折现率的确定

企业价值评估中折现率确定及方法模型一、折现率确定的理论回顾目前世界上比较认可的折现率的确定方法是1964年夏普、林特尔、莫森建er)=rer)=r+6Er)—r]er>r=6Er)—r］或r/:资产无风险收益率Er):资产i的收益率ier):资产市场平均收益率e^r)-rf:对资产i承担风险的补偿，即风险报酬e&)-r：对整个市场风险的补偿(市场风险溢价)6：资产i对市场组合的贡献率，也称为市场敏感性指数，它代表资产i的市场风险的一个测度，这种市场风险是不可分散的系统风险。资本资产定价模式如图1所示：6图1资本资产定价模型

6图1资本资产定价模型从上述风险报酬率确定因素来看，主要是确定P因素，在西方发达国家，i证券市场比较成熟，只要是公开上市的企业，都会有专职的服务机构估算P值，i并公布其结果，因此西方发达国家采用上述方法计算风险报酬率是可行的。但目前我国证券市场不规范、不完善、不发达，也没有估算P值的专职服务机构，i就是能计算出P值也与实际有较大的偏差，对于不是公开上市的企业P值就ii更难确定。因此夏普、林特尔、莫森的资本资产订价模型CAPM）中的风险报酬率在我国企业价值评估实务中难以操作。二、折现率确定方法的探讨关于折现率的确定方法，国外有很多观点和确定方法，不存在惟一的结论。现就我国的实际情况，来探讨折现率确定的一种方法。折现率的确定模型E()二RiDCL_DCL广一DCL—RE()二RihRh:行业平均净资产收益率；DCL:企业综合杠杆系数；iDCL:行业平均综合杠杆系数；hDCL-DCL——DCL——虹:企业相对于行业的风险系数。每一个行业的平均指标代表了该行业一般水平的综合指标，它是对行业中的各企业之间的数量差异加以抽象化的结果。它综合体现国家的经济状况、国家的产业政策、行业的市场地位、行业的管理能力和管理水平等各方面的因素，因此以行业平均净资产收益率作为企业价值评估的折现率基础，它包括了行业的系统风险和非系统风险的所有因素。然后在行业平均净资产收益率基础上，根据企业的经营风险和财务风险与行业的经营风险和财务风险的比较，来调整行业平均净资产收益率作为企业价值评估的折现率，它不仅考虑了行业的无风险报酬率和风险报酬率的各种因素，而且考虑了各个企业的具体风险因素，是一种具有操作性的折现率确定方法。风险的确定经营风险。经营风险指企业因经营上的原因而导致利润变动的风险，主要有产品需求、产品售价、产品成本、调整价格的能力和固定成本的比重。企业在固定成本比重的作用下，销售量变动对利润产生的作用，被称为经营杠杆。由于经营杠杆对经营风险的影响最为综合，因此常常被用来衡量经营风险的大小。经营杠杆的大小一般用经营杠杆系数表示，它是企业计算利息和所得税之前的盈余变动率与销售额变动率之间的比率，经营杠杆系数越大经营风险越大。计算公式为：DOL二产-*)Q(P-V)-FQ:销售量；P：销售单价；V:单位变动成本；F:固定成本总额。财务风险。财务风险是指企业全部资本中债务资本比率的变化带来的风险，一般地讲，企业在经营中总会发生借入资金，企业负债经营，不论利润多少，债务利息是不变的。于是，当利润增大时每一元利润所负担的利息就会相对地减少，从而使投资者收益有更大幅度的提高。这种债务对投资者收益的影响称做财务杠杆。财务杠杆作用的大小通常用财务杠杆系数表示，财务杠杆系数越大，表明财务杠杆作用越大，财务风险也就越大。财务杠杆系数的计算公式为：DFL=EBITEBIT-1EBIT:息税前利润；I:表示利息。综合风险。综合风险是企业经营风险与财务风险的乘积，综合风险通常用综合杠杆系数来表示。综合杠杆系数来的计算公式为：DCL=DOLXDFL综合杠杆系数越大企业总风险越大，综合杠杆系数越小企业总风险越小。

