农林牧渔行业2023年度看好养殖景气维持后周期弹性可期

内容目录行情回顾：02年农林牧渔板块略跑赢大盘 5生猪养殖：行业景气度有望持续，建议积极增配 64月中旬以来新一轮周期已开启 6历史猪周期复盘：生产周期带来供需错配，一轮周期45年 6新一轮周期开启：行业景气趋势提升，看好023年猪价表现 8上市猪企普遍扭亏转盈，规模化程度进一步提升 922Q3行业普遍扭亏为盈 9资产负债表快速修复，部分公司重新进入加大投资阶段 成本稳步优化，龙头优势显著 03年相对高景气可期，板块低估值配置价值凸显 家禽养殖：黄羽鸡景气有望持续，白羽鸡拐点可期 黄羽鸡：高景气可持续，维持重点推荐 历史周期回顾：疫情及供需结构催化 供给偏紧状态支撑高景气可持续，龙头充分受益 白羽鸡：引种受限问题有望催化周期反转 历史周期回顾：供需拉锯+政策驱动催化周期 多维共振有望触底反弹，把握周期上行布局机会 动物保健：成长持续周期催化，布局正当时 长期：需求提升规范化发展，支撑行业成长可持续 短期：猪价上涨催化困境反转，后周期布局机会凸显 板块业绩表现与下游周期相关度较高 板块业绩拐点已现，弹性可期 投资策略 重点公司 牧原股份：自繁自养生猪养殖龙头，成本控制卓越穿越周期 温氏股份：充分受益于养殖景气提升，生产成绩稳步优化 回盛生物：盈利压制逐步解除，困境反转高弹性标的 中牧股份：市场苗+化药持续放量，支撑业绩高成长 立华股份：黄鸡养殖龙头充分受益于周期反转，生猪养殖稳步推进 科前生物：非强免猪用疫苗龙头，卓越产品力奠定高成长 圣农发展：国产种源替代加速，抢抓食品转型新机遇 风险提示 图表目录图表：年初至今农林牧渔、沪深30行情（单位：%） 5图表：02年初至今申万一级行业分类涨跌幅（单位：） 5图表：02年初至今申万农林牧渔二级行业分类涨跌幅（单位：） 6图表：猪周期循环演变 7图表：生猪生产时间周期 7图表：我国22个省市生猪平均价（单位：元/千克） 8图表：全国外三元生猪价格（单位：元/千克） 8图表：全国36个城市平均猪肉价格（单位：元/00g） 8图表：生猪存栏量（单位：万头） 9图表1：生猪养殖利润（单位：元/头） 9图表1：22省市仔猪价格（单位：元/千克） 9图表1：二元母猪平均价（单位：元/千克） 9图表1：上市猪企单季度营收（0万头以上，单位：百万元） 图表1：上市猪企单季度营收（0万头以下，单位：百万元） 图表1：上市猪企单季度归母净利润（0万头以上，单位：百万元） 图表1：上市猪企单季度归母净利润（0万头以下，单位：百万元） 图表1：生猪养殖上市公司归母净利率（00万头以上，单位：亿元） 图表1：生猪养殖上市公司归母净利率（00万头以下，单位：亿元） 图表1：生猪养殖上市公司资本开支（0万头以上，单位：亿元） 图表2：生猪养殖上市公司资本开支（0万头以下，单位：亿元） 图表2：生猪养殖上市公司资产负债率（00万头以上，单位：） 图表2：生猪养殖上市公司资产负债率（00万头以下，单位：） 图表2：生猪养殖上市公司资本开支季度数据（00万头以上，单位：亿元） 图表2：生猪养殖上市公司资本开支季度数据（00万头以下，单位：亿元） 图表2：上市生猪养殖企业截止222年11月出栏（单位：万头） 图表2：我国4家及8家头部生猪养殖上市公司出栏量占全国比重（单位：） 图表2：22、0、0H1生猪养殖头均营业成本（单位：元/头） 图表2：近期上市公司公开披露养殖成本情况 图表2：生猪养殖企业220年222年12月再融资事件整理 图表3：221年下半年部分上市猪企行情表现（单位：） 图表3：222年上半年部分上市猪企行情表现（单位：） 图表3：222年下半年部分上市猪企行情表现（单位：） 图表3：部分上市猪企头均市值对比（单位：元） 图表3：鸡价周期波动影响因素 图表3：218年至今协会企业黄羽鸡周度销售均价（单位：元/千克） 图表3：猪肉、活鸡价格存在一定相关性（单位：上年同月1） 图表3：黄羽肉鸡在产父母存栏数量（单位：万套） 图表3：全国黄羽鸡中速鸡销售均价（单位：元/00g） 图表3：全国黄羽鸡快大鸡、土鸡均价（单位：元/千克） 图表4：在产祖代至商品代平均传导周期 图表4：饲料成本占营业成本比例 图表4：肉鸡饲料成本（单位：元/公斤） 图表4：全国黄羽鸡出栏量（单位：亿羽） 图表4：温氏股份、立华股份、湘佳股份出栏市占率（单位：） 图表4：温氏股份、立华股份、湘佳股份毛利率对比（单位：） 图表4：温氏股份、立华股份羽均成本对比（单位：元/羽） 图表4：立华股份、温氏股份、湘佳股份活禽业务收入（单位：百万元） 图表4：立华股份、温氏股份、湘佳股份活禽业务毛利（单位：百万元） 图表4：白羽鸡从祖代引种到商品鸡出栏周期约0周左右 图表5：白羽鸡历史周期（单位：元/公斤） 图表5：221年我国白羽鸡祖代更新品种占比（单位：） 图表5：22-02祖代引种更新量（单位：万套） 图表5：全国部分后备祖代种鸡存栏量（单位：万套） 图表5：全国部分在产祖代种鸡存栏量（单位：万套） 图表5：全国部分父母代种鸡存栏量（在产（单位：万套） 图表5：全国部分父母代鸡苗价格（单位：元/套） 图表5：222年主产区白羽鸡价格（单位：元/公斤） 图表5：21-01中国畜禽肉类市场各类型占比（单位：%） 图表5：肉鸡养殖企业产业链布局情况一览 图表6：白羽鸡上市公司产业链布局与各环节销量 图表6：221中国白羽鸡屠宰市场市占率（单位：%） 图表6：21-02玉米、豆粕价格（单位：元/吨） 图表6：益生股份溢价水平（单位：元/只） 图表6：圣农发展溢价水平（单位：元/吨） 图表6：白羽鸡龙头企业销售毛利率（单位：%） 图表6：白羽鸡龙头企业单位成本水平（单位：元/kg；元/羽） 图表6：不同出栏规模生猪养殖户（场）结构（单位：） 图表6：动保市场有望持续增长 图表6：我国动保市场销售额及增速（左轴：亿元；右轴：%） 图表7：兽用生物制品产品分类 图表7：兽用化药&中兽药产品分类 图表7：220年我国动保市场销售额占比（单位：%） 图表7：我国兽用疫苗占兽用生药市场占比（单位：） 图表7：220年我国兽用生物制品按适用动物分类占比（单位：） 图表7：国家强制免疫计划 图表7：220年国内化药原料药产品结构（单位：%） 图表7：220年国内化药原料药产品结构（单位：%） 图表7：我国抗菌药按使用目的分类统计 图表7：21-00年中国兽用抗菌药的使用途径分类情况 图表8：国内兽药行业化药销售规模及增速（单位：亿元） 图表8：动保公司化药收入同比增速（单位：%） 图表8《兽药生产质量管理规范（00年修订》与02年版简要对比 图表8：21~01年国内动保分板块销售额CR10 图表8：国内兽用化药不同规模企业数量占比 图表8：21~01年动保公司猪用生药收入增速 图表8：21~01年动保公司禽用生药收入增速 图表8：214年5月~018年5月动保标的行情表现 图表8：218年6月~022年4月动保标的行情表现 图表8：22Q122Q3动保企业单季营收同比增速 图表9：动物保健（申万）板块22Q122Q3单季度毛利率水平 图表9：截止01年年底中牧股份、回盛生物、科前生物、瑞普生物部分重要在建工程项目变化情况整理 图表9：重点农业公司盈利预测和估值 图表9：牧原股份盈利预测和估值（单位：人民币） 图表9：温氏股份盈利预测和估值（单位：人民币） 图表9：回盛生物盈利预测和估值（单位：人民币） 图表9：中牧股份盈利预测和估值（单位：人民币） 图表9：立华股份盈利预测和估值（单位：人民币） 图表9：科前生物盈利预测和估值（单位：人民币） 图表9：圣农发展盈利预测和估值（单位：人民币） 行情回顾：02年农林牧渔板块略跑赢大盘0年农林牧渔板块赢大盘年至农申表强大截止年2月9日农牧板块年下跌127，同沪深0跌2.4%小板跌2.3%林牧板跑盘1PC。图表1：初至农林渔、深30情（位：）0%5%1%10%5%1%1%2%2%3%3%，截止 02年2月29日农林（块跌幅列4申一业分第0申二行中，渔业、养殖业、种植业、饲料、农产品加工、动物保健分别下跌14%、.1%13.0%139、7%、2.9。图表222年至今万一业分类跌幅单位：）0%0%煤炭综煤炭综社会服交通运美容护商贸零银房地产建筑装石油石纺织服食品饮通公用事基础化有色金医药生汽轻工制家用电非银金钢环电力设国防军计算机建筑材传媒电子1%2%3%4%，截止

