房地产行业专题报告：“向回看”系列研究3从日本泡沫经济看中日房地产市场的异同 20221011-海通证券

业研究/房地产业专题报告证券研究报告阅读正文之后的信息披露和法律声明投投资评级优于大市维持市场表现房地产房地产海通综指0012021/92021/122022/32022/6相关研究9.17磊htseccomS850510120001ccomS“向回看”系列研究3：从日本泡沫经济，看中日房地产市场的异同日本泡沫经济发生的主要机理。1)日本为支持企业出口，采取过度宽松的货币政策。2)投机热潮兴起，推升日本房价、地价，股票价格加速上扬。3)政府采取金融紧缩政策，泡沫经济破裂，房价地价大跌，随后经济长期低迷。泡沫经济后日本房地产行业情况。日本泡沫经济后：1)房价指数先跌后涨，但触底回升幅度有限。2)建设综合统计成交额大幅下跌后仅小幅回升。3)房企开始纷纷转向商业地产、住宅服务、代建和存量交易等上下游产业链衍生多元化业务；4)REITs成为市场投资新亮点。危机后影响日本房地产市场的主要因素。1)日本泡沫经济破灭后城镇化率的提高并不能推升建设综合统计成交金额。1991-2011年日本城镇化率从77.47%升至91.07%，而该期间的建设综合统计成交金额却下滑52.3%。2)日本长期贷款利率下行至低水平促使地产销售温和反弹。3)泡沫破灭后日本企业破产清算周期过长，以上因素延缓地产和经济回升。由于日本企业部门未能快速破产出清，这使得日本企业负债总额在1990年泡沫破灭后的十年(2000年)达到了顶峰的23.89万亿日元，随之而来的是大量不良贷款堆积在银行体系内，在2001年达到了8.4%的银行不良贷款率峰值。收益率前三位是信息技术、工业、日常消费板块，分别获得4.02%、3.84%、3.84%的年化收益率，该期间房地产板块仅获得1.72%年化收益率。2)19903)1990年至2022年8月，日本房地产子板块中多元化房地产、房地产开发、房地产运营板块分别获得3.72%、1.27%、0.57%的年化收益率。日本房企通过围绕房地产相关多元化获得较好收益增长率。日本泡沫经济与当前中国房地产行业债务问题比较。相同点：1)中国和日本的人口自然增长率长期趋势向下，并不容乐观。2)中国和日本M2/GDP比值均较高。3)近年来中国居民杠杆率正快速提升至逐步接近日本目前的水平。4)目前中国一线城市整体房价收入比24.35倍与东京都1990年泡沫高峰值26.3倍接近，其中深圳(33.9倍)、上海(26.7倍)已经超过后者高峰值。5)目前中国房企资产负债率水平与日本房企大致相当。不同点：1)中国城镇化率低于日本。2021年底我国城镇化率为64.72%，低于1991年日本的77.47%。2)不同于日本快速刺破泡沫，中国长效机制和供给侧改革有利降低行业风险和促进优胜劣汰。3)测算看，预计未来二十年我国住房建面需求合计将从2022年的18.17亿平缩减至2031年的13.66亿平，并进一步缩减至2041年的7.62亿平。住房需求销售金额合计将从2022年的18.40万亿元缩减至2031年的17.70万亿元，并进一步缩减至2041年的12.33万亿元。与日本相比，我国住宅长期需求确实面临下行压力。但是考虑2022年行业进入供给侧改革，且后阶段还存在大致10年上下平台期，后阶段企业和监管层仍存在充分准备时间缓解市场风险。对中国地产未来市场发展的启示。1)借鉴日本经验，中国当务之急是要加大行业的出清力度。2)从城镇化、城镇入籍、改善需求、拆迁需求、人口红利测算未来二十年我国住房需求将逐步回落。3)探索房地产行业新模式，推动房企构建地产相关多元化。风险提示：行业面临总量下行风险。2行业研究〃房地产行业2阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.日本泡沫经济后的房地产市场情况 62.1日本泡沫经济后房价变化情况 62.2日本泡沫经济后的销售额变化情况 62.3日本泡沫经济后，REITs成为新亮点 72.4日本泡沫经济后房企进入多元化 73.泡沫经济后影响日本房地产市场的主要因素 83.1日本泡沫经济后城镇化率的提高并不能推升地产的销售 83.2日本长期贷款利率下行至低点刺激地产需求温和回升 93.3漫长的破产清算，影响了日本地产销售回升 94.日本泡沫经济后的资产表现情况 104.1日本泡沫经济后信息技术和工业等资产获得较高收益 104.2日本泡沫经济后，房地产行业内不同资产表现 115.日本泡沫经济与当前中国房地产债务问题比较 135.1中日两国房地产行业问题的相同点 135.2中日两国房地产行业问题的不同点分析 155.3相比日本，我国住房需求问题仍留有应对时间 176.对中国地产未来发展趋势的启示 206.1借鉴日本教训，加大行业出清力度是关键 206.1.1日本泡沫经济后采取漫长坏账出清手段 206.1.2坏账出清后，日本泡沫问题逐步解决 206.1.3落实“保交付”，可以实现“化债务”、“稳增长” 216.2探索房地产行业新模式，推动房企构建地产相关多元化 23 3行业研究〃房地产行业3 日本泡沫经济破灭后房价指数触底有所回升 6图3日本泡沫经济后的建设综合统计成交额下跌触底后仅小幅回升 7图4日本泡沫经济后租金水平保持了相对稳定 7 图6日本泡沫经济后大和房屋工业的商业多元化推升了营收 8图7日本泡沫经济后住友房地产开发的租赁业务推升了营收 8图8日本泡沫经济后积水房屋的地产相关多元化推升了营收 8图9日本泡沫经济后HASEKO的转型建筑等业务推升了营收 8图10日本泡沫经济破灭后城镇化率的提高并不能推升建设综合统计成交金额 9图11日本泡沫经济后的长期贷款利率下行至较低水平促使建设成交量小幅反弹 9图12日本泡沫经济后企业破产出清迟缓影响了地产销售的回升 10图13美国08年次贷危机后企业及时破产出清为地产的销售回升打下基础 10图14日本泡沫经济后的信息技术、工业等板块获得了较好的收益率(%) 11图15日本泡沫经济后的地产行业不同类型土地资产的价格指数(点) 