行业配置研究系列（一）：回顾篇：历史视角看行业超额配置

证券研究报告行业配置研究系列(一)行业配置研究系列(一)：回顾篇平安证券研究所策略配置研究团队魏伟/张亚婕/郝思婧/谭诗吟2022年10月11日※摘要|策略看行业配置，从金融地产到制造科技•在我国经济转型以及资本市场多有结构性机会的背景下，策略研究的行业配置比多空择时更为重要。•行业风格分类：消费、医疗健康、TMT、制造、周期、基建地产、金融。我国资本市场结构自2019年注册制改革以来大幅改A)分别为9.2%、9.3%和8.5%；医药生物和电子行业占比也在波动提升，分别达到7.5%和6.3%。因此，相比于价值成长风格，七结构及资本市场发展。•行业超额配置历史复盘：从金融地产到制造科技。回顾2005年以来A股市场超额收益板块的更迭，我们发现在此前经济高增长年在能源转型加快冲击下以煤炭为代表的传统能源表现异军突起。相较而言，2013年以来，超额收益明显较低的行业是商贸•行业特征演化回顾：关注重大政策和行业事件对投资逻辑的影响。其一，消费和医药最具有赚长钱的特征，业绩稳健且波动率低，以白酒为代表的食品饮料具有季节效应，而医药受政策的影响更大。其二，TMT板块近几年波动较大，电子行业在•风险提示：市场学习效应超预期导致历史经验失效的风险；对于历史阶段划分理解存在偏差的风险；宏观政策和产业政策超险；宏观经济和流动性剧烈变化的风险。CONTENTCONTENT总览：超额配置从金融地产到制造科技的转变行业：七大板块代表行业历史表现特征解析TMT机信车械设备3%.5%7%TMT机信车械设备3%.5%7%.5%.4%4.1%用事业输地产与地产筑装饰筑材料行%2.1%8%8%10.7%9.2%期合化工色金属石化炭铁4.3%%4.5%2.5%0.2%0.2%0.5%0.4%2.5%2.7%金融6.2%6.1%块业 (亿元)总市值占流通A股市比值占比业总市值 (亿元)总市值占流通A股市比值占比板块行业总市值 (亿元)总市值占流通A股市比值占比业总市值 (亿元)总市值占流通A股市比值占比饮料林牧渔售制造服饰服务73%7%0.5%.7%9.3%%0.5%.5%理9融资料来源：Wind，平安证券研究所备注：如无特殊说明，本篇报告所有数据统计截至2022年9月30日我们将30个申万一级行业(除综合外)分为七大产业板块：消费、医疗健康、TMT、制造、周期、基建地产、金融。022年9月30日，制造板块总市值占比升至18.9%(2019年底10.9%)，金融板块占比降至16.9%(2019申万一级行业的板块分类及上市公司市值结构1.2行业配置回顾|从金融地产到科技制造的结构转型消费/医药/科技和制造。块：2013年后是商贸零售/纺织服饰/轻工制造/传媒。申万一级行业指数相比中证800指数的年度超额收益率(%)板块行业200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022消费医疗健康TMT制造周期基建与地产金融综合食品饮料家用电器农林牧渔商贸零售纺织服饰轻工制造社会服务医药生物美容护理电子计算机通信传媒电力设备汽车机械设备国防军工煤炭石油石化基础化工有色金属钢铁房地产建筑装饰建筑材料交通运输公用事业环保银行非银金融综合.8.861.7.164.26.7.6.7.2.5.5.9.1.28.6.1.5.2.9.6-11.7-43.734.9-1.023.223.30.3-8.914.5-2.756.30.4-36.6-11.9-7.6-12.714.620.3资料来源：Wind，平安证券研究所51.2行业配置回顾|行业风险收益对比分析•消费/医药赚长钱，科技/制造相对收益的弹性更大但波动也更剧烈，基建/金融相对抗跌。