02年2月29日图表322年至今万农渔二级业分涨跌（单：）5%1%1%2%渔业养殖业种植业农产品加工 渔业养殖业种植业农产品加工 动物保健饲，截止

02年2月29日生猪养殖：行业景气度有望持续，建议积极增配4月中旬以来新一轮周期已开启历史猪周期复盘生产周期带来供需配一轮周期5年供需错配形成猪周期猪价格呈现周期性动由于国禽殖业中度供给端在量小户殖户要据时商猪市价安生表现，商品猪格高，养积极性高，始选猪补栏增加品猪量。由母猪从生留成为繁母、到品育出栏要约.5的，进导致1.5年商猪量栏造成过求商猪格下大养户亏损退出市场进导致.5商品供的量少价格低开上。种“高进入价退非性象影了场给稳进而致猪格周性波，形成周。外疫作为发素对品的价周性动生响。一轮完整猪周期持续-4年其中包含因节性求变化引致的小周猪的产周期市决一完的周期长为-4年我从6至今历了4轮猪期，分为20-200年210年4年21-08年及218至每个续-4年间的大周内存在多个由季节性需的变化而形成小周期具体表现3与4包消较集的要假求升导生价季性高。供不应求生猪价格上涨图表4：周期环演变 图表5：猪生时间期供不应求生猪价格上涨有利可图母猪存栏量大 配种初产母猪配种初产母猪230日可配妊娠期114日哺乳期1生猪供应量增加生猪供应量减少完成配种至完成育生猪供应量增加生猪供应量减少 育肥外售育肥外售无利可图大量淘汰母猪

供大于求生猪价格下降生猪价格下降资料来：制 公资料理绘制复盘-0年、-214年、-28年的三轮猪周：6年7月-010年5月猪周期行段为206年7月至8年3月007年出的致性蓝病为格的部素幅延补速加08年春节费季生价在8年3站高点145/斤。208年3月至0年5月价进下阶209出的型1N（流情及010年出的肉等件击消信，猪在0年5月至低为970元公。0年5月-014年4月猪周期轮期受的外影因较格变化主要供变影涨阶为010年5月至011年9月达最点9.92元公后入下阶至204年4达最点1.45元千203年5月，商务等部为制猪价下护殖益织展猪收作，对猪价进调。4年4月-018年5月猪周期：行为214年4至216年6，从4年国始严格环禁规着力升猪殖的模化程度，导大量户退生猪和繁母存栏下行通，致生猪抬升，6年6达最点1.20/斤规模养厂效提推生体大幅增加供于推生价格降于208年5达到10.1元公低。28年5月2022年4月猪周期18年8非洲瘟致业给减爆发初猪消信受猪格在209年2月至1.32元公的点后随消恢小求价进快上阶在9年1月到.98/高点能母存量从018年8月的5万至9年9月的913头，产能化度到3.，支猪在00保持位荡高价盈期间行快补能猪存在021年6月至值454头产幅增加导致02猪快下跌行进深亏状态1年0触及0.28元公低购自繁养式损度度到36/1/行业史平1年7月起繁猪入化段。图表6：国22个省生猪价（单：元千克），新一轮周期开启行业景气趋势提升看好3年猪价表现4月中旬以来供需波动支撑猪价上涨，阶段性价格上涨超预期。从供给趋势看，由于3行产加去业种降等大幅时21年7月起猪进入化能种至品栏0个右生周2年5月逐进入供下阶从性变22年3至5月间国地情复运受阻，行存在定被栏情况同时情导资囤积求旺。多素推动，4月旬价启涨势，6月速扬行养殖本以，0庆假期间价格点及8.2/斤，段上趋超市场期。市场价生猪外三:全国5036个城市均零价猪肉50市场生猪外三元市场价生猪外三:全国5036个城市均零价猪肉50市场生猪外三元全36个城市平均零售价猪 ， ，正向盈利推动能繁自5开始环比增加行业补保持理价上推行业损快速收行自6月归正盈进产加阶2年5月繁母存栏环比正截止22年0月能母存栏79头，比长3，较年4点17头长.%补节较。图表9：猪存量（位：） 图表1：生养殖利（单：/头）0000000000000

生猪存栏:能繁母猪 生猪存栏(右

0000000000000000000

养殖利润养殖利润:自繁自养生猪养殖利:外购仔猪00000000000-800-701-602-803-803-004-604-605-706-106-107-008-908-809-100-000-801-301-602-81008082092002012022032042052062072082092002012， ，二元母猪价格始终现稳仔猪价格近有所仔价反来6个维度行情期4中旬猪价涨加业对年猪上预较为，仔价格在02年0月现涨趋0至随价格有元自01年0跌相低以本呈稳此们为年二母产增或有或存在分元猪转现象但于产率异较，计供扰有限。图表1：2市仔价格单：/克） 图表1：二母猪平价（位元/千）22个省平均价22个省平均价仔平均价二元母22个省市平均:仔猪平均价二元母猪0402000200200-707200-525200-229200-114200-731201-423201-231201-9201-608201-308201-122201-815201-508201-129201-021201-707201-3201-214201-906202-612202-219202-029202-715， ，上市猪企普遍扭亏转盈，规模化程度进一步提升203行业普遍扭亏为盈生猪养殖景气提升撑殖企业经营改23业绩快速反益于6月来猪价保相高气生养殖业入归净润在23快反其中原股份、新望、人神农生物天康物等单季度收达史新行业企归母净润遍现亏盈。图表1：上猪企单营（0万以上单位：万元） 图表1：上猪企单度营（0万以下单位：万元）0005000005000005000005008082083084091092093094001002003004011012013014021022023082083084091092093094001002003004011012013014021022023

牧原股份 温氏股份 正邦科新希望 大北农 天邦股

00000000000000000

傲农生物 巨星农牧 天康生物 唐人神华统股份 立华股份 金新农 神农集新五丰 京基智农 东瑞股份， ，图表1：上猪企单度归净（0万以上单位百万） 图表1：上猪企单度归净润（0万以下单位百万50000000008208308409109209309400100200300401101201301402102202350100100

份 份 新希望 大北农 天邦股份

00000501010

傲农生物 巨星农牧 天康生物 唐人神份 份 农 新五丰 京基智农 东瑞股份0820082083084091092093094001002003004011012013014021022023盈利水平普遍恢复，但相较01~20年高点仍有较大差距。从利力角度，3猪价保持高亦支撑生猪养殖企业水平环比大幅改善，邦科技外，其余市企母利均翻，受00来粮上等素响行业产成本普有提，利普遍于0192020年。图表1：生养殖上公司母利率40头以，单亿元）