11图16日本泡沫经济前的地产行业不同类型土地资产的价格指数(点) 12图17日本泡沫经济后的地产行业不同类型板块的收益率情况(%) 12图18中国和日本的人口自然增长率的走势不容乐观 13中国的M2/GDP比值要略高于日本同期水平 13图20日本泡沫经济后的居民杠杆率和中国居民杠杆率的情况 13图21东京都房价收入比在1990年创新高后快速走低 14图22中国一线城市房价收入比接近东京都1990年高峰值 14图23目前深圳的房价收入比要超过东京都1990年高峰值 14图24日本五家主要上市开发商资产负债率均值情况 15 图27中国城镇人均可支配收入目前还低于日本 15图28长效机制促使市场分化、行业分化和企业分化 16 图30中国不同类型城市的商品房销售金额增速 16图31中国不同类型地产的归母净利润增速情况(%) 174行业研究〃房地产行业4图32中国不同类型房企的归母净利润增速情况(%) 17 率上升速率将逐步趋缓 185未来二十年我国商品房销售金额将逐步回落 19图36日本泡沫经济后资产出清缓慢导致企业负债和银行不良率十年后创出高峰 20图37随着日本银行不良贷款率逐步见底后地产销售出现温和复苏 21“化债务、保交付、稳增长”逻辑链关系 22 瓶颈迫使开发商产业链多元化 23目录表1未来二十年我国商品房需求的测算...................................................................195值:大量率风险入日本内市场金融缓5值:大量率风险入日本内市场金融缓月，日本大藏省发布《关于控制土地相关融此后，日本下跌、地和房价大下行、银坏账、经受到严重击潮:日本股涨、地价和房价大幅上行、消费需求增长、经快速发展金融紧银行也采取金融紧缩的策响的出口企业而采取过度宽松的货金融紧缩政策促使日本泡沫经济裂股票加速上扬本文属海通研究所房地产“向回看”系列研究。此前，通过《“向回看”系列研究1：美国次贷危机对中国当前地产债务的启示》、《“向回看”系列研究2：为什么研究普尔特集团？——如何走出困境》我们大致回顾了次贷危机中美国房地产业宏微观变化，以及对当前房地产问题的启示。本文通过研究日本泡沫经济结束后房地产市场的变化，以及对中日情况进行对比，来解答市场对中国房地产行业未来发展中的疑问。经济破裂过程回顾日本泡沫经济出现于1980年代后期到90年代初期。这段时期内，日本经历战后仅次于60年代后期的第二次经济高速发展阶段。伴随经济浪潮，日本出现大量投机活动。90年代初日本经济泡沫破裂，此后经济被迫滑入平成大萧条时期。我们简要回顾下日本泡沫经济产生的主要机理：1)背景：日本为支持企业出口，采取过度宽松的货币政策。1985年9月22日，世界五大经济强国(美国、日本、德国、英国和法国)在纽约广场饭店达成“广场协议”。此后，日元出现快速升值。为避免美国国债组成的资产发生严重账面亏损，大量资金选择进入日本国内市场。而日本政府则采取金融缓和政策，以帮助日元升值下受到打击的出口企业，于是日本市场上出现流通资金过剩局面。2)现象：投机热潮兴起，推升日本房价、地价，股票价格加速上扬。在上述过度宽松货币政策刺激下，日本国内兴起普遍投机热潮。其中，以转卖为目的的土地交易量快速增加，地价也不断上升。而银行则以不断升值的土地作为担保进行放贷。地价上升促使土地拥有者账面财富增加，从而刺激消费欲望，推升国内消费，进一步刺激经济发展。1985年到1986年期间，日元急速升值不断刺激着国内投机气氛。至1987年，日本投机活动几乎波及到所有产业。3)结果：政府采取金融紧缩政策，泡沫经济破裂，房价地价大跌，随后经济长期阅读正文之后的信息披露和法律声明arNov-65arNov-65Feb0Jul-71Dec-72May-74Oct-75arNov-82Feb7Jul-88Dec-89May-91Oct-92arNov-99Feb4Jul-05Dec-06May-08Oct-09ar(1991年3月至61989年，日本泡沫经济达到顶峰。如果仅从数据上看，当时日本各项经济指标都在高位运行。由于资产价格快速上升到已经无法得到实业支撑，日本的泡沫经济面临着而土地价格也在1991年左右见顶回落，随后持续回落。高位运行的泡沫经济面临着土地和股票价格的下降压力，一旦破裂就会导致投资人帐面严重亏损。由于此前日本企业和投机者根据虚高的帐面资产进行过度投资，从而产生了庞大负债。一旦价格下降，企业债务压力将快速上升。1990年3月，日本大藏省发布《关于控制土地相关融资的规定》，对土地金融活动进行总量控制。此后，日本银行也采取金融紧缩政策。以上政策代表日本政府金融缓和政策结束。伴随政策逐步紧缩，股价和地价进入持续下降，日本泡沫经济开始破裂。右。土地价格下跌后，由土地作为担保的贷款出现大量坏账。当时日本各大银行贷款的不良率飙升，沉重打击了日本的金融业。以上影响因素联合作用下，日本泡沫经济终于被刺穿，并导致日本长期信用体系崩溃，经济长期低迷。2.日本泡沫经济后的房地产市场情况总体上，日本泡沫经济后房价指数先跌后涨，但触底回升幅度有限。3月至2009年6月)：日本过度宽松的金融政策催生投机热潮。日本房价指数在1991年3月创出168.3点新高。此后伴随日本泡沫经济破裂和金融紧缩政策冲击，日本房价指数快速下行至2009年6月92.88点的阶段性低点，跌幅达44.82%。升00日本OECD实际房价指数(点)房价恢复阶段(2009年6月至2021年底)房价恢复阶段(2009年6月至2021年底)：随着日本泡沫经济破灭后采取较低利年底的117.0点，涨幅26.0%。但从均价角度看，未能达到泡沫经济前水平。总体上，日本泡沫经济后的建设综合统计成交额大幅下跌后仅小幅回升。阅读正文之后的信息披露和法律声明阅读正文之后的信息披露和法律声明年日本REIT成交量(万个) 日本REIT成交额(十亿日元)7建设综合统计成交额下跌阶段(1991年至2011年)：1991年，日本建设综合统计成交额达到87.7万亿日元，属泡沫阶段峰值。随后日本建设综合统计成交额快速下行年的41.8万亿日元的阶段性低点，跌幅达到52.31%。