利率框架研究：多重视角下的同业存单利率分析框架-20230130-中信证券

证券研究报告请务必阅读正文之后第35页起的免责条款和声明率分析框架率分析框架核心观点同业存单具有高度市场化、流动性较好的特征，是银行的主要资产和负债品种。尽管同为银行间流动性宽松程度的重要指标，但NCD利率和回购利率走势并非完全一致，可见狭义流动性宽松水平并非同业存单利率定价的唯一参考。本文从银行的资负端行为出发，分析同业存单供需层面的影响因素，以及利率中枢的决定因素和短期波动的影响因子，从多方位构建了同业存单利率的定价分析框架。▍理财赎回潮下同业存单到期收益率走势异动引起市场关注。2022年11月中信证券研究部明明FICC首席分析师S100001和12月，债市在防疫政策优化、资金面趋紧、宽地产政策发力“三重冲击”下宽幅调整，并引起了理财市场的两轮赎回潮。然而在两轮赎回潮中，同业存单利率和资金利率走势有所背离，前者中枢抬升幅度显著高于后者，引起了市场思考：狭义流动性宽松是否是唯一的影响因素？针对这一问题，本文从同业存单供需两端出发，结合同业存单监管制度演变、考虑商业银S100001周成华FICC分析师周成华FICC分析师S0001的同业存单发行意愿。同业存单是银行主动补充负债的重要工具，其发行同业存单的原因在于实现流动性管理，细化为负债端的扩张和满足监管要求两大子目标。扩张负债层面，我们基于各类银行各条负债业务能力强弱 (城商行和股份行依赖同业负债更多)，观察各行后续同业存单的到期压力，以及当年的备案额度和额度完成情况，判断银行主观发行意愿。监管层面，首先关注最新的制度变化，再者观察各类商业银行流动性指标(LR、LCR、NSFR、HQLAAR以及LMR)变动趋势以及距离考核规定的安全边际，判断各项指标对于同业存单发行的影响。▍同业存单需求端影响因素：流动性环境以及机构资产配置行为分化。同业存单的主要投资者为商业银行和广义基金。商业银行投资同业存单以扩张信用和满足监管要求为目的，信用扩张层面关注狭义流动性市场宽松程度对银行配置同业存单意愿的影响，同时基于FTP制度，参考各行负债成本判断银行对同业存单的投资结构边际变化；监管层面关注各项流动性指标对于同业存单投资的限制。广义基金投资同业存单的主要目的是获取收益，关注其规模的增长速度，以及产品收益率和同业存单收益率之间的利差变化。▍同业存单到期收益率定价中枢：政策利率还是市场利率？同业存单一级发行利率参考同期限上海银行间同业拆借利率定价，而到期收益率也与SHIBOR利率走势基本一致。NCD利率中枢虽由SHIBOR确定，但短期走势受其他市场利率影响，其中1年期国债到期收益率具有较好的参考意义。MLF利率可以作为长期中枢方向性的参考，但同业存单短久期、利率高波动的特征使得MLF利率无法在数值层面对NCD利率形成较好参考。▍同业存单到期收益率的短期走势特征：季节性因素和长短端影响因素分化。供需主体为商业银行的背景下，短期限同业存单利率走势具有显著季节性特征，但长期限并没有这一特点。由于久期分化，短期限品种走势更接近货币市场，长期限品种走势更接近债券市场。请务必阅读正文之后的免责条款和声明2▍同业存单定价框架：历史复盘和2023年展望。总的来说，NCD利率定价需参考监管政策演变、银行资负端行为特征确定供需缺口，以资金利率和债券利率为基准进行修正。而2014年至今，同业存单利率经历过8轮主线，主要包括监管政策、狭义流动性、央行货币政策以及宽信用背后的银行资产配置等。展望2023年，供给端监管因素相对平稳，但在较大到期量和宽信用修复后对超储消耗的预期下，银行仍有可能加大今年NCD的供给量；需求端疫后信贷回暖已有迹象，银行对同业信用链条需求或将走弱，但降成本目标下不排除银行负债端降成本政策支持。总体而言供大于求，全年视角下NCD利率走势或呈现V型。请务必阅读正文之后的免责条款和声明3回顾理财赎回潮下的同业存单利率异动 5同业存单供给端影响因素：监管、考核变迁以及银行负债结构分化 8同业存单监管规则演变历史复盘 8 不同银行负债结构分化下对于发行意愿的影响 17同业存单需求端影响因素：流动性环境以及机构资产配置行为分化 20商业银行端：狭义流动性环境、FTP机制以及流动性指标共塑下的配置行为 21广义基金端：利差主导下的银行理财、货币基金配置行为 25同业存单到期收益率定价中枢以及利率走势复盘 27MLF是NCD利率的定价锚？ 27同业存单利率历史定价主线回顾 28同业存单到期收益率的短期走势特征：季节性因素和长短端影响因素分化 30定价框架与展望 312023年同业存单利率展望 32插图目录图1：12月以来NCD利率呈现高位震荡的走势(%) 5图2：2023年初NCD发行意愿较好(亿元) 5图3：三重冲击下债市迎来宽幅调整，期限利差收窄(%，%) 6图4：两轮赎回潮中NCD利率走势和资金面走势背离(%，%) 6图5：2017年后同业存单发行规模企稳(亿元) 8图6：同业存单的诞生和发展伴随着监管政策的变化(%) 9图7：货政报告对于同业存单的表述变化(%) 11图8：股份行的同业存单备案额度和当年实际发行额度对比(亿元) 14图9：流动性监管指标要求下，同业存单发行期限逐步拉长 17图10：城商行和股份行是同业存单的发行主力 18图11：国有行发行到期以及发行利率走势(亿元，%) 18图12：股份行发行到期以及发行利率走势(亿元，%) 18图13：城商行发行到期以及发行利率走势(亿元，%) 19图14：农商行发行到期以及发行利率走势(亿元，%) 19 图16：同业存单投资结构(亿元) 20图17：同业存单利率和资金利率变动趋势基本一致(%) 21图18：宽货币发力时期NCD利率往往趋于下行(亿元，%) 22图19：弱信用阶段NCD利率滞后下行(%，%) 22图20：农商行是商业银行中同业存单的主要投资主体 23图21：货基和债基规模连年走阔，但增速趋于稳定(亿元，%) 25图22：广义基金对NCD需求和同业存单利率与自身产品利率利差存在一定正向关系(%，亿元) 26请务必阅读正文之后的免责条款和声明4 图24：MLF利率作为NCD利率中长期定价中枢，对其变动方向有较好的指引，但数值上经常存在偏离(%) 27图25：同业存单利率历史运行主线回顾(%) 28图26：短期限品种季节性走势相较于长期限更为显著(%) 