2010年以来申万一级行业各阶段市场表现对比分析(相对收益的基准为中证800指数)板块行业分阶段持续期有相对有绝对收益阶段相续绝续各阶涨跌月均益率年化sharp均值年化均值无相对有绝对收益阶段各阶涨跌月均益率年化sharp均值年化均值有相对无绝对收段月均超额收益率无相对无绝对收益阶段超额收益率值消费食品饮料家用电器农林牧渔商贸零售纺织服饰轻工制造社会服务0.2%40.8%4.2%4.0%%94.2282.6%4.2%2.6%4.2%%/0%5.27.11///.8%.3%2.6%.2%.0%2.8%3.0%.4%医疗健康医药生物美容护理4.9%3%.74.4%.8%子TMT计算机TMT通信传媒%4.6%3%4.529%2.4%%/.28.25.44/////.0%.8%2.7%2.6%制造电力设备汽车机械设备国防军工1.2%3.8%4.8%4.4%4.35/2%/9.9%%8.3%/.751.4///.3%.4%1.9%.4%周期煤炭石油石化基础化工有色金属钢铁8.0%1.0%4.4%5/5.2%9.9%//9.81/%.9%/2.6%.4%.3%基建与地产房地产建筑装饰建筑材料交通运输公用事业环保46.4%43.0%%20.9%/4.4%/3.2%.70//////////3/2.0%.7%.3%.8%金融银行非银金融530%0%6%.644%%2.7%6资料来源：Wind，平安证券研究所6CONTENTCONTENT总览：超额配置从金融地产到制造科技的转变行业：七大板块代表行业历史表现特征解析食品饮料(2004年底=100)中证800(2004年底=100)食品饮料/中证800(右)5/015/086/036/107/057/128/079/029/09食品饮料(2004年底=100)中证800(2004年底=100)食品饮料/中证800(右)5/015/086/036/107/057/128/079/029/0920/0320/1021/0521/1222/074,5004,000,500,0002,5002,00000有76543210资料来源：Wind，平安证券研究所备注：超额收益期指有相对有绝对收益的阶段，调整期指无相对无绝对的阶段，下同。8•食品饮料行业的指数行情以白酒子行业为主导(白酒市值占比七成，茅台市值占比近四成)。•食品饮料行业在2020年前的超额收益期较长(平均16个月，48%)，且调整期间较短(平均5个月，-17%)。•食品饮料行业表现具有一定的日历特征，以白酒集中备货期(春节、中秋&国庆)为基准，在Q2和Q4有销售增长预期驱动股价上涨，Q2表现最好，正收益和正超额收益的概率分别为75%和92%，平均涨幅为7.8%，Q4次之，正收益概率和涨幅均值分别为67%和4.7%；而在Q1和Q3进入数据验证期后波动可能加大，Q1正收益概率为33%。食品饮料行业走势图2010年以来食品饮料行业相对收益复盘分类起始月份结束月份持续时长 (个月)期间涨跌幅食品饮料中证800相对收益食品饮料-中月均相对证800收益率风险分析年化波动年化期间最大回率(%)sharpe撤(%)有相对有绝对664 2022/096 均值6.0%-6.2%-28.9%-10.4%2%-9.8%%%4.6%%.91295106-18.12.527.0-18.12.5402%-06%408%42%有相对无绝对55均均值-5.0%-20.2%-15.6%-31.1%10.6%10.9%2.2%0.645.70.833.7-0.7-25.233.7-126%-234%107%21%无相对有绝对2均均值57.4%10.3%127.0%14.1%-69.6%-3.8%-3.2%23.32.6-12.23.32.6338%705%-367%-25%无相对无绝对5646333均均值.0%3.2%-20.4%.2%14.0%5.6%1.0%-6.0%%%4.2%%-5.9%%%%%%1.41.21.60.60.52.12.127.1-1.4-21.327.1-15.6%-1.7%-13.9%-3.3%•医药生物行业受行业政策以及公共卫生事件的影响重大。•医药生物在2020年前的超额收益期较长(平均11个月，50%+)，调整期间较长(平均12个月，-26%)。调整多受政策及事件影响(2010年基药招标采购/2016年“722临床自查”/2018年疫苗事件及集采/2020年集采大幅降价/2021年集采扩散)。•医药生物的内轮动较强，受市场风格影响。以创新药/CXO/医疗器械为代表的医药成长和创业板指走势更为相近。