成交额下跌触底后仅小幅回升900000800000000006000005000004000003000002000000日本建设综合统计成交额(亿日元)建设综合统计成交额恢复2011至2021建设综合统计成交额下跌阶段(1991年至2011年)建设综合统计成交额恢复阶段(2011年至2021年)：随着日本实行较低利率后，日本建设综合统计成交额从2011年的阶段性新低后小幅反弹至2021年的51.65万亿日元，涨幅为23.50%，但总量未恢复至日本1991年泡沫经济顶峰水平。虽然泡沫经济破灭后，日本整体经济受到冲击，但租金水平保持相对稳定。受益于稳定的租金现金流，日本泡沫经济后期推出的REITs成交量和成交额都保持了震荡上行004020020002002200420062008201020122014201620182020日本CPI:估算租金(点)350033500250020005000从数据角度看，由于泡沫经济后住房消费开始明显萎缩，日本房企开始纷纷向商业地产、住宅服务、代建和存量交易等相关上下游产业链衍生多元化业务。由于日本泡沫经济后商业租金水平仍保持稳定，因此很多日本房企纷纷向商业地产转型或向地产建筑等相关多元化方向转型。我们选取了2011年开始有财务数据且市值最靠前的四家日本房企作为案例分析(研究时段是2011-2021年)。例如，日本的大和房屋工业(1925.T，市值行业第三)依靠商业多元化于2021年8行业研究〃房地产行业8实现营收4.44万亿日元，十年间增长172%。其中前三位业务：事业设施、出租房屋、商业设施，10年间分别增长492%、107%、190%。日本住友房地产开发(8830.T，市值行业第五)主要依靠房地产租赁收入于2021年实现营收9394亿日元，十年间增长36.4%。其中前三位业务：房地产租赁收入、房地产销售业务、完工工程，10年间分别增长57%、18%、25%。业多元化推升了营收02011(亿日元)2021(亿日元)资料来源：Wind，海通证券研究所租赁业务推升了营收0090008000009000800070006000500040003000200002011(亿日元)2021(亿日元)资料来源：Wind，海通证券研究所日本积水房屋(1928.T，市值行业第四)依靠地产相关多元化于2021年实现营收2.59万亿日元，10年间增长69.2%。其中前三位业务分别是房地产代建业务、国际业务、房地产租赁收入，10年间分别增长55%、100%、33%。日本的HASEKO(1808.T，市值行业第十一)依靠转型建筑相关类服务于2021年实现营收9097亿日元，10年间增长81.6%。其中前三位业务分别是建筑相关类服务、服务业务收入、房地产业务，10年间分别增长100%、100%、24%。关多元化推升了营收3000025000200003000025000200000000500002011(亿日元)2021(亿日元)资料来源：Wind，海通证券研究所0090008000009000800070006000500040003000200002011(亿日元)2021(亿日元)资料来源：Wind，海通证券研究所3.泡沫经济后影响日本房地产市场的主要因素我们选取1984年至2021年日本城镇化率数据和日本建设综合统计成交金额数据。结果表明：在日本泡沫经济达到顶峰的1991年之前，日本城镇化率的提高是能够推升日本建设综合统计成交金额的。但在泡沫经济破灭后，日本城镇化率进一步的提高，却并不能有效推升日本建设综合统计成交金额。事实上，1991-2011年日本城镇化率从77.47%升至91.07%，期间稳定增长13.6个百分点，而该期间的建设综合统计成交金额却反而下滑了52.3%。9行业研究〃房地产行业9阅读正文之后的信息披露和法律声明促使建设成交量温和反弹的提高并不能推升建设综合统计成交金额400日本城镇化率(%)日本建设综合统计按成交量(万亿日元)日本城镇化率(%)金额的。但在泡沫经济破灭后，日本城镇化率进一步的提高，却并不能有效推升日本建设综合统计成交金额。7476788082848688909294为遏制地产泡沫，日本在1990年将长期贷款利率提升至8.1%的历史新高。随着泡沫经济破灭，日本长期贷款利率一路下行，但未能有效刺激地产销售回升。直至2011年，日本建设综合统计成交量才触底回升。此后日本长期贷款利率继续走低至1%左右的较低水平，促使建设综合统计成交量温和反弹并保持一定稳定。款利率下行至较低水平促使建设成交量小幅反弹0本长期贷款利率(%，右轴)日本长期贷款利率下行至较低水平。03.3漫长的破产清算，影响了日本地产销售回升日本企业破产效率比较低。日本1990年泡沫破灭后，日本企业破产总数量大约只有美国的1/3。我们认为，如果出险企业和问题资产不能得到及时出清，将影响房产施工进度和交付，从而影响市场的信心。与此同时，企业报表长期被债务拖累，也造成经济活力下降，始终未能进入新一轮增长。以上因素延缓了日本地产销售的回升。1990年日本泡沫经济破灭后，日本企业的破产数震荡上升，直至2001年才达到1.92万家/年的规模。而类似在2008年出现次贷危机后美国企业破产数在次年2009年即达到6.05万家/年的高峰值。从企业总数上看，据OECD数据，日本企业总数约为美国的3/4左右，但企业破产总数不足美国的1/3。这说明日本企业破产的比例相对较低，而且出清债务问题需要更长时间。行业研究〃2000200120022003200420052006200720082009201020112012201200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212500020000500000050000日本企业破产数量(个，左轴)日本建设综合统计按成交量(万亿日元，右轴)90800605040302002008年美国次贷危机后，美国企业破产数量急升。我们认为，虽然短期加大市场震荡，但由于债务核销和产能出清更快，为后续美国新建住房销售的有序回升打下基础。