30图27：短期限品种走势和资金面相关性更高(%) 31图28：长期限走势和债券市场相关性更高(%) 31 图30：各类商业银行流动性比例的安全边际较高(%，%) 32图31：2022年商业银行流动性覆盖率整体偏高(%，%) 32图32：2023年一季度NCD到期规模显著高于往年同期(亿元) 33图33：广义基金增速和存款增速并不存在显著的正向关系(%，%) 33图34：2023年NCD利率走势预测(%) 34表格目录 表3：历次货政报告中对于同业存单的监管表述呈现严格化的趋势 11 5表6：NSFR可用稳定资金定义及系数 16 NSFR 3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明52-01-02-03-04-052-06-07-08-09-0101-0101-0301-0501-0701-0901-1101-1301-1501-172-01-02-03-04-052-06-07-08-09-0101-0101-0301-0501-0701-0901-1101-1301-1501-1701-1901-2101-2301-2501-27-01-2901-31去年12月至今同业存单利率呈现高位震荡走势。2022年11月随着债市宽幅调整，理财赎回压力回升，同业存单作为流动性相对较好的理财、债基主要配置品种面临较大的抛售压力，NCD利率在11月中旬经历了脉冲式回升并突破年内高位，1YAAA品种利率上行至最高2.65%。而后央行放量OMO暂时稳定了市场情绪，同业存单利率边际回落，但在12月中旬理财第二轮赎回潮压力下再度突破新高。在央行年末放量OMO、超额续作MLF以及降准落地的背景下，同业存单利率企稳回落，而进入2023年后随着节前资金面的收紧再度抬升。总体而言，去年12月至今1YAAA品种基本保持了2.4%到2.75%之间的宽幅波动。从量上看，2023年一季度到期压力偏高，但就当下的发行量来看，商业银行的续作意愿较为强烈，1月多数时点发行量大于当日到期量。NCD的走势(%)Wind券研究部00Wind券研究部春节时段资金季节性趋紧引起NCD利率走高，狭义流动性宽松对于NCD利率定价影响较大。然而回顾去年四季度两轮赎回潮中回购资金利率和NCD利率的走势，两者存在显著的分化。▍回顾理财赎回潮下的同业存单利率异动2022年末政策面、基本面、资金面预期大幅修正，债市经历较大调整。2022年11月中上旬，随着联防联控机制宣布防疫政策优化措施的正式出台，市场对于我国经济基本面弱修复的预期发生了大幅扭转，风险偏好随之上行，利好股市而利空债市。同一时段央行和银保监会先后推出了“第二支箭”民营房企融资支持工具延期扩容，以及“金融16条”等宽地产支持工具。此外，当月MLF到期量为1万亿元，流动性市场水位处于相对低位，而央行数量工具投放相对保守，紧货币预期较强。在基本面修复预期转强、宽地产预期发酵而资金面趋紧的三重利空冲击下，债市经历了2022年内幅度最大的一轮调整。伴随债市调整，理财市场经历两轮赎回潮，短端利率宽幅抬升下收益率曲线显著熊平。随着利率债市场调整，债基、理财产品净值遭遇大幅波动，第一波赎回潮形成。为了应对赎回压力，机构不得不抛售流动性较好的利率债等优质资产，进而使得债市调整加剧，赎回与市场走熊间的负反馈链条因此形成。11月下旬央行通过放量逆回购以及公告降准的形请务必阅读正文之后的免责条款和声明6式部分恢复了市场信心，债市暂歇调整。12月上旬信用债市场异动再度引发了一轮赎回潮，并以类似的逻辑形成了理财和债市的负反馈，央行通过放量OMO以及超额续作MLF的方式平抑了本次调整。由于理财产品久期相对较短，两轮赎回潮下短端利率上行幅度均相对更高，期限利差显著收窄。-072022-082022-092022-102022-112022-122023-01两轮赎回潮中NCD利率走势和回购市场资金利率有所背离，引起市场关注。同业存单和卖出回购作为商业银行的主要同业负债，其利率往往作为狭义流动性市场的参考，对于银行负债成本以及债市资金松紧具有较好的指向意义。在2022年11月和12月的两轮赎回潮中，银行间流动性趋紧，进而使得两类利率均呈现一定的上行趋势。回购市场资金利率在两轮调整时段并没有出现明显的中枢上行，小幅波动后回落至相对宽松水准，而第二轮赎回潮后在央行宽货币发力的背景下7天和隔夜资金利率一度接近年内低位。与之相对，NCD利率在两轮赎回潮中上行斜率更大，并在第二轮中调整至年内新高点位。可见NCD利率和回购利率的定价方法不可一概而论。-06-07-08-09-01请务必阅读正文之后的免责条款和声明7狭义流动性是同业存单利率定价的重要影响因素，但是否是唯一的影响因素？“同业负债”作为商业银行主要的负债业务，可以细分为同业存放、同业拆借、卖出回购以及同业存单四类，而各类负债业务的形成机制及其利率定价方式也各有不同。同业存单作为市场化程度较高、无需质押品的一类负债业务，是银行拓展中长端流动性的重要渠道之一；而同样具有高度市场化特征的质押式回购的期限往往更短，代表了银行间的短期流动性水平，两者利率走势分化可以视为狭义流动性市场内长短端资金水位的相对变化。而央行在第一轮赎回潮期间主要通过放量7天逆回购的形式对冲资金收紧压力，因此短端资金利率率先企稳，NCD利率则延续走高；后续在12月先后降准和超额续作MLF，使得NCD利率企稳回落。然而观察年内NCD利率走势和央行中长期流动性净投放，两者走势并非完全同步，而NCD利率部分时段的脉冲式调整显然不能简单用流动性供需解释。银机构存放在全国同业拆放市债券等标的质押个时点还本付息以购市场定期存款凭限通常情况期限较长。国银行间同业拆借中无担保。等优质券种作为质押品进行高，流动性较构建同业存单利率分析框架，有必要从其同业负债的本质出发，综合考虑商业银行负债结构、资产配置等行为特征。同业存单作为商业银行同业负债的主要工具之一，同时也是商业银行主要配置的资产，因而银行资负端行为是NCD利率定价的重要因素。细化来看，同业存单的供给主要受商业银行的发行意愿影响，因此同业存单的监管制度以及商业银行的负债考核制度演变构成了制度层面的定价因子，而不同类型银行负债结构的分化、其他负债的拓展情况也是供给端的影响因素。而银行和广义基金资产配置行为则是同业存单的需求端影响因素，可以细分为流动性市场宽裕程度，以及FTP机制主导下的商业银行配置行为等。