海外疫情复盘vs通胀利率的2023年展望

疫情与通胀海外经体优化疫政策的复盘因时因势决策、科学精准防控，是我国疫情防控的一条重要经验，也是保障人民健康安全和经济社会发展的必然选择随着进一步优化疫情防控的二十条措“新十条”防疫优措陆续出台我国的疫情防管理工作进入新阶国内外专家普遍认为新冠病毒变异大方向是更低致病性、更趋向于上呼吸道感染和更短潜伏期。奥密克戎变异株成全球流行优势毒株，虽然感染人数多，但致病力较早期明显下降，所致疾病将逐步演化为一种常见的呼吸道传染病在人群疫苗完全接种率超过90%群众的健康意识和素养明显提的背景新冠病毒感染从“乙类甲管”调整为“乙类乙管，将对经济社会发展形成重要影。本系统梳理海外经济体疫后修并防疫政策的优带动通胀与利率上做出估。首先，我们系统地讨防疫优对通胀拐点是否具备显著性影响其次，我们通过事件分的实证方法，选中国香港、中国台湾、日本、韩国、越南、英国、泰等七国家或地深入探讨比对其通胀与利在防疫优后的变动趋势总体而言，我认为：即便考虑到新冠毒株不同、消费刺激政策差异等问题后防疫优仍然将通胀与利率的上产生显著影。这种叠加效应在中期维度上值得投资者重视。防疫严格指阈值与胀拐点切相关我们统计了全球主要发达和新兴经济体在过去两年的通胀表现（2020年9月-2022年1月，通数据优先选择使用全部商品PI，欧洲地区使用调和数据IP。从目前的通胀中枢来看，我们结合目前全球通胀趋势和过去10年平均通胀中枢水平将发达经济体、新兴经济体以及个别高通胀经济体的胀阈值分设为：为2.5%、3.5%与6%。将通胀阈值判断出来后我们将经济体按照阈值先后顺序按照M和M两组分列可以看到在发达经济体中拐点出现的先后顺序分别为：美国、瑞典、德国等核心国家，然后是爱尔兰、意大利、新加坡、希腊等边缘国家。相对比新兴经济体中首先是距离美国比较近的墨西哥以及资源型国家巴西和俄罗斯突破通胀阈值，然后是韩国、印度、泰国等东南亚经济体。总体来讲，除日本外的发达经济体的通胀阈值跨度时间比较集中在21年-3季度，而新兴经济体的通胀阈值更加分散，从21年2季度延续到22年3季度。图1：全球主要经济体通胀拐点排（20202022）数据来源：IMF，，注：绿色代表低通胀，红色代表高通胀，加粗黑框代表经济体通胀阈值拐点。阈值与防疫严格指数之间有明显关系：牛津大学防疫严格指数在50-60区间并且继续下行，将很容触发经济体通胀阈值。首先看发达经济体我们将发经济体的防疫严格指数按照通胀阈值出现的先后顺序分为三组。第一组是首先触发阈值的美国、瑞典、德国、西班牙；第二组是其次触发爱尔兰、法国、意大利、希腊；最后是通胀持续较低的日本。可以看到，在021年2季度之前，组1和组2的防疫措施差距不大，而日本由于奥运会等原因政策大致是先松后紧。但是在21年2季度以来，组1相对于组2出现了明显的放松，并且在年中开始指数明显低于50这种差距持续了8个月以上的时间也带来了二者的通胀时间差大致在半年左右日本受奥运错位等因素影响，防疫政策在2021年基本保持不，防疫严格数维持在50左右，与其他发达经济体出现了较大差异，直至22年2季度才出现明显放松，因此日本的通中枢上时间较晚，随后也形成了日元套息交易趋势的破裂。其我们观察到新兴经济在防疫和通胀方具有相似的结果。我们将墨西哥、巴西俄罗斯作为组1，将中国台湾、韩国、印度、泰国、印尼国家或地作为组2，可以看到组1和组2的防疫政策出现明显分化发生在21年2季度，并且分化的持续时也比发达经济体更长。这或许部分解释了新兴经济体的通胀阈值显得更加分散另外，虽然我防疫优，但是从指数评定方面来看还尚未达到50左右。从乐观估计的角度来看，假设我们从23年1月份开始，防疫严格指数从从前的0之上迅速下降到50以下，那么根据新兴经济体的经验，那么很可能在一季度就能够看到通胀方面的反映。但需要注意的是，目前全球供应链问题已经不如21年那严重，因此叠加疫情后的总体效果可能不如其他新兴经济体那么明显。那么我们如何看待23年上半年的通胀影响呢？这里通过复盘海外经验，有几个维度的因素太过复杂，难以给出定量估计。在这里我们给出一些主判断。第一个因素是病毒特点对经济活动的影响。