基础700006000050000400003000020000000美国新建住房销售额(百万美元，右轴)3500003000002500002000000000005000004.日本泡沫经济后的资产表现情况随着日本泡沫经济破灭，日本经济陷入长期低迷，传统优势产业由于市场饱和而风光不再，经济缺乏新的增长驱动力。我们认为，日本政府通过加速发展信息产业来推动经济复苏。同时，争取大幅度提高工业企业劳动生产率，以上战略一定程度上为日本开辟新的市场。业、日常消费板块分别获得248.6%、230.1%、229.8%的较高增长幅度，分别对应4.02%、3.84%、3.84%的年化复合收益增长率。比较而言，该期间日本股市的房地产板块仅获得71.7%的增长幅度，对应1.72%的年化复合收益增长率。阅读正文之后的信息披露和法律声明阅读正文之后的信息披露和法律声明日本:城市土地价格指数:所有城市土地:商业日本:城市土地价格指数:所有城市土地:住宅济后的信息技术、工业等板块获得了较好的收益率(%)050000-50融可选消费随着日本泡沫经济破灭，日本与房地产相关的资产价格都出现大幅度下跌。以1990年的商业、工业、住宅土地价格为基点，至2021年底日本商业、工业、住宅土地价格分别下跌75.2%、55.2%、47.8%。相对而言，住宅土地价格下跌幅度偏小，商业土地价格下跌幅度最大。图15日本泡沫经济后的地产行业不同类型土地资产的价格指数(点)4000:城市土地价格指数:所有城市土地:工业我们认为，出现这种现象的原因是，在日本泡沫经济破灭的1990年前，日本商业土地价格涨幅更可观，而住宅土地价格涨幅相对偏小所致。行业研究〃日本:城市土地价格指数:所有城市土地:商业日本:城市土地价格指数:所有城市土地:住宅00-50450400000工业如果进一步考察日本泡沫经济破灭后的房地产细分子行业(包括多元化房地产活动、房地产开发、房地产运营板块)的收益情况，同时考虑到数据可得性，针对多元化房地产活动板块我们选取大和房屋工业(1925.T)、东京建筑(8804.T)、住友房地产开发(8830.T)、HEIWAREALESTATE(8803.T)；针对房地产开发板块我们选取三菱房地产(8802.T)；针对房地产运营板块我们选取TOC(8841.T)、TOKYORAKUTENCHI 基于以上数据，日本股市中的多元化房地产、房地产开发、房地产运营板块分别获得了218.35%、49.13%、19.60%的增长幅度，分别对应3.72%、1.27%、0.57%的年化复合收益增长率。后两者年化复合收益率仅略高于日经225指数0.52%的复合收益率，而多元化房地产板块获得远高于日经225指数的复合收益率。基于以上数据，我们认为在原有地产开发主业市场长期下行背景下，日本房企通过围绕房地产相关多元化获取了相对较好的收益增长率。的地产行业不同类型板块的收益率情况(%)多元化房地产活动房地产开发房地产运营日经225指数 阅读正文之后的信息披露和法律声明阅读正文之后的信息披露和法律声明Mar-80Mar-81Mar-82Mar-83Mar-84Mar-85Mar-80Mar-81Mar-82Mar-83Mar-84Mar-85Mar-86Mar-87Mar-88Mar-89Mar-90Mar-91Mar-92Mar-93Mar-94Mar-95Mar-96Mar-97Mar-98Mar-99Mar-00Mar-01Mar-02Mar-03Mar-04Mar-05Mar-06Mar-07Mar-08Mar-09Mar-10Mar-11Mar-12Mar-13Mar-14Mar-15Mar-16Mar-17Mar-18Mar-19Mar-20Mar-215.日本泡沫经济与当前中国房地产债务问题比较我们认为，中国房地产债务问题和日本地产泡沫问题存在相似背景。首先，中国和日本的人口自然增长率长期趋势向下的情形都不容乐观。日本在1990年泡沫经济时的人口自然增长率是3.3‰，此后一路下行至2020年的-4.3‰。而2021年中国人口自然增长率已经接近零增长的0.34‰。其次，中国和日本的M2/GDP的比值都比较高。事实上，中国长年的M2/GDP比值略高于日本同时期水平。2050-52050-5日本人口自然增长率(‰)中国人口自然增长率(‰)资料来源：Wind，海通证券研究所日本M2/GDP(倍)中国M2/GDP(倍)资料来源：Wind，海通证券研究所第三，近年来中国居民杠杆率快速提升，正向日本目前水平接近。日本居民部门的杠杆率在1990年底达到68.4%的阶段性峰值后，震荡下行至2016年6月的59.4%的阶段性低点。此后再次上行至2021年底的67.6%，接近历史最高。而我国居民部门的杠杆率以更快的速率上行至2021年的61.6%，已经高于日本2016年6月59.4%的阶段性低点，正逐步接近日本当前的居民杠杆率水平。中国居民杠杆率的情况4000日本居民部门杠杆率(%)美国居民部门杠杆率(%)中国居民部门杠杆率(%)第四，目前中国一线城市整体房价收入比与东京都1990年泡沫高峰值接近，深圳、上海已经超过高峰值。日本东京都房价收入比在1990年达到26.3倍的高峰值。随着地产泡沫的破灭数据一路震荡下行，于2021年底降至11.6倍。我国相应的一线城市房价收入比震荡上行至2020年底的24.35倍，已经接近1990阅读正文之后的信息披露和法律声明101112131415161718191011121314151617181920房价收入比:深圳(倍)房价收入比:上海(倍)房价收入比:北京(倍)年日本东京都泡沫破灭前26.3倍的高峰值。相对而言，我国二线、三线城市的房价收10.1倍。50东京都房价收入比(倍)5050大中城市房价收入比50大中城市房价收入比二线城市(倍)50大中城市房价收入比(倍)50大中城市房价收入比:一线城市(倍):50大中城市房价收入比:三线城市(倍):资料来源：Wind，海通证券研究所如果我们进一步考察我国一线城市中的深圳、上海和北京，其2020年底的房价收入比分别为33.9倍、26.7倍、23.4倍。