医药生物行业走势图医药生物(2004年底=100)中证800(2004年底=100)医药生物/中证800(右)00040020005/015/086/036/10资料来源：7/057/128/079/029/09平安证券研究所20/0320/1021/0521/1222/07502.52.0502010年以来医药生物行业相对收益复盘分类起始月份结束月份持续时长 (个月)期间涨跌幅医药生物中证800相对收益医药生物-月均相对收中证800益率年化波动率 (%)风险分析年化sharpe期间最大回撤(%)有相对有绝对5442均均值4.9%-6.2%-4.3%9.4%-10.1%9.3%-0.1%-6.6%5.8%0.6%4.2%%4.4%.07.29.1-13.6-13.626.83.850.2%10.2%40.0%4.9%有相对2015/062016/0916无绝对均值-27.0%-33.9%--27.0%-33.9%6.9%0.4%66.9%0.4%40.0-0.4-47.4-47.4-47.440.0-0.4无相对2014/032014/1210有绝对均值11.4%54.2%1111.4%54.2%-42.8%-4.3%--42.8%-4.3%7-11.4-11.417.40.7无相对无绝对2012/01142018/01162019/0182021/0272022/017 2022/096 均值.8%-19.2%21.1%9.5%-9.8%%%-9.4%.0%.3%.4%.3%.6%.6.1.8.5.7.4-26.9-26.923.3-1.2-21.9%-5.7%-16.2%-1.8%5/015/086/036/107/057/128/079/029/0920/0320/1021/0521/1222/07电子(2004年底=100)中证800(2004年底5/015/086/036/107/057/128/079/029/0920/0320/1021/0521/1222/07电子(2004年底=100)中证800(2004年底=100)电子/中证800(右)00000040002000资料来源：Wind，平安证券研究所•电子行业结构发生了新的变化，主导板块正逐渐从消费电子(2015年底消费电子和光学光电子市值占比合计51%)转向半导体(2022年9月底市值占比50%)。•电子行业的超额收益率也具有明显的阶段性特征。2010-2017年为增长爆发期，超额收益期较长(平均8个月，40%)，而2017年后上涨行情难有持续性，一般2-4个月左右即反转，新品类的业绩高增预期往往难以兑现。电子行业走势图2010年以来电子行业相对收益复盘阶段起始月份结束月份持续时长(个月)期间涨跌幅电子中证800相对收益月均相对收益率月均相对收益率年化波动率 (%)风险分析年化sharpe期间最大回撤 (%)有相对有绝对01020211011008020207040410052879560332671776593322833423均值.5%4.4%13.5%-7.3%-9.2%-14.6%.4%-1.1%-6.9%.7%-1.9%0.0%5.7%.7%7.8%0.30.31.92.01.35.91.13.86.94.55.02.71--12.629.35.832.1%5.2%26.9%5.3%无相对有绝对090807103539均值均值3.3%1.9%03.3%1.9%0.8%0%0%0%15244%0%-13-2--17.226.60.3无相对无绝对01100607110404030812082012/01132014/1232015/0942017/07132018/0132019/01102019/0632020/0312021/0922022/0452022/092均值13.7%3.3%2.0%-18.2%-8.9%0%0%7%-21-6-1.5%-1.1%0%0%7%-15-5--27.932.4-1.505/0105/0806/0306/1007/0507/1208/0709/0209/0920/0320/1021/0521/1222/07电力设备(2004年底=100)中证800(2004年底=100)电力设备/05/0105/0806/0306/1007/0507/1208/0709/0209/0920/0320/1021/0521/1222/07电力设备(2004年底=100)中证800(2004年底=100)电力设备/中证800(右)2,00000040020004.0.5.0•电力设备行业在2018年前的调整期间较长(有两轮分别为25个月及35个月)。