图表1：生养殖上公司母利率40头以，单：亿）0%0%00820830840910920930940010020030040110120130140210220235%1%1%2%

牧原股份 温氏股份 正邦科新希望 大北农 天邦股

0%0%0%2%4%6%8%

傲农生物 巨星农牧 天康生物 唐人神华统股份 立华股份 金新农 神农集新五丰 京基智农 东瑞股份08082083084091092093094001002003004011012013014021022023公财报， 公财报，..2资产负债表快速复，部分公司重新入大投资阶段上轮周期生猪养殖业遍于200年加大资本开支进行扩张，201年以来深度亏损导致资本开支收窄01~2022年猪期猪价在019年1月至1年1月维高震业景气续抱较预普遍大本支大殖规。其中原份温氏份正邦技020年本分别到60729.103.9亿元位进入1年伴随猪格落生养殖市司本在1年显著放，行深亏现金收，业本支于21进步。图表1：生养殖上公司本支0万以上单位亿元） 图表2：生养殖上公司本支（0万以下单位亿）00000000000

牧原股份 温氏股份 正邦科新希望 大北农 天邦食

傲农生物 唐人神 巨星农牧天康生物 立华股份 中粮家佳康东瑞股份华统股份金新农 神农集团 新五丰东瑞股份华统股份0公财报， 公财报，Q1Q2负债率历高位023有所环节资产负债表仍修复资产债率角2012数生养上公资负债到08~222猪周高点更遍到公史高进入3业回正盈现得以解，各公资负率遍降，计4行产负表实进步复。图表2：生养殖上公司产债率40头以，位：）

图表2：生养殖上公司产债率40头以，单：）2%0%0%0%0%0%

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傲农生物 唐人神 巨星农牧物 份 金新农 神农集团 新五丰 东瑞股份0%0%0%0%0%201Q201Q1201Q2201Q3201Q4201Q1201Q2201Q3201Q4202Q1202Q2202Q3202Q4202Q1202Q2202Q3202Q4202Q1202Q2202Q3201Q1201Q2201Q3201Q4201Q1201Q2201Q3201Q4202Q1202Q2202Q3202Q4202Q1202Q2202Q3202Q4202Q1202Q2202Q3公财报， 公财报，资产负债表修复推行部分公司重新进入本入期牧股氏份农生物、华份金农神农团新丰东股均223本环比有所增加但加度限亦体行扩进相理性。图表2：生养殖上公司本支季度据40头以，单位：元604020000082083084091092093094001002003004011012013014021022023

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图表24生猪殖上公司本支季度40头以单亿元）傲农生物 巨星农牧 天康生物唐人神 华统股份 立华股份中粮家佳康 金新农 神农集团 新五丰 东瑞股份50082083084091092093094001002003004011012013014021022023公财报， 公财报，上市猪企出栏量保高增长201Q3C8持续提升。期极产奠出栏成长持，数市猪养企在02维持位出增，中牧股份截止2年1月度计出量7万头同增长6.%据司期交情况，计22全栏超00头超前预。221/223市猪企R8分为1.0/0%自08非猪爆发业中养呈现速提升趋。图表2：上生猪养企业止02年1月出（单：万）,0,0,0,0,0,00

截止20221月出量

5,51756.6%65.3%5,51756.6%65.3%433.7%34.0%41.1%44.2%25.6%1,6041,30518.1%7964680.6%0.6%39483701901831221088147-43.6%0%0%0%2%4%6%公公告，图表2：国4家及8家头猪养殖市公出栏占全比（单位：）0%8%6%4%2%0%

4 8

140%157%10140%157%102%82%117%69%52%86%30%39%46%60%70%35%28%05 06 07 08 09 00 01 023IN公司报、家统计，..3成本稳步优化，头优势显著上市猪企成本水平存较大差异，但普遍现本优化趋势。比20201年头均营成本见，非洲猪后不上市营业成仍存较大，其中原股份终持本先位外扩产利较低饲成上等面影，头均业在21有所加进步剧市猪亏压。入22，1俄乌冲导致食成力加剧但非后生能逐步复，数企本呈现化趋势。图表2：00212221生猪养头均业成（单：/头）,0,0,0,0,0,0,0000

00 01 02牧原股份 温氏股份 正邦科技 新希望 大北农 天邦股份 傲农生物 巨星农牧 天康生物 神农集团公司财，注：计算公式 =生猪养业成本/生猪栏量，未考虑猪仔猪出栏结构，其大北农生猪栏量取控股部出栏量2年以来上市全成本水平有所改。从0年来开流看，22年上公养成有下受于220来粮成上1俄乌突等国际势变导致再次大上升饲料压力加，成下降有限，业整体全本较往期略提，来养效率步善有定化空。图表2：近上市公公开露殖成本况公司 2021年交流时间 2021年完全成本情况 最新交流时间 最新完全成本情况温氏股份 21年2月89

1月份肉猪综合养殖完全本约.8元/斤。现阶段商品猪完全成本

22年12月7日

1月份肉猪养殖综合成本.05元/斤。现阶段商品猪完全成本在牧原股份 21年11月9日金新农 21年11月30天邦食品 21年11月10

.7元/公斤左右。 22年11月29截至三季度商品猪自繁自养 22年10月31成本约1.5元/公斤。Q3完全成本在20元/公斤以 22年10月18上。

.5元/公斤左右。Q3商品猪自繁自养成本是.6元/公斤左右Q3销售全成本约1.37元/斤。。Q3生猪完全养殖成本平均为天康生物 22年10月27现阶段自繁自养育肥猪成本

元/公斤。Q3商品猪完全成本在8元/华统股份 22年1月4日大北农 21年12月21

在718元/公斤左右。前三季度完全成本在元/公斤左右。Q3育肥完全成本为1.81

22年10月2622年10月28

公斤左右。前三季度公司养猪平均成本元/公斤。Q1育肥完全成本为20元/公正邦科技 21年11月2日22年2月新希望日神农集团 22年3月1日

/公斤。 22年5月0日21年底自繁仔猪育肥猪全 22年9月9日成本在1.9元/斤。21年度育肥猪完全成本在 22年11月116元/公斤左右。

斤左右剔除四项费用后的殖成本为.5元/公斤。8月份完全成本是.4元/克。Q3商品猪养殖测算完全成约.6元/千克。育肥猪的养殖成本在1.2元/巨星农牧 22年3月7日公公告，

