的新业务提高知名度为主的收购适当地并购战略能提升长中短期市场估值战略目标和重组方式形成的北控上市卖点北京市政府支持的具有高质量资产储备支持的持续注资重组概念股高增长高盈利的地区性多元化龙头企业集团的买点是否有持续影响力——北控转型从政府角度看，组建综合类红筹股最初的战略目标是希望作为地方政府在国际资本市场融资窗口，通过上市后的持续融资，特别是增发新股或配股，为地方企业和经济发展提供资金，形成互动放大的良性循环。但自1997年红筹高潮后，投资银行分析家和机构投资者对综合类红筹股模式的评价标准发生逆转，从原来推崇综合类红筹股的优质资产注入特许权对投资价值增长的正面影响，转变为看重其运作模式缺陷对投资价值的负面影响。

投资银行分析家现在普遍认为综合类红筹股具有西方60－70年代中期形成的多元化大企业的通病。包括：各业务收益风险不一致，信息披露不充分，增加了投资者对公司估值的复杂性；不同企业之间存在交叉补贴，缺乏透明度，产生了负面的管理激励效果；内部管理职责不清，企业之间权利冲突；运作低效，综合类红筹股的投入资本收益率大多在10%以下，低于投资银行分析家测算的香港股票市场股权资本成本(15.5%－18%)，投资者价值遭到破坏。2003年开始转型，不求“做大做强”和追求地区焦点，而以集中业务焦点提升北控内在价值转型目标——保持香港上市地位，重树综合类红筹股市场形象，需要按照香港股票市场新的评价标准、投资偏好和对综合类红筹股的要求进行战略重新定位和业务重组，成为一家在首都基建和公用事业类及相关高科技类（收费公路、水务、再生资源、燃气、环境科学等）业务集中度高的红筹股。2004年以来，北京控股积极跟进市场导向的变化，以及国有资产管理体制改革和公用事业市场化进程，确立了"以城市能源服务为核心的综合性公用事业公司"的市场定位和将自身打造成为"北京市政府对基础设施及公用事业从事经营管理的主导企业及海外资本市场投、融资平台"的总体战略目标，启动与北京市燃气集团的联合重组，大规模退出非主营业务。经过三年多的不懈努力，初步实现了从综合性多元化企业向专业化公用事业公司的战略转型。转型后的北京控股，综合资产净值达到165亿港元，比1997年增长5.7倍；主营业务是涵盖城市燃气、高速公路及城市水务的公用事业板块，占总资产的62.3%，利润占90％左右，同时拥有以燕京啤酒为主的消费品业务以及科技业务。3、红筹公司架构多层次的控股公司架构多层次的控股公司架构：以上市公司为中心共有五层，每一层都有特定的作用。第一层：储备资产的母公司第二层：BVI公司，是上市公司的壳公司型的母公司第三层：上市公司第四层：BVI公司，中间控股公司第五层：项目公司，上市公司控制的实际权益所在

市政府国有企业

窗口公司拟收购资产与业务控股公司（BVI）

上市公司

项目(BVI)上市公司的资产与业务

并购前某项拟收购资产及公司架构100％100％100％51％由公司架构决定的并购重组基本程序

从公司架构看出，该案例基本类似主体重组模式，重组应以上市公司为参照物，按产权关系的上下游进行.第一，上市公司的母公司的重组：主要是注意增强母公司的实力，从而为控股的上市公司的资产重组做好优质资产的储备.第二，上市公司的产权重组(资本经营):上市公司的产权重组可以采取换股、股权转让（现金购股）、资产或股权无偿划拨（我国早期国企重组的通常做法）等以下列主要形式进行.