除去供需两端外，本文也讨论了NCD利率中枢的决定因素，以及短期波动等走势特征的影响因素等，尝试从多方位构建同业存单利率的定价框架。请务必阅读正文之后的免责条款和声明81212040812040812040812040812040812040812040812040812040812▍同业存单供给端影响因素：监管、考核变迁以及银行负债结构分化变历史复盘作为商业银行主动扩表的新型负债工具，同业存单的诞生和发展几乎始终伴随着监管政策的变化。观察2013年至今同业存单的发行量和净融资规模，可以发现以2017年为分水岭，前半阶段同业存单规模经历了快速抬升，而后半阶段则趋于稳定。造成这一分化的主要原因在于2017年到2018年间银行间流动性市场监管趋严，同业存单被正式纳入同业负债范畴并参与MPA考核。作为银行主动拓展负债的新型工具，同业存单的存在一方面有助于促进推进利率市场化进程，方便商业银行的流动性管理，一方面其无序扩张也会推升金融杠杆，不利于银行间流动性市场稳定。事实上，同业存单从诞生、快速发展再到规模稳定阶段，监管制度也经历了支持、规范再到严格化的演变历程。0000发行额净融资额(右轴)00000000同业存单是利率市场化目标下的产物。2013年央行着力推进利率市场化进程，7月20日取消了金融机构贷款利率0.7倍的下限，并要求由金融机构根据商业原则自主确定贷款利率水平。有别于贷款利率的深度市场化转型，央行直到2015年10月才正式解除了存款利率的浮动上限，进度相对落后。在2013年9月24日市场利率定价自律机制成立暨第一次工作会议上，央行首次提出将“推进同业存单发行与交易”作为利率市场化工作的任务之一，标志着同业存款利率将优先向市场化转型；同年12月7日，随着央行公布《同业存单管理暂行办法》，我国同业存单市场正式建立。对商业银行而言，2013年两轮钱荒冲击下流动性管理重要性凸显，叠加理财、基金对于存款业务的分流，同业存单作为主动扩表的新型负债工具的重要性可见一斑。对于监管机构而言，相较于同业存放，同业存单的透明性高、手续简单而便于监管，是利率市场化进程的重要一环。请务必阅读正文之后的免责条款和声明9着监管政策的变化(%)暨第一次工作会议一是建立市场利率定价自律机制；存单的投资和交易主体、发行方式、发行利率价格、交易市场、信息披露、监督管理等合发布《关于规范金融机构同〔2014〕127号)逐项界定并规范了同业拆借、同业存款、同业借款、同业代付、买入返售 等同业投融资业务；单家商业银行对单一金融机构法人的不过该银行负债总额的三分之一单会计核算和估值业务指引(试行)》业存单发行主体范围的通核心成员与基础成员，》的公告银行间市场同业存单发行交易规程》第二章第四条进行了修订，在投资人范围中增加了“境外金融机构及人民银管口径》行为，扩大保险资金配置空间，根据《保险资金运用、关联套利”专项治理工作的融机构同业业务、投资业务、理财业务等跨市场、跨金融业务中存在的杠杆高、嵌套多、链条长、套利多等问题开关于提升银行业服务实体经济意见》确等业务相关监管规定，提高产品和服务透明度。关于切实弥补监管短板提升监》融资依存度高、同业存单增速快的银行业金融机构，要重点检查理有效性。对于同业投资业务占比高的机构，要计提拨备和资本。17年第二季度中国货币政策执行同业融资的依赖程度，引导5000亿元以上的银行发行的一年以内同业存单纳入MPA同业负债占比请务必阅读正文之后的免责条款和声明10业存单管理暂行办法(修订)》业存单，此前已发行的1年期(不含)以上同业存单可继续存续至到期。《商业银行大额风险暴露管理商业银行对同业单一客户或集团客户的风险暴露不得超过一级资本净额的25%。商业银行对客户的风险暴露包括：(一)因各项贷款、投资债券、同业、拆放同业、买入返售资产等表内授信形成的一般风险暴露；18年第一季度中国货币政策执行评估时将资产规模5000亿元以下金融机构发行的同业存单纳入MPA考拆借中心《银行间市场则》实、违约情节及违约解决情况和市场影响严重程度等律机制发布《关于推出业存单的通知》道，经中国人民银行同意，市场利率定价自律机制自即日起在银行间市场《中国人民银行关于规理类理财产品管理有关事项的：(二)期限在1年以内(含1年)的银行存款、债券回购、中央银行票据、同业存单。行官网，中国银保监会官网，中信证券研究部政策红利加持下，2013年到2017年间同业存单迎来发行高峰。支持利率市场化的目标下，2013年同业存单市场初步建立后享有较多的政策福利，监管措施相对宽松。央行年5月16日公布的《关于规范金融机构同业业务的通知》(银发〔2014〕127号)中明确了同业负债的定义和监管要求，规定“单家商业银行同业融入资金余额不得超过该银行负债总额的三分之一”，但是并没有将同业存单纳入同业负债的范畴。2015年和2016年，外汇交易中心与保监会也陆续出台政策，拓宽了同业存单的发行和购买主体。政策红利下发行同业存单成为商业银行拓展负债的主要途径之一，同时也是扩张资产的良好标的，供需双旺的背景下同业存单发行和净融资规模持续走高。2017年后监管政策趋严，同业存单被纳入MPA考核后发行规模企稳。宽松监管红利下同业存单发行规模的快速增长也带来了部分问题，银行利用发行同业存单获得的资金购入同业理财进行套利，推升了金融杠杆而使得资金脱实向虚。为了控制债市杠杆，2017年后监管机构多次针对同业存单市场提出规范化要求。银监会在2017年3月和4月分别发布整治监管套利行为，以及提升金融服务实体力度的通知，而央行在2017年二季度货政报告中要求在次年一季度将资产规模大于5000亿元银行的同业存单纳入MPA考核中的同业负债分项，并在当年取消了1Y期限以上的同业存单发行。而2018年一季度货政报告则提到拟在2019年一季度将资产规模在5000亿元以下的机构的同业存单纳入MPA考核，标志着同业存单市场的全面规范化。2017年至今同业存单发行规模较为平稳，其套利属性受限，进而回归了商业银行流动性管理工具的本质。请务必阅读正文之后的免责条款和声明11时间Q新的同时，加强对理财、票据和同业业务发展潜在风险的监测与防范。Q理制度，将标准化、透明度作为规范和加强同业业务管理的抓手。托管结算机构应当完善基本信息核对机制和信息互换共享机制。票据和同业业务发展潜在风险的监测与防范。Q。