公斤左右。再融资提供资金补现上市公司相较中散仍有较强资金优201年至生猪价格续迷-201年，原份温份、希、邦技上市企通过发行转债定增式进行融资为企营提供金保，度猪价格行周期202~2022年2月，8家市司计成募资金9558元此外6家企业别不规定项目途中2企已过。图表2：生养殖业0年02年2月再资事整理上市公司融资方式发行时间融资规模（亿元）牧原股份可转债2//6.5牧原股份定增2/1/21温氏股份可转债2//9.7新希望定增2//新希望定增22年8月过会新希望可转债2//3新希望可转债2/1/2.5新希望定增22年8月过会正邦科技定增2/1/25正邦科技可转债2//7傲农生物可转债2//0傲农生物定增2//.4傲农生物定增22年12月预案巨星农牧定增2//.2巨星农牧定增2//巨星农牧可转债2//7天康生物定增2/1/12.7唐人神定增2//.5唐人神定增2/1/29.4大北农定增22年6月预案.3华统股份可转债2//0.5华统股份定增2//5.23天邦股份定增2//4.6天邦股份定增22年6月预案.2金新农定增2/1/7.53金新农定增2//7新五丰定增2/1/27.3新五丰定增22年4月预案.3东瑞股份定增22年6月预案.3立华股份定增2//87合计//5.5（已完成）资料来：公公告232023年相对高景气可期，板块低估值配置价值凸显抓住供需错配主要盾中期预期决定当期价周的质于错配左侧布局会自产去的预，侧自猪上涨续的期顾1年下半年情自01年7能繁据比少“产能逻开演绎价下背景下市去能期有加且致推股价涨而当1年0月价出现反后“产”预期所动股随调整。图表3：01年下年部上猪企行表现单位：），回顾022年半年01价跌度繁据持环减价演去产能”辑而3月价涨进步化去能预期板行进步化。入4月中旬，猪持续，在猪上涨期市上涨起抱有虑，在疫情因素影判，时本产能化否分在大分，价弱至6月来猪价提上基承期供偏是前价涨主“辑演定上涨绪至6末。图表3：02年上年部上猪企行表现单位：），回顾2年半分歧所剧6猪速上后发农农村多次发强生供仍于正范开多储绪影导猪幅回，8月次归涨道进入半0份常为统栏二育时点叠加行业利水尚佳场分歧于行是否过量二育肥压栏影响中猪价表现直至一假间猪价预期涨并年内高，但次育压栏担并未解叠四度疫情控温求相疲猪自0月旬起有回，续动场行走。图表3：02年下年部上猪企行表现单位：），我们认为中期景气趋势延。本周与一非洲瘟化期比产能化阶段幅度速度有所，因此产能化是分”成市场今为大分歧我们认4月旬来价坚上趋及60月格点以产能化充分事实虽短二次、压栏担忧中期判断的歧因之一能繁数变化仍更观踪根据们述5月繁数环增至保持性，二元猪格有佐时10月旬猪调或一延能补进程因此3年给支撑无担需端情优化加体方暖可供需撑仍好3生猪业气。头均市值历史低位配性价比凸显。目头市值平，业值平仍于相对低位大部公司市值位历史期的位水平观点歧股调阶段往带来好布时。图表3：牧股份、氏股头市值对（单：元）当前头均市值（元/头）1-08年头均市值区间（元/头）1-01年头均市值区间（元/头）22出栏设（头）23出栏设（头）2A2E2ETTMRWARDTTMRWARD牧原股份439461001000010000300002000000温氏股份600542001000090000900001000000公财报，注1）TM值计分母为动前年出量，RRD估计算母为动未一出栏量；家禽养殖：黄羽鸡景气有望持续，白羽鸡拐点可期黄羽鸡：高景气可持续，维持重点推荐历史周期回顾：情及供需结构催化多因素导致行业存较显周期性周期相较周期较年来禽感疫猪肉的供关系新冠疫情等是诱黄羽市场供关系市场发生变的重要素而于类殖周较，能化增加容，期度常在3右，于周长。图表3：鸡周期波影响素，4年至00年两轮黄羽鸡周期回顾：20—禽感主要响03季度人染流影费恐慌情出现黄羽费需求速下，短速出现过于状态价快速下跌行陷深亏行开去能04年2开始随产化供给收缩及慌绪渐除，羽价触反，价高气维到15年上半本价高在8元公14至06期羽业产能在高气背下速加次到过求鸡整呈跌时年年至7年初7N9再重行业活流通道限市恐情绪上升，羽消需低，行再进深亏状态。7-019周—瘟抬价高，冠情催价见。12起随着黄羽行业能逐清以及流感情消供给收市场暖，触底回升，18年至中价始维较景度8年8非猪在国爆发生产被大去肉给趋张鸡对猪的代应所现，拉动肉费求大幅涨势至09年行产在100年初快增时0初受冠情响鸡急速跌历低低价格在00年2跌至8公斤右。供给偏紧状态支高景气可持续，龙充受益0年初以来行业触回升亏损周期长达年左右0年2鸡跌至史低位后，冠疫对需极端影逐步善，恢复至常水支撑回升至常范围，在行成本以及行产能处高给量偏难以价格足够等素影响至201业于普亏状。商品代毛鸡销售价(元/千克图表3：08至协会业羽鸡周销售价（位：/克） 图表36肉活价格在一相关（位上同月商品代毛鸡销售价(元/千克商品代毛销售(元商品代毛销售(元千)1 507 005 501 00年1…年1…（..）（..）（..）（..）（..）（..）（..））（..）（..）（..）（..）（..）（..）（..）（..）（..）（..）（..）（..））（..）（..）（..）（..）（..）（..）（..）7201201-2201-8201-2201-8201-2201-8201-2201-8201-2201-8201-2201-8201-2201-8202-2202-8202-2202-8202-2202-8

农产品集市场格指:农产品集市场格指:猪当月同比中畜牧协会， ，在产父母代于2Q2降至低位，供给缩支鸡自2年5月起上涨。经历~019的能扩行产增历高位0年5起父母在行业度损动进去化段2受度国局变粮保成本剧、叠加价迷响行继续现遍损此2在父代栏进一快速降历低水母代栏续降动给减趋22年5起鸡呈现淡季淡涨势。行业补栏积极性一栏仍维持在近四最水平附近预计3供给端支撑仍充足2协统企第8周母存栏9套相较0年5月下降%为近5同最低平且会计业为业部业约全行产能0%40，计小补情亦容观我们为要于：行业小业散普经历年上损资状况张；对中需端忧因短期品投意有加，父代栏坚；成本较年大提，目盈水不以撑激补；环保策较01-020年有收，出业新进存困。疫情导致阶段性需疲鸡价自024有所回落疫情影响有序恢复有望好转从需求看，于黄费主要自家活禽以及中端餐，回内疫情响阶段3月5疫封对黄消抑较重随影逐减少需所恢对5鸡上形一求端撑下年费季来9受节需求推动，鸡格点过0元千；进入4情管及复响需端再进入疲态，鸡格所回。计来情响有减，求逐恢。图表3：黄肉鸡在父母栏量（单：万） 图表3：全黄羽鸡速鸡均价（位：/0）70605040302010

08 09 00 01 02全国均价中速全国均价中速鸡全国均价中速全国均价中速鸡98765414703692581470369中畜牧协会， ，我们判断反转并未预计03行情仍可维持相对高景气周鸡殖亏损间显于几周期我认主于01219年产增基数高，深度亏之下业近未出现产父代大补栏。外从际传间看，考虑祖培期从产代到品出需至十个左时，在2年在产父代续位景下203供整紧行可续03鸡价情预计位稳。图表3：全黄羽大鸡鸡均价单位元/克） 图表4：在祖代至品代均导周期全国均价快大鸡 全国均价土鸡86420畜业协禽业， 公资料理，肉鸡饲料成本大幅升支撑鸡价中枢走高0年以受食本升响鸡养殖饲成持提，饲料本营成比看1-9，于养效率提华氏佳份家司成本比有下而0饲料本比著升随着2年食格跳涨饲成占预再提预计目行饲成占普在%上饲本推行整养成，以.1料肉估饲成较09增超3元斤中看食格难此或带鸡中走。图表4：饲成本占业成比例 图表4：肉饲料成（单：/公斤）平均价肉鸡饲平均平均价肉鸡饲平均肉鸡饲料.6.4.2.7.8.6.4.2.6

立华股份 温氏股份 湘佳股份05 06 07 08 09 00 01

.5.3.1.9.7.5.3.1.9.7.5， ，行业双龙头格局，计R0超过。出量看近年羽全出栏超过0羽温股和股份度栏占分位居羽第、二，1年温氏份栏占约为2，份占约为9，者较三位以后行业与均开大距，21年C2占已经超，计R0超过%。图表4：全黄羽鸡栏量单：亿羽） 图表4：温股份、华股、佳股份栏市率（位：）005 06 07 08 09 00 01黄羽鸡出栏量

