人民币债券市场的前世今生(翟晨曦讲座完整版)

后起之秀：人民币固定收益市场简况

杭州

2013-06-29Section1:银行间债券市场的前世今生银行间债券市场产品一览主要产品汇总表利率产品类型期限发行部门管理部门特点央票3M.1Y.3YPBOCPBOC主权级国债3M.-50YMOFMOF主权级金融债3M.-30YFIPBOC准主权级次级债10Y.15YFIPBOC有信用特征信用产品类型期限发行部门管理部门特点短融/超短融3M.-1Y.企业PBOC(协会)核准制中票/私募中票3Y.-10Y企业PBOC(协会)核准制企业债5Y.-15Y企业NDRC审批制公司债5Y.-15Y企业CSRC审批制中国银行间市场交易商协会国家发改委证监会超短期融资券企业债券公司债券银行类承销商证券公司银行间债券市场交易所债券市场企债转托管开行（国开证券）和证券公司三个主管部门七大主力产品两类承销商两个市场中国人民银行集合票据中期票据短期融资券私募票据其他创新产品人民币信用债券市场格局一级国债市场历史新中国成立以来，国债发行历史大致可以分为两个阶段：第一阶段（1950-1958年）：人民胜利折实公债：总额2万万份，拟于1950年内分两期发行。是一种以若干种类和数量的实物的市价为筹集和还本计算单位的公债。第一期共发行了1.48亿分，年息5厘，分5年偿还。后因国家财政经济状况好转，第二期停止发行。该公债主要按照当时各大行政区城市的多寡大小，人口多少及政治经济情况分配各区推销任务，主要购买对象为社会较富裕阶层。国家经济建设公债：从1954年起开始发行，至1958年止，共发行5期。计划发行30.3亿元。1954年至1957年每年发行6亿元，1958年发行6.3亿元。其中1954年发行的为8年期，后4年发行的4期均为10年期。利率均为年息4厘。

1958年至1980年23年间，中国政府没有发行任何国债，既无内债也无外债。一级国债市场历史第二阶段（1981年至今）：行政摊派：1981-1990年。1981年中央财政出现了重大的预算赤字。发行的国债主要面向国有企业和政府机构。1982-1984年每年发行40亿元左右，1985年增大到60亿元。

强制销售：1981-1988年。在这一期间，大部分债券都是间接发行。国债利率高于储蓄存款利率，主要被摊派给个人。

放开国债转让：1988-1990年。在1988年的4月和6月，在61个城市发起了国债交易和转让的试点改革。

引入承购包销机制：1991-1994年。1991年财政部组织了首次国债承购包销活动，共有70加证券中介机构参与。1993年尝试引入记账式政府债券，1994年引入针对个人投资者的凭证式国债。市场成形：1995-1997年。1995年初，国债期货市场被叫停。1996年改由市场拍卖方式进行，无纸债券逐渐取代了纸质债券。银行间债券市场的出现：1998年以后。1998年，银行离开了交易所债券市场，同年建立银行间债券市场。

国债工具的多样化：1998-2004年。期限进一步完善，交易量飞速上涨。

国债的跨市场发行：2004-2008年。从2004年开始，财政部开始跨市场发行国债。一级国债市场历史：重要经验1.利率市场化。2.市场分层化。一级和二级，批发和零售3.债券无纸化。采用记账式国债，利于降低成本。4.交易电子化。场内交易与场外交易都通过计算机系统进行，交易信息采用电子方式传输。5.品种多样化。期限多样化6.程序标准化。有固定的发行计划和稳定可靠的发行方法。一级国债市场：中国国债招标方式竞争性招标竞争性招标时间为招标日上午9：30至10:30。竞争性招标方式包括单一价格、多重价格和单一价格与多重价格结合的混合式（以下简称混合式），招标标的为利率或价格。

荷兰式：10年期（不含）以上记账式国债采用单一价格招标方式。标的为利率时，全场最高中标利率为当期国债票面利率，各中标国债承销团成员（以下简称中标机构）均按面值承销；标的为价格时，全场最低中标价格为当次国债发行价格，各中标机构均按发行价格承销。

美国式：1年期（不含）以下记账式国债采用多重价格招标方式。标的为利率时，全场加权平均中标利率为当期国债票面利率，中标机构按各自中标标位利率与票面利率折算的价格承销；标的为价格时，全场加权平均中标价格为当次国债发行价格，中标机构按各自中标标位的价格承销。

