资产配置与比较月报（2022年10月）：向宽处行外围扰动下的国内竞争力方向

2022年10月102022年10月10日资产配资产配置证券分析师：刘思佳S0630516080002liusj@证券分析师：李沛S0630520070001lp@证券分析师：谢建斌S0630522020001xjb@证券分析师：胡少华S0630516090002hush@向宽处行:外围扰动下的国内竞争力方向——资产配置与比较月报(2022年10月)要点美联储加息预期强化，海外需求预计将继续回落。当前欧美核心矛盾通胀仍具备粘性，美联储2022年剩余两次加息幅度预计累计也在100bps以上，故美联储年内大概率加息至，事件或将加剧欧洲的能源危机，长期增加美国LNG出口。与此同时，法国炼油厂工人罢国内制造业比较优势进一步凸显，欧洲制造业或加速对中国的转移。中国的能源结构仍以煤炭为主，而国内煤炭自给能力较强，具有明显的成本优势。俄乌冲突下，欧洲制造业成本压力明显上升。据商务部数据，2022年1-8月，中国实际利用外资累计同比增长20%(美元口径)，高技术产业实际使用外资累计同比增长33.6%，其中高技术制造业累人民币贬值压力缓解，国内投资增速相对较好，消费或决定经济恢复高度。强美元周期下，人民币汇率被动贬值，央行连出政策工具缓解贬值压力，为货币政策创造空间。制造业投资表现韧性，基建投资托底经济，房地产投资在政策组合拳提振市场信心后未来也有望逐步企稳。四季度为消费旺季，不利因素的影响边际减弱，居民可支配收入以及向宽处行，看好国内竞争力的方向。我们认为国内制造业的竞争力由“量变向质变”的升级，传统以消耗资源及劳动力为代价，逐渐向品牌化和高端化升级转变。主要表现在汽车、家电、机械设备、新能源等高端出口的溢价提升。看好未来研发投入占比大行各行业观点。电新：九月消化多项利空，期待四季度行情回暖。光伏年末集中式有望放量，电池片环节供需偏紧；政策延期推进电动车消费，锂电产业持续高景气度；风电成本下降助力盈利修复，海陆共振支撑行业回暖；氢能：氢车销售持续向好，下半年有望迎来抢装潮。消费：弱修复仍在继续，疫情成为消费核心变量。白酒区域表现分化，主抓确定性；非白酒食饮关注预制菜、零食、乳制品行业；纺织服装，运动持续复苏，越超头直播回归带来的业绩改善。资源品及周期：石油及天然气风云突变，短期震荡加剧，长期中枢下移；化工寻找需求的相对韧性MT；家电关注绿色节能与品质生活风险提示：房地产领域风险上升；国内疫情波动风险；国内政策落地不及预期；海外风证券研究报告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明证券研究报告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN2/45请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明资产配置 3 36 37 资产配置 十年期，% 6 图5USDCNH美元兑人民币即期汇率 6图6英镑兑美元汇率 6图7COMEX铜期货结算价，元/磅 7图8IPE天然气结算价，便士/色姆 7图92022年前三季度申万一级行业涨跌幅，% 7行业涨跌幅，% 8图11美联储资产负债表规模，百万美元 12图12美联储持有国债及MBS，百万美元，百万美元 12图13美国GDP不变价同比及环比折年率，% 13CPICPI% 13图15美国PCE及核心PCE当月同比，% 13 图17美国ISM制造业PMI，% 13图18美国非农就业新增人数，千人 13图19美国人均可支配收入折年数，美元 14图20美国库存销售比 14图21新屋住房销售及环比，千套，% 14图22成屋销售中位价及套数，美元，万套 14图23美国30年期抵押贷款固定利率，% 14图24NAHB富国银行住房市场指数 14 国MarkitPMI，% 16图30世界大型企业联合会消费者信心 16图31欧元区制造业PMI，% 16HICPHICP 资累计同比，% 17证券研究报告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN3/45请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明资产配置图34制造业投资各分项累计同比，% 17图35高新技术行业投资增速保持较高水平，% 18图36规模以上工业企业利润增速，% 18 图39地方政府新增专项债，亿元 19装置开工率，% 19图41西北水泥价格，元/吨 19图422000以来拉尼娜事件冬季平均气温距平，C 19 图44建筑工程对房地产开发投资拖累较大，% 20图45施工面积和新开工面积走弱，% 21图46土地成交价款领先土地购置费，% 21 产开发各资金来源累计同比，% 21 图51商品住宅销售和待售面积累计同比，% 23图52商品住宅销售领先房地产开发投资，% 23 图54今年以来一线城市土地成交反弹明显，宗 23图55三线城市新建商品住宅价格，% 24图56三线城市商品房成交面积，万平方米 24图57社会消费品零售总额当月同比，% 25图58社会消费品零售总额季调环比，% 258月社会消费品零售分项同比及环比变动，%，% 25图60限额以上及以下企业商品零售总额当月同比，% 26图61限额以上及以下企业餐饮收入总额当月同比，% 26 MLF 27 图65北向资金情况，百万元 27图66基金发行份额及只数，亿份，只 28 300&股债比 28图69各行业估值水平图，倍 29 表1主要商品观点 8证券研究报告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN4/45请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明资产配置强美元周期下，全球风险资产波动加剧。