0%5%0%5%0%.%.%

05 06 07 08 09 00 01立华出栏市占率 温氏出栏市占湘佳出栏市占率， 公司告，龙头盈利水平领先业立华股份成本优势显两大龙头近期成本平渐拉近仍显著领先行业。作业龙，温股、股份利水显优业，对比上市公盈利平可立华股羽均本水略低于氏股，毛水平始高于温股佳份对两司-019年本项行分立股羽均料成本始低温股着02粮成大涨以计料本著提而温氏股粮食购规或更凸显预计两者完成本渐接并同处行业领水。图表4：温股、华股、佳股份利率比（位：） 图表4：温股份、华股羽成本对（单：元羽）05050607080900010210%5%0%5%0%5%1%

立华股份 温氏股份 湘佳股份

立华股份 温氏股份2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021202H1公公告， 公公告，，龙头企业有望充分益周期反转盈利弹性可期随02行景持续升，看好3年价情家上企作行龙成本盈优凸充分益于周反。图表4：立股、氏股、佳股份禽业收入单位百万元）

图表4立股温股份佳股份禽业毛（单百元）500000500000500000000

立华股份 温氏股份 湘佳股份2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021202H1

0000000000000000010

立华股份 温氏股份 湘佳股份05060708090001021公公告， 公公告，d，白羽鸡：引种受限问题有望催化周期反转历史周期回顾：需拉政策驱动催化白羽鸡较黄羽鸡周弹更大相黄鸡白鸡商需6周可栏屠体生产期更，因格波动度相黄羽为平白羽繁育涵盖“引种种—母肉—品鸡三代每套代大产5父母肉鸡每父代鸡可产0商代苗扩繁例到祖代种到商品出至要40左因种祖鸡响7后代鸡产量响4周商代苗产从影响0周商品肉供繁属导致我白肉苗白肉鸡格现-3一的周性动。图表4：白鸡从祖引种商鸡出栏期约0周右可能存在强制换羽可能存在强制换羽周周4-0周代 代 孵周周 蛋-4周后备父母代 在产父母代3周周商品代鸡苗 可能存在强制换羽公资料理，我国羽行自02年起今历5周，最续5月最持续5个月。图表5：白鸡历史期（位/公）公开料整，第一轮（202-01.）共续5月白鸡价波区为7-91元公斤：2年受游餐业气带叠白鸡节需求羽肉价保持趋势，在2年上高2年1末“速鸡事爆，费者激、抗生等抗绪显而此行供关尚受到大响鸡仍持高；直至013年3月发的7N9禽感禽消求受，鸡格速跌。第二轮（203-01.0）-持续1个，羽鸡格动为5210.1/公斤：3年6月N9禽感疫影减业回白价重上势214年初多白龙企织参的国羽鸡盟成业渐入化模，3年业损影行业小殖纷减甚至大型头养殖量仍处于长214年7月8商部台国白肉产征反销反贴政策推行供叠双节季性需求加白价于214年8月上涨高然于3祖鸡种达历史位54套经约4个月养殖期致5商品白肉出产过全价处下区间叠加-014连两鸡消费负长供需压白价于015年0月至低点。第三（205.0-01共续7月鸡价波区为.2974/公斤：在第轮期中白羽鸡盟立行自律强响014年国祖鸡引种量至8万21-205续行“反政叠美爆发高致病性流疫导的关，口制剧5年引量减至2套产能化推动轮期品白价格于016年3月上涨峰。行中景气期偏乐观产制换等为断导致016-207初品代鸡产能过叠加6年与207年2几轮N9禽流爆白需少鸡价持续跌于07年价低。第四轮（207-02.0）-持续5月羽鸡格动间为.413.12/公斤：5年起国代羽引种连处低2-8分为///5万，供给持减218末受瘟响生行业速缩猪替代下鸡肉需快速长，双向驱，行迎来周期中间跨最长幅最大高景气期鸡于209年末到一历高。受业气持上带动年起代新大反行大扩产供持续加020年初冠疫影响整体观济消，20年2月鸡格崖下至.4/斤。多维共振有望触反，把握周期上布机会行业已磨底2年引种受限等因素背景下祖种有所去化我白鸡代以外引种为祖海引比预计过0国家括西班牙，2年4底美代引受班题及冠疫管等响引在-7月停滞，至8月逐恢，导致2国祖代鸡栏速降中期引种量受个家关及代鸡康况重素响3年代新存在大不确定从产期时间从代种品代约0周右此种受限在2商环节映供减，鸡行景反可。图表5：01年我白羽祖更新品占比单位：） 图表5：0022祖代种更量（单：万）科艾茵 + 丰 圣泽91 罗斯384461%1056%3397%2504%2582%

00 01 02864201月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月中畜牧协会业会， 涌咨询，图表5：全部分后祖代鸡栏量（位：套） 图表5：全部分在祖代鸡栏量（位：套）2 7 9 0 14703692581470369

4030201000

02 07 0809 00 0114703692581470369中畜牧协会业会， 中畜牧协会业会，在产父母代仍处于位未来一年去化可。产周，计代影响望在3年导父母环而于3年半导至品环目羽鸡产父母代栏仍于相位，静祖代种问下传导同时父母苗价格，近期格涨势显亦体行对续业鸡供减担。图表5：全部分父代种存量（在）（位：套） 图表5：全部分父代鸡价（单位元/009080706050403020

02 07 0809 00 0114703692581470369

000

02 07 0809 00 0114703692581470369中畜牧协会业会， 中畜牧协会业会，短期供需支撑鸡价暖行业盈利有所改善周反转有望在2232到来。供端看，业度近2，祖引受等重素推产去，时鸡质不佳行业不备幅羽件预难扰行能去节消端0222消费步复3开、双等类费季撑下白肉毛价有所涨；近期疫管控速优白鸡需有望速提同生预计期景保持相平稳亦望鸡形一期祖至商代导约0加半年消旺相密，业拐在2032。图表5：02年主区白鸡格（单：元公斤）.59.58.57.56，长期看，行业盈中枢下游消费端延伸。肉消尚较增空时市场不扩张中央预制菜式成当下新消费景，羽肉其料肉低生长速度快的成本优与高蛋白质低脂肪低固低热量的营养优逐步挑战畜禽类市，近来在消费市的占不断。养殖业布食品一方面产业链本优，另有利公司行业周期仍保持利韧我们看食品转后殖越殖周的成性。图表5：0721中国禽肉市场各型占（单：） 图表5：肉养殖企产业布情况一览42284151184228415118110%0%

566% 573% 649%

2979297933

680%0%0%0%0%0%0%0%

2185% 2278% 2 6426% 6309% 5

2 % 2 %5 % 5 %0%

822% 841% 030% 087% 057%07 08 09 00 01OE， 公资料理，产业链各环节龙头踞方，屠宰市场CR6达62%由白鸡业自上下包括多环节各细节均有同行龙头，其中生股主营祖代父代种鸡销，民股份雏鸡与肉产销售坛股份大部企业产业链游鸡肉与品销，圣展则涵全产链。，与黄鸡市多数活略不同羽市以肉品为要售品因以屠量算1年国白鸡行业屠规到7亿其中2羽上业有6R6为.2禾股份（033圣发.1%列一目行仍为分预计市场集约政导驱与业亏周中企加出清行集度望一步升。图表6：白鸡上市司产链局与各节销量公资料理（注销量据为公司 21年数据）图表6：01中国羽鸡宰场市占（单：） 图表6：0422玉米豆粕格（单：元吨）份 展 团 1033%812%576%1033%812%576%546%6371%340%322%

500050005000000

现货价玉米 现货价豆

,00,00,00,00,00,00.0饲行业息网， ，龙头具备量价优势，领先行业。量看益业约与繁养模，龙头企业殖种获取，因此养殖模上较强优；价端看益生股与圣农展例龙头产品价力先优场均价端看21年以来饲料本大涨影响龙头业单本有所涨，而涨显小大宗品分头企降增能成较行仍存优整来看，龙头企毛利保持其中生股、民份毛利受养波动弹性更；圣农展仙食因度布下，利更稳定。图表6：益股份溢水平单：/） 图表6：圣发展溢水平单：元/益生鸡苗价（只市场鸡苗格（只86420