混合式：关键期限国债采用混合式招标方式。标的为利率时，全场加权平均中标利率为当期国债票面利率，低于或等于票面利率的中标标位，按面值承销；高于票面利率的中标标位，按各中标标位的利率与票面利率折算的价格承销。标的为价格时，全场加权平均中标价格为当次国债发行价格，高于或等于发行价格的中标标位，按发行价格承销；低于发行价格的中标标位，按各中标标位的价格承销。一级国债市场：中国国债招标方式

投标限定：

投标标位变动幅度。利率招标时，标位变动幅度为0.01%。价格招标时，91天、182天、273天国债标位变动幅度为0.002元；3年、5年、7年、10年期国债标位变动幅度为0.025元、0.05元、0.06元、0.08元。

投标标位差。每一国债承销团成员最高、最低投标标位差不得大于当次财政部记账式国债发行通知（以下简称当次发行通知）中规定的投标标位差。

投标剔除。背离全场加权平均投标利率或价格一定数量的标位为无效投标，全部落标，不参与全场加权平均中标利率或价格的计算。

中标剔除。标的为利率时，高于全场加权平均中标利率一定数量以上的标位，全部落标；标的为价格时，低于全场加权平均中标价格一定数量以上的标位，全部落标。

单一标位最低投标限额为0.2亿元，最高投标限额为30亿元。投标量变动幅度为0.1亿元的整数倍。

最高投标限额。国债承销团甲类成员不可追加的记账式国债最高投标限额为当次国债竞争性招标额的30%，可追加的记账式国债最高投标限额为当次国债竞争性招标额的25%。国债承销团乙类成员最高投标限额为当次国债竞争性招标额的10%。上述比例均计算至0.1亿元，0.1亿元以下4舍5入。

中标原则：

按照低利率或高价格优先的原则对有效投标逐笔募入，直到募满招标额或将全部有效标位募完为止。

最高中标利率标位或最低中标价格标位上的投标额大于剩余招标额，以国债承销团成员在该标位投标额为权重平均分配，取整至0.1亿元，尾数按投标时间优先原则分配。一级国债市场：中国国债招标方式

追加投标：

1.对于关键期限国债，竞争性招标结束后20分钟内，国债承销团甲类成员有权通过投标追加承销当期国债。

2.追加投标为数量投标，国债承销团甲类成员按照竞争性招标确定的票面利率或发行价格承销。

3.国债承销团甲类成员追加承销额上限为该成员当次国债竞争性中标额的25%，计算至0.1亿元，0.1亿元以下4舍5入。追加承销额应为0.1亿元的整数倍。国债承销团成员最低投标、承销义务：

1.国债承销团甲类成员最低投标为当次国债竞争性招标额的4%；乙类为1%。

2.国债承销团甲类成员最低承销额(含追加承销部分)为当次国债竞争性招标额的1%；乙类为0.2%。一级国债市场：中国国债招标方式

分销：记账式国债分销，是指招标结束后至缴款日（含缴款日），中标机构转让中标的全部或部分国债债权额度的行为。

1.关键期限国债分销方式为场内挂牌、场外签订分销合同、试点商业银行柜台销售。非关键期限国债分销方式为场内挂牌、场外签订分销合同。

2.分销对象为在证券登记公司开立股票和基金账户，在国债登记公司、试点商业银行开立债券账户的各类投资者。

3.国债承销团成员间不得分销。

4.非国债承销团成员通过分销获得的国债债权额度，在分销期内不得转让。

5.国债承销团成员根据市场情况自定分销价格。一级国债市场：承销团成员管理办法第八条国债承销团的组建遵循公开、公平、公正的原则，在保持成员基本稳定的基础上实行优胜劣汰。凭证式国债承销团成员原则上不超过40家；记账式国债承销团成员原则上不超过60家，其中甲类成员不超过20家。第九条国债承销团成员资格有效期为3年，期满后，成员资格依照本办法再次审批。第十二条申请记账式国债承销团乙类成员资格的申请人应当具备下列条件：（一）本办法第十条规定的条件；（二）注册资本不低于人民币3亿元或者总资产在人民币100亿元以上的存款类金融机构，或者注册资本不低于人民币8亿元的非存款类金融机构。第十三条申请记账式国债承销团甲类成员资格的申请人除应当具备本办法第十二条规定的条件外，上一年度记账式国债业务综合排名还应当位于前25名以内。一级国债市场：