票据和同业业务发展潜在风险的监测与防范。Q相关政策参数，防范同业业务过快扩张引发金融风险。存单管理暂行办法》。新的同时，加强对同业业务和理财业务发展潜在风险的监测与防范。Q对同业业务和理财业务发展潜在风险的监测与防范。Q对同业业务和理财业务发展潜在风险的监测与防范。Q对同业业务和理财业务发展潜在风险的监测与防范。Q逐步扩大存单发行主体范围，推进同业存单、大额存单发行交易。Q规模5000亿元以上的银行发行的一年以内同业存单纳入MPA同业负债占比指标进行考核。Q存单，此前已发行的1年期(不含)以上同业存单可继续存续至到期。Q评估中把同业存单纳入同业负债占比指标，对资产规模5000亿元以上的银行发行的同业存单进行对资产规模5000亿元以下的银行发行的同业存单进行监测。1日，人民银行发布公告明确同业存单的发行期限不得超过1年，引导同业存单市场规范有序发展。Q2018年第一季度评估时起，人民银行将资产规模5000亿元以上金融机构发行的同业存单纳入同时，对资产规模5000亿元以下的金融机构发行的同业存单进行监测。MPA同业负债占比指标进行亿元以下金融机构发行的同Q2018年第一季度评估时起，人民银行将资产规模5000亿元以上金融机构发行的同业存单纳入MPA同业负债占比指标进行同时，对资产规模5000亿元以下的金融机构发行的同业存单进行监测。Q数由QPAQ负债占比考核弹性，促进金融机构多渠道补充资金，缓解企业融资难融资贵问题。Q中小银行可向中国人民银行申请再贴现，也可使用合格债券、同业存单等作为质押品，向中国人民银行申请常备借贷便利；请务必阅读正文之后的免责条款和声明12时间企业债券融资支持工具为中小银行发行同业存单提供增信。各类金融机构要减少对同业业务的过度依赖，不能再走同业过度扩张和忽视风险管理的老路，做好自身流动性管理工作。Q要求发行人或主承销商向全国银行间同业拆借中心提供初始持有人名单及持有量。Q集中整治违规同业业务、违规加杠杆、违规表外业务和违规套利、脱实向虚等金融乱象，持续拆解高风险影子银行业务，影行官网，中信证券研究部2017年后同业存单被纳入同业负债接受MPA考核管理后发行规模趋稳，细化来看，监管和考核指标中对于同业存单发行影响较为直接的因子大致为以下几类：MPA考核、同业存单备案额度管理以及商业银行流动性监管指标。MPA考核体系下，同业存单被纳入了不得超过负债总额三分之一的同业负债中。宏观审慎评估体系(MacroPrudentialAssessment，MPA)最早由美国等发达经济体在2008年金融危机后建立，主要目的在于完善宏观审慎监管框架，防范系统性金融风险，而我国在2010年正式启动宏观审慎监管。我国MPA体系主要包括资本和杠杆情况、资产负债情况、流动性、定价行为、资产质量、外债风险、信贷政策执行等七个分项，定期对商业银行进行评估。从同业存单负债的性质而言，MPA考核中最为相关的部分应当是资产负债情况中的同业负债分项，要求同业负债占负债总额比例不得超过三分之一，大幅限制了同业存单的发行规模。此外，MPA中涉及流动性管理的两项指标，流动性覆盖率和净稳定资金比例同样对于同业存单发行存在制约，我们将在流动性监管指标的部分进行详细解释。指标名称式求(N-SIFIs)(R-SIFIs)普通机构(CFIs)况资本充分资本充足率=机构持有C：80分C,C*)：48-80分率0分杠杆率=(一级资本﹣一级资本扣减项)/调整后表内外资产余额×)：20分广义信贷分广义信贷=信贷投放+债券投资+股权及其他投资+买入返售资产+存放非存款类金融机构款项+(表外理财资-现金-存款)1、广义信贷增速与目标2、广义信贷增速与目标增速偏离不超过22个百分分1、广义信贷增速与目标2、广义信贷增速与目标委托贷款1、委托贷款增速与目标2、委托贷款增速与目标增速偏离不超过22个百分1、委托贷款增速与目标2、委托贷款增速与目标请务必阅读正文之后的免责条款和声明13指标名称式求普通机构(CFIs)(N-SIFIs)(R-SIFIs)同业负债1、同业负债占负债总额不2、同业负债占负债总额不3、同业负债占负债总额超1、同业负债占负债总额2、同业负债占负债总额3、同业负债占负债总额流动性率40分流动性覆盖率=合格优现金净流出量净稳定资金比例40分净稳定资金比例=可用的稳定资金/所需的稳金,∞)：40分遵守准备金制0分准备金制度：20分行为利率定价分量不良贷不良贷款率=(次级类贷款+可疑类贷款+损失类贷款)/各项贷款×100%=贷款拨备率/拨备覆盖率×100%款率2个百分点或高于1、不高于同地区、同类型机构不良贷款率：50分；2、不高于同地区、同类型3、高于同地区、同类型机1、不高于同地区、同类型机构不良贷款率：502、不高于同地区、同类3、高于同地区、同类型拨备覆拨备覆盖率=(一般准备+专项准备+特种准备)/(次级类贷款+可疑类贷款+损失类贷款)∞)：50分跨境融分综合评信贷政策评估40分根据法人机构上一年度“小微企业信贷政策导向评估”、“涉农信贷政策导向评估”优秀档40分，良好档30分，一般档20分，勉励档0分。构按良好档计算。请务必阅读正文之后的免责条款和声明14指标名称分数计算公式求普通机构(CFIs) (N-SIFIs)(R-SIFIs)信贷政30分策执行满分为30分。央行资30分金运用评估期间法人机构使用央行资金(包括支农支小再贷款、再贴现等)的情况，根据央央行资金本息(满分20分)：达标20分，不达标0分；资金开展业务的利率符合要求(满分5分)：达标5分，不达标0分；3、符合央行资金投向要求的业务累放量不低于央行要求(满分5分)：达标5分，银行官网，中国银保监会官网，中信证券研究部备案额度决定当年同业存单发行额度上限，代表了商业银行当年同业负债的扩张意愿。在2013年12月公布的《同业存单管理暂行办法》中，第六条提到“存款类机构可以在当年发行备案额度内，自行确定每期同业存单的发行金额、期限”，且单期发行额不得小于5000亿元，而同业存单余额不得超过备案额度。备案额度体现了商业银行对于当年同业负债扩张的意愿；考虑到MPA考核对于同业负债占比的限制，备案额度同样反映了银行对于当年揽储能力的判断，因而备案额度实际上是由监管制度和全年存款增长预期共同决定。但考虑到备案额度也采取余额管理的方式，以往结存余额可以用于下一年，因而部分时段的发行额度超过了备案额度。