中资美元债市场回顾与2023年展望

中资美元债市场概况历史沿革：伴随中国资本市场对外开放而不断发展中美元债为中资业在境发行的美元计的债券种，随中国资市场与外汇市场对外开放程度的不断深化，近年来得到了蓬勃发展，年发行量2010年的307亿美元逐年增长至2021年近230亿美元，存量市场规模从2010的174美上至占202的9760美元占GDP重由足0.3升至5上亚美债场一以是美境美债外球大美债种。图中资美元债存续规模与GP占比w理纵中资美债发展程，其展受到内外债理政策宏观经基本面美货政等素影，主分四阶：200-201管于业债行格核为格强方府得外债08金危后国化松策来低率境人币升预带中美债场慢展。201-207债行续化审批制为案记制汇理改革对外所筹集资调回内使用的要放松允许保外贷金回流内使用资本外影响下央企和城投平台快发行元债以冲资本出；境内信用环和境外率上行慢带动地及制业融资求上升，美元发量速长但防债险收政也步现。201-201管强债地债风管制方府企外进担或偿企允借还旧情击境美储启一轮QE，美债率下行国内保宽信用境，企再融资求上升，资美元发量模持在200美左的位。2022年以来：美国通胀在供给和需求共同推动下大幅走高，美联储退出QE开启息周期美债利快速上，境外资成随之幅上升；境监管对城发债策进一收紧，疫情复叠加产行业行的背下中资元债违事件频发，市场购情绪迷境外发行意愿急下降，净资规转负。图中资美元债历年发行、到期与净融资规模（亿美元）w理行业分布：存量债以金融、地产和城投为主，新发债城投占比高从业分布看，存中资美债主要布在金、地产城投等块，其金融板块规模最大，存续金额3542亿美元，占比约36，地产债171亿美元，占比17投续额在800美左比约82022以来地行业信风险持发酵的响下，产和金板块美债发行模都大缩水，二级市场价格波动和信用风险相对较小的城投美元债成为新发行主力军，占比2021的14升至32。图存续中资美元债行业分布 图222年新发行中资美元债各行业占比料源wd理 w理级别分布：存量市场以无评级为主，新发债投资级占比提升从评级分布来看，中资美元债存量市场以无评级为主，债项数量占比高达72，主由于中企业的际评级遍受到国主权级等级（A）花板的制，只部分中银行、型国有业或行龙头可获得国三大评机构授的投资别（BBB及以），这往往造境外融成本的升。此，中资元债主流发市场--港所对于券上市无强制级要求且大多投资者为中投资者对于境发行人较为熟，同时参考其内信用别，因大分资元没债评。在有评级的中资美元债中，投资级占比较高，占据21的市场规模，以金融和城投发行人为主。高收益级美元债占比最少，约为7，较201年末下降了近2个百分点。高收益中资美元债中约60来自于房地产行业，其余主要为城商行、半体行发人自2021恒暴以来大际级构续中调企级2022地境债融近停此形众房主撤境评以少护本导了当一分收债转为评债。从202新行情来发资元的资数占相其量比有显提，高益无评占比显著降，反映了在二级市场频繁暴雷的情况下资者风险偏的下降对于发人资质的要明显更高高益和评债发人外资本显上也低其行愿。图存量中资美元债级别分布 图新发行中资美元债级别分布料源wd理 w理期限结构：新发行债券期限较存量明显缩短量资元市中始行限在3以的短债数占约44，额比约21现数庞笔模小特3-5期债数和额比为26右；5-10期债数占在18余占则达29，现数较少笔模大特好短期券反10期上的期债数和额比为致均在6.右。得提是续中续的量比为6.1余占却达16.，规较为庞，这一债券的行人主是投资的国有业和金机构，用质好量少存债模常为大于续具混资属性，可入权益目，发人通常于优化产结构降低融成本的的而发永债。图存量中资美元债期限结构w理新行视来看2018年以前以5年以上中长期债券行为主而近年来期限结更为多元化中短期券逐渐成为流2022年在发规模缩量的况下，债券期限也明显缩短，限在3年下的券量和模占均明提，别升至83和72其中1以的短债发数也到24比，这反映出在外部美联储大幅加息和地产美元债板块信用事件频发造成长债融资成本升的背景下发行人遍偏好短久债券发行3-5和5-0的长期券比著少量规占仅为16和2610以的发券有6笔均为永债，且要在上年发行在美联连续大加息、短端利均升高后半年10期上中美债行乎迹有1来于友行规仅为300美。图历年新发行中资美元债期限结构变化w理图存量中资美元债与222年新发行债券期限结构对比w理融资成本：随美联储紧缩和信用利差走阔而升高融成而言在发行限缩短的同今年中美元债发行的平均票面利率却明升高11的息位高达6.8较21末幅涨468p使是信用资质较好、风险较小的投资级美元债的票息率也较去年末平均上升344p至5.4，无级债券平票息则涨512p至7.。