5004003002001000000000

圣农鸡肉价（吨市场鸡肉价（吨 IN中国牧业会禽业会中国 ，中国牧业禽业分，图表6：白鸡龙头业销毛率（单：） 图表6：白鸡龙头业单成水平（位：/g；/0%0%0%0%2%4%6%

圣农发展 益生股份仙坛股份 民和股份

仙坛股份元g) 圣农发展元g)民和股份元羽)右) 益生股份元羽)右8642007 08 09 00 01 021

4.53.52.51IN， IN公司告，建议随周期传导特关产业链前端龙头布机我认代种限等重因素推行供加收，加23年费预期建关周反左侧机会。从润分特征由于引受制海外引种环集中尚可此白羽养殖利通向业上环节斜父代苗品代苗受于期动从年5月种限，生产期导预上供给缩于3下年传至商品代苗肉环，白鸡气行建重点注种育环优势业。动物保健：成长持续周期催化，布局正当时长期：需求提升规范化发展，支撑行业成长可持续养殖行业规模化趋明，支撑动保需求增。204年4中人共国环保护法修通，猪殖行正步环严期，215年水染行动划》要在217年前法关或迁养内畜禽殖（区和殖专户，4年来动小户速退218年瘟以生防是前效手，但对养场硬要求，小散由于造升殖场以防疫系建力薄弱再次大量速退。规养殖场物资数量价值大更加集，发生或成巨大损，因规模注重动疫病控与品质，殖规化发望支撑保行业续长。图表6：不出栏规生猪殖（场）构（位：）50000头上 1000099头 500099头 300049头 100029头50099头 10049头 5099头 149头0%9%8%7%

.%.%.%%.%.%.%

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.%6%5%4%3%

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.%2%1%0%

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.%0708090001020304050607080900，消费升级技术迭代推行业持续增长重大病生动保行业增量蛋糕04年4《中人共国境护法修通过生殖行正步环严期205年《水染治动划要在217年前法关或迁养内畜禽殖场（小）养专户014年来动散速退；218年瘟以来生物防疫目前有效，但对殖场件要高，小户由改造养殖场及防疫体建设力薄再次大加速出。化养殖生物产数、价值且更加密，疫发生成巨大失，此规更注重物疫防控药品质养殖规化展望撑保行持增。国内兽药市场销售规呈现较快增长趋势。010年~21，国药场销额CGR到9.，208年非猪导下存骤减行需出阶性收，受益于业能步猪价持及猪瘟防意的一提21年我兽行销规约为6元同增长10.%。图表6：动市场有持续长 图表6：我动保市销售及速（左：亿；右：）00000000000000000

销售额（亿元）

0%0%0%0%1%公资料理， 中兽药会，动保行业向下细分分兽用生物制品和兽两板块。兽用物括用生制兽疫于疫种治生物制高血免球白制于急和发时疗诊用物制品（诊抗等用诊动物病。兽用化及中药：原料药及由料药的各类剂，中原括抗微生物寄虫等剂可分片射液注射无粉剂（）剂预剂。图表7：兽生物制产品类 图表7：兽化药兽药品类农， 农部，图表7：00年我动保场售额占（单：）中兽药会，兽用生药兽用苗为用生物制品市场最要成部分猪鸡产品占比过。从产分看兽生制品疫产占过%按下适动进行类，0年猪/禽/牛羊/兔/宠物及其他占兽用生物制品和兽用疫苗市场比重分别为42.%4.%109/02%1.%猪鸡大济动占始过8。图表7：我兽用疫占兽生市场占（单：） 图表7：00年我兽用物品按适动物类占（单：）8%6%4%2%0%8%6%4%2%

09 00 01疫苗占比

0%5%0%5%0%5%0%5%0%

猪 禽 牛、羊 兔 宠物及其他中兽药会， 中兽药会，图表7：国强制免计划

部分重大动物疫病家行强制免疫计划国用生制按其防疫病否属于国家制免疫病为国家制免兽用制品和国家制免用生物品两类。家强免疫生物制是国对严害养殖产和体健动物疫实施强免所用疫产品由务兽行管理门定企生《强免疫计划》求，致病流感、蹄疫小反疫、布氏菌、包的群体疫密度常保在0上，中免禽疫度应到10%高致性禽感、口蹄和反兽免抗体格应年在%上。16高致病性禽流感口蹄疫高致病全国性猪蓝耳病、猪瘟、小反刍兽疫布鲁氏菌病、包虫病 布鲁氏菌病、包虫病重疫区5亚型高致病性禽流感口蹄疫、全国小反刍兽疫17

布鲁氏菌病、包虫病

布鲁氏菌病一类地区种畜禁止免疫奶畜原则上不免疫布鲁式菌病二地区，原则上禁止对牛羊免疫布鲁氏布鲁氏菌病一类地区种畜禁止免疫各省根据评估结果自行确定是否对奶畜免疫；布鲁氏菌病二类地区，原则上禁止对牛羊实施免疫布鲁式菌病包虫病 包虫病包虫病包虫病流行区，对吸收讷航羔羊、补栏羊技师进行包虫病免疫高致病性高致病性禽流感口蹄疫小反刍全国兽疫18~21在包虫病流行区、对新补栏羊进行免疫包虫病农农村，“先打后补”政策步进，205年全面取消采苗，市场化发展遇望推动企业创新能力及产品品提。020年1月8日农业村办厅发关于入推进动疫强免补政策施制革通“打补得性进的情况进步“后策进改标在022年国有份的模养殖户先后年前府标购免疫停供规养场户年逐步面取政府采购强疫苗推行流通市化。采转有利于供需市场匹配兽药充分利、②励兽业产品新升、③养殖端体责任防意。兽用化药：抗生物药兽用化药最大品。销售数口抗物兽药化药比大类200年兽化原药抗生物销占过8，同兽用化制中微物销售比近，素为微物的主组成分，兽用生的用于0世纪0代国殖始的遍用看兽用疫苗产多用病毒病的预，而用化用于细类疾的预治疗，此两者没明替关，兽化至仍提养殖率必动产。图表7：00年国化药料产品结（单：） 图表7：00年国化药料产品结（单：）抗微生物药 抗寄生虫药 解热镇痛抗炎药 其他1396%8262%21396%8262%

146%346%310%632%8%588%964%6972%

抗微生物药抗寄生虫药水产养殖用消毒药解热镇痛抗炎调节组织代谢其他中兽药会， 中兽药会，饲料禁抗推动治疗化需求提升产品品质要提高龙头充分受益料端抗策推动药规化使势，畜用药式向类兽用药制转移据兽药会数据0年抗药使用的分治类药占快提至1.3（219年为5.5%计一比将续时药制的用景殖业约化程度提对用方便有效性求提，因中饮水药和药器的方式比逐渐202抗饮水径比至3（019年为1.6上给方式对药的溶度、性、适性和全性出更高求，高品疗类化产品为主产品质、研发能卓越行业充分受于饲禁抗。此外殖行业业上游业员素提，推行用药范。图表7：我抗菌药使用的类统计 图表7：0920年中兽用菌药的用途分类况0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%

促生长类 治疗类5157%7131%4843%2869%5157%7131%4843%2869%

0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%

混饲途径 饮水途径 注射途径 其他途径920%1130%1760%1470%10920%1130%1760%1470%1090%3420%6180%4020%资料来：中畜牧杂中兽药协， 智咨询兽用化药销售规模持长趋势行业龙头化务增长亮眼201兽化药售额仍保增趋201实现额6亿元比长1.5%增高行业。同时0202021年受于饲端抗策来治疗化需提及下养殖行业景度提，化务以治类化产品的龙头业均现亮长。回生物瑞生/牧份药业务0年现分别现8.%/9.%5.%增，1年药务营分实现8.%6.%20增现于业性体规范化展程行龙充分益。图表8：国兽药行化药模及增（单：亿） 图表8：动公司化收入比速（单：）0000000000000