相较于2021年末开始流行的奥密克毒株，前期的德尔塔毒株和其变种的传播力较弱但毒性更，导全球供给端和需求端同时出紊，并使线上活动的增速与线下活动明显出现分。同时由于劳动力的供给弹性明显高于需求弹性，供应错配推价格上涨因此，发达经济体通胀中枢在短时间内快速上冲，并且整体通胀水平在22年上半年仍然要高于新兴国家。考虑到发达和新兴经济体的运行逻辑，这种现象很难通过全球的需求因素进行解释，更多的是供给端因素。第二个因素是政府在财政货币政策方面的应对200年的短期衰近些年来第一由非经济因素导。究其原因，有不少机构将其定义为健康冲hathcrss后金融危时期发达经济对宽松型政非依赖，所发达经济本次疫冲击中，本地选择加大使用无限量货币和财政政来应对潜的衰退。姑且不结构性影响那么综合各类型、政府还是财政刺激政策，对于通胀和利率中枢的影响都是综合复杂的但是不同经济体刺激政使用程度方面有较大差异例如，美国在2020-21年的5万亿财政刺激和多次发共计2000-3000美的纾困资金，以及数千至上万美元的失业救济金从这方面看，美国的支持力度都要远大于其他发达经济体，更不用说新兴经济体。如何简地跨经济体比较政府支持力度？一个简单有效的指标是去观政府杠杆率变化可以看到欧美相对于中国、韩国的政府杠杆率上升较多从随后的通胀上升幅度来看，美国和法国相对于日韩等国家的影响幅度也更加明显。表1：疫情期主要经济政府杠杆率上，欧美相对于中国、韩国的政府杠杆率上升较多数据来源：I，，注：2020-2021年杠杆率变化的相对值统计经过归一化，即将杠杆率变化程度年化处理。表：疫情、政策以及经济周期在环境上的差异以及对通胀与利率的影响数据来源：BI，，综合来讲，我们可以认国内居在温和复的大环境下，受到流动性冲击而形成的通胀可能性较。这一方面是由于综合疫情和政策影响，第二波的程度预计会弱于第一波，另外一方面是由于我国是从疫情受限环境中走出来，因此在预期偏弱的环境下持续了一段时间，这比其他发达和新兴经济体预期走弱环境更具一些压力。从发经济体经验来看在触达阈值后的半年里通胀平均上升了2.5%左右；从新兴经济体经验来看，在触达阈值后的半年里，通胀平均上升了接近2%，低于发达经济体。形成这种差距的主要原因，一是供应链问题在发达经济体表现的更加明显，二是在国际分工中，发达经济体整体处于需求端和生产链顶部，因此由于疫情导致的劳动力供给弹性更大，对于通胀的影响也更大。综合考虑到目前全球通胀和总需求稳中有降的大环境、以及我国所处的全球分工和劳动力环境，我们认为在未来半年内防疫优对于我国PI的额外影响大处于1个百分点左具体幅度要视疫情变化情况而。按照当前.%的I计算，23年上半年在不考虑复苏周期的环境下I中枢可能会上移到.5%左右。图2：发达经济体的防疫严格指——三组分化时间与通胀阈值有明显关联数据来源：OurordInDt，注：组1统计的是美国、瑞典、德国、西班牙等经济体的疫情严格指数平均值；组2统计的是爱尔兰、法国、意大利、希腊等经济体的疫情严格指数平均值；组3为日本的疫情严格指数。图3：新兴经济体的防疫严格指——三组分化时间与通胀阈值同样有明显关联数据来源：OurordInDt，注组1统计的是墨西哥巴西俄罗斯等经济体的疫情严格指数平均值组2统计的是中国台湾韩国、印度、泰国、印尼等国家或地区的疫情严格指数平均值；组3为中国的疫情严格指数。相较于我们的判断我们可以看到目前市场对于通胀的一致预期仍有较大差异。第一专业人士对于2023年I水平的预期相对谨慎。中国保资产管理协会《资产管理百人问卷调查》显示针对2023年PI预期的判断21%的受访者认为PI将在.5-1.9%区间42%的受访者认为PI将在2.%-.4%区间24%的受访者认为I将在.5%-.9%区间我们2.5%之上的判断略高于市场中位数水平。另外市对于023年PPI预期的判分较大从0%以下到5%以上都有一定的占。这显示出在国内弱复苏预期和防疫优化背景下，结合海外需求走弱，市场对于生产端的不确定性依然较大。图专业人士对I预期主要在.%-2.%区间 图5：专业人士对2023年I同比预存在分歧1.0%以下2.0%-2.4%2.5%-2.9%3.0%-3.4%3.5%-3.9%4.0及以上