记账式国债承销团2012年综合排名考评办法1.承销量：指承销机构年内累计承销的记账式国债面值。权重为70%。2.投标准确度：指承销机构对年内各期次关键期限国债（不含续发行时，待偿期短于1年的品种）投标准确度算术平均值。权重为10%。3.分销量：指承销机构年内累计分销的记账式国债面值。权重为5%。4.现券交易量：指承销机构年内累计交易的记账式国债现券面值。权重为5%。5.承销机构履行《主协议》规定的其他义务情况：权重为10%。一级市场：国债发行制度1.公布计划按期发行机制（关键期限国债发行计划+储蓄国债发行计划）2.关键期限续发机制3.预发行机制：2013年3月22日，财政部发布《关于开展国债预发行试点的通知》，将开展国债预发行试点，即未来在国债招标日前4个至1个法定工作日，都可进行国债预发行交易，国债预发行必须于上市日前完成结算。《通知》指出，每家记账式国债承销团甲类成员国债预发行净卖出余额，不得超过当期国债当次计划发行量的6%。而对于每家记账式国债承销团乙类成员，国债预发行净卖出余额不得超过当期国债当次计划发行量的1.5%。非记账式国债承销团成员不得在国债预发行中净卖出。国债发行量可预测起始日期截止日期发行总额(亿元)2013-1-12013-5-319,162.072012-1-12012-12-3117,942.952011-1-12011-12-3118,497.882010-1-12010-12-3124,621.352009-1-12009-12-3128,288.302008-1-12008-12-3113,690.042007-1-12007-12-3129,364.602006-1-12006-12-3111,354.402005-1-12005-12-3110,134.002004-1-12004-12-319,164.802003-1-12003-12-319,237.372002-1-12002-12-315,995.032001-1-12001-12-314,943.532000-1-12000-12-314,719.50二级国债市场历史1988-1990年。1988年初，在7个城市进行国债流通转让试点，6月，又批准了54个大中城市进行国债流通转让试点工作。1990-1992年。问题暴露：市场分割、价差太大、流通品种较少。成立中国国债协会和中国证券业协会两大行业自律组织。1992-1993年。成立武汉国债交易中心，中国第一家专门开展国债流通转让的集中性交易场所。1993-1994年。国债回购交易出现，启动国债期货交易试点。1995年。国债期货暂停。1996-1997年。建立银行间债券市场。1999-至今。形成银行间国债市场、上交所国债市场和柜台国债市场三部分。二级国债市场：主要参与机构1.交易机构。机构投资者2.托管机构。中央结算公司3.交易平台。银行间同业拆借中心4.做市商。5.结算代理商。6.货币经纪公司。7.柜台交易商。8.信息服务商。9.债券评级机构二级市场：债券做市商目前银行间市场主要开展债券做市和交易机构的类型及相关情况汇总如下:机构类型数量报价方向与价差报价或交易品种做市机构21家,其中2家券商,5-10家外资银行双向利率1-3bps,信用3-5bps.利率&信用总体利率报价多于信用报价交易机构较多阶段性单向所有机构均会参与利率交易部分机构参与信用交易主要机构需求一览机构类型品种偏好信用产品的评级要求市场影响大型中资银行和部分股份制商业银行利率:投资账户偏好5-10年品种,交易账户具有不确定性信用:投资账户偏好3-5年品种,交易账户偏好1-5年品种一般要求外部评级AA以上,同时要求通过内部风险控制要求很大部分城商行\小部分农联社投资账户偏好3-5年品种,银行资金账户偏好1年以内品种两极分化较为突出:部分谨慎类机构只购买AAA产品,部分风险偏好类机构则偏好外部评级AA+以下品种中等多数券商多数券商自营投资账户以信用产品为主,偏好3-5年品种,1年以内品种则以撮合交易为主.中金.中信等大型券商拥有较大的理财户,有一定利率产品的需求,主要为浮息债.没有明确评级要求中等基金/保险利率:基金对流动性要求较高,对利率产品主要配置1年和3年央票;保险则主要配置固定利率中长期债券和次级债.信用:基金对短融参与较多,近期刚获批购买中期票据;保险获批可以购买中票,但企业债需求相对较大.主要根据内部风险控制要求短融较大中票较小企业债较大外资银行随着部分外资银行经批准可参与信用类债券市场以来,已有6-7家外资银行参与二级市场交易目前要求外部评级AAA以上,同时要求通过其全球信用风险控制要求较小银行间债券托管结构截至：2013-05-31类别债券数量(只)债券数量比重(%)票面总额(亿元)票面总额比重(%)国债2193.4280,719.3228.84地方政府债440.696,500.002.32央行票据260.418,050.002.88金融债66610.4096,202.7134.37企业债1,47723.0622,108.177.90公司债5829.096,635.502.37中期票据2,03131.7134,364.5012.28短期融资券1,19018.5815,517.005.54国际机构债40.0640.000.01政府支持机构债641.007,310.002.61资产支持证券651.01318.110.11可转债230.361,437.960.51可分离转债存债140.22702.150.25合计6,405100.00279,905.43100.00银行间市场国债托管结构统计月份：2013-05单位：亿元