•电力设备行业投资逻辑在2019年前后发生显著变化，“碳中和”和能源转型全面助力产业升级，2018年之前更多呈现顺周期特征和小票风格，指数成分股多为与电网基建/房地产相关的电气公司；2019年以来市场走势更多与光伏/风电/储能/锂电概念相关，绿色能源类公司不断做大做强。电力设备行业走势图2010年以来电力设备行业相对收益复盘分类起始月份结束月份持续时长 (个月)期间涨跌幅电力设备中证800相对收益电力设备-月均相对中证800收益率年化波动率(%)风险分析年化sharpe期间最大回撤(%)有相对有绝对2010/11112014/09212015/0552015/1122019/0352021/01152021/118 2022/095 均值11.7%-6.2%49.4%-3.7%%4.54.3.3.5.9.6-14.-14.430.95.659.8%15.3%44.4%5.5%无相对无绝对34725均值均值.2%%%33.4%%2.6%4.8%%5.4%5.7%.2%.3%.8%.6%.8%-3.7%24.9-1.3-62.622.2-0.2-8.1.2.9.940.5.238.0-1.8-43.1-37.9-37.933.8-1.1-29.7%-10.4%-19.3%-3.3%资料来源：Wind5/015/086/036/107/057/128/079/029/095/015/086/036/107/057/128/079/029/0920/0320/1021/0521/1222/07年化波动率 (%)年化sharpe期间最大回撤(%)均值36.32.7-16.4均值均值均值-27.0%0.9%-28.0%-3.1%34.6-1.0-35.5阶段起始月份结束月份持续时长 (个月)期间涨跌幅煤炭中证800相对收益煤炭-中证月均相对收800益率风险分析有相对有绝对533842.8%18.1%-12.0%%-4.6%-21.3%%%95.6.533.4%0.8%32.6%4.4%有相对5-8.1%-19.3%.6无绝对-8.1%-19.3%11.1%2.2%27.2-0.6-16.1无相对2014/102015/03629.0%60.1%有绝对29.0%60.1%-31.1%-5.2%37.02.2-17.7无相对无绝对66792%.6%%0.3%64.6%%6%9%9%7%3%8%.9%.7%.8%.6%.2%.4%46.0.6.2.9.0.10.6•煤炭行业的投资逻辑从需求驱动转变为供给驱动，周期性相对减弱。•煤炭行业的波动性特征较强，超额收益期一般在半年左右(平均7个月，30%+)，调整期更长(平均12个月，-27%)。•煤炭行业指数在2016年及2021年至今均有至少持续2-3个季度的趋势上涨行情，相比中证800的月均超额收益率约6%。000040002000煤炭行业走势图煤炭(2004年底=100)中证800(2004年底=100)煤炭/中证800(右)资料来源：Wind，平安证券研究所2010年以来煤炭行业相对收益复盘6-6.56-6.595均值-21.029.32.0-11.3%-17.0%-22.024.6-0.7均值-15.523.70.7均值-29.128.7-1.3阶段起始月份结束月份持续时长 (个月)期间涨跌幅房地产中证800相对收益房地产-中月均相对证800收益率年化波动率(%)风险分析年化sharpe期间最大回撤(%)有相对有绝对26817.8%-7.2%-10.9%46.4%14.8%31.6%3.1%有相对无绝对2011/1211 2022/092 均值-20.5%-25.1%-2.1%-8.9%4.7%4%.00.45.7%1.9%无相对有绝对713.2%11.0%21.5%21.1%%%-0.6%12.1%21.3%-9.2%-0.9%无相对无绝对66784.2%%23.6%-1.0%.3%-13.6%%%%%%.6.31.11.90.7.1-25.8%-6.9%-18.9%-2.0%•在2016年“房住不炒”以来，房地产行业长期跑输市场整体，但在2018年以来房地产调控政策边际放松预期带来阶段性超额收益，超额收益期分别为6个月及8个月，平均收益率有20%+。