亿元)00-2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明15流动性监管指标是商业银行资负端行为的重要参考依据。商业银行流动性监管指标方面，除去MPA考核中的流动性覆盖率(LCR)以及净稳定资金比例(NSFR)外，银保监会在2014年发布的《商业银行流动性风险管理办法(试行)》中提出了对流动性比例(LR)的监管要求，并在2018年的修订版中增加了优质流动性资产充足率(HQLAAR)以及流动性匹配率(LMR)等指标。这一部分我们关注同业存单发行和各指标间的影响。名称公式求流动性比例(LR)/流动性负债流动性覆盖率(LCR)AUM>2000亿资金比例(NSFR)金/业务所需的稳定资金AUM>2000亿动性资产充足LAAR流动性资产/短期现金净流出AUM<2000亿(LMR)金来源/加权资金运用(1)不考虑融入资金流向的假设下，发行同业存单不一定有利于LR指标改善。发行同业存单会同时增加同业负债和现金资产，因此LR分子分母会同步增加；该指标通常情况下小于100%，因而从静态视角上判断发行同业存单后LR较发行前是改善还是恶化可以用以下公式来表示。其中X和Y分别表示发行前的流动性资产余额和流动性负债余额，a表示同业存单的发行量。(X+a)/(Y+a)-X/Y=a(Y-X)/Y(Y+a)Y>X>0,a>0由此可见，在流动性负债大于流动性资产的假设下，上述差值计算始终为正，因而从理论上看同业存单的发行有助于LR指标的改善。但在实际情况中，只有在存单发行的时刻能确定发行方存在资金的流入，但后续这一部分资金是否持续作为流动性资产则无法判断，而流动性监管指标通常为月度考核，因此发行同业存单对LR的明确影响仅存在于分母端。由此可见，同业存单的发行将增大LR指标的分母，在不考虑融入资金后续用途的前提下不一定利于LR指标的改善。(2)发行1M期限以上的同业存单有助于LCR指标改善，反之对该指标不存在影响。根据银保监会发布的《商业银行流动性风险管理办法(试行)》(以下简称《办法》)第三十七条对于流动性覆盖率的定义，合格优质流动性资产指的是现金类资产以及可以在金融市场无损失快速变现的资产；如前文所述，尽管静态视角上发行同业存单的时刻会存在现金资产的增加，但月度视角上并不能假设该资金的实际流向。《办法》中也提到，分母端为“未来30天现金净流出量”，可以拆分为资金流出减去资金流入，因而发行1M期限以上的同业存单将实现分母的减小，进而改善LCR指标；倘若发行1M以内的同业存单，则会导致资金的融入和偿还在考核期内对冲，因此不对该指标的分母产生任何影响。(3)优质流动性资产充足率(HQLAAR)和流动性覆盖率的计算方式基本一致，区别在于前者针对资产规模小于2000亿元的商业银行，本文不另作讨论。请务必阅读正文之后的免责条款和声明16(4)中长期限同业存单发行有助于NSFR指标改善。银保监会在2019年3月印发了《商业银行净稳定资金比例信息披露办法》，对NSFR分子(可用的稳定资金)以及分母(所需的稳定资金)进行了详细的定义，计算方法为对应资负项目乘以可用/所需稳定资金系数。首先观察分子端，可用稳定资金的定义中与同业存单相关的分项为“剩余期限在6个月到1年的其他有担保和无担保融资,包括银行和金融机构提供的剩余期限在6个月到1年的融资”，对应系数为50%，因此商业银行发行6M到1Y的同业存单将有助于提高NSFR的分子端。而NSFR分母端以银行资产为主，和同业存单发行行为相关性较低。总体而言，NSFR考察的是商业银行稳定资金来源和需求间的匹配能力，一定程度上刺激了商业银行发行6M到1Y同业存单的意愿。资本来自零售和小企业客户的稳定存款，包括无确定到期日(活期)存款和剩余期限小于1年的存款。来自零售和小企业客户的欠稳定存款，包括无确定到期日(活期)存款和剩余期限小于1年。(5)发行3M到1Y的同业存单将有利于改善LMR指标。根据银保监会2018年发布的《商业银行流动性风险管理办法》附件4中对于流动性匹配率(LMR)的定义，LMR衡量的是商业银行资产与负债的期限匹配程度，引导银行增加存款等长期稳定负债，减少对于短期资金的依赖。因此在分子端的加权资金来源中，资金期限和权重呈正相关，而央行资金和存款等优质负债来源的权重更高。其中，3M到1Y期限品种的同业存单融资在资金来源中权重高达50%，仅次于同期限中的存款权重。考虑到同业存单已不存在1Y以上MY请务必阅读正文之后的免责条款和声明17年1月年3月年5月年7年1月年3月年5月年7月年9月11月年1月年3月年5月年7月年9月11月年1月年3月年5月年7月年9月11月年1月年3月年5月年7月年9月11月年1月年3月年5月年7月年9月11月折算率(按剩余期限)项存款款4.同业拆入及卖出回购0%债券及发行同业存单综上所述，流动性监管指标要求下商业银行倾向于发行更长期限的同业存单，且往往会在季末加大长期限品种的发行量。观察上述5项流动性监管指标，除去LR对于流动性发行期限没有明显影响，其余指标都变相地鼓励银行发行较长期限的品种。实际上近年来银行的确有拉长同业存单发行期限的趋势，1Y品种的占比显著多增。另一方面，由于流动性监管考核频率多为季度，因而季末往往会出现长期限品种发行相对更多的情况。%%%%%%%%%1M3M6M9M1Y不同银行负债结构分化下对于发行意愿的影响在揽储能力分化的背景下，同业存单的发行主体以股份行和城商行为主。商业银行中，国有六大行网点覆盖范围最广，客户群体庞大，且政策支持相对较多，因此存款利率议价能力更强，揽储能力更高。而股份行和城商行主要在地方经营，存款和信贷业务拓展能力不如国有行，而经营网点在地方的深入程度又不如农商行，因而面临揽储能力较差、竞争压力较大等问题。近年来随着广义基金不断扩张，基金、理财等业务对于存款的分流对银行造成了一定负债端压力，因而发行成本更为市场化、期限较短的同业存单成为城商行和股份行主动拓展负债补充资金的重要渠道，而存款业务较强的国有行发行同业存单的意愿则相对较弱。请务必阅读正文之后的免责条款和声明18%%%%%%%%%国有行发行量股份行发行量城商行发行量农商行发行量120408120408120408120408120408120408/1204081204081204082022/12同业存单到期压力对银行续发意愿是否存在影响？