国债

本月末上年末比例合计73,056.5270,674.35

特殊结算成员15,566.2515,591.7521.31%商业银行50,233.0647,815.0668.76%全国性商业银行41,248.2439,442.0756.46%外资银行1,222.98912.011.67%城市商业银行5,233.825,229.617.16%农村商业银行2,232.501,967.393.06%农村合作银行244.83199.780.34%村镇银行0.000.000.00%其它50.7064.200.07%信用社540.18582.070.74%非银行金融机构260.85253.800.36%证券公司49.6525.600.07%保险机构3,002.983,091.584.11%基金类953.901,047.301.31%非金融机构30.0636.900.04%银行间17.3017.560.02%柜台12.7619.340.02%个人投资者2.583.250.00%交易所1,884.761,782.432.58%其它532.25444.620.73%国债交易量与银行间市场交易量统计月份：2013-05单位：亿元

本月本年上年债券交割量比重（%）笔数债券交割量比重（%）笔数债券交割量比重（%）笔数合计23,589.50100.0026,033278,986.10100.00227,010698,076.98100.00483,501政府债券3,832.5116.253,17839,263.4014.0721,595112,357.5816.1063,116央行票据1,155.324.906999,746.653.494,55383,131.2111.9129,181政策性银行债7,181.9430.455,19596,173.8834.4749,408227,728.7132.62114,896政府支持机构债券616.942.624939,233.533.315,65928,092.174.0216,740商业银行债券235.231.002052,112.870.761,4777,495.671.074,266非银行金融机构债券3.990.02831.910.0148259.780.04248企业债券5,073.5821.517,62753,853.5219.3069,12289,440.1212.81106,114资产支持证券0.000.0000.000.0001.000.002中期票据5,483.5023.258,59668,198.0224.4574,583148,787.6921.31147,503集合票据6.490.0332114.620.04358527.850.081,184外国债券0.000.000257.700.09207255.200.04251其他债券0.000.0000.000.0000.000.000现货交易结构（按投资者）统计月份：2013-05单位：亿元

总计

本月本年本年买入卖出买入卖出买入卖出合计23,589.5023,589.50278,986.10278,986.10

特殊结算成员49.4055.207,658.767,610.962.75%2.73%商业银行14,892.0015,352.43180,331.31182,792.5364.64%65.52%全国性商业银行4,033.234,054.2750,168.4250,117.3017.98%17.96%外资银行3,748.263,641.3128,545.6928,050.3710.23%10.05%城市商业银行4,615.265,112.3964,606.6466,707.5323.16%23.91%农村商业银行2,341.142,400.8031,418.9732,338.8611.26%11.59%农村合作银行145.94134.245,297.345,259.421.90%1.89%村镇银行1.202.1047.1030.800.02%0.01%其它6.977.31247.15288.260.09%0.10%信用社329.89495.287,495.238,269.092.69%2.96%非银行金融机构33.6838.83438.33482.140.16%0.17%证券公司4,698.165,003.7653,886.9454,966.3119.32%19.70%保险机构97.6596.60858.81709.690.31%0.25%基金类3,242.972,483.9227,158.9123,780.409.73%8.52%非金融机构4.404.5584.9182.280.03%0.03%银行间4.404.5584.9182.280.03%0.03%柜台0.000.000.000.000.00%0.00%个人投资者0.000.000.000.000.00%0.00%其它241.3558.931,072.90292.720.38%0.10%现货交易结构（按券种）起始日期截止日期国债(亿元)债券成交总额(亿元)占比2013-1-12013-5-3137,742.86308,001.6612.25%2012-1-12012-12-3191,947.07743,821.0912.36%2011-1-12011-12-3185,679.48632,557.8613.54%2010-1-12010-12-3175,612.60636,474.2611.88%2009-1-12009-12-3140,101.84468,898.208.55%2008-1-12008-12-3136,622.68370,343.199.89%2007-1-12007-12-3121,751.59156,175.0213.93%2006-1-12006-12-3113,336.44102,342.9413.03%2005-1-12005-12-3112,876.4462,224.6420.69%2004-1-12004-12-317,579.2228,273.4026.81%2003-1-12003-12-3113,536.8536,621.8736.96%2002-1-12002-12-3111,145.8512,934.0786.17%2001-1-12001-12-314,984.535,277.8694.44%2000-1-12000-12-314,370.164,793.1391.18%Section2:债券现货市场的运行逻辑现货交易逻辑InterestratechangeSectorSelectionSecuritySelectionTradingActivities经济研究(看未来半年-1年)自上而下的投资组合策略策略研究(看未来1季度到半年)交易研究(看未来1周到1季度)趋势获利波段获利撮合获利现货主要影响因素两个层面：利率＋信用影响利率价格货币／财政政策利率／汇率季节性因素资金面因素影响信用价格经济环境行业景气企业财务／流动性等状况资本约束市场准入交易员感觉(Howtoget)-跨市场套利交易员对市场走势的判断来自市场内与跨市场多个方面.对于固定收益类交易员来说图中八个要素是综合判断的主要依据.LendingRateCreditCommodityFXIRSSTOCKREPOCPIFixedIncomeSection3:国债仿真规则一览中金所5年期国债期货合约条款项目内容合约标的面值为100万元人民币，票面利率为3%的中期国债可交割国债在交割月首日剩余期限为4-7年的固定利率国债报价方式百元净价报价最小变动价位0.002元合约月份最近的三个季月（三、六、九、十二季月循环）交易时间9:15-11:30，13:00-15:15；最后交易日：9:15-11:30每日价格最大波动限制上一交易日结算价的±2%最低交易保证金合约价值的2%当日结算价最后一小时成交价格按成交量加权平均价最后交易日合约到期月份的第二个星期五交割方式实物交割最后交割日最后交易日后第三个交易日合约代码TF-30-国债期货交易基本环节-31-交易：