折现率计算实例例1：机械行业中AA公司折现率的确定表1机械制造行业30家上市公司2001年的净资产收益率 单位：万元序号股票代码股票名称净利润净资产净资产收益率1000039中集集团239,605.2254,300.6722.662000157中联重科87,489.5610,523.3412.033000425徐工科技97,789.668,564.758.764000527粤美的209,128.5325,109.2012.015000528桂柳工70,393.992,144.553.056000530大冷股份113,748.868,891.857.827000581威孚高科168,533.6215,071.958.948000666经纬纺机217,549.2312,288.805.659000680山推股份60,009.564,844.758.0710000811烟台冰轮27,479.123,772.6313.7311000816江淮动力129,120.978,047.016.2312000821京山轻机85,356.148,870.6810.3913000837秦川发展40,204.203,043.017.5714000852江钻股份60,472.118,222.2213.615000903云内动力62,293.408,052.6412.9316000923河北宣工40,578.331,459.983.617600099林海股份46,035.31664.971.4418600150沪东重机47,009.601,213.442.5819600202哈空调35,227.046,408.0118.1920600290苏福马21,688.761,258.015.821600316洪都航空105,631.506,343.06622600320振华增发180,533.1919,153.2210.6123600382广东明珠48,820.393,282.586.7224600388龙净环保61,961.053,713.435.9925600501航天晨光44,981.223,300.917.3426600604二纺机67,728.321,389.632.0527600710常林股份45,429.441,030.232.2728600761安徽合力67,003.186,144.579.1729600815厦工股份78,976.672,950.553.73630600854春兰股份293,442.7923,096.727.87合计2,854,220.96263,157.369.22根据表1可计算出，机械行业上市公司平均净资产收益率为9.22%。表2用变动成本法编制的损益表 单位：万元项目AA公司30家机械行业上市公司2001年2001年一、主营业务收入8,469.704,130,603.37减：变动成本6,506.933,373,195.96

一、贝献毛益1,962.77757,407.41减：固定成本1,072.55377,592.04三、息税前利润890.22379,815.37减：财务费用218.0356,386.31四、利润总额672.19323,429.06减：所得税100.8260,271.70五、净利润571.37263,157.36根据表1和表2可以计算出AA公司风险系数为:经营杠杆系数:经营杠杆系数:财务杠杆系数:DFL=^财务杠杆系数:DFL=^T_EBIT-1=1.32综合杠杆系数:DCL=DOL综合杠杆系数:DCL=DOLXDFL=2.2X1.32=2.930家机械行业上市公司平均风险系数为:经营杠杆系数:财务杠杆系数:DFL=^BITL财务杠杆系数:EBIT-I=1.2综合杠杆系数:DCL=DOLXDFL=2X1.2=2.4AA公司折现率为：（）口DCLDCL口eV'=R+ hRihDCL hh=9.22%+2.9-2.4x9.22%2.4=11.14%结论：AA公司的经营风险比30家机械行业上市公司平均经营风险大，所以AA公司的折现率高于30家机械行业上市公司平均报酬率。例2：深沪房地产上市公司中两公司折现率的确定以深圳和上海两地10家比较成熟的上市房地产公司平净资产收益率为基础，分别计算深圳上市的“BB公司”和上海上市的“CC公司”2001年的折现率。表32001年深圳和上海两地10家的上市房地产公司平净资产收益率 单位：万元房地产公司2001年净利润2001年净资产平均净资产收益率％10家上市公司113,998.631,767,573.316.4510家上市公司为：万科、振业、物业、长城、光彩建设、陆家嘴、新黄浦、浦东金桥、外高桥和中华企业。表4 用变动成本法编制的损益表 单位:万元项目BB公司CC公司10家上市公司2001年2001年2001年一、总收入465,443.48104,717.381,305,158.77减：变动成本365,066.2866,174.96915,043.50一、贝献毛益100,377.2038,542.42390,115.27减：固定成本32,311.187,276.65116,339.92三、息税前净利润68,066.0231,265.77273,775.35减：财务费用17,880.8014,409.96108,761.44四、利润总额50,185.2216,855.81165,013.91减：所得税7,527.782,528.3724,752.09五、净利润42,657.4414,327.44140,261.82根据表3和表4可以计算出BB公司风险为:经营杠杆系数：DOL二一Q（P-V）-F=1.05财务杠杆系数：DFL="ITEBIT-1=1.36综合杠杆系数：DCL=DOLXDFL=1.05X1.36=1.43CC公司的风险系数的计算为:

经营杠杆系数:DOL=肖-*）Q（P-V）-F=1.01财务杠杆系数:DFL=*T_经营杠杆系数:DOL=肖-*）Q（P-V）-F=1.01财务杠杆系数:DFL=*T_EBIT-1=1.85综合杠杆系数:DCL=DOLXDFL=1.01X1.85=1.8810家上市公司的平均风险系数为:经营杠杆系数:=1.05财务杠杆系数:dfl=MLEBIT-1=1.66综合杠杆系数:DCL=DOLXDFL=1.05X1.66=1.74BB公司的折现率为:（）DCLDCLer）=r+—汽厂t—hrihDCL hh=6.45%+1.43T74x6.45%1.74=5.30%CC公司的折现率为:（）DCLDCLer）=R+ 汽厂『 hRihDCLhh=6.45%+一88T74x6.45%1.74=6.97%说明通过计算可以发现，BB公司折现率5.30%小于CC公司折现率6.97%,BB公司比CC公司的风险小。即使两公司获得相同的收益，但企业价值是不同的，BB公司的企业价值大于CC公司。另外，2001年BB公司的净资产收益率为11.96%，高出5.30%两倍，说明BB公司有超额利润，是无