自2021年四季度起，美联储紧缩预期开始升温，并于2022年3月正式开启本轮加息周期，至2022年9月末已累计加息300bps，联邦基金目标利率区间由年初的0%-0.25%升至3%-3.25%。同时，全球多国以及欧元区已跟进加息，与美元结算较为紧密的中东国家沙特、阿联酋等也已跟进加息。截至今年前三季度，从全球的资产表现情况来看：1)权益市场：美股方面，道指、纳指和S&P500指数跌幅分别为20.95%、32.40%和24.77%。欧股方面，英国富时100指数、法国CAC40指数和德国DAX指数跌幅分别为6.65%、19.44%和23.74%，俄罗斯MOEX指数和乌克兰股指跌幅分别为48.32%和12.39%。亚太市场方面，日经225指数、韩国综合指数和恒生指数跌幅分别为9.09%、27.61%和26.39%。A股方面，上证指数跌16.91%，创业板指跌31.11%。2)债券市场：作为对经济周期最敏感的先行指标之一，美债10Y收益率由年初的1.6%升至3.83%以上，盘中曾一度升破4%；美债10Y实际收益率由-0.97%升至1.68%。欧洲方面，欧央行将3大关键利率上调50bps完成11年以来的首次加息；英国央行将基准利率由去年12月的0%连续加息7次至2.25%；瑞士将2015年以来维持的政策利率-0.75%，连续两次加息至0.5%，欧洲整体告别负利率时代。意大利10Y国债收益率由1.22%升至4.50%。亚太方面，中日均与美欧维持货币政策周期差，货币政策维持宽松，中债10Y到期收益率整体表现平稳，日本10Y国债收益率由0.10%小幅上行至0.28%。3)外汇市场：美元指数年初至9月末由95升至114以上，区间最高涨幅近19%。以各国兑美货币来看，日元、英镑和欧元分别贬值超25%、20%和15%，人民币汇率贬值近13%(美元兑离岸人民币汇率由年初6.36升至7.2)。故人民币虽兑美元贬值，但相比其他非美货币仍呈现一定韧性，人民币兑欧元、英镑等仍表现升值。4)商品市场：WTI原油期货价格由年初的76美元/桶开始持续上行，3月和6月两次收于120美元/桶上方，6月后有所回落，前三季度涨幅近6%；COMEX黄金期货年内先涨后跌，前三季度跌幅近9%；LME铜期货年初开始震荡走高，从四月开始震荡回落，前三季度下跌22.95%。大宗商品上半年整体表现较好的逻辑在于，加息初期之时，经济仍处相对过热阶段，滞胀前期伴随通胀的持续上行。而通胀很大程度源于俄乌冲突外溢效应，由于供需错配导致上游原材料等资源品价格的上行。而从铜价的震荡回落可以反映出，下半年市场开始逐步交易滞胀逻辑甚至衰退逻辑。证券研究报告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN5/45请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明资产配置0Y收益率，%5432102018-062019-062020-062021-062022-06Y%0.02018-062019-062020-062021-062022-06图5USDCNH美元兑人民币即期汇率502018-092019-092020-092021-092022-09USDCNH期汇率图2中债国债到期收益率十年期，%图4美元兑日元图6英镑兑美元汇率2018-012019-012020-012021-012022-01证券研究报告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN6/45请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明沪深300指数资产配置沪深300指数图7COMEX铜期货结算价，元/磅654322018-082019-082020-082021-082022-08图8IPE天然气结算价，便士/色姆0400000国内股市：A股自年初高点回落后在4月底企稳回升，7月上旬后再次震荡回落。主要股指表现来看，前三季度上证指数下跌16.91%，沪深300指数下跌22.98%，创业板指数下跌31.11%，科创50指数表现相对较差，下跌32.82%。申万一级行业中，仅煤炭 (32.67%)上涨，综合(-2.57%)、交通运输(-7.07%)，石油石化(-9.28%)、房地产 (-10.36%)跌幅相对较小。电子(-37.74%)、传媒(-35.19%)，计算机(-34.73%)、建筑材料(-29.71%)、医药生物(-27.95%)跌幅居前。9月单月表现来看，煤炭依旧领涨。申万一级行业中，仅煤炭(1.69%)上涨，房地产 (-1.03%)、银行(-1.75%)、交通运输(-2.67%)、食品饮料(-3.07%)跌幅较小；传媒 (-13.83%)、电子(-13.51%)、电力设备(-10.66%)、汽车(-10.51%)、农林牧渔(-10.38%)跌幅居前。图92022年前三季度申万一级行业涨跌幅，%40%32.67%0%20%40%60%证券研究报告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN7/45请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明证券研究报告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN8/45请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明沪深300指数沪深300指数图102022年9月申万一级行业涨跌幅，%10%20%9月国际油价回落，其中布伦特月均价为90.57美元/桶，较8月份环比下跌7.34%。国际石化产品也维持跌势，ICIS石化指数(IPEX)8月份同比下降10.6%，原因是需求水平疲软和原油价格下跌，所有地区石化和塑料价格均下跌，其中东北亚的跌幅最大。虽然油价回落，但是总体能源成本仍然居高，原材料需求下滑，新订单流入减少。