对冲平仓：赚取利差持有到期：远期合约兑付交割结算风控开仓/平仓：买多卖空保证金交易当日无负债结算双向交易涨跌幅持仓限额持仓：移仓/换月持仓量强平强减大户报告…合约到期，交割方法交割结算价梯度保证金资料来源：中金所可交割国债范围中华人民共和国财政部在境内发行的记账式国债；固定利率且定期付息同时在全国银行间债券市场、上海证券交易所和深圳证券交易所上市交易；到期日距离合约交割月份首日时间为4至7年；符合国债转托管的相关规定-32-关键年期国债2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年1年期//3343455443年期///333445445年期/32///575467年期43344467791210年期2///44689109合计691010151425313131375年和7年均为财政部国债发行关键年限2012年发行5年和7年国债共13期，约4000亿元国债期货实物交割流程-33-资料来源：中金所国债期货实物交割流程-34-资料来源：中金所最后交易日前的交割-35-T+1T+2T+3资料来源：中金所最后交易日后的交割-36-T+1T+2T+3资料来源：中金所国债期货基本概念归纳与思考-37-1国债期货的属性是建立在一篮子可交割的国债基础上的，这些国债的价格和属性相差非常大。这使国债期货合约的价格和任何一种国债的价格走势都不相同，而应和可用于交割的国债篮子的表现一致，而这种可交割债券集合取决于相关国债被交割的可能性。永远都在变2国债基差现货价格与其期货价格和转换因子乘积的差（B=P-F*C）是否会收敛3理论国债基差假设只有一种可交割国债、交割时间确定，转换因子为1。理论基差=国债价格-（国债价格-总持有收益）=总持有收益取决于每日持有收益和交割前的总天数4转换因子由于存在一篮子国债可交割，可交割实际国债转换成为名义标准国债的比例。可交割债券按标准券利率贴现，所得债券净价除以面值即为转换因子。