42%

0以下0%-0.9%1.0%-1.9%2.0%-2.9%3.0%-3.9%4.0%-4.9%5.0%及以上

17%15%14%15%14%0%0%24%8%2%0%数据来源：保险资产管理业协会《资产管理百人问卷调查》， 数据来源：保险资产管理业协会《资产管理百人问卷调查》，事件分析：个经济带给我启示综合分析之后，考虑到各经济体基本情况的差异，我们使用事件分析vntstudy）的方法选取七个典型经济（中国香港、中国台湾、日本、韩国、越南、英国、泰等国家或地）与中国大陆12月防疫优环境最相似政策优时间，然后统计随后的通胀和利率变化情况。我们主要提出三个问题1.七个经济体在防优后I和I如何变化？2.通胀的变化能否通过劳动参与率或者经济景气度进行解释？.通胀和长端无风险利率的关系能否在这段区得充分表现？作为第一步本节统了七个经济过去两年以的政优化内，并选取与中国大陆当前情况最为相似的一政策优化作为相似政策优化时间。选择时间点的标准：结合调控措施具体内容我国防疫优主要涉及以下几个方面（1）隔离时间缩短2）密接判与隔离要求宽松3）入境隔缩短（4）不再强制进行区域性核酸5）健康监管宽。我们参上维度的政策变以及防疫严格程度是否首次实质性降，来选其他经济体政策优时间点。香地区与中国大的相似政策优时间是2022年4月。在此之，香港的防政措施一直较为严格，甚至在2022年第一季度的第一波感染高时有所加强4月21日起香港的防政策首次明确地进行优，饭店堂食时间延长，文艺娱乐公众场所与人处所的聚集限制也获放，防疫严格程首次实质性降。牛津大学防疫严格指进入5-60区间并继续下，或触达通胀阈值。图6：防疫严格指数显示022年4月香港地的防疫严格程度首次实质性降低“疫苗通行证”多地为被动核查2022-04-2“疫苗通行证”多地为被动核查2022-04-21：放宽社集限制放宽对海外入境人士实施0+3”防疫政策708000 606000 50404000 302000 20100 02-10 2-01 2-04 2-07 2-10每百万人日增病例数（左轴） 防疫严格指数（右轴） 政策优化日期数据来源：OurordInDt，注：淡蓝色虚线代表与中国大陆当前情况相似政策优化时间点，政策优化内容用淡蓝色标记。台地区与中国大陆当前情况最为相似政策优时间是2022年4月。根据台卫生福利部疾病管制公布的政策彼时台地区将实施重点疫（检查确诊者而非密接者，进一步缩居家与隔离时。台湾地区的防疫政相对平稳虽然防疫严格指数仅略微降低，政策优内容与当前中国大陆优情况较为相。图7：2022年4月台地区防优内容与当前中国大陆优化情况较为相似1000