ISM制造业PMI9月下跌1.9点至50.9，是美国工业部门扩张连续第28个月，但是ISM报告称，需求正在放缓，新订单和积压订单已趋于收缩，客户表示库存水平大致稳定，与公司签订合同的就业水平表明他们正在使用招聘冻结并允许暂时的自然减员，供应商交付速度正在放缓。由于美元走强，与俄乌冲突相关的能源危机意味着欧洲的成本压力再次加速，英镑和欧元货币疲软加剧了这种压力。类似的货币效应在日本也很明显，价格压力展望10月，油价上涨，因为OPEC+宣布计划将石油产量减少200万桶/日(每天约2%)，以支撑油价，但全球经济衰退也抑制了石油需求。随着气温开始下降，天然气价格小幅走高，一些供暖需求开始出现。预计能化产品存反弹空间，工业品偏震荡。表1主要商品观点风险因风险因素走弱，钢材供应位，宏观面有较大逻辑期转好；需求边际改善，表观消持续回升，基建以及地产销售高频数据也有所好转；钢厂利润持续收窄，性限产力度也可能加大，钢材供应策略合约阶段性反弹下旬之后可尝试沽关注螺纹钢1-5观点市场性反弹商品价格偏铁矿石强，中期下行不改升和钢厂十一节前补库两大存；铁水产量中期看继续增长空，外矿供应环比回升则相对确外矿供应增量低于预期，继续大幅回升议关注铁水产量见沽空机会。套利可多螺矿比机会俄罗斯供给遭制裁落地，资产配置俄罗斯供给遭制裁落地，支撑较强；粗钢压减叠加全球济偏弱制约需求；钢厂利润低位超预期震荡操作焦煤区间震荡长空间超预期操作油荡OPEC岩油产量增幅，后续加息超预济数据大幅弱化SCPTA震荡偏强已经提高了减产的可能，下游投产提前，下游大幅走弱稳定在90万吨以内，但利润继走低，煤价抬升煤制开工下降，供应少；需求仍然极度弱势，过剩局面仍工率继续大幅缩置投产橡胶震荡偏弱。宏观、疫情等等合约短线做空机会O预期，进口超预风险等操作及无法兑现，下游及预期，宏观、疫及无法兑现，下游及预期，宏观、疫聚烯烃震荡偏弱OPEC叠加的冬季需求逻辑，油价有支撑，聚铜偏弱胀压力仍大，就业等经济数据仍强，美联储紧缩压力大；欧洲有衰退力；国内电力基建和新能源汽车持续力，地产仍未恢复；精铜供应预期增加息不及预期、精不及预期高布局空单加息尚间，金银加息尚间，金银震荡荡思路，金银比价时布局白银空单紧货币不及预期海外经济衰退预期，商品表现偏对抗跌金银比虽处于较高位仓已转净空，金银价格或已落入底璃库存仍高企，空间或有限产情况仍无太大起色，供应水平，下游节前备货后原片厂去库持疑。供应方面呈缩减势头，关注冷修情况。需求方面政策方面已但提振有限，市场或等待政策面应端超预期冷修、地产超预期试空证券研究报告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN9/45请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明资产配置价格偏碱价格产弱势，下游浮法玻璃生产利润差，或继续挤压原材料纯碱利润空。装置检修尾声，供应恢复至较高水。需求端浮法玻璃供应若继续冷修对碱刚需或再降。但光伏玻璃若如期投重碱整体刚需仍处在较高水平。碱厂璃超预期冷修，光投产不及预期思路，区间操作为主美联储加息预期强化，海外需求预计将继续回落。当前欧美核心矛盾通胀仍具备粘性，美联储2022年剩余两次加息幅度预计累计也在100bps以上，故美联储年内大概率加息至4.0%或以上，后续市场预期或继续围绕通胀、经济数据及美联储官员表态而调整。美国9月失业率下降，美联储加息预期强化。总体来看，高通胀叠加金融条件预计持续紧缩，海外发达经济体需求预计将继续回落，在能源危机下面临较大经济下行压力。外围扰动，需求不足与供给收缩博弈，能源波动加大。OPEC+于10月5日决定将11月起石油产量水平下调200万桶/天，国庆期间油价大幅上涨。9月27日发生的北溪天然气管线事件或将加剧欧洲的能源危机，长期增加美国LNG出口。与此同时，法国炼油厂工人罢工，以及飓风伊恩对美湾影响，成品油或仍维持紧张。由于总需求不足，预计后期能源波动加剧，但价格重心仍有望下移，缓解通胀压力。国内制造业比较优势进一步凸显，欧洲制造业或加速对中国的转移。中国的能源结构仍以煤炭为主，而国内煤炭自给能力较强，具有明显的成本优势。俄乌冲突下，欧洲制造业成本压力明显上升。据商务部数据，2022年1-8月，中国实际利用外资累计同比增长20%(美元口径)，高技术产业实际使用外资累计同比增长33.6%，其中高技术制造业累计同比增长43.1%，为整体增速的两倍以上。从来源地看，韩国、德国、日本、英国实际对华投资分别增长58.9%、30.3%、26.8%和17.2%。人民币贬值压力缓解，国内投资增速相对较好，消费或决定经济恢复高度。强美元周期下，人民币汇率被动贬值，央行连出政策工具缓解贬值压力，为货币政策创造空间。制造业投资表现韧性，基建投资托底经济，房地产投资在政策组合拳提振市场信心后未来也有望逐步企稳。四季度为消费旺季，不利因素的影响边际减弱，居民可支配收入以及消费信心回升后，有望抬升经济修复的斜率。向宽处行，看好国内竞争力的方向。我们认为国内制造业的竞争力由“量变向质变”的升级，传统以消耗资源及劳动力为代价，逐渐向品牌化和高端化升级转变。主要表现在汽车、家电、机械设备、新能源等高端出口的溢价提升。看好未来研发投入占比大行业，受益于人民币贬值带动出口，以及国内煤化工比较优势行业等。证券研究报告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN10/45请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明资产配置——分析师：胡少华S0630516090002刘思佳S0630516080002李沛S0630520070001.1.预计外需将继续回落美联储缩表节奏较慢，流动性依旧较为充裕。美联储缩表主要通过减少资产持有量，但负债端的中准备金和隔夜逆回购规模仍然可观。按美联储5月议息会议计划，6月起MBS和国债合计每月缩减规模上限为475亿美元，9月起缩表速度翻倍，每月上限为950亿美元。