转换因子被用来计算交割时国债的发票价格参考中金所发布5期货发票价格当国债被用于合约交割时，国债的买方支付给卖方一个发票价格。发票价格=（期货价格*转换因子）+应计利息净价报价，全价结算6持有收益指投资者持有国债所获得的利息收入与为融入国债所支付成本之差是否一定为正7隐含回购利率购买国债现货，卖空对应期货，然后把现货用于期货的交割，获得的理论收益交割日前是否有利息支付，算法略有差别8CTD使买入国债现货，持有到交割日并进行实际交割策略的净收益最大化即IRR最高Section4:套期保值策略国债现货、期货各种套利与对冲策略一览纯粹国债期货的套利策略收益率曲线套利跨期限国债的收益率利差跨国国债信用套利跨国家国债的收益率利差纯粹国债现货的套利策略冷热券利差套利不同流动性风险贴水间的套利收益率曲线套利跨年期国债现货的收益率利差养券短期融资买券，滚动操作国债期货与现货搭配的套利策略期限、跨期、跨品种期、现货之间的差价套期保值策略持有国债现货投资组合，运用期货风险对冲操作久期调整策略持有国债现货投资组合，并运用不同年期国债期货合成多空头寸跨资产类别对冲策略例如：股指期货与国债期货的搭配股票债券头寸之间的转化套利对冲1.套期保值两条经验法则期现套期保值的主要工作是找到套期比率及动态调整。解决计算套期保值比率问题的方法等同于找到一个期货头寸，使得对于给定的利率变化，卖出的期货合约数量乘以每张期货合约价格的变化等于国债组合价格的变化。套期保值比率（即卖出期货合约数量）=国债组合价值的变化/每张期货合约价格的变化。运用DV01计算套保比率：卖出期货合约数量=现货组合的DV01/期货合约的DV01。运用久期计算套保比率：卖出期货合约数量=（现货组合久期*现货组合市场价值）/（期货久期*期货价格*每张合约的面值）。业内经验法则

I：期货合约的一个基点价值等于最便宜可交割国债的一个基点价值除以其转换因子II：期货合约的久期等于最便宜可交割国债的久期为什么是经验法则应用效果较好，大概率有效忽略了持有收益（即期收益率和回购利率的函数）和期权价值当收益率曲线平行移动时效果较好现券头寸到期日票面利率TF1212价格转换因子资金成本保证金比例1200162019/9/63.2597.9531.04223.35%3%2012/10/152012/11/15上行20BP下行20BP120016多头现券报价

989,370.00120016多头现券报价

978,241.00

1,000,651.00

应计利息

3,472.60

应计利息

6,232.88

6,232.88现券仓位

992,842.60现券仓位

984,473.88

1,006,883.88TF1212空头合约价值

1,020,866.17TF1212平仓合约价值

1,009,221.67

1,033,613.31

平仓盈亏

11,644.50

-12,747.15

保证金支出

-30,625.98

保证金回转

30,625.98

30,625.98资金借入

30,625.98资金返还

-30,711.48

-30,711.48期初账面价值

992,842.60期末账面价值

996,032.88

994,051.232.计算国债期货合约对应CTD（空方收益最大）IRR=（期货交割价/现货购置成本-1）*（365/天数）在交割日前无利息支付的情况：

IRR=((F*CFi+AI2)/(Ci+AI1)-1)*(365/Act)-43-最便宜可交割债券的变化EXCEL计算IRR，选出CTDBloomberg

Ticker证券代码证券名称到期日期

票面利率每年付息

次数当前第一

次付息当前第二

次付息交割日前最后一付息日交割日后下一次付息日中金所CF债券净价

(T-1)债券全价

(T)发票价格隐含回购利率CH100010100010.IB10附息国债102017/4/224.303.011

2012/4/222013/4/221.000399.1446101.115599.7110-5.02%CH100015100015.IB10附息国债152017/5/274.392.831

2012/5/272013/5/270.993498.356799.938498.6105-4.80%CH070010070010.IB07国债102017/6/254.474.422012/12/25

2012/12/252013/6/251.0554104.8583106.9621103.3126-4.98%CH100022100022.IB10附息国债222017/7/224.552.761

2012/7/222013/7/220.990397.941699.060797.8309-4.49%CH120014120014.IB12附息国债142017/8/164.622.951

2012/8/162013/8/160.997998.691299.685398.4874-4.34%CH100027100027.IB10附息国债272017/8/194.622.811

2012/8/192013/8/190.992198.086999.010797.8218-4.34%CH100032100032.IB10附息国债322017/10/144.783.11

2012/10/142013/10/141.004199.231099.774698.6732-3.99%CH100038100038.IB10附息国债382017/11/254.893.831

2012/11/252013/11/251.0355102.4453102.6761101.5766-3.87%CH110003110003.IB11附息国债032018/1/275.073.8312013/1/27

2013/1/272014/1/271.0368102.4395105.8405101.0417-3.36%CH080010080010.IB08国债102018/6/235.474.4122012/12/23

2012/12/232013/6/231.0680105.3456107.4783104.5612-2.43%CH110017110017.IB11附息国债172018/7/75.513.71

2012/7/72013/7/71.0339101.7563103.4086102.8126-2.08%CH110021110021.IB11附息国债212018/10/135.783.651

2012/10/132013/10/131.0328101.4436102.0936101.6919-1.42%CH080025080025.IB08国债252018/12/155.952.92