第三,上市公司的资产重组(与上一层次有密切联系)

A．选择适宜上市的企业与项目

B．拟上市企业与项目通过剥离与重组,形成上市与非上市两部分资产和业务.（见下页图）

C.经过评估和估价,采用并购M&A（包括换股、现金购股、现金购买资产等）的各种方式,将上市资产逐级注入海外公司.D.参与上市的项目公司同时成为中外合资企业.并购重组的具体过程现金购资产或股权：是被收购企业的股权转让或资产出售。换股（股权置换）：以并购方向目标方发行自己的股票以换取目标方部分获全部股票，一般而言达到并购方控制目标方的股票数，则目标公司成为并购公司的控股子公司，或完全比如并购公司。4、红筹并购路径

原股东控股公司（BVI）

上市公司

项目(BVI)重组前的拟收购资产与业务，收购后成为上市公司的资产与业务

100％100％51％红筹模式的海外重组要点原股东海外注资新股东（PE/VC)国内海外什么是海外重组非国有企业(以下简称“企业”)在境外上市，一般采用海外红筹的方式进行，即由企业的投资者(或实际控制人)在境外注册一个为上市目的而成立的海外控股公司(通常是在英属维京群岛、开曼群岛、百慕大群岛成立的税收豁免型公司或香港公司)，通过海外重组，即要通过合法的途径，对企业的权益进行重组，将企业的权益转移注入海外公司，并以该公司为主体在海外上市。因此海外重组涉及两个重要概念：“特殊目的公司”与“返程投资”

“特殊目的公司”，是指境内居民法人或境内居民自然人以其持有的境内企业资产或权益在境外进行股权融资（包括可转换债融资）为目的而直接设立或间接控制的境外企业。“控制”，是指境内居民通过收购、信托、代持、投票权、回购、可转换债券等方式取得特殊目的公司或境内企业的经营权、收益权或者决策权。“境内居民法人”，是指在中国境内依法设立的企业事业法人以及其他经济组织；“境内居民自然人”

是指持有中华人民共和国居民身份证或护照等合法身份证件的自然人，或者虽无中国境内合法身份但因经济利益关系在中国境内习惯性居住的自然人。“返程投资”，是指境内居民通过特殊目的公司对境内开展的直接投资活动，包括但不限于以下方式：购买或置换境内企业中方股权、在境内设立外商投资企业及通过该企业购买或协议控制境内资产、协议购买境内资产及以该项资产投资设立外商投资企业、向境内企业增资。海外重组取决于产业政策海外重组并不是股东的简单变更。由于海外控股公司属于“外商”范畴，海外重组的结果将导致“外商”全部或实质上持有境内企业的权益，因此，海外重组必须符合中国对外商投资的产业政策。返程投资的资金来源（PE/VC投资）第一,境外过桥贷款的方式。即由境外合格贷款机构向海外控股公司及其股东个人提供境外贷款,用于海外重组中收购价款的支付。此种方式所筹集的资金,通常仅用作返程投资股权转让价款的支付。第二,境外发行普通股。即由海外控股公司以完成收购为条件,进行私募,向境外投资人发行普通股或可转换为海外公司普通股的优先股。海外控股公司股东和新私募投资人在海外控股公司之间的股权比例,由双方协商约定。第三，可转债。可以在重组完成后,或在公司上市完成后,按照约定的比例,转换为普通股。此种方式,既可用于筹集海外重组股权转让价款,也可作为海外控股公司定向发行股份,筹措经营所需的运营资金。外资PE/VC红筹操作的两头在外外资PE/VC基金募集在外。外资PE/VC的投资项目通过外商投资实现。控制实际资产的在海外注册的公司在海外上市，实现外资PE/VC的海外退出。二、蒙牛案例——股权控制三、盛大案例——VIE控制模式及相关问题四、永乐对赌案例五、甘肃世恒对赌案例1、红筹模式政策的演变五、规避式红筹模式第一阶段：宽松的红筹上市时期

2000年以前的境内企业海外上市并无太明确的规管政策，直至2000年，北京裕兴电脑绕道英属维京群岛（BVI）和百慕大注册壳公司，准备在香港创业板上市之前，突然接到中国证监会通知要求其暂停上市，并提供材料进行审核。第二阶段：“无异议函”时代