以此速度，理论上截至目前美联储资产负债表规模应已缩减接近2400亿美元。但实际情况略低于计划上限，美联储资产负债表从4月高点9.0万亿美元下降至目前10月初的8.8万亿美元，降幅近2000亿美元。其中主动抛售未到期债券以及减少对到期债券再投资下，合计减持MBS和国债规模近1700亿美元。近300亿美元的差额主要来自当前持有的未摊销证券溢价、其他联储资产、特别提款权账户、现金和财政存款等占比较小项目的综合作用。负债端中，美联储准备金截至三季度持有规模约3.3万亿美元，较4月中旬下降近5000亿美元；美联储截至10月初逆回购工具使用规模为2.25万亿美元，较4月隔夜逆回购为美联储公开市场操作手段之一，亦属美联储资产负债表构成，与中国央行公开市场逆回购为市场注入流动性相反，美联储逆回购指卖出债券，收回市场流动性。其作用机制在于，金融机构通过超额准备金IOER与美联储隔夜逆回购ONRRP利率走廊上下限锁定政策利率的运行区间，且利用利差的套利空间可持续向美联储账户存钱，与缩表效应或形成一定抵消，使美联储资产负债表内结构有所变化。其使用规模处于高位指向美国金融市场流动性依旧较为充裕，故当前尚无出现此前2019年末“回购危机”的风险。相比加息对于短期利率抬升作用更强，缩表更侧重于推升中长期利率水平，对耐用品消费和地产过热有较好降温作用，也利于缓和长端和中短端收益率曲线的倒挂，但对于控制通胀的效果或不及加息。若缩表提速，缩表和加息二者组合拳或能对引导美国经济周期过渡起到更好效果证券研究报告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN11/45请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明证券研究报告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN12/45请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明资产配置图11美联储资产负债表规模，百万美元0000图12美联储持有国债及MBS，百万美元，百万美元0000劳动力市场总体仍然较强，通胀拐点或初步确立。美国劳动力市场总体仍较强，9月失业率录得3.5%，劳动力参与率仍维持62.3%的较高水平。通胀方面，8月美国CPI和PCE同比分别录得8.3%和6.25%，均连续两月出现回落，推断美国通胀拐点或初步确立。但8月核心CPI及PCE仍较前值反弹，说明核心通胀短期仍具备一定粘性，回落幅度较本轮加息开启时点较晚，美国经济软着陆难度较大。回顾过往，1994年-1995年为期一年的美国加息并未导致经济衰退，启示在于美联储对经济周期拐点的节奏把握较好，加息开启时点较为合理。而目前来看，经济方面，美国2022年二季度GDP环比折年率为-0.9%，前值-1.6%，连续两个季度GDP环比折年率为负。所以从GDP增速的角度看，已符合技术性衰退的条件，但考虑到劳动力市场仍然强劲，目前或尚未进入实质衰退阶段。美国人均可支配收入折年数由2021年3月的5.7万美元下滑至2022年8月的4.5万美元，收入的下降可能会进而削弱美国的消费水平。考虑到美国家庭消费支出占GDP比重近七成，而美国通胀的回落速度可能偏慢，高企的物价制约居民实际购买力，从而制约消费支出水平，预计未来将对美国经济增长动能形成负面影响。但俄乌危机对欧洲经济的伤害非常大，而美国相对获益，美贸易逆差在缩小，对美国经济有一定的促进作用。据ISM，9月美国PMI录得50.9，低于前值52.8但仍位于荣枯线以上。随着加息影响的深化，美国经济增速总体趋势预计仍会趋于下行，且由于加息开启时点较晚，加息节奏较快，预计未来美国经济软着陆的难度较大。证券研究报告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN13/45请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明17-0617-10018-02018-06018-1019-0219-0619-1020-02020-06020-10021-0221-0621-1022-0222-0618-0518-09019-0119-0519-09020-0120-0520-09021-0121-0521-09022-0122-0512-09013-0914-0917-0617-10018-02018-06018-1019-0219-0619-1020-02020-06020-10021-0221-0621-1022-0222-0618-0518-09019-0119-0519-09020-0120-0520-09021-0121-0521-09022-0122-0512-09013-0914-0915-09016-0917-0918-09019-0920-0921-09022-09图13美国GDP不变价同比及环比折年率，%40200-20-40图14美国CPI及核心CPI当月同比，%86420PCEPCE%86420图16美国失业率及劳动力参与率，%，%050美国:劳动力参与率:16岁及以上:季调:当月值(右轴)图17美国ISM制造业PMI，%50454002015-092016-022016-072016-122017-052017-1022015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-05美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI图18美国非农就业新增人数，千人美国地产市场景气度有所下滑，但成屋价格总体仍处高位。随着金融条件的收紧，近期美国30年住房抵押贷款利率攀升至6.7%以上，接近2008年11月的水平，较年初的3.2%左右有明显抬升。