2012/12/152013/6/150.994797.369097.384997.1871-0.73%CH090007090007.IB09附息国债072019/5/76.343.022

2012/11/72013/5/71.001197.691098.024798.15100.47%CH120010120010.IB12附息国债102019/6/76.423.141

2012/6/72013/6/71.007898.321999.9822100.15820.64%CH090012090012.IB09附息国债122019/6/186.453.0922012/12/18

2012/12/182013/6/181.005198.012099.548698.21590.78%CH090016090016.IB09附息国债162019/7/236.553.4822013/1/23

2013/1/232013/7/231.0275100.2288101.6189100.13540.92%CH120016120016.IB12附息国债162019/9/66.673.251

2012/9/62013/9/61.014498.807499.7156100.07201.29%CH090027090027.IB09附息国债272019/11/56.843.682

2012/11/52013/5/51.0408101.3260101.7530102.24841.76%CH100002100002.IB10附息国债022020/2/47.093.4322013/2/4

2013/2/42013/8/41.026799.7086100.966999.93852.47%经验法则：1.根据目前国债期货合约定义，对于收益率在3%以下的国债，久期最小的国债是CTD；对于收益率在3%以上的国债，久期最大的国债是CTD。2.当久期相同时，收益率最高的债券是CTD。3.计算初始套保比例基于DV01和久期，计算套保比率√10国债02（代码100002），发行日期2010年1月27日，起息日2010年2月4日，票面利率3.43%，期限10年，每半年付息一次。2012年11月15日，中债净价为99.8485元，全价100.8178元，TF1303结算价格97.69元，100002转换因子1.0267，每1,000,000面值100002的DV01是633.58元，修正久期为6.284。对5000万面值的100002进行套保，需要卖空多少张TF1303国债期货？√DV01法：TF1303合约的DV01=最便宜可交割国债DV01/最便宜可交割国债的转换因子=633.58/1.0267=617.1元套期保值比率=现券组合DV01/期货DV01=（50*633.58）/617.1≈52张DV01套期保值比率实际上就是转换因子，即50*1.0267≈52张？（转换因子=套期保值比率，这只是巧合）√久期法：TF1303合约的久期=便宜可交割国债的久期=6.012套期保值比率=（现货组合久期*现货组合全价）/（期货久期*期货价格*每张合约的面值）=（6.012*500000*100.8178）/（6.012*97.69*10000）≈52张4.收益率贝塔调整收益率贝塔调整——解决需套保国债与CTD不同，致使两者价格在一段时间内对利率的敏感度不一致的问题。在原有经验法则的基础上需要考虑到这个基点变化比值幅度。被套保的国债现券期货对应的可交割现券两者的利率在同一时间间隔内变化的幅度不相同，怎么办？收益率并不是水平移动估算beta值，实现最小方差套保期限2年至20年，2年以内受资金面影响过大对标准差做线性回归，并以7年期为基准做Beta拟合斜率-0.04835Beta调整后套保策略期限3457Beta1.19341.14511.09671Beta调整后套保手数（示意值）阶段久期现券DV01Beta调整后15<久期≤71000025215224<久期≤5110017411.09674533<久期≤4100010321.145137数据来源：仿真大赛期间模拟计算数据，银河期货技术支持收益率曲线突变将造成Beta值不稳定，短端尤甚。精确套保难度较高。5.修正回购利率风险敞口期货价格除了受CTD券影响之外，还受到回购利率的影响。回购利率风险与收益率曲线变动风险相互独立，是两个独立风险源。根据无套利原则，国债期货价格为，存在回购利率放大效应。但我国目前尚不存在成熟货币市场工具来对冲回购利率残差风险。我们暂时未对其进行量化处理，但建议在实际操作中予以关注与监测。6.关注CTD跳变的可能性根据上述经验法则：若实际收益率高于标准国债票面利率，或者收益率期限结构向上倾斜，或者收益率水平上升时，市场倾向于选择长久期品种作为CTD券。当收益率水平较高时（高于标准券票面利率时），长久期CTD券使得期货价格的斜率较大，DV01也较高，由此得出的套保比率也较低；反之，当收益率下降至转换收益率之下时，CTD可能转变为短久期可交割券，期货价格斜率变小，DV01产生跳跃式突变，导致套期保值账户所需套保手数发生跳变。需关注货币政策调整时（降息、降准等）导致CTD的转换。图表来源：TheTreasuryBondBasis，国金证券7.套期保值基本流程图表参考：国金证券CHINADEVELOPMENTBANKTREASURY.FINANCIALMARKETSSection5:套利策略1.期现套利套利手段主要分为期现套利、跨期套利和跨品种套利期现套利指通过期货和现券之间的相对估值偏差来获利，分为收益率曲线交易（YieldCurveTrading）和基差交易（BasisTrading）YieldCurveTrading：收益率曲线形态（变平和趋陡）、债券久期和凸度（Butterfly）即利用期限利差变化机会完成套利BasisTrading：依据现货与期货间的价差关系，其理论基础是在交割月时，期货价格与CTD券的基差逐渐收敛为零。买入低价基差、卖出高价基差10年期国债期货CTD基差走势5年期国债期货CTD基差走势图表来源：TheTreasuryBondBasis，国金证券基差交易基差交易√基差=现券价格-期货价格*转换因子做多基差：买现货，卖期货做空基差：卖现货，买期货