回顾同业存单首次发行至今每月净融资额的走势，在2017年前的快速扩张阶段净融资额多数情况为正且保持高增，而在同业存单被纳入MPA考核后的规范阶段，净融资额呈现有正有负的情况，但总体上正的情况相对更多。考虑到仅观察净融资额无法判断实际的到期量压力，我们将国有行、股份行、城商行以及农商行的同业存单发行到期以及发行利率走势单独进行对比。000125103812510381611/4927125105555Wind券研究部000001284128128412841284/128412855555Wind券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明19行利率走势(亿元，%)00000128412812841284128/412841285552Wind券研究部行利率走势(亿元，%)00012729127294116183105/12755552Wind券研究部未来到期规模和发行意愿间存在一定正向关联，体现在当期的发行利率与后续的到期规模上。除去发行规模外，发行利率同样具备体现银行发单意愿的能力：当银行对于发行存单扩张负债的意愿较强时，理论上会主动抬升发行利率以增加存单吸引力，反之当发行意愿较弱时，则会采用较低的发行利率。回顾四类银行历史上的同业存单发行、到期规模以及发行利率之间的关系，最为显著的是除去国有行外，各类银行同业存单发行利率在2013年到2017年之间持续下行，其原因在于政策红利期同业存单经历了一波供需双扩。其次可以发现2017年后到期规模和发行利率存在一定的正向关系，而股份行和城商行的案例中两者关联最为显著。由于城商行和股份行对于同业存单扩张负债的需求较高，因此对于存单到期通常会选择续作，尤其是后续到期量较大的阶段，进而抬高当期的发行利率。总体而言，可以判断同业存单较大的到期压力对银行续发意愿存在一定的正向刺激。同业存单利率供给端分析框架以商业银行流动性管理为出发点，由扩大负债和满足监管两个主要目标构成。总体而言，同业存单供给端只有商业银行这一主体，其发行同业存单的原因在于实现流动性管理，细化而言可以分为负债端的扩张和满足央行、银保监会的监管要求两大子目标。扩张负债层面，我们在理清各类银行各条负债业务能力强弱的基础上，观察各行后续同业存单的到期压力，以及当年的备案额度和额度完成情况，进而判断银行主观发行意愿。监管层面首先关注最新的制度变化，在此基础上观察各类商业银行流动性指标近期的变动趋势以及距离考核规定的安全边际，进而判断各项指标对于同业存单发行的影响。综合上述分析得到后续一段时间内同业存单供给规模的大致判断。请务必阅读正文之后的免责条款和声明20-02-06-02-06-02-06-02-069-02-06-02-06-02-06-02-06究部绘制▍同业存单需求端影响因素：流动性环境以及机构资产配置行为分化同业存单的主要投资者为商业银行和广义基金。观察上清所公布的2014年至今同业存单托管结构，在主要的配置群体中商业银行和非法人主体(广义基金)的占比最高，而2017年前银行为主要投资主体，而后随着理财、货基规模的扩张，广义基金对于同业存单的投资份额逐步超过商业银行。因此，同业存单需求端影响因素的研究重点是商业银行和广义基金的资产配置行为。0%请务必阅读正文之后的免责条款和声明21流动性充裕程度影响银行资金融出意愿回购市场资金利率和同业存单利率中枢运行方向基本一致，分别代表了银行的短期和中长期负债成本。狭义流动性关注银行间体系资金融通的宽松程度，质押式回购利率中隔夜和7天品种对于银行间短期负债成本具有较高的代表性，而同业拆借利率、同业存单利率则更能反映银行中长期的负债成本。观察2014年至今7天回购利率和1年期同业存单到期收益率20天移动均值中枢走势，可以发现虽然幅度存在差异，但两者变动方向基本保持一致，可见两类资金市场影响因素存在重叠。将银行各期限流动性需求视为整体，若短端品种利率下行而长端品种利率抬升，银行将更乐意通过多次融入短期限品种的形式补充流动性水位(例如月末机构滚隔夜的行为)，进而降低了对中长期同业存单发行的依赖；同业存单发行减少而需求不变，其利率也会逐步下行。因而虽然长短端流动性走势存在短期分化的可能，但长期视角上中枢变动方向是趋同的。利率变动趋势基本一致(%).7.2狭义流动性宽松阶段往往伴随宽货币和弱信用，商业银行倾向于利用同业链条扩张信贷规模。回归同业存单需求侧，狭义流动性宽松和同业存单需求抬升间并非简单的因果关月到8月资金面的宽松为例，当时我国遭遇散点疫情冲击，多数一线和超一线城市采取较为严格的管控措施，企业端需求收缩而生产受限，居民端失业率抬升而消费场所缺失，进而导致宽信用进程受阻，中长贷需求偏弱。这一阶段央行为了对冲疫情影响，通过降准、上缴利润等形式投放了较多流动性，宽货币政策暖意较浓。对银行而言，信贷需求走弱导致资产端扩张需另寻方法，叠加央行投放大量基础货币，因而对于同业链条扩张信用的依赖程度上升，进而同业存单投资需求回升而到期收益率持续低位运行。回顾2014年至今同业存单利率走势和央行货币政策操作，宽货币阶段利率大体趋于下行；对比社融增速和同业存单利率，可以发现两者走势存在较大一致性，紧信用阶段银行对同业资产需求增大的逻辑存在数据层面的验证。请务必阅读正文之后的免责条款和声明221YMLF投放量 1YMLF利率(右轴)06.5 5.5 4.5 3.5 2.51.5Wind券研究部Y-06-06-06-06-06-06-06-061-06-0616161616Wind券研究部FTP置行为内部资金转移定价机制(FTP)下商业银行构建内部资金池，资产配置更注重资金成本和收益，以及资负期限匹配。FTP机制下银行建立了内部资金中心，以此为核心构建业务部门间有偿的资金转移路径。具体而言，业务部门通过负债业务筹措的资金转移到内部资金池并获得FTP利息，而资产业务所需要的资金则从资金池抽取并付出FTP利息，而资金成本定价往往和LPR等市场利率挂钩。商业银行通过FTP机制使得资金成本和收益更为明确，而各类资负业务间能实现期限、成本收益间的匹配，因而银行资产配置行为也受到负债端行为影响。各类银行负债端成本分化之下，对于同业存单的投资需求存在较大差异。FTP机制使得资金成本在负债端和资产端之间传导，负债成本偏高的银行更倾向于投资收益更高的资产，负债成本更低的银行则倾向于投资低风险低收益的资产。