基于以上数据，目前我国一线城市中深圳和上海房价收入比已经超过日本东京都1990年26.3倍的高峰值。我们认为，深圳、上海的房价收入比确实处于历史的高位。40550第五，目前中国房企资产负债率水平高于日本房企。企业端看，日本五家主要上市开发商的资产负债率均值在泡沫经济后的2008年达到74.66%的高点后逐步走低。截止2021年底，日本五家主要上市开发商的资产负债率已经降至66.7%的低点。从我国本轮企业情况而言，中国上市开发商剔除预收款及合同负债的资产负债率在2017年达到了73.4%历史性高点。此后，行业因为流动性压力而逐渐降低负债杠杆率。截止2021年底，我国上市开发商剔除预收款及合同负债的资产负债率下降至70.1%(资产负债率为78.5%)，总体上高于日本房企目前的水平。我们认为，后续中国房地产企业偏高的负债率在未来有进一步下行的空间。行业研究〃阅读正文之后的信息披露和法律声明况50日本五家上市开发商资产负债率均值(%)50中国上市开发商剔除预收款及合同负债后中国上市开发商剔除预收款及合同负债后资产负债率均值(%)中国上市开发商资产负债率均值(%)资料来源：Wind，海通证券研究所(一)中国城镇化率和可支配收入相对日本还有上升空间，为风险化解打下基础截止2021年底，我国城镇化率升至64.72%，这不仅低于同期日本的91.87%，也低于1991年日本泡沫经济时期的77.47%。我们认为，未来中国城镇化率64.72%相对日本泡沫时期的77.47%还有12.75个百分点的良性上升空间。此外，2021年，中国城镇居民人均可支配收入为4.74万元人民币，低于2021年日本的人均可支配收入9.99万元人民币(但是与日本1990年的人均可支配收入4.77万元人民币接近)。即相对日本，长期看中国的人均可支配收入还有上升的空间，从而为未来我国房地产需求相对稳定提供基础。我们认为，上述因素决定了我国目前具有更好的化解房地产债务的良性基础。00日本城镇化率(%日本城镇化率(%)中国城镇化率(%)资料来源：Wind，海通证券研究所000日本居民人均可支配收入(人民币元)中国城镇居民人均可支配收入(人民币元)资料来源：Wind，海通证券研究所(二)不同于日本快速刺破泡沫，中国长效机制和供给侧改革有利降低行业风险和促进优胜劣汰我们认为，不同于日本政府采取金融紧缩政策快速刺破泡沫，中国主要采取的是建立房地产市场的长效机制和供给侧改革，以逐步降低中国开发商的高杠杆风险，并促进了行业的良性分化和优胜劣汰。根据海通地产2022年5月29日的报告《“向回看”系列研究1：美国次贷危机对中事实上，中国中央经济工作会议2020年12月16日至18日在北京举行。会议指出：“解决好大城市住房突出问题。住房问题关系民生福祉。要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因地制宜、多策并举，促进房地产市场平稳健康发展。”20122013201420152016201720182019202020218M2022一线城市新建商品住宅价格指数同比(%)0252050-520122013201420152016201720182019202020218M2022一线城市新建商品住宅价格指数同比(%)0252050-5“人”的维度包括城镇落户政策逐步放开供给侧改革“财”的维度包括房企融资的“三道红线”和房企银行信贷的集中度管理宅地产产业促进分化理“地”的维度就是此次土地供应的“两集中”新政我们认为，中国监管层从“人、财、地”三维管理构架上构建房地产健康发展的长效机制。三大维度中相对创新的制度包括：“人”的维度包括城镇落户政策逐步放开等；“财”的维度包括房企融资的“三道红线”和房企银行信贷的集中度管理；“地”的维度就是土地供应的“两集中”新政。我们认为，上述政策有助于降低行业高杠杆，并逐步促进房地产的市场分化、行业分化和企业分化，并有助于促进房地产供给侧改革，从而带来行业生态健康、有序地发展以及优胜劣汰机制的形成。较强二线城市稳定三四线城市产务改后稳定企业优质企业市场分化方面，近期中国不同类型城市在商品房价格同比增速上，一线城市要好于二线城市、二线城市要好于三线城市。2022年8月，一线城市、二线城市、三线城市的新建商品住宅价格指数同比增速分别为2.8%、-1.0%、-3.7%。近期中国不同类型城-8月，一线城市、二线城市、三线城市的商品房销售金额同比增速均值分别为-33.5%、-49.3%、-19.8%。二线城市新建商品住宅价格指数同比(%)三线城市新建商品住宅价格指数同比(%)一线累计同比(%)二线累计同比(一线累计同比(%)二线累计同比(%)三四线累计同比(%)2019202020211-8M2022%0%-20%-30%-40%-50%-60%资料来源：Wind，海通证券研究所根据申银万国行业(2021)分类，行业分化方面，近期中国不同类型地产在归母净利润同比增速上，园区地产要好于商业地产、商业地产要好于住宅地产。2022年上半年，园区地产、商业地产、住宅地产的归母净利润同比增速分别为150.8%、-44.1%、-76.1%。同样，近期中国不同类型房企在归母净利润同比增速上，持续稳健企业要好于整改达标企业、整改达标企业要好于退出企业。2022年上半年，持续稳健企业(指代保利发展)、整改达标企业(指代龙湖集团)的归母净利润的同比增速分别为5.11%、阅读正文之后的信息披露和法律声明0120130140150160170180190200210220120130140150160170180190200210222000-200-300-400-5000040200-20-40-60-800.82%。利润增速情况(%)住宅开发商业地产产业地产利润增速情况(%)达标企业退出企业2021222020202020202020202020202020202020202020115.3相比日本，我国住房需求问题仍留有应对时间我们认为，未来影响我国住房需求的主要因素，包括人口、年龄、收入水平、迁移、建筑寿命、人口红利、政策性房改等因素。