09 00 01国内兽用化药市场销售额

0%8%6%4%2%0%

0%0%0%0%0%2%

06 0706 07 08 09 00 01中兽药会， ，新版兽药MP已正式施行，或倒逼小微企退。0世纪0代我兽药业发展迅速企业量和品种实快速长，动兽药业健发展早与国兽药生管标接农业在989年布兽药产量理试行决定在药产业施MP管，194发兽药产量理范施细（试行202年3份国正发了一《药生质管规自206年1月1期制施全球殖发进，美等达家GP标不断升改进提我兽行规范程标际业发水《药产量管规范(2020年订》于0年6月1日正施更严细兽生管和质控制等标并确求兽药产业在202年6月1前到版药P要求，清行低量微企，止022年2月0日国兽基据库册企业2家相兽会止1底159显著少。图表8：《药生产量管规00修订》与02版要对比公资料理，政策导向循序渐行集中度已呈现逐步升势受于策动行业范化程度提、市化发势，以从业员素升，国动保业已呈现集度提升势其中化药板具有较大集中度提空221兽生制兽用料药/用药剂兽中药R10分为5.2%451%2383/3.9%用化企业中，大型企业、中型企业数量占比分别为3.8%、5.0%。动物保健（申万）板块-021年收AR为85，于保业售规期AR8亦体业龙份提趋。图表8：0601年国内分板块售额R0 图表8：国兽用化不同模业数量比0%

兽用生物制品 兽用原料药兽用化药制剂 兽用中药59.77%

0%0%

微型企业 小型企业 中型企业 大型企业0%

55.04%56.27%50.21%

5%52.05%55.28%45.11%

0%350%3350%388%5172%5409%3520%3363%1026%958%839%288%4843%3843%0%0%0%0%0%

42.97%41.89%41.19%42.88%28.27%22.9231.98%23.80%23.52%23.56%22.92%23.9323.83%19.33%13.87%14.72%06 07 08 09 00 01

0%0%0%0%0%0%

09

00

01中兽药会， 中兽药会，行业龙头优势显著行集中度提升趋势可续行业头较小业备多优：产能优势：头部业产规模先，能化产平较，此兽用药头近年来产布积向游伸。研发优势：头部业通具备定自研发及作研能力研究台建与科研院可均在高垒，行新药发生产艺新力。渠道优势：头部业渠布局面，营、销、零多渠互补覆市场范围广。品牌优势：养殖业链业人素质渐提，模化殖场比快提，均动保企产力出高求。技术服务优势：顺行需求势，部业通可提专业技服务从以往产品推广为主演变为产品+服务模式，可帮助下游客户完善优化免疫用药程序，从而进步升殖率。多重优叠加，行部企业有更议价成本把力，利壁显，在业规范程持提过中，小业汰必趋势行集度升势可续。短期：猪价上涨催化困境反转，后周期布局机会凸显板块业绩表现与游周期相关度较高动保板块后周期属显保求要下游殖业景气度畜禽存栏量两面支撑中气对需提催化为著以生猪周为例从度收据看在04年4月018年5周中15~016年业持相高气动公猪用药业务现佳在08年4~202年4周中，洲瘟致栏骤减因此9年养端景向盈利保品总量呈下趋在0年存栏逐恢叠行远历史位气，保业亦来观长。图表8：0301年动保猪用生收入速 图表8：0301年动保禽用生收入速030304050607080900015%0%0%5%1%

中牧股份 瑞普生物 普莱柯科前生物 申联生物 永顺生

0300304050607080900010%0%0%2%4%

中牧股份 瑞普生物 普莱科前生物 永顺生物， ，图表8：04年5~18年5月动保的行表现50%00%50%050%00%50%00%50%00%00%.%50%，图表8：08年6~22年4月动保的行表现50%00%00%.%50%1.%

中牧股份 沪深300 金河生物 生物股份 普莱柯申联生物 回盛生物 科前生物 瑞普生物（右轴） 永顺生物（右轴

400.00%350.00%300.00%250.00%200.00%10.0%100.00%50.00%-10.00%，板块业绩拐点已弹性可期Q3收入端已率先。6月来猪格持相高气下养端从度亏损状态渐进正向，动保品需改善售收入现显回暖，龙头业表现于端3环比长现比生股外余9家重点注公同比现正向长，盛生普莱柯科前物、生物、普生物中股单季均得1%上入增长其中股受于核产品放量及产线同0223收规创史季度高。图表8：01~223保业单季收同增速，Q3板块毛利率仍处于历史相对低位，预计未来有序恢复。下游生猪养殖行业自1进深亏状至保行毛率平略下23单度毛率8.1%环略修仍处相低水，们认或以几面因影：规模场客户占比提升：随行集化养趋动保部业规场占比普遍提，模中价通常于销渠出价。新产能爬坡版GP历02至约2年右过满新收行业近年建能多产能用普处爬过程。部分产品让价：下养业资状况差仍处资产债表复段，分成熟产品业能裕有段性价为。业务结构变动：益于20年以饲端抗推动求构变及价反弹过程中兽用化药体现出更高需求弹性，部分同时布局疫苗化药业务的动保公司业务占变化化药占比提，而药业利率通低于苗，整体毛利率承；同下游状况尚恢复较佳，高端品销占比于底部回升程，品构有待化。图表9：动保健（万）块00~223季度利率平0%8%6%4%2%0%8%6%4%2%0%

毛利率001002003004011012013014021022023，未来毛利率水平仍提空间。产能规模效应有望步现：新版GP于0修订经历2年约2年左右过期，满足验收，业近年新能较多我们中牧、回盛生物科生普为例我对止1年报重在工变情况进行存在021022竣投的大模产项因产用率普遍处于坡过，导旧成本力阶性上随产能用率升成模效应逐步现且常产智能生水提可动生效提。产品结构仍在优化：短随游养盈改资金况优，端占比快速提升中长看从员素质升、业规程度提等共推动产品渗透率升倒以格争为的端品渐出市。新产品升级迭代龙新产储丰且兽通常价平于规药，有望动体价毛改善。图表9：止01年年中牧份、回生物科前物、普物部分要在工程目变情整理工程累计投入占序号 项目名称 预算数预算比例

完成进度中牧股份1中牧股份1 中普物检物综设施建目.56亿元.1%.1%2 江西新灭苗产间项目10万0%0%回盛生物1新沟地造程.9亿元.7%0%20吨乐素项目.8亿元.1%.1%3中药取制生线目00万3.0%0%科前生物1 动物物品业建项目期.59亿元0.7%0%2 动物物品业建项目期.45亿元.1%0%瑞普生物1转移子疫车建项目.62亿元5.4%.5%超大模悬连流胞培高制动疫技2 00万元.4%0%3 华南产车禽感活疫改建目 00万元6.7%.0%4 华南产车胚车改造目00万元.8%.0%5 马口兽原药设目.64亿元.6%.0%各司21年报，周期景气：起点已，化未。们为03为保业轮期绩改的起点，游猪殖以周期同处于0~2021亏深远往，前期20年业遍扩产本支入大因此猪殖业产债表复仍需时日，资金状况较差对动保需求恢复存在制约，随生猪养殖相对高景气持续，预计~2021保业业表持改确性较。投资策略生猪养殖供给变化需过度悲观需端支行情回暖低估配置值凸显4月旬来猪情来反5月能母比转元猪格涨有限整体稳说行内在一程肥母象月度繁据比加限，同时月旬来求软导猪回或抑繁补情，此02年内产能增对3年给无需度求端02年受情多面素影响现段疲旺不旺近疫管优加速计03需确定性恢复，望对价形力支撑经历内多期分歧行情动，猪企估已至史位配置价凸，好23高气续的布局机重点推荐温氏股牧原股份建议关注巨农牧天康生物神农集统股份、唐人神傲生物等。黄羽鸡养殖景气持性有望超预期鸡产父自200年5至202年三历2去22今终持位前段论产以及商品投给于近五低水需求端4受情响较为严此期格现阶性调计03年需端迎显恢从生产周期征看在产至商品出栏少约月周期因此给低求回暖计3年仍可持需紧局好黄鸡气续超，重点推荐：立华股，注温氏股份、湘佳份。白羽鸡养殖：引种限催化032周期反。行自20年0月磨底2供端有去2年5月以由海禽流等素种题突出，年代新大率显减，外203年祖更量存较不确定性从产期祖种至品出致0左右待代问题向下传导，2有迎来周期反转。同时需求端有望伴随疫情管控优化逐步好转，亦望支白羽气持续暖。虑行润分配征，们建注产业具引种育势，润配占的企业重点推荐：圣农展关注益生股份，民和。动物保健：6月价涨至业及部上猪企本，用苗化药需求显著改善，2023保企业收入端已率先企反弹，盈利水平仍在快修复程203有充益于游殖景维相对时行龙集中度仍处于续提轨道期与成属性具，择优配高弹低估头重荐：回盛生物中股份、科前生物，注普生物、普莱柯等。图表9：重农公盈利测估值赛道 代码 公司