NAHB住房指数自1月的83回落至9月的46，指向美国地产景气012-0813-08014-0815-08016-0817-0818-08019-0820-08021-0822-0815-09016-03016-0917-0317-09018-03018-0919-0319-09020-03020-0921-0321-09022-03022-09资产配置012-0813-08014-0815-08016-0817-0818-08019-0820-08021-0822-0815-09016-03016-0917-0317-09018-03018-0919-0319-09020-03020-0921-0321-09022-03022-09度有所下滑。美国成屋价格中位数较高位略有回落，但总体仍处高位。8月美国成屋价格中位数为40万美元，较6月最高点42万美元小幅回落。地产销售数据2022年年初以来亦持续回落，月售成屋套数从649万套降至8月的480万套，而新屋销售套数由月售7万套降至8月的5.5万套，二者前三季度回落幅度均接近28%。图19美国人均可支配收入折年数，美元00000000004500040000000000图20美国库存销售比221美国:库存销售比:季调 美国:制造商库存销售比:季调美国:批发商库存销售比:季调美国:零售商库存销售比:季调图21新屋住房销售及环比，千套，图21新屋住房销售及环比，千套，%040000400004000040000000000000503010-10-30图23美国30年期抵押贷款固定利率，%美国:成屋销售:季调(右轴)图24NAHB富国银行住房市场指数87876605434302美国:全美住宅建筑商协会(NAHB)/证券研究报告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN14/45请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明证券研究报告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN15/45请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明资产配置关注后续实质性衰退及降息可能出现的时点。复盘2000年、2006年倒挂区间，美债3m10s美债收益率的倒挂晚于2s10s、3s10s和5s10s美债收益率，且前期3m10s美债收益率倒挂趋势曾与后者背离。3M美债收益率主要是对联邦基金利率的反映，体现美联储超短端货币政策的变化。故随着加息深化，3M美债收益率才会逐步正式上行，其倒挂时点大多发生于加息结束后。目前10Y美债收益率与3M美债收益率仍有50bps的空间，二者尚未出现倒挂，但较年初270bps的利差已经大幅收窄，而今年4月2s10s、3s10s和5s10s美债收益率均开始出现倒挂。通过复盘，我们发现当3m10s美债收益率倒挂时，离衰退的时点越近，故后续可以关注该指标的变化。而复盘降息开启的时点，美联储往往在考虑开启降息时更注重就业情况，历次在非农新增就业人数为7-16万人时或失业率升至3.7%-4.7%时开始降息。而目前8月和9月非农新增就业人口分别为31.5万人和26.3万人，均高于当月预期；而失业率分别为3.7%和3.5%，劳动力市场整体良好，明年二季度或是美国劳动力市场出现变化的窗口期。图25中美10Y国债名义利差，%图25中美10Y国债名义利差，%3323210-110-1-3-2-43m10s美债情况，%43210-1图282s10s美债倒挂情况，%43322110美国:10年国债-2年期国债展望后市，难以快速回落的高通胀叠加金融条件收紧的节奏仍有超预期可能。当前欧美核心矛盾通胀仍具备粘性，但美元指数在经过较快的上行之后，目前风险资产已有所定价，短期风险资产出现一定反弹。截至10月7日美国9月最新非农数据发布后，CMEFEDWATCH利率期货显示11月加息75bps概率再次升至82%以上，较9月议息会议刚012-0913-05014-0114-09015-0516-01016-0917-0518-01018-0919-05020-0120-09021-0522-01022-0902-0603-06004-06005-06006-06007-06008-06009-06010-06012-0613-0614-0615-0616-0617-0618-0619-0620-06012-0913-05014-0114-09015-0516-01016-0917-0518-01018-0919-05020-0120-09021-0522-01022-0902-0603-06004-06005-06006-06007-06008-06009-06010-06012-0613-0614-0615-0616-0617-0618-0619-0620-0621-0622-062012-062013-022013-102014-062015-022015-102016-062017-022017-102018-062019-022019-102020-062021-022021-102022-06018-0518-0919-01019-0519-0920-01020-0520-09021-01021-0521-09022-0122-0522-09结束时的72.9%大幅回落后再次攀升。中期趋势看，预计美元还是会继续维持高位震荡，全球经济面临下行风险。此前9月议息会议上调对明年利率终值预测至4.5%以上，2022年剩余的两次加息幅度预计累计也在100bps以上，故联邦基金利率年内大概率升至4.0%以上，美债收益率或仍有上行空间，后续市场预期或继续围绕通胀、经济数据及美联储官图29美国MarkitPMI，%504540图30世界大型企业联合会消费者信心04000图31欧元区制造业PMI，%5045400HICPHICP86420海外发达经济体需求预计将继续回落。