101000100080006000400020000

2022-04-25：实施“重点疫调”，缩居家与隔离时间

消入境核酸检测放宽戴口罩等防疫措施

80下调新冠病毒旅 60游疫情建议等级402002-01 2-04 2-07 2-10每百万人日增病例数（左轴） 防疫严格指数（右轴） 政策优化日期数据来源：OurordInDt，注：淡蓝色虚线代表与中国大陆当前情况相似政策优化时间点，政策优化内容用淡蓝色标记。日本与中国当前情况最为相似政策优时间是2021年7月。彼时日本多个地将在6月下解除紧急状态最晚的冲绳县的紧急状态将维持到7月1日不过大部分地区解除紧急状态后还将实施管控力度稍小的“蔓延防止等重点措施日本的防疫政策较为严格，虽然防疫严格指数仅略微降低政力度大为降低与当前中国优化情况较为相似。牛津大学防疫严格指在50-60区间震荡，后续逐下行。图8：2021年7月日的防疫优内容与当前中国优化情况较为相似30002000小型管控措施与人员限2021-07-11小型管控措施与人员限2021-07-11解除紧急状态，改为力1000100050000

60对接种3针疫苗者免除核酸检测要求 5040 30201002-06 2-09 2-12 2-03 2-06 2-09 2-12每百万人日增病例数（左轴） 防疫严格指数（右轴） 政策优化日期数据来源：OurordInDt，注：淡蓝色虚线代表与中国当前情况相似政策优化时间点，政策优化内容用淡蓝色标记。韩与中当前情况最为相似政策优时间是2022年1月。彼时韩国政府宣布计划暂停全国的学校、电影院、博物馆、图书馆、百货商店和零售店等多用途设施实施疫苗通行证计划，但个人进餐厅与文娱设等场所时除。虽然防疫严格指数仅略微下降，但具体内容与中国的调控方案较为相似牛津大学防疫严格指下行突破50或触达通胀阈值。图9：2022年1月韩的防疫优内容与当前中国优化情况较为相似2022-01-2022-01-18：韩国政府暂停部分场所的疫苗通行证计划，同时放宽交限制放宽对于完成接种疫苗海求 下调新冠的传染病等级，允许在室外进食60005000400030002000100002-01 2-04 2-07 2-10每百万人日增病例数（左轴） 防疫严格指数（右轴） 政策优化日期

10806040200数据来源：OurordInDt，注：淡蓝色虚线代表与中国大陆当前情况相似政策优化时间点，政策优化内容用淡蓝色标记。越与中当前情况最为相似政策优时间是2022年2月。越南卫生在之前128号的基础上下新通，修改了确诊病与第一代密切接触的隔规则。在隔离范围隔离时方面，越南做出了中国类的优化，而防疫严格指反映防疫严格度亦日益趋松。图10：2022年2月越的防疫优内容与当前中国优化情况较为相似对国际游客重新开放边境，全面恢复国际旅游活动病…2022对国际游客重新开放边境，全面恢复国际旅游活动病…2022-02-21第2基础上，调整隔离范围，减400030002000100002-09 2-12 2-03 2-06 2-09 21每百万人日增病例数（左轴） 防疫严格指数（右轴） 政策优化日期

1010806040200数据来源：OurordInDt，注：淡蓝色虚线代表与中国大陆当前情况相似政策优化时间点，政策优化内容用淡蓝色标记。英与中当前情况最为相似政策优时间是2021年2月。彼时英国政府正式宣布解除新冠疫情封锁的“路线图，并且按照计放松了对于公共场所的聚集限制英国政的优是循序渐进的而全方面的，与我国的“二十条与“新十条”优方案类似“路线图”计划开启了崭新的对疫情管理与防控模。图11：防疫严格指数显示2021年2月英国的防政策严格程有所降低2000