股价 S(元) E 市值 评元 22E 23E 24E 22E 23E 24E 亿元09.Z 温氏股份 .8 72 .80 .93 7 1 1 64 买入21.Z 牧原股份 .1 79 .38 .02 7 9 2 71 买入生养黄羽鸡养殖白羽鸡养殖动保

07.Z 新希望 .7 .06 .18 .25 5 1 0 4 -37.H 巨星农牧 .8 .57 78 .08 2 9 8 1 -20.Z 天康生物 .41 .40 .35 .45 1 6 6 4 -26.Z 唐人神 .03 .23 .98 .86 0 7 8 7 -36.H 傲农生物 .9 .09 .12 .95 8 6 4 2 -24.Z 华统股份 .7 .48 .20 .65 6 8 6 4 -06.Z 立华股份 .2 .05 .58 .25 1 3 5 3 买入28.Z 湘佳股份 .5 .36 .66 .57 1 6 6 3 -29.Z 圣农发展 .3 .38 .49 .58 1 6 5 0 买入25.Z 益生股份 .1 .04 78 .07 8 8 3 8 -23.Z 民和股份 .1 .84 .42 .68 0 3 1 6 -09.H 中牧股份 .2 .53 72 .98 2 6 2 7 买入07.Z 回盛生物 .6 .42 .44 .98 8 4 0 3 买入82.H 科前生物 .9 .03 .35 72 1 6 3 3 买入，整理：已盖司ES为预，未级司ES为d一预期股价市值用年2月6日收价重点公司牧原股份：自繁自养生猪养殖龙头，成本控制卓越穿越周期三十年沉淀，造就猪殖行业龙头。司展追至192，已成以猪养殖为核，覆饲料、种猪种、品猪、屠宰工全业链业龙头伴随公上以产扩生猪量持提201年生销同增22.至402.3万头公收规取穿越周的成21年营收同增0.至78890亿元201~201年CR达2.%3公实营收07亿，同增长.5中23受益行景反实单季收36.1亿同比幅增长.%并回向。自繁自养严格把，低本构建核心优势。用自自一化养模，个环节格控形成优势具看育术领猪育用降低猪成本，且建轮二元体系使公司非瘟下实现能快恢复撑公司占率提料公围绕食区行应布基原行化灵调整配对同同类不生阶生猪立态养续术投入猪设持迭升级配智环能饲高理能生过程高人效员工训及体系完，员激励，先后次员持股以及两限制性票励绑核人才。低成本高盈利助力产能高成长，布局屠宰业务延伸产业链。公司越的本控制能为产能张奠资金，随着猪价回升司现金持续转，对部分殖项目工计02年底殖能够到00头右并拥近1产能土储，拥有23万头繁猪以及0万头备猪公司自219年布局生猪宰务延产链，221年计宰猪299头实收入5.2亿。预计2年产屠产能过300头，拥农经商连商超企业客户过千，续殖宰务望同展，升品值。盈利预测。预计公司2-204年实现归母净利润9.08.21.9亿元，同增%/20.5/-5.%应PS分为./02元应PE26/1207倍，持买”级。风险提示：突发病或然灾险；价反不预期原粮格上风；新疫情反复。图表9：牧股份盈预测估（单位人民）财务指标2020A2021A2022E2023E2024E营业收入（百万元）,77,905,330,100,44增长率o%8.3.2.6.0.3净利润（百万元）,51,94,54,56,88增长率o%9.0.971.5.4EPS最新摊薄（元/股）.16.3079.38.02净资产收益率（）.9.1.9.4.5P/E（倍）7.4.877P/B（倍）.5.2.5.27，预测注：价为02年2月8收盘价温氏股份：充分受益于养殖景气提升，生产成绩稳步优化公司为我国肉猪鸡殖双龙头业务覆养全产业链氏份于193是以禽殖主、套相业的地现农牧业团公为221全国肉猪栏第1327万头肉出量11.1龙头殖业根据公司绩报2021司实营收4963元同比降1.3%实归母亏损13.7亿，其含摊股激费约5亿元以对前栏消耗生物资产生性物产步计减准约1元。221~3现收5574亿元，比长1.9%其中2023实营收3.30元同增长5.2%同比大幅亏盈。公司研发育种优势显著，聚焦基础母猪质量提升，生产指标持续修复。着非瘟后育种扩稳推，司产性物产于020年2开始速复截止2年，公司繁猪栏已复约0头右于行领地，22年9月健仔提至07头6月上率续月步回至左生猪产数据现殖方202年9猪本已至0/以3完全成至3/斤，较020年3元/g高已现步。“温氏模式”渐升养殖效率有望持续升公司行内先行密“司农（家农场业分合模逐“司现养小农户以及“公代业业农”代驱司0年殖模速，轻结合模下养效有持续升成相可。产业链积极延伸消费属性有望凸显，黄鸡业务充分受益于黄鸡周期反转。上游饲料、兽药期局司速推“殖屠—链运—鲜销一化21年公司售鸡150比长1.3%累竣工肉屠单产达285亿只年有支撑品售业进步展外1年制产销量6889吨，总体来禽业务转级已取阶段进展羽周反转气提景下，司黄鸡块年望来可盈，效充向现。盈利预测：预计公司Y202-204归母净利润.9/11.2593亿元，同增-13.%14.0/-8.，对应PS别为//.3，应PE2./9/2.1倍，持买”级。风险提示：业病、新疫反、价转不预。图表9：温股份盈预测估（单位人民）财务指标2020A2021A2022E2023E2024E营业收入（百万元）,39,65,336,921,51增长率o%.5.3.5.2.1净利润（百万元）,46,04,57,22,94增长率o%.88.53.29.0.0EPS最新摊薄（元/股）.17.1172.80.93净资产收益率（）7.0.8.9.6P/E（倍）.3.2.3.1.1P/B（倍）.0.3.8.0.8，预测注：价为02年2月8收盘价回盛生物：盈利压制逐步解除，困境反转高弹性标的兽用化药龙头，01221年收入CG3。回盛物立于002主要事兽用品饲及加研发生和售计用产比8%右至2021已取兽批号2个221年居剂销规模二2211充分益于饲端抗策动的治类药求升收入模别比幅长8.9%、868，著速21-1年入G31，远行增，占稳步升。动保行业：规范化、集中化趋势利好龙头提速发展。规模养殖占比提升+行业疫病防意识善撑保品求持增1年兽药业售模862亿比增长0.%201~201年模AR.0限抗环要版GP行业政策快业中提进程龙企多优显充受兽化业为，1年中企业比升至8（209该比5%。产品研发渠道优势突猪呼传染兽制为计猪产品比8%右//物反产有布局多产市地领心优产品泰菌收比2左右毛率持0，已现料制一化；）研发研平实雄支撑产迭产艺改成“农-研究双方围绕物重