美国方面，虽ISM制造业PMI略有回落，但仍处于荣枯线以上。且9月美国Markit制造业PMI初值51.8，略高于市场预期51和前值51.5，略有反弹。9月世界大型企业联合会消费者信心指数亦反弹至103.2，明显高于前值95.3。欧洲方面，随着俄乌溢出效应，欧洲能源问题仍为掣肘。欧元区9月制造业PMI为48.4，低于前值49.7且连续三月位于荣枯线以下。9月欧元区CPI和核心CPI分别录得10%和4.8%，均再创年内新高。而通胀攀升或使欧央行不得不继续加息收紧金融条件，使欧洲经济面临下行压力。以德国为例，德国工业高度依赖俄罗斯天然气，天然气供应紧张叠加电价高企对德国钢铁、汽车化工等领域形成负面效应。目前能源供需问题尚未得到根本解决，欧洲需求预计将继续回落。总体来看，高通胀叠加金融条件预计持续紧缩，海外发达经济体需求预计将继续回落，主要发达经济体在能源危机下面临较大经济下行压力。1.2.中国国内投资增速相对较好证券研究报告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN16/45请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明证券研究报告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN17/45请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明015-0215-08016-0216-08017-0217-08018-0218-08019-0219-0820-0220-08015-0215-08016-0216-08017-0217-08018-0218-08019-0219-0820-0220-0821-02021-0822-02022-08国内制造业：政策支持力度大，投资增速韧性强1-8月，制造业投资累计同比增长10%，较前值上升0.1个百分点。其中，高新技术行业投资增速保持较高水平，计算机、通信和其他电子设备制造业同比增长18.7%，电器机械和器材制造业同比增长38.4%，二者分别较前值上升0.1个和1.2个百分点。制造业投资增速的加快主要受到产业转型升级、政策倾斜等方面支撑。四季度制造业投资增速预计将受政策支持力度和企业利润增速下行正反两方面的影响。一方面，9月国家出台一系列稳经济、助企纾困的支持举措，例如延长制造业缓税补缴期限，支持部分领域设备更新改造，其中，设备更新改造专项再贷款额度为2000亿元以上，利率为1.75%，重点涵盖充电桩、新型基础设施、产业数字化转型等10个领域，规定金融机构以不高于3.2%的利率向清单内项目发放贷款，在中央财政贴息2.5%的加持下，四季度贷款主体实际贷款成本不高于0.7%，较低的融资成本有助于激发生产企业的投资热情，为保持制造业投资高增速打下牢固基础。另一方面，通常来看当利润改善时企业投资意愿相对旺盛，但规模以上制造业企业利润增速已连续七个月负增长，且下探幅度持续加大，企业利润的逐步恶化叠加国内需求相对较弱，企业长期投入的意愿不强，或一定程度上抑制制造业投资增速的进一图33制造业投资累计同比，%255-15-2535图34制造业投资各分项累计同比，%40001020302022-082022-07证券研究报告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN18/45请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明585881-1125081250811250811258图35高新技术行业投资增速保持较高水平，%0402002040制造业:累计同比%计算机、通信和其他电子设备制造业:累计同比% 电气机械和器材制造业:累计同比%图36规模以上工业企业利润增速，%5000050100规模以上制造业企业利润:累计同比%基建：托底力度较强，短期仍有上行空间政策持续加码，资金来源充裕。1-8月，广义基建投资累计同比增长10.4%，较前值上升0.8个百分点。其中，交通运输、仓储和邮政与水利、环境和公共设施管理业为主要支撑项。6月以来，政策层面先后确定两批共计6000亿元的政策性开发性金融工具额度，截至9月末，已全部投放完毕。专项债方面，8月末地方政府新增专项债发行规模累计达3.5万亿元，用于项目建设的新增专项债额度已基本发行完毕，凸显财政政策靠前发力作用。同时，9月国常会提到要依法用好5000亿元专项债结存限额并于10月底前发行完毕，优先支持在建项目，预计10月将再度迎来地方政府专项债发行高峰，年内有望形成更多实物工作量，稳定基建投资。新增项目支撑力较强，南方或为四季度发力重点。首先，从开工项目来看，6月末中国建筑、中国中铁、中国铁建和中国交建基建项目累计新签合同金额33781亿元，同比增长22.3%。其中，中国中铁、中国铁建和中国交建基建项目累计新签合同数量7458个，同比增长39.1%；8月末，中国建筑基建项目累计新签合同金额5896亿元，同比增长50%，开工数量的显著增加对基建投资形成较强支撑。其次，从高频数据来看，今年5月以来石油沥青装置开工率持续上行，虽受8月高温限电等短期干扰因素影响，但于9月中旬最高突破至44.5%，较去年同期上升2.6个百分点，创15个月以来新高。在基建需求占比较高的西北地区，水泥价格持续高位运行，反映基建投资需求较为旺盛。从地域来看，预计四季度南方或为基建发力重点地区，原因在于：其一，在8月召开的经济大省政府主要负责人座谈会中，参会的六个省份其中四省位于南方(广东、江苏、浙江、四川)，会议重点指出经济大省要用好政策性开发性金融工具，盘活专项债债务限额空间。同时，南方基建项目规模和数量较大。今年以来地方政府新增专项债总额排名前十的省份中七省位于南方(广东、浙江、四川、安徽、湖北、江苏、江西)。其二，今年或为本世纪首个“三重”拉尼娜年，拉尼娜事件发生的冬季，我国东北、华北地区气温较常年偏低，西南、长江中下游地区降水偏少，今冬南方地区施工条件可能优于北方。