为测算未来5年我国住房需求，我们将上述因素归类为城镇化带来的人口聚集需求、城镇入籍需求、存量人口的改善性需求、拆迁旧改需求等。根据Wind援引IMF的预测，中国总人口将在2021年以后逐步进入负增长阶段，到2027年预计我国总人口将下降至14.04亿人，五年内合计减少825万人，年均减少165万人。我们假设未来我国每年总人口减少165万人/年不变。这将对我国的住房需求产生中长期影响。00IMF预测中国总人口(百万人)截止2021年底，我国城镇人口达到9.14亿人，而过去五年我国人均住房建筑面积的年均增加值为0.52平米。假设未来二十年(2022年-2041年，以下同)我国人均住房建筑面积年均增加值从0.52平米/人，逐年线性缩减至0.25平米/人。基于以上变化，可推算得到：1)未来二十年我国改善性住房需求预计将从2022年的4.71亿平缩减至2041年的2.22亿平(=城镇人口*人均住房建筑面积增加值)。根据Wind数据，2021年，我国实际执行棚户区改造住房165万套。假设未来二十年我国每年棚户区改造的套数165万套不变。考虑我国2021年的人均住房建筑面积是37.48平米/人，假设未来二十年我国户均常住人口3人/户不变。基于以上变化，可推算得到：2)未来二十年我国棚改拆迁改造释放的住宅需求预计将从2022年的1.88亿平增加至2041年的2.23亿平(=棚改套数*户均常住人口*人均住房建筑面积)。阅读正文之后的信息披露和法律声明-49-51-53-55-57-59-61-63-65-67-6-49-51-53-55-57-59-61-63-65-67-69-71-73-75-77-79-81-83-85-87-89-91-93-95-97-99-01-03-05-07-09-21JanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJan年五年内总人口年均将减少165万人。假设未来二十年我国总人口年均减少165万人，则可知在未来我国人口呈下降趋势的影响下，未来二十年：3)我国人口红利产生的住房需求预计将从2022年的减少0.41亿平至2041年的减少0.59亿平(=总人口变动*城镇化率*人均住房建筑面积)。过去五年内我国市民化率年均增加1.06个百分点。假设未来二十年我国市民化率年增加值从1.06个百分点逐年线性缩减至0.3个百分点。基于以上变化，可推算得到：4)未来二十年我国城镇入籍创造的住房需求预计将从2022年的5.68亿平缩减至2041年的1.87亿平(=总人口*市民化率年增加值*人均住房建筑面积)。过去五年内我国城镇化率年均增加1.18个百分点。假设未来二十年我国城镇化率年增加值从1.18个百分点逐年线性缩减至0.3个百分点，基于以上变化，可推算得到：5)未来二十年我国人口城镇迁移带来的住房需求将从2022年的6.30亿平缩减至2041年的1.88亿平(=总人口*城镇化率年增加值*人均住房建筑面积)。60504030200城镇化率(%) 城镇化率(城镇化率(%)综合上述测算，我们预计未来二十年我国住房建面需求合计将从2022年的18.17亿平缩减至2031年的13.66亿平，并进一步缩减至2041年的7.62亿平。2022年1-8月，我国百城房价指数同比平均增加1.26%，2021年我国百城房价指数同比增加2.44%，因此我们假设2022年我国住房价格同比增加1.26%，2023-2041年我国房价同比增速从3%逐年线性缩减至2%。基于以上数据判断，未来二十年我国的住房需求销售金额合计将从2022年的18.40万亿元缩减至2031年的17.70万亿元，并进一步缩减至2041年的12.33万亿元(注：以上测算为潜在需求数据。真实成交数据与潜在需求或有差异，但会在未来逐步体现)。我们认为，与日本相比，我国住宅长期需求确实面临下行压力。但是考虑2022年行业进入供给侧改革，且后阶段还存在大致10年上下平台期，后阶段企业和监管层仍存在充分准备时间缓解市场风险。阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究〃房地产行业表1未来二十年我国商品房需求的测算EEE我国城镇人口(百万人)人均住房建筑面积增加值(平米)—未来改善性需求(百万平)—1.1946旧改套数(万套)户均常住人口(人/户)套户均面积(平米)未来拆迁需求(百万平)—9544人口变动(百万人)城镇人口变动(百万人)镇化率(%)人均住房建筑面积(平米).01.14未来人口红利需求(百万平)—958总人口(百万人)1410.951396.111379.62城镇入籍(百万人).14市民化率变动(百分点).50.56人均住房建筑面积(平米).01.14未来城镇入籍需求(百万平)—0.55城镇化率变动(百分点)城镇转移人口(百万人).17人均住房建筑面积(平米).01.14未来城镇迁移需求(百万平)—6.92未来商品房需求合计(百万平)—速(%)商品房销售价格(万元/平米)未来商品房需求合计(万亿元)%)—由此我们判断，未来二十年我国的商品房需求将在18万亿元左右徘徊几年后逐步回落，而商品房销售金额的增速或将持续下降。未来商品房需求合计(万亿元，右轴)未来商品房需求合计(万亿元，右轴)未来需求增速(%，左轴)10-2-38-46-5-6-72022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E2035E2036E2037E2038E2039E2040E2041E204202阅读正文之后的信息披露和法律声明20行业研究〃房地产行业20阅读正文之后的信息披露和法律声明20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020216.1借鉴日本教训，加大行业出清力度是关键日本房地产泡沫破灭后，在资产价格大跌、财富缩水后债务出清速度偏慢。