2000年6月9日，证监会于发布《关于涉及境内权益的境外公司在境外发行股票和上市有关问题的通知》(72号文)，要求境内民营企业，如要海外重组上市，需聘任中国律师出具法律意见书上报证监会，以取得“无异议函”，无异议函成为企业海外间接上市企业最大的不确定因素。第三阶段：红筹上市黄金期

2003年4月1日，“无异议函”被列入证监会取消的第二批行政审批项目。在此期间，除了保留对国有控股企业境外红筹上市进行审核外，证监会不再对国内民营企业境外上市进行审核及管辖。从而掀起2004年国内企业红筹上市热潮。第四阶段：红筹上市经历数变《11号文件》：2005年1月24日，国家外汇管理局正式发布并实施《11号文件》——《关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知》。按照这份通知，民营企业以个人名义在境外设立公司要经外管局审批。与此同时，新规定要求“红筹上市”必须通过商务部、发改委、外管局三部委核准同意。《29号文件》：2005年4月21日，国家外管局颁布了对11号文进一步完善和细化的29号文。但VC们同样对29号文感到失望——29号文中既没有出现他们所期望的“松口”，“也没有解决11号文操作性不足的问题”，反而在29号文出台之后，几乎所有涉及出境的资本运作均在外管局和其他部委的监控之下。2005年10月23日，国家外汇管理局发布影响创投业，影响民营企业境外上市的新规定《关于境内居民通过境外特殊目的公司境外融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》(即75号文)，自2005年11月1日起实施。“11号文”和“29号文”，外汇局宣布停止执行。

在发布的“75号文”中，明确允许了境内居民(包括法人和自然人)可以特殊目的公司的形式设立境外融资平台，通过反向并购、股权置换、可转债等资本运作方式在国际资本市场上从事各类股权融资活动，合法地利用境外融资满足企业发展的资金需要。2006年8月8日由商务部、国资委、国家税务总局等六部委颁布，9月8日生效的《关于外国投资者并购境内企业的规定》(10号文）重新收紧民营红筹上市。一方面对外资企业境内并购的范围进行了更为严格的约束，强化了审批环节和反垄断审查；另一方面也试图对外资并购的操作环节，特别是对SPV(特殊目的公司)的设立、跨境换股等技术细节，进行了更为细致的规定，使得大部分的并购案有规可依。对从SPV、WOFE（外商独资企业）的设立到上市融资及其融资调回的整个过程，实施全面审批制度。这无疑加大了境内企业海外上市和私募的时间与资金成本。

现金收购：境外公司通过股权融资或债权融资，以外汇现金收购境内企业股东的股权或境内企业增发的股份(或境内资产)SPV往往不具备足够的收购境内资产的现金，通常收购资金通过为SPV引入战略投资者或者境外债务融资的方式获得，两种方式的选择需视公司实际情况基对投资人的吸引力而定跨境换股：境外公司的股东以其持有的境外公司股权或境外公司以其增发的股份为支付手段，收购境内企业股东的股权或境内企业增发的股份参与跨境换股的各方(包括境内公司、境外公司（SPV）以及并购顾问)均需符合10号文规定的基本条件并购顾问需就并购申请文件的真实性、境外公司的财务状况以及并购的其他要求作尽职调查，并出具并购顾问报告现金收购跨境换股设立SPV引入战略投资者或债务融资股权融资：在拟上市红筹公司层面引入战略投资者，其入股价格设定为远高于境内股东入股价格，即其以较多的现金获得较小比例的股权债务融资：在拟上市红筹公司层面发行可转债、普通债券、票据或贷款股权融资和债务融资可综合运用SPV跨境换股境外上市后1、申请报告。内容包括;境内公司历史沿革、业务概况、股本结构、主要股东、最近一年股权变动和重大资产变动情况、对外投资情况、经营风险分析、业务发展目标、公司治理结构、内部管理制度、经营业绩与财务状况等；特殊目的公司设立及注册情况、股东及实际控制人情况等2、商务部对特殊目的公司并购境内公司的原则批复函3、被并购境内有限责任公司股东同意