1020001000100050000

公共场所活动限制放宽2021-02-22：英国政府正宣布解 除新冠疫情封锁的“路线图”，防疫严格程度实质上开始下降。英国政府宣布基本取消新冠管控措施

80英国取消所有的新冠防疫限制 60英国政府下调新冠疫情 402002-01 2-04 2-07 2-10 2-01 2-04 2-07 2-10 2-01 2-04 2-07 2-10每百万人日增病例数（左轴） 防疫严格指数（右轴） 政策优化日期数据来源：OurordInDt，注：淡蓝色虚线代表与中国大陆当前情况相似政策优化时间点，政策优化内容用淡蓝色标记。国与中当前情况最为相似政策优时间是201年2月彼泰政府全面取消深红色疫区宵禁令，扩增旅游试点区范，国内防疫政严格程下降，但对境外防疫管控尚未松。牛津大学防疫严格指数下突破50，或触达通胀阈值。图12：防疫严格指数显示2021年2月泰的防疫政严格程有所降低重启入境免隔离计划新冠疫情管理中心解散对接种疫苗的海外境人员放宽入境限重启入境免隔离计划新冠疫情管理中心解散对接种疫苗的海外境人员放宽入境限2021-12-01：泰国政府全令，扩增旅游试点区范4000300020001000

108060402002-04

2-07

2-10

2-01

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2-07

02-10每百万人日增病例数（左轴） 防疫严格指数（右轴） 政策优化日期数据来源：OurordInDt，注：淡蓝色虚线代表与中国大陆当前情况相似政策优化时间点，政策优化内容用淡蓝色标记。宏观数据的选择与处理由于宏观数据本身具一滞后性在确定上述国家或地区与中国大陆当前情况的相政策优化时间后，我们选时间后接近一个月的月末作为数据公布的时间T，相应地，一个季度后的时为T+，两个季度后的时间为T+2。表3：选的相似政策优时间与数据公布时间经济体相似政策优化时间TT+QT+2Q中国香港2022-04-212022-04-302022-07-312022-10-31中国台湾2022-04-252022-04-302022-07-312022-10-31日本2021-07-112021-07-312021-10-312022-01-31韩国2022-01-182022-01-312022-04-302022-07-31越南2022-02-212022-02-282022-05-312022-08-31英国2021-02-222021-02-282021-05-312021-08-31泰国2021-12-012021-11-302022-02-282022-05-31数据来源：I：采用七经济体官公布月度PI同比数来衡通胀。PI采用七个经济体官方公布月度PI以反经济体自的经济周期为剔利率中经济周期因素的影响，本将经济体政府债收益率与调整过的PI相减，计算方式为：差值=债券收益率(I-PI均值)/I样本标准差×收益率样本标准。I采用七个经济体官方公布的PPI同比数以衡量生产端通胀水。中国香港、越南的PPI数据以季度频率公布其余经济体的PI数据则以月度频率公。国债收益率：七个经济优化防疫政与美联储开启加息周有所重，美国实际利率与美债收益率的上升对于全球各经济体的利率施加牵引压力我们选将经济的政府利率与美国十年期国债收益率相减，剔联储政策和美国长端利率的影。假如没有明确说，本文的政府债收益一指的减掉美债收益率后数值。