对比美国，可以发现日本企业在破产的制度和流程上是不同的。一是由于日本企业破产带来的社会影响较大，其主动破产意愿偏低。一方面，日本企业奉行员工终身雇佣制，职工退休后的收入也由企业承担，如果企业破产将引发大量员工安臵的问题；另一方面，日本企业之间存在大规模交叉持股现象，一旦一家企业破产，与之相关的企业也将面临风险。破产带来的社会影响大，再加上文化中“欠债还钱”的伦理约束，使得舆论对破产接受度较低，所以企业不会轻易选择破产。二是由于特殊的银企关系，使得在泡沫破裂后，银行信贷仍能对企业提供支持。日本的“主力银行制度”下，企业会选择一家银行作为主要融资来源，两者深度绑定、甚至交叉持股，银行不仅是企业最大的债权人，也可能是最大的股权人，甚至是实际控制人，这使得银行不愿意企业破产，而是选择持续给经营不善但关系良好的企业注资。三是日本企业在泡沫破裂初期，对未来形势预计过于乐观，一方面企业认为其自身仍保有一定生产和研发能力，另一方面认为当前只是短期的景气波动，随后资产价格还会回到原位，如果继续经营能够改善处境，所以迟迟没有选择破产。由于日本企业部门未能快速破产出清，这使得日本企业负债总额在1990年泡沫破灭后的十年(2000年)达到顶峰的23.89万亿日元。随之而来的是大量不良贷款堆积在银行体系内，在2001年达到了8.4%的银行不良贷款率峰值。缓慢导致企业负债和银行不良率十年后创出高峰300000002500000020000000150000001000000050000000日本企业负债总额(百万日元，左轴)日本银行不良贷款率(%，右轴)9876543210在这种情况下，日本政府的金融监管仍然十分宽松，不良率高企的金融机构不仅不会破产，还能正常运行、放贷。这一方面是由于日本银行业传统的“护卫船团”模式(即指日本金融体系内各成员机构间形成的一种相互扶持的生存和发展模式，而政府的行政指导和各种金融监管措施也都是为了保障该种金融体系模式的良性运转)，日本行政部门会救助陷入困境的银行，以保障它们继续生存、维护金融业整体稳定；另一方面也是当时政府和金融机构盲目乐观，错误判断了形势，没能及时化解问题。这使得银行并未大规模破产出清，而是仍向企业和个人提供信贷。21行业研究〃房地产行业21阅读正文之后的信息披露和法律声明20002001200220032004200522000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021二是通过改革以加强金融监管。1998年，日本政府采取一些改革手段，以加强金融监管，并规范程序以化解金融风险。其中之一是颁布《金融再生法案》，规定了金融机构的破产程序，依据此法案，一个破产的银行可以由金融再生委员会进行处理，或是暂时收归国有。另一项法案是《加快金融健全化法案》以允许使用政府和公共基金对银行注资。除此之外，金融监督委员会(FSA)成立，使得金融监督的职能从财政部剥离。三是政府向金融机构注入流动性以应对不良负债问题。根据BIS的报告《1990年代日本的金融危机：日本银行如何应对和吸取的教训》，1998年3月，日本政府对21年3月，又对主要的15家银行再次注入了总额约7.5万亿日元的资本金，其中6.2万亿元采取优先股形式，以使政府加强对受困银行的管控能力。被注资的银行包括樱花银行、第一劝业银行、富士银行、三井住友银行、三和银行等日本最主要的大型银行。接受救助的银行，需要接受严厉的整改以提高经营水平，为了达成经营目标，日本的大中型银行在1999-2000年开始大规模合并重组。根据清水谷谕(2008)的报告，第二次注资后，无论国际银行还是国内银行，注资都使得其经营水平改善，加速了不良债权的偿还，特别是促进了向中小企业放贷。2000年后日本政府加速了资产出清速度，随着日本银行不良贷款率在2012年之后进一步下行以后，日本的债务问题和房地产问题才逐步解决，日本建设综合统计成交额也迎来了一波温和的反弹。后地产销售出现温和复苏900000800000000006000005000004000003000002000000日本建设综合统计成交额(亿日元，左轴)日本银行不良贷款率(%，右轴)98765432106.1.3落实“保交付”，可以实现“化债务”、“稳增长”综上所述，借鉴日本泡沫消化的经验教训，首先，中国房地产在加强保交楼、纾困的同时，可以加强严重出险企业的破产重组工作，同时也要保护破产企业和破产者的利益，以便促进破产程序更快启动、缩短债权债务人之间的和解时间。我们在7月报告《政治局会议房地产信息解读：提高“保交楼”站位，稳定房地产市场》中指出，“保交楼/化债务/稳增长”本身属于同一逻辑链。当前“保交付”核心在于处理项目端各类资金和债务问题，合理解决以上问题既是保障民生需求、同样也是从微观端以项目为中心解决行业债务，推动项目复工，保障后续投资增速和经济稳定的关键。后阶段“保交付”力度越大，实现楼盘交付总数越大，逻辑上项目端释放的财务空间22式均需要策性贷款或者商2)有效去化市场22式均需要策性贷款或者商2)有效去化市场存量商品房库存；政府采购转为棚改对应用房，保障性租赁3)有序引导劣质项目破产出清“棚改统贷统还”模式“项目并购”模式“破产重组”模式销售疲惫，准现房项目“棚改统贷统还”模式和现金流结余原则上越多。我们认为，这将有助于缓解房企债务压力，并将有利于进一步推动房企的集团公司层面的债务重组。从总量层面而言，项目端和集团端债务有序化解债务才能有利于企业重新启动开工、施工和土地购臵，整体经济循环将走入正常化。除以上总量层面操作外，地方层面根据实际情况推动“保交付”业务也是后续实际操作中的重要落实点。政府可以考虑向部分严重资不抵债房企采取国资收购等手段，同时地方可以加强对受困房企的管控能力，增大房企救助力度；与此同时，政府可以通过推动企业整改以提高后续经营水平，降低杠杆率和提高运营效率。通过市级平台统贷统还、通过市级平台统贷统还、积极组织项目前期手续、提供大平台公司、研究探索房票机制将安臵房全部包装为棚改项目，盘活土地资源，保证金盘活企业资产，实现复工复产，促使部分经营不善且尚工项目债权债务复杂的项目棚改项目率，恢复被收购房地产企业现金流我们认为，前文提及的7月28日中共中央政治局会议新增相关提法，有助于提高各层面对“保交付”的重视程度。