高益债今年行数量极少，均票息为5.3，较年仅上升20p，但一方面在幸存偏差，主要于以往收益债主力发板块--地债由于大规模约，新行大幅减少而今年收益债发行人要来自目前尚违约的投板块另一方多数投发行构已采担保或用信用以其增信用水、压降资成本且行限短同期溢有减少际资本实往也大抬升。图新发行中资美元债票面利率月度走势（按级别） 图新发行中资美元债票面利率月度走势（按行业）料源D理 D理我认为，发行中美元债面利率大幅升主要归于两方原因：先是年来美高胀背下美联储退货币宽松政策，连大幅加息带动美债收率大幅上行美元流动性萎缩导致中资元债票面利也水涨船高；其则是在产行业行环境民营房流动性力极大信用风持续发，地美元债二级市遭到抛，交易格普遍现暴跌信用利走阔，致市场投人对中资美债新发债整的认购情绪不高新发行度大幅上融资成本随之增加与同发期也幅短。图新发行中资美元债票面利率中位数走势（年度）D理2022年市场回顾：四度探底，11月以来大幅反弹中资美元债收益率表现受基准利率和信用利差共同影响中美元债级市场益率表主要受美债基利率和用利差方面影，从史走势看，投级美元由于信资质较，收益主要受债基准率和动性溢影响，美债利升高、元流动收缩的况下投级美元收益也会同走高。收益（称投机）美元受信用差影响主，主取于观用境及观体信风。图中资美元债收益率主要影响因素理图投资级中资美元债收益率和利差走势 图高收益中资美元债收益率和利差走势料源wd理 w理基准利率：年内震荡上行，四季度以来筑顶回落资元通以10期债益作基利主受美经基面（济增速通胀水、失业等）和策（货政策为、财政策为辅以市风偏等素综影响2022初来债短收率“紧缩与退”易辑行绎整呈震上的势主可为以下4阶。图222年美债利率走势主要围绕紧缩与衰退逻辑进行演绎，可划分为4个阶段wd理信用利差：违约规模创历史新高，信用利差持续走阔信利差主受到宏信用环以及微主体的用风险响。历上来看中美债约一较低以约务金到债规的例衡2015以常保在10下较水，产块期约则在5下。图中资美元债历年到期规模与违约率（亿美元，）w理自201四度来产业行期部民房未偿到美债开启中资美债违约浪潮。大国际级机构量下调企评级发地产元债值下调投资者心受到击，纷抛售地债券，产发行再融资力明弱化。地、开和销售关键指在市场心低迷房企现流趋紧背下续弱临大到债务企行流性力剧债力剧化信利受影不走。图高收益中资美元债利差与月度违约规模走势wd理此，在中宏观经与货币策错位致主权利差扩的影响，今年民币兑美元贬值超10，考虑到房企发行美元债是在前些年低利率和人民币汇率较为定的环下，大没有使衍生品具以锁还款时汇率，也导致众房发人现兑失偿成也著加。图人民币汇率走势w理根据wid统计据，截至12月20日，资美元年内新违约主体39家，其地板发人到37约比到88本计的约模到423亿美元，远超过201年的181亿美元，其中地产债占到370亿美元，也远超过2021的78美违金额违率看2022中美债期模为2410美元约模到423美约生升至18创2010以历新高；产板块期规模约642亿美，其中370亿美本金发违约，约率跃至58远于2021的17同创史高。图中资美元债历年违约金额和占比（亿美元，）w理回报率：内忧外患之下连续两年回报为负从历史表现来看，中资美元债的业绩回报较为稳定，201-200年间中资投资级高益美债平回率为5.和9.4益幅于内券场年化波动率则为4.3和12.，小于欧美债券市场。即使是在美联储加息的201-208年间，中资美元债同样取得了较高的正收益。不同行业中，房地产美元债格波动大，2018年曾得88.的年回报，近两年地产信用机冲下现佳连录负报。图中资美元债年度回报率（按行业）w理就2022年的市场表现而言，今年中资美元债二级市场价格在外部美元流动性紧缩内部地暴雷、情反复致宏观济走弱综合影下整体呈下态，以MakitiBox资元指衡至12月20的初今报仅得-9.5创年最年表。图中资美元债年度回报率（按级别）w理具来，投资级美元市场价格基本跟随美波动，历上部提及四个段，主受到通、就业经济数变化以美联储态与市情绪博的影而持续跌，四度以来通胀确趋势性点、美储加息期放缓影下所弹使初今报录-7.2013以首出年亏损。高收益债由地产块主导在疫情复冲击经地产行下行以及信风险持续发酵的响下下跌幅度更大波动也更剧烈。内格到用件响曾四度脉冲式探底，随后在监管利好政策的带动下四度反弹，最大回撤一度达-38511初来收债项面制素有显和地“三支箭等市政接发布以疫情防措施优政策的持下，企再融能力到改善市场情大幅提，叠加联储紧预期放下美元动性边转好好风险产，地美元债格自低明显反，带动收益债格触底升超23百点年至回率得-152已过年期现。图年初至今各行业中资美元债回报表现 图年初至今投资级与高收益级中资美元债回报表现料源wd理 w理2023年中资美元债市场展望我认为，年中资元债市的颓势要由美基准利上行和用利差阔所，而前取决于联储加节奏和国经济退预期后者与内地产用险酵密关季以市的底弹反了两压因的解，后如演，将绕两变展。