劳动参与率：采用七个经济体官方公布的劳动参与率（borFrcePrtcptonte以评估疫情后劳动力市场的恢复情况由于数据自身有周期性对中国台湾日本韩国的劳动参与率数据进行季节性调整：1）首先，计算2012~2021十年间每个月份劳动参与率的均值2）其次再将2012~2021十年间每个月份劳动参与率的实际值与均值相减；3）将相减后的差值替代相应位置的原始数据，得到调整后的数据。中国香港、中国台湾、日和韩国劳动参与率的公布频率为月度，而对于以季度频率公布的越南、英国、泰国动参与率数据，我们进行插值处理以方便取非3、6、9、12月份的值。防疫优后，I变化情况如？防优化后通胀一般会走高。七个经济体的通胀水平防疫优时点之后半年大多走高。其中PI同比平均上行1.72个百分点PPI同比平均上行1.81个百分点七个国家或地中只有台地区的PI与PPI下降，其余六经济的PI与PI全部上。其中，韩国PI上行2.73个百分，英国PI上行2.80个百分点PPI上行5.20个百分点泰国PI行4.9个百分PI行4.0个百分点但我们同时明白，这种通胀走高可能来自于全球供应链扰动和外部通胀的输入，比如说美国的货币超发因素等。因此，我们试图通过不同维度，在去除掉可能的干扰因素后，去检验通胀的相对变化是否有一些特征。物价走高有结构性特——消费端通胀胜过生产端也就是平均而言I相对I有小幅上行。防疫优半年后，经济体平均I-PI差值小幅上升0.2个百分点说明疫情对通胀结构影响从运/资源品端转向劳动力。防疫优化后的2个月，由于服务行业的复苏程度较强，通胀通过劳动力传导较为明显PI相对PI上行的程度也较大，但之后PI-PPI差值进入震荡区间，上下游通传基本同步。图13：防疫优后，经济体平均I相对I上行1%1%8%6%4%2%0%-%-%-%-%-6 -5 -4 -3 -2 -1 T +1 +2 +3 +4 +5 +6CP-PP值 CI PPI数据来源：nd，注：统计样本包含上文七个经济体：中国香港、中国台湾、日本、韩国、越南、英国与泰国表4：防疫优后，多经济体的I相对I上升经济体CI相对PICPI-PI差值变化中国香港上升从-0.6%小上升至1%。中国台湾上升从-10.1%震上升至-6.0%。日本下降从-5.9%小幅下降-8.1%。韩国上升从-13.8%小幅升至-1.7%。越南上升从-2.5%小幅上升-1.7%。英国下降受俄乌战争等因素影响英防疫优后PI相对PPI下行；在22年6月份之后消费通胀才相对于生产端通胀逐步抬升，整体从-4.2%降-6.8%。泰国下降从-6.1%小幅下至-8.6%。平均上升震荡上行，-5.4%小幅上升-52%。数据来源：，防疫优主要通过劳动力市场传通胀疫情对劳动力市场的影响有两个阶段。在第一阶段由于疫情影响劳动参与率出现下滑并且有成为长期趋势的迹象1月末联储主席鲍威表达了对这种参与率恢复较慢的担忧。引用联储最新研究表明，在当前美国1.6亿劳动力中，存在约50万的劳动力缺口中，有200万是由于超趋势退休导致，而剩余的50万是由于疫情、老龄化等因素导致。在第二阶段，受到防疫优化的影响，劳动参与率相对于初期恢复趋势有所加速。这一阶段，从全球经济体经验中我们发现，收入效应与疫情效应和供应链效应互相影响，更容易诱发复苏期的通胀螺旋。图1美国劳动参与率恢复很慢目前仍低于趋势1-1.5个百分点资料来源：鲍威尔于布鲁金斯学会的发言《InfltonndtheborMrkt》