未来市场可密切关注实际操作层面各部委和地方具体落阅读正文之后的信息披露和法律声明23(城市构建商)行业研究〃23(城市构建商)其次，我们认为，借鉴日本经验，政府可以考虑向部分严重资不抵债房企采取国资收购等手段，同时加强对受困房企的运营管理，而接受救助的房企，需要接受严厉的整改以提高经营水平，降低杠杆率和提高运营效率。6.2探索房地产行业新模式，推动房企构建地产相关多元化2022年3月8日，《2022年政府工作报告》提到：“继续保障好群众住房需求。坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，探索新的发展模式，坚持租购并举，加快发展长租房市场，推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，稳地价、稳房价、稳预期，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展”。图40行业增速瓶颈迫使开发商产业链多元化瓶颈迫使开发商产业链：学习贝壳，向产业链其要利润。而商业、文旅、产、跨产业经营会成为更新发展模式的提出，我们认为也是在看到自身发展特点的基础上对未来走适合自身道路的创新要求。参考日本泡沫经济破灭后，日本房企不同程度围绕房地产行业进行了多元化业务延伸，我们认为，未来我国房企加强构建地产相关多元化，将有利于整个行业的长期健康发展，也有利于自身估值的不断提升，并同时解决社会的发展问题和民生问题，从而平衡行业发展与国家整体经济的协同。我们认为，未来行业增速瓶颈将迫使开发商产业链多元化：向产业链其他方向要利润。我们认为，商业、文旅、物流地产、跨产业经营会成为更多企业方向选择。险提示行业面临总量下行风险。阅读正文之后的信息披露和法律声明24行业研究〃房地产行业24阅读正文之后的信息披露和法律声明信息披露声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息分析师负责的股票研究范围A碧桂园,华润臵地,保利物业,碧桂园服务,天健集团,金科股份,建发股份,卓越商企服务,融创服务,保利发展,旭辉控股集团,锦和商管,华发股份,金地集团,融创中国,龙湖集团,中国海外发展,投资评级说明内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅2.市场基准指数的比较标准：A股市场以海通综指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标类别评级说明级大市投资评级大市本报告仅供海通证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，告中的任何内容所引致、价值及投资收入可能殊的许可的情况下，海通证券及其所属司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或务标记及标记均为本公研究所，且证券投资咨询业务。25行业研究〃房地产行业25阅读正文之后的信息披露和法律声明海通证券股份有限公司研究所路颖所长(021)23219403luying@(021)63411586gaodd@副所长(021)23219404dengyong@(021)23219658xyg6052@所长助理(021)23219747tll5535@余文心所长助理(0755)82780398ywx9461@宏宏观经济研究团队19820应镓娴(021)23219394李俊(021)23154149侯欢(021)23154658联系人3219674comxhtseccomjhtseccomhh@tseccomwyq4@金融工程研究团队6冯佳睿(021)23219732郑雅斌(021)23219395罗蕾(021)23219984余浩淼(021)23219883袁林青(021)23212230黄雨薇(021)23154387孙丁茜(021)23212067张耿宇(021)23212231联系人1)23154170金融产品研究团队gaodd@高道德(021)63411586gaodd@fengjr@倪韵婷(021)23219419niyt@zhengyb@唐洋运(021)23219004tangyy@ll9773@徐燕红(021)23219326xyh10763@yhm9591@谈鑫(021)23219686tx10771@ylq9619@庄梓恺(021)23219370zzk11560@hyw13116@谭实宏(021)23219445tsh12355@sdq13207@江涛(021)23219879jt13892@zgy13303@联系人吴其右(021)23154167wqy12576@zll13940@张弛(021)23219773zc13338@cjh13945@滕颖杰(021)23219433tyj13580@章画意(021)23154168zhy13958@陈林文(021)23219068clw14331@魏玮(021)23219645ww14694@舒子宸szc14816@021)23154121王巧喆(021)23154142孙丽萍(021)23154124联系人6多(021)23212041团队jps10296@荀玉根(021)23219658xyg6052@wqz12709@高上(021)23154132gs10373@slp13219@李影(021)23154117ly11082@郑子勋(021)23219733zzx12149@zzr13186@吴信xk12750@wgj13735@联系人fxl13957@余培仪(021)23219400ypy13768@zd14683@杨锦(021)23154504yj13712@王正鹤(021)23219812