√交易方式。一是分别进行现金交易和期货交易，即所谓的“延迟进入交易”。以相对较低价格买入国债，以较高价格卖出恰当数量的期货合约。二是期转现交易市场上进行价差交易（具备基差交易品种）。√基差交易的利润来源。一是基差的变化。久期高的国债基差就像一个看涨期权，持有基差多头并选择长久期国债作为最便宜可交割债券时，可以在收益率下行时扩大基差并盈利。二是持有收益。持有现券多头可以获得该债券的持有收益。基差交易扣除交易成本和冲击成本等2.跨期套利通过不同到期月份的期货合约间的估值偏差来获利，可视为基差交易的拓展。期货市场的经验法则是，近月合约的波动性高于远月合约。牛熊市跨期：债券牛市行情，一般近月合约估值上升速度要高于远月合约，跨期价差会收窄，可以通过“多头近月合约+空头远月合约”的组合来获利，此即牛市跨期。反之，则采用“多头远月合约+空头近月合约”的熊市跨期。基差跨期：期货合约间的跨期价差主要受CTD和其公允基差决定，若两个合约的CTD相同，则其跨期价差即是CTD券公允基差之差。因此，若基差公允价值高估则做空。交割月交易时机：交割月份多空头均面临展仓问题，此时两个合约价格往往出现交易机会。（实物交割比例低，CBOT仅约3%）风险点：跨期套利中两个合约不一定存在明确价格关联，即不一定价差收敛，实际操作更倾向于和基差交易结合使用获得更高预期收益。3.跨品种套利跨品种套利，指通过不同金融工具之间相对估值偏差来套利。只要资产估值与利率相关，理论上均可构建跨品种对冲套利。目前，我们认为至少有两大类具备可操作性：金融债国债期货套利和利率掉期国债期货套利。金融债作为所有非国债金融资产重与国债走势最为相关的金融资产，更容易根据利率偏离构建投资组合利率掉期与国债收益率走势受许多共同因素影响。操作要点：正是基于上述金融工具与国债具有高度相关性，在走势中往往不易捕捉到趋势性反向波动行情，操作中重点捕捉相对走势并实时调整套利策略。Section6:银行眼中的国债期货1.需求方向是否单一套保账户会不会令市场承压？

参考：由于参赛机构比赛第一天必须建仓，现货购买价格固定不变，但大量机构同时进场卖空期货，期货价格下行压力陡增，第一时间进场卖空的机构将会获得较好的价格，对于晚入场或者对价格判断有误，可能导致期货开仓价格处于相对劣势地位，不利后续交易策略开展。

2.CTD的可获得性可交割债券是否过多，究竟以谁为标的证券代码证券名称到期日期票面利率每年付息次数100010.IB10附息国债102017/4/223.011100015.IB10附息国债152017/5/272.831070010.IB07国债102017/6/254.42100022.IB10附息国债222017/7/222.761120014.IB12附息国债142017/8/162.951100027.IB10附息国债272017/8/192.811100032.IB10附息国债322017/10/143.11100038.IB10附息国债382017/11/253.831110003.IB11附息国债032018/1/273.831080010.IB08国债102018/6/234.412110017.IB11附息国债172018/7/73.71110021.IB11附息国债212018/10/133.651080025.IB08国债252018/12/152.92090007.IB09附息国债072019/5/73.022120010.IB12附息国债102019/6/73.141090012.IB09附息国债122019/6/183.092090016.IB09附息国债162019/7/233.482120016.IB12附息国债162019/9/63.251090027.IB09附息国债272019/11/53.682100002.IB10附息国债022020/2/43.432仅3支12年新发国债，120014、120010和12001