关注一季度末美债利率拐点正前文所，美债准利率要由美储加息奏与市风险偏所决定而这取决于联储和场对通走势的断，我认为在国通胀出现趋性行经衰预都加情下联加已入声203美利率枢行确性高我将以因逐分。国胀行势认国CPI比速自6见高点9.来能与品格落带下已续5月滑至7.1近的10和11数均于场期剔波动大能与品项核心CPI比速处下通。然6核通离联储2通目仍较距离鉴一面前联基目利已处较位425450p货政对观济作用存滞后性而另一面对核通胀贡较大的房分项其是房价格上的度明放缓场计年末心PCE下降至3内定降通胀有于联尽结紧周。图美国CI与核心CI同比走势 图美国通胀明年有望持续回落至3左右料源wd理 理国济退率大尽美联储今年多议息会和公开访中强劳动力场的韧并否认济出衰退，从美债限利差挂不断深、消数据回、企业利下修及就数据出松动等索中，们可以到美国济衰退险正日积聚，场预明三四度经增将底。对于经济是将进入实质性衰退，场和美联储前还存在分歧但无论年是衰退亦“接近衰退衰退预的上升都促使长债利回落。图美债期限利差全面倒挂 图美国零售消费增速放缓料源wd理 w理图今年下半年以来市场不断下调标普50盈利增速预测 图市场预测明年三至四季度美国实际GP同比增速见底料源st理 Ft理联加进尾声历上看10年期美利率一般领最后一次加息2个月左见顶据美联储12月FOMC会议公布的利率点阵图，本轮最后一次加息预计会在5月FOC议完，时国邦金率上至500525p。图历史上10年期美债利率领先联邦基金目标利率两个月左右见顶wd理图222年12月美联储议息会议后公布的利率点阵图FC理降方面，管美联官员出管理市预期的的，仍强调劳力市场火会通造压力认济衰和203降的能性我相美联储市场都白就业据存在著滞后，盯着业数据降息决将是亡补牢且多据已示济退率大此我们认为23年下半美联储有望启降息，年联邦基金利将有望回落至450-475b。表CE美联储观察加息概率矩阵（蓝色代表基础假设）FMC会日期354045504550555022//10000000022//20000272022//30000870422//40000523922//60005434422//00037658022/110263658022/21385903293C理考虑近期10年期债利率自10月底来已出较快下，这其有市场理的素在续排再冲的能性我认最的候经去，美利再上的能不，在偶发事的影响下美债利率度冲高反而是入场配置的好时机，我们建议投资者关注明年一季度末美债利率拐点的时间窗口。货币和信用环境改善将带动信用利差收窄在联储连大幅加叠加缩的货币缩组拳”冲下，美利率明上升，带动投资级美元债收益率上行、信用利差走阔，今年曾一度攀升至6.75和261p的历高位，近在加息期回落的动下降至5.6和20bp左右但仍于2010以来98和80上较历分数平安边依较。图投资级中资美元债信用利差和历史分位数w理展后市，近期二市场大反弹的况下，资级美债的绝收益率相对债的信利差有收窄，仍位于史较高平，而着美联加息接尾声美经衰预的升，美债利率季度有望迎来反行情，叠加国内宏观信用境的改善投资级元债利差将显收窄而当前值水平具备引力，凸显其高的配置价值。收美债年地行信风持发的累下营产遭抛售，无是绝对益率还信用利都上升历史最水平，中不乏些基本较为质的房。近期外部加预期减和内部产业融资三箭政支持接出台的好下，优质民房企的用风险担忧明缓解，用利差下至93右分数平。图高收益级中资美元债信用利差和历史分位数w理需意的是高收益近期在产供给多重利的带动下价格遍有较幅度反弹，较最低点平均涨幅超过38，我们认为后续市场情绪将趋于理性，高收债格将归本。图地产板块引领本轮中资美元债反弹行情（截至12月23日） 图地产美元债23年一季度将迎来到期高峰（亿美元）料源wd理 D理需端来看目前房产销售然十分弱，恢还需要段时间及政策进一支持，内疫情击对销的影响计将持至春节。从房近期到资金变化来，从融资利政策出到房企资出实性改还需传的时间虑明一度迎地债到高营企金压依较大，仍爆发信风险事的可能，或对收益债用利差成脉冲的冲击但是得们待是此疫冲过后加求支政加的动，地销售复的弹性然较大地产行基本面企稳复将开启收益债复情。图房地产销售仍处于磨底阶段 图房企到位资金实质性改善还需要一段时间料源wd理 w理一级市场低迷短期仍将持续从级市场看，继贷、境债券、权三支后，近支持优房企境融资内保外落地，望修复企冻结月之久美元债资渠道助力一市发回暖总来看较些年2000美以的发规们为中美元债级市场行景气短期内将维持对低位首先，美联储式开降息前境外债行成本较境内用债依偏高，次，汇在高位大幅动也增了发行的锁汇本，再上外债管部门于企业行外债核求严发人外融意仍比低。投资级美元债迎来配置窗口期如文述前资中美债收率信利已上至史位，估具备较吸引