图1美国通胀开始走低其中主要正向拉动贡献在于住房服务资料来源：鲍威尔于布鲁金斯学会的发言《InfltonndtheborMrkt》我们认为防优化影响通胀一个最重要途就是动力市能否产生足够的收入恢。防疫优后，海外经济体的劳动参与率明显上行，通同时有上行，二者之间的正相关关系较为明显。这种正反馈效应表明收入效应要大于劳动力替代效应，劳动参与率的上升居民的薪资与实际收入提升，对通胀附加上行压。这方面的一个重要推论是对于中国而言，实际劳动参与率很有可能明显上行，进而通过收入效应导致通胀预期上行。相较而言，海外经济体PI走势与通胀相关性较弱，商业活动本身很难完全解通胀变化的差异。防疫优半年后，英国的劳动参与增加了0.27个百分点，季调PI同则上了.85个百分点泰国的劳动参与增加了.23个百分点而季调I同比则上行了3.8个百分点中国香港与韩国的劳动参与增加了约0.40个百分点，季调PI同比则分别行1.65与.20个百分点。越南的劳动参与增加幅度较大，为0.67个百分点，季调PI同比上行1.36个百分考虑到当前我国年轻群体就业压力较大预计劳动参与在防疫优化后会增加约0.5个百分点，I受到的附加上行推力或在1个百分以上。图16：防优化半后，劳动参与率与I变化正相关性较高泰国中国香泰国中国香港英韩国日本越中国台湾I比%%.3%.2%.1% % .%.%.%.%.%.%.%.%劳动参与差值数据来源：nd，注：劳动参与率差值为防疫优化半年后（T+）的劳动参与率与防疫优化时T）的劳动参与率相减值。季调CPI同比差值为防疫优化半年后（T+6）的季调后PI同比与防疫优化时（T）的季调后PI同比相减之值。防疫优影响通胀另一潜途径是经景气度。防疫优后经济活力得以增，消费与生产的复苏对通胀附加上行压力。以海外经济体为例防疫优半后反映经济景气度的PI与反映通胀的PI都上行，但二者之间关并不明显，甚至还有一定的负向关，也就是说PI上升较多的经体PI反而相对上升较这说明相较于相对严格的防疫环境，防疫优化后的约束从中上游逐渐转移到下游。图17：防优化半年后I与通胀线性关系不明显泰国日本泰国日本韩国英越南中国香港中国台湾季季I差值%% % % % % % % % MI差值数据来源：nd，注：MI差值为防疫优化半年后（T+6）的MI与防疫优化时（T）的MI相减之值。季调CPI同比差值为防疫优化半年后（T+6）的季调后CPI同比与防疫优化时（T）的季调后CPI同比相减之值。防疫优后，将大概率拉利率上行防疫优后利率绝对水平上行。海外七个经济体的政府债收益率防疫优后的半年后平均上行66P。但是除了防疫优，诸如经济体自身的经济周期、生产端的通胀压力，以及美联储加息背景下美债施加的牵引压力都会影响利率，我尝试通过替代变量毛估剔除这部分影响。剔除I防疫优后利率相对上行幅度基本保持不变经济周期会影响利水平而衡量经济景气度的PI指标能够较好地反映经济体所处的经济周期位置因此本段将国债收益率与PI调整相多数经济体的长端利率政策优半年后行，平均上行68P。其中，中国香港利率上行约201P中国台湾的利率上行约15P韩国利率上行156P。防疫优化后多数经济的利-PI差值上参考海外经济体的经验，疫情优化后我国长端利率或相对PI上行。图18：防疫优后，经济平均利相对I上行3 5425 522 504815461 4405 420 40-6 -5 -4 -3 -2 -1 T +1 +2 +3 +4 +5 +6债券收益-PM差值：（%，左轴） 债券收益率：%，左轴PM：（%，右轴）数据来源：nd，注1：差值=债券收益率-(PMIPMI均值)MI样本标准差×收益率样本标准差注2：统计样本包含上文七个经济体：中国香港、中国台湾、日本、韩国、越南、英国与泰国表5：防疫优化半年后，多数经济体的政府债利相对I上行经济体收益率相对MI债券收益率MI差值变化中国香港上升从2.2%上升至4.2%。中国台湾上升从1.4%上升至2.5%。日本上升从0.1%上升至.2%。韩国上升从2.3%上升至3.8%。越南下降从3.7%下至3.0%。英国上升从-1.3%上升至-1%。泰国上升从-0.8%上升至-0.%。平均上升从1.1%上升至.%。数据来源：，假如我剔除生产端通胀防疫优后七个经济体利率出现相下行。这意味着相对于生产资料价格上涨，投资者对于长期利率仍然保持一定程度的稳定预期虽多经济体的长端利相对PPI下，平均幅度为140P例如，日利下行335P，英国利下行531P，泰国利下行381P。但是，我们也发现中国香港地区、中国台湾地区以及韩国等经济体表现出来的是PPI的下行或者震荡和长债利率的上行。这一方面反映的是防疫优化时间点的不同，另外一方面也可以看到时间点相似的越南也出现了PPI的大幅上升。我们认为这主要要看经济体的潜在产能水平和疫情时期的产能利用率。相较而言，我国生产尚存较大释放空间，不具备防疫优化后PPI大幅上行的基础。图19：防疫优化后中国香港I与利率变化情况45% 4% 35% 3% 25% 2% 15%T +1 +2 +3 +4 +5 +6债券收益率：右轴 PP：左轴

09%08%07%06%05%04%03%02%01%0%数据来源：nd，注：中国香港PPI数据