房地产行业走势图2010年以来房地产行业相对收益复盘0004002000房地产(2004年底=100)中证800(2004年底=100)房地产/中证800(右)5/015/085/015/086/036/107/057/128/079/029/0920/0320/1021/0521/1222/07.5.0资料来源：Wind，平安证券研究所13•公用事业板块以电力公司(市值占比92%)为主，业务收入稳定，具备一定的防御属性，在市场普遍调整阶段一般有2-3•2021年以来在国内外能源供需紧张加剧、电力清洁化和电价市场化改革的背景下，行业超额收益持续期和估值中枢均有公用事业行业走势图2010年以来公用事业行业相对收益复盘公用事业(2004年底=100)中证800(2004年底=100)公用事业/中证800(右)0000400020005/015/086/036/107/057/128/07资料来源：Wind，9/029/09平安证券研究所20/0320/1021/0521/12阶段起始月份结束月份持续时长 (个月)期间涨跌幅公用事业中证800相对收益公用事业-月均相对中证800收益率风险分析年化sharpe有相对有绝对2011/0462014/10302015/0852017/04112021/032 2022/0917 均值7%7%8.7%-5.2%4.9%-14.7%3%-4.8%-22.7%31.4%1.8%.3.9083143-18.-18.526.51.713.5%-5.9%19.4%3.1%有相对无绝对61均均值-21.1%-27.0%-1.6%-26.0%-30.3%-6.7%4.9%3.3%0.8%0.3%.8.60.7.5-21.-21.221.7-1.4-165%-210%45%21%无相对有绝对45均均值17.8%47.1%4.1%33.4%56.8%40.5%9.7%-36.4%-3.9%-3.6%0303220.9-8.83.323.0%43.6%-20.6%-3.2%无相对无绝对991均均值%1.4%-9.0%%7.0%17.1%30.9%2.0%9%.3%-11.0%1.2.7.60.0.8-22.-22.921.4-1.5-14.1%4.7%-18.8%-3.8%均值均值•银行虽有波动但稳健性特征较强，超额收益期较长(平均8个月，20%)，调整期接近(平均7个月，-13%)。•但自2021年以来，随着宏观增长动能面临转型，银行板块的整体回报率趋于回落带来防御性走弱。•低估值的银行板块一般在四季度有绝对收益，Q4正收益概率为75%(其它季度约50%)，2010年以来四季度涨跌幅均值为8.9%，平均超额收益为3.6%(其它季度超额收益均值为-1.5%左右)。0000000400002000银行(2004年底=100) 银行/中证800银行(2004年底=100) 银行/中证800(右)5/015/086/036/107/05资料来源：7/128/079/029/0920/0320/1021/0521/1222/07Wind，平安证券研究所.0银行行业相对收益复盘阶段起始月份结束月份持续时长 (个月)期间涨跌幅银行中证800相对收益银行-中证月均相对收800益率年化波动率 (%)风险分析年化sharpe间最大回撤(%)有相对有绝对6683428均均值%23.0%-6.7%-20.2%-0.2%-12.2%1.9%4.4%18.6%%7%%838374.5.8.1.0.9.3.644.2222.2-9.23.320.0%0.6%19.5%3.7%有相对无绝对4/0524 2/092 均值-15.0%-2.1%-2.0%-2.8%-35.2%-7.6%-19.9%-8.9%6.1%2.7%3.0%.6.6.9.2.0.5-16.-16.927.8-0.6-55%-179%124%38%无相对有绝对535均均值4.3%11.4%6.5%49.4%18.8%24.5%.4%-17.9%-9.0%-3.6%.5.5549-11.-11.927.51.27.4%30.9%-23.5%-5.0%无相对无绝对2453993.8%.2%.6%-9.7%.2%0.3%8.5%2.2%%3.4%23.8%2.1%5.7%.2%.8%-15.3%1.4%4.6%3.