210621062106210602106023-1166-105210621062106210602106023-1166-105948103507911130570910135070147100140710014700147100140707029411601831005272904图37基建投资累计同比，%4020010-2030广义基建投资:累计同比%图38基建投资各分项累计同比，%4000102030交通运输、仓储和邮政业:累计同比%电力、热力、燃气及水的生产和供应业:累计同比% 水利、环境和公共设施管理业:累计同比%图39地方政府新增专项债，亿元0图40石油沥青装置开工率，%04000开工率:石油沥青装置图41西北水泥价格，元/吨图422000以来拉尼娜事件冬季平均气温距平，℃4704207020房地产：景气度持续低迷，但势头趋向好转证券研究报告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN19/45请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明2558255880-111-112866464投资端：开发投资增速再下探，斜率较上半年有所趋缓。1-8月，房地产开发投资完成额为9.1万亿元，累计同比下降7.4%，较前值扩大1个百分点；其中住宅投资完成额为6.9万亿元，累计同比下降6.9%。商品住宅新开工面积为6.24亿平方米，累计同比下降38.1%，较前值扩大1.3个百分点(7月和6月分别为1.4和3.5个百分点)。土地市场初步回暖，土地成交价款连续两个月回升。1-8月，土地成交价款为3819亿元，累计同比下降42.5%，较前值缩窄0.5个百分点。施工面积走弱拖累房地产投资，土地成交价回暖预示土地购置费触底反弹。房地产开发投资可拆分为建安投资和土地购置费两大项，其中建安投资约占70%，其他费用(土地购置费)约占30%。建安投资方面，1-8月，建筑工程、安装工程和其他费用累计同比分别下降7.9%、11.3%和6.4%，较前值分别扩大1.3、0.2和0.7个百分点，其中建筑工程为主要拖累项，拖累房地产投资约4.7个百分点。建筑工程的拖累作用主要体现在施工方面，截至8月，施工面积同比增速创20年来新低，施工面积的持续走弱严重影响建安投资增速，从而拖累房地产投资。土地购置方面，由于土地成交价款反映的是当前时点土地市场成交情况，而土地购置费反映的是过去一年内的拿地情况，因此土地成交价款领先土地购置费约4-5个季度。土地成交价款同比增速已连续两个月止跌，结合“保交楼”等稳楼市政策改善房企的市场预期，预计后续房企拿地意愿将逐步提升，土地购置费最快有望于2023年中期明显回暖，从而对房地产开发投资形成有力支撑。图43房地产开发投资累计同比，%402001020%房地产开发投资:累计同比%图44建筑工程对房地产开发投资拖累较大，%1030建筑工程:累计同比%其他费用:累计同比% 房地产开发投资:累计同比%证券研究报告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN20/45请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明222222202082222222020802-08-020802080208-02-080208020802-08-02080208200602062106200602062图45施工面积和新开工面积走弱，%00103050房地产开发投资:累计同比%施工面积:累计同比% 新开工面积:累计同比%图46土地成交价款领先土地购置费，%103050土地成交价款:累计同比%土地购置费:累计同比%资金端：销售回款连续三个月回暖，房企自筹资金仍不乐观。1-8月，房地产开发资金合计10.1万亿元，累计同比下降25%，降幅较前值收窄0.4个百分点。其中，国内贷款、自筹资金、个人按揭、定金及预收款同比分别下降27.4%、12.3%、24.4%和35.8%，国内贷款、个人按揭和定金及预收款降幅缩窄，自筹资金同比增速再下探。从资金来源占比来看，自筹资金、各项预付款、定金及预收款、个人按揭和国内贷款占比分别为27.1%、26.6%、24.7%、12.3%和9.3%，其中自筹资金占比较去年同期上升2.8个百分点，定金及预收款占比较去年同期下降5.6个百分点，反映房地产销售放缓对房企资金来源产生一定冲击，股东投入资金和借入资金的增加弥补了销售回款不足的缺口。此外，应付工程款 (房企对上下游的占款)占比约20%，较去年同期上升4个百分点，指向外部融资环境不景气导致房企对上下游的付款周期变长。此外，全年来看房企美元债兑付高峰期虽已过，但四季度美元债到期量占全部境内外债券到期量的近半数，约110亿美元债务到期(占全年的20%)，特别是10月近60亿美元债到期，叠加近期美元汇率持续走高，房企美元债兑付压力仍存。因此，“金九银十”的销售回款情况将成“天王山之战”，直接指向地产复苏节点是否存在后移可能。图47房地产开发资金累计同比，%0400200-10-2030房地产开发资金来源:累计同比%图48房地产开发各资金来源累计同比，%0400020406002-090402-0904-0601-0803-05-070209-04-060108国内贷款:累计同比%自筹资金:累计同比% 个人按揭贷款:累计同比%定金及预收款:累计同比%证券研究报告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN21/45请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明28-1128-1152851-118图49房地产各项资金来源占比，%90%80%70%60%50%40%30%20%0%占比国内贷款占比自筹资金占比占比定金及预收款占比各项应付款占比图50应付工程款占比，%8-028-068-109-029-069-100-020-060-108-028-068-109-029-069-100-020-060-101-102-022-062012012012012012012022022022022022022022020000000应付工程款亿元应付工程款占比%(右轴)45%35%30%20%15%5%0%销售端：住宅销售持续磨底，开发投资拐点指日可待。