观察2014年至今各类商业银行投资同业存单的结构，可以发现最早国有行投资规模最高，但在2017年后农商行的投资规模增速走高并超过国有行。与之相对，同业存单发行量最大的股份行和城商行对同业存单的投资相对较少。城商行和股份行营业网点广度不如国有行，区域经营深度不如农商行，存款业务能力较弱而负债成本偏高，因此更倾向于投资收益更高的信用债；国有行负债成本稳定且贷款议价能力更强，信贷投放是其主要资产配置方式；农商行处于中间位置，吸收存款能力较好但贷款利率议价能力不如国有行，而同业存单收益风险则介于信贷和债券之间，成为其更偏好的资产配置。请务必阅读正文之后的免责条款和声明23-02-02-06-02-06-02-06-02-069-02-06-02-06-02-06-02-06国有商业银行股份制商业银行城市商业银行农商行及农合行0%Wind证券研究部流动性监管指标对同业存单投资需求的限制此前我们讨论了同业存单作为商业银行负债受到流动性监管指标的限制，而其作为商业银行资产同样被纳入了监管指标的考核中。(1)投资同业存单对于LR指标不会产生影响。流动性比例(LR)计算方法为流动性资产除以流动性负债，而投资同业存单作为资产端行为主要对分子有影响。具体而言，投资同业存单会导致商业银行资产端增加对其他存款性公司债权，但同时现金类资产将减少，进而流动性资产实现完全对冲，LR指标没有任何变化。(2)投资同业存单将不利于LCR指标改善，但期限小于1M则不会有影响。流动性覆盖率(LCR)的计算方式为合格优质流动性资产除以未来一定时期内的资金流出减去资金流入，而合格优质流动性资产的定义为现金类资产以及可以在金融市场无损失快速变现的资产，同业存单并未被纳入该范畴。可见投资同业存单仅仅会造成分母端资金流出部分的增加，而无法改善分子端，因而发行同业存单是不利于LCR指标改善的。另一方面，如果投资1M期限以内的NCD，则在考核期限内资金流出和流入相抵，因而不会对该指标存在影响。(3)HQLAAR指标原理和LCR类似，同业存单的发行不利于该指标改善。(4)投资同业存单不利于NSFR指标的改善。净稳定资金比例(NSFR)主要考察商业银行可用稳定资金对资产端资金需求的覆盖情况，投资同业存单主要影响分母端“业务所需的稳定资金”。根据《商业银行净稳定资金比例信息披露办法》对于NSFR分母端分项，系数为50%。因此投资同业存单将增大NSFR分母，进而造成该指标的恶化。净稳定资金比例衍生产品资产大于净稳定资金比例衍生产品负债时，净稳定资金比例衍生产品资产请务必阅读正文之后的免责条款和声明24所交易的权益类证券、固定资产、监管资本扣除项、留存利息、保险资产、子公司权益和违约证券作为衍生产品交易初始保证金的现金、证券或其他资产，以及向中央交易对手违约基金提供的现金85%不符合合格优质流动性资产标准、剩余期限1年及以上的未违约的无变现障碍证券和在交易所交易存放在其他金融机构的业务关系存款，且接收存款方对该业务关系存款适用50%的可用稳定资金系50%其他剩余期限小于1年的非合格优质流动性资产，包括向非金融机构客户、零售和小企业客户、主家开发银行发放的贷款。无变现障碍的2A资产。无变现障碍2A资产须满足流动性覆盖率的相关要求，包括(1)由在信用15%风险标准法下适用20%风险权重的主权实体、中央银行、公共部门实体(PSEs)、多边开发银行发行或担保的可交易证券；(2)信用评级为AA-或更高的公司债券(含商业票据)和担保债券。向金融机构发放的符合以下条件的剩余期限小于6个月的无变现障碍贷款：(1)贷款由一级资产担保；(2)银行在贷款期限内能自由地使用收到的担保物，将其用于再抵(质)押。 。(5)投资同业存单不利于LMR指标改善，而投资3M到1Y期限的品种相较于投资3M以下品种的负面影响更高。流动性匹配率(LMR)重点观察商业银行资产和负债来源间的期限匹配程度，对同业投资的资金运用系数有明确的要求。参考《商业银行流动性风险管理办法》附件4对于加权资金运用的定义，存放同业和投资同业存单期限在3M以下采取40%的折算率，3M到1Y的采取60%的折算率。可见投资短期限品种要好于投资长期限品种。总体而言，LMR分母端加权资金运用的权重分布呈现出和期限长度成正比，而信贷权重低于同业负债的特征，实质上是鼓励银行拓展信贷业务，避免过度依赖同业信用。请务必阅读正文之后的免责条款和声明25-03-03-06-09-03-06-09-03-06-09-03-06-09-03-06-09-03-06-09-03-06-092-03-06-09折算率(按剩余期限)≤3个月3-12个月2.存放同业及投资同业存单%同业及买入返售.其他投资银行业监督管理机构视情形确定的项目类似于发行端，流动性监管指标同样对于投资端的期限偏好存在影响，部分指标鼓励银行投资更短期限的品种。对于LR指标而言，投资同业存单不会产生任何影响，但其余指标均会由于NCD的发行而受到不良影响。投资1M期限以内的同业存单不会对LCR指标产生影响，而投资3M以上的品种对LMR指标的不利影响相较于3M以下的更高。广义基金规模持续扩张，带动同业存单投资需求走强。近年来广义基金超过商业银行成为同业存单投资规模最大的主体。从结构上看，银行表外理财、货币基金以及债券基金等资管产品存在久期偏短、风险偏好较低的特点，因而对于期限在1Y以内的同业存单的投资需求较高。随着货基、债基规模走阔，广义基金投资行为对于同业存单需求端的影响更为凸显。基净值同比增速(右轴)0000000同业存单利率和货基、理财产品收益率的利差造成了其配置需求的变化。有别于商业银行，广义基金配置同业存单的主要目的并非流动性管理，而是获取收益，进而同业存单到期收益率和货基、理财产品本身收益率的利差是前者配置需求的重要影响变量。具体而言，当存单收益率较货基、理财收益率走高，即利差走阔，机构在高票息收益、更低的配置价格驱动下将更多配置存单，进而使得自身收益率向存单利率靠拢，抚平利差分化；反之，当存单利率处于相对更低水准而两者利差较窄，在票息收益降低而卖出价格较高的驱动下机构倾向于减少存单配置。请务必阅读正文之后的免责条款和声明26-01-05-09-01-05-09-01-05-09-01-05-09-01-05-09-01-058-09-01-059-09-01-05-09-01-05-09-01-05-09MNCD益率:余额宝3MNCD利率-3M理财年华收益率-1.0-2.0-3.0000同业存单需求端分析框架以商业银行流动性管理以及广义基金追求收益为核心，银行端关注信用扩张和监管指标，广义基金端关注规模增速和收益率利差。同业存单需求端有商业银行和广义基金两大主体，其配置同业存单主要目的存在分化。商业银行投资同业存单以扩张信用和满足监管要求为目的，信用层面关注狭义流动性市场宽松程度对银行配置同业存单意愿的影响，同时基于FTP制度，理清不同类型银行综合负债成本所对标的目标资产收益，进而判断银行对同业存单的投资结构边际变化；监管层面，和供给端类似，仍是关注各项流动性指标走势对于同业存单投资的限制。广义基金投资同业存单的主要目的是获取收益，因此关注其规模的增长速度以及产品收益率和同业存单收益率之间的利差变化。基于两大主体对同业存单投资意愿的变化，可以大致得出后续一段时间内同业存单需求规模的假设。究部绘制请务必阅读正文之后的免责条款和声明27▍同业存单到期收益率定价中枢以及利率走势复盘MLF利率可以作为长期中枢方向性的参考，但同业存单短久期、利率高波动的特征使得MLF利率无法在数值层面对NCD利率形成较好参考。MLF作为央行补充商业银行中长期负债的主要方式之一，其利率定价在很大程度上影响了商业银行的边际负债成本，理论上对NCD利率有较强的参考价值。回顾2014年初至今1年期同业存单YTM、1年期MLF利率以及7天逆回购利率的走势，在MLF利率作为价格端调控手段投入使用前，7天逆回购利率对同业存单利率存在一定指导作用，2015年的降息周期带动同业存单利率快速下行。随着MLF在2016年投入使用，MLF利率在降息和加息周期中的变动方向对NCD利率形成了较好的指引，同时也构成了NCD利率的长期中枢。但是有别于锚定1YMLF利率的10Y国债利率，NCD利率的波动幅度相对较大，更容易受到短端流动性市短期变化，以及政策面因素变化的影响，因此多数情况下NCD利率偏离MLF利率较多，进而数值层面上政策利率的参考意义不大。...1.6NCD利率大幅偏离MLF利率NCD利率大幅偏离MLF利率d逆回购利率：1Y义流动性市场走松带动NCD利率下请务必阅读正文之后的免责条款和声明28价主线回顾图25：同业存单利率历史运行主线回顾(%)Wind证券研究部2014年12月到2015年12月，同业存单市场建立初期的监管红利以及宽货币周期下的宽松流动性环境下，同业链条高速扩张而NCD利率快速下行。同业存单最早在2014年12月发行，当时恰逢中证登发布新规限制企业债回购资格申请评级，信用债市场遭遇流动性冲击，债市利率整体上行而信用利差走阔。同业存单作为银行流动性管理的新型手段，初期没有被纳入MPA考核，因而成为当时商业银行破解流动性趋紧局面的重要手段，同业链条迎来供需双扩。此外，为应对国内经济下行压力，稳定债市情绪，央行货币政策这一阶段同业存单利率运行主线是宽松监管政策+宽货币下的宽松狭义流动性市场环境。2016年1月到2016年9月，资金面宽松企稳，同业链条继续扩张但NCD利率下行斜率减小。2016年后7天OMO降息告一段落，资金利率在低位企稳，同年MLF正式作为总量调控工具投入使用，伴随MLF降息，商业银行中长端负债成本进一步降低。这一阶段监管政策尚未收紧，同业信用链条仍在扩张，同业存单利率震荡下行，运行主线为宽松资金面和稳货币。性冲击、货币政策转向收紧叠加监管政策严格化，国经济相对强劲、美元指数走强而我国外汇占款存在一定流出压力，且美联储加息预期抬升。这一阶段中央行分别于2016年8月和9月重启14天和28天逆回购，通过“缩短放长”的方式压制金融杠杆，资金市场承压。12月中央政治局会议对货币政策表述中包括了防风险和去杠杆，而当月中旬“萝卜章”负面事件等影响下市场信心进一步丢失，流动性冲击深化。另一方面，表外理财和同业存单纳入MPA考核的预期较为强烈，同业链条从扩张转向收缩。2017年到2018年上半年货币政策转向收紧，MLF利率和7天逆回购利率多次加息，狭义流动性收紧。总体而言，这一阶段NCD利率上行的主线为监管趋严、货币政策转向以及黑天鹅事件引起的流动性冲击。请务必阅读正文之后的免责条款和声明292018年7月到2019年11月，中美贸易摩擦激化对基本面形成冲击，央行多次降准释放宽货币信号，引导同业存单利率走低。2018年下半年，中美贸易摩擦发展对于我国基本面的冲击逐步显现，货币政策紧缩取向逐步放松。2018年央行在4月、7月、10月实施降准并结束了加息周期，狭义流动性转松而NCD利率宽幅回落。2019年后NCD利率在略低于政策利率的点位企稳，但当年5月包商银行黑天鹅事件使得市场对于银行的刚兑预期被打破，而同业存单作为银行主体发行的同业负债，其需求也短期受到脉冲式打击。另一方面，虽然资管新规对公募产品投资做出较大限制，但在后续的《资管新规补充规定》中放宽了理财的投资限制，因而广义基金对同业存单需求有所回升。总体而言，这一阶段同业存单利率的运行主线在于货币政策转向宽松、监管政策变化下广义基金需求回升等方2019年12月到2020年4月，疫情冲击下基本面走弱叠加货币政策全面宽松，同业存单利率和债券市场利率同步走低。2019年底新冠疫情初步流行，我国防疫措施迅速严格化，经济生产端和消费端都受到较大冲击。基本面走弱带动市场风险偏好下行，利好利率市场，同时央行为对冲疫情冲击多次降息，狭义流动性市场进一步宽松。基本面、资金面、政策面三重利好支撑下同业存单利率大幅下行。2020年5月到2021年12月，疫后复苏阶段宽货币退出而宽信用势头较好，同业链条收缩而存单利率抬升。随着新冠第一波冲击消退，我国经济迎来快速回升，私人部门需求好转。随着基本面向好而风险偏好回升，同时信贷需求修复对同业链条资产端形成挤压，导致同业存单利率持续抬升直至年底回到1年期MLF利率附近。2020年11月永煤违约事件加剧了市场对于信用风险的担忧，债市流动性收紧，进而使得同业存单利率上行至这一时段的高点。而后随着货币政策基调的边际转松，NCD利率企稳回落。2022年1月到2022年8月，降成本目标下宽货币空间打开，狭义流动性市场宽松引导NCD利率下行。2022年初市场对于全年稳增长、宽信用的目标相对明确，但宽信用的实现需要宽货币的支持，1月降息打开了市场对于流动性宽松的想象空间。3月权益市场