1-8月，商品住宅销售面积为7.44亿平方米，累计同比下降26.8%，降幅较前值收窄0.3个百分点；商品住宅销售额为7.53万亿元，累计同比下降30.3%，降幅较前值收窄1.1个百分点。8月当月，商品住宅销售面积为8315万平方米，商品住宅销售额8959亿元，二者环比均小幅上涨。一线城市新建商品住宅价格指数连续8个月实现环比正增长，8月环比涨幅回落至0.1%(7月为0.3%)。截至8月末，商品住宅销售已连续三个月保持止跌态势，有助于改善房企业绩预期，房企主动补库存意愿后续或有所提升。从房地产销售到开发投资的时间周期来看，销售一般领先开发投资3-6个月，预计在“保交楼”政策加持下房地产开发投资最快有望于2023年一季度回暖。但同时也应看到，8月居民中长期贷款新增2658亿元，同比减少38%，反映居民购房意愿和信心仍然较弱，楼市宽松政策未能起到立竿见影的效果，对未来收入连续性的信心不足导致居民加杠杆意愿不强。政策面积极、流动性充裕，房地产有逐步磨底趋稳回升的可能。政策方面，中央和地方对楼市的支持政策不断出台，“保交楼”政策持续落地实施，楼市企稳具备政策条件。9月23日，银保监会表示国开行已向沈阳支付全国首笔“保交楼”专项借款；9月17日，郑州第一批“保交楼”专项借款50亿元已下达；9月以来苏州、重庆、宁波、天津、南京等十余个省/市出台楼市松绑措施，重点放松限购、公积金贷款、预售资金监管等措施。流动性方面，当前M2增速与名义GDP剪刀差逐步走阔，供给稀缺的标的更易被过剩的流动性所追逐，核心板块房地产景气度抬升具备潜在动证券研究报告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN22/45请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明43-117-127143-117-1271899999992961592020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-09图51商品住宅销售和待售面积累计同比，%050商品住宅销售面积:累计同比%商品住宅待售面积:累计同比%图52商品住宅销售领先房地产开发投资，%050商品住宅销售面积:累计同比%房地产开发投资:累计同比%图53M2和商品房销售面积增速，%040002040-6086420商品房销售面积:累计同比%M2:同比%(右轴)图54今年以来一线城市土地成交反弹明显，宗40000004000 线城市土地成交量宗一线城市土地成交量宗(右轴)政策组合拳继续发力。1)9月29日，中国人民银行、银保监会发布通知，决定对2022年6-8月新建商品住宅价格环比、同比均连续下降的城市，可于2022年底前阶段性放宽首套住房商业性个人住房贷款利率下限。2)9月30日，中国人民银行决定自10月1日起下调首套个人住房公积金贷款利率0.15个百分点，5年以下(含5年)和5年以上利率分别降至2.6%和3.1%，第二套个人住房公积金贷款利率不变。对于商贷利率的调整，符合条件的多为刚需住房库存压力较大的三四线城市，放开首套商贷利率下限有助于提振刚需客群购房信心，加速库存去化；对于公积金贷款利率的调整，由于公积金贷款在总购房贷款中占比较小，其影响整体小于商贷利率调整，但利率下调仍使公积金贷款具有一定吸引力，特别是对于刚需购房者具有降低购房成本等积极作用。3)9月30日，财政部、税务总局发布《关于支持居民换购住房有关个人所得税政策的公告》(以下简称《公告》)。自2022年10月1日至2023年12月31日，对出售自有住房并在现住房出售后1年内在市场重新购买住房的纳税人，对其出售现住房已缴纳的个人所得税予以退税优惠。证券研究报告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN23/45请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明01471014070104700147150901590147101407010470014715090159150910591509目前，各地现行的二手房交易个税政策各异，多数城市按照购房全款的1%-2%征收，北京、兰州等地按买卖价差的20%计算。考虑到“满五唯一”免征个税、新购房金额小于现住房转让金额的按比例退还个税等因素，《公告》精准利好现住房持有五年以内、未来将置换更高价格房屋等客户，降低刚改、改善客群的换房成本。今年以来，全国各地调整楼市政策一以贯之的思路是降低刚需客群的购房门槛，目的是鼓励刚需居民加杠杆，从促需求的角度助力楼市企稳。但三季度全国楼市销售数据依旧延续疲软之势，特别是“金九”楼市销售旺季不“旺”，截至9月25日30大中城市商品房成交面积1088万平方米，较去年同期下降21.2%，表明居民对未来收入连续性的信心较低、购房意愿不足，面向刚需客群的刺激效果较为有限。此次两部门联合发布的《公告》，或会激发刚改、改善需求的家庭有序加杠杆，在市场景气度较低的情况下，退税优惠能够起到房产交易“润滑剂”的作用，降低买卖双方交易成本有助于提高市场成交量，进而加快改善性新房的库存去化，缓解房企现金流压力。此外，本次房贷利率下调与个税优惠政策有望形成政策合力，从促成更多交易、降低购房成本等多角度推动房地产市场回暖。图55三线城市新建商品住宅价格，%86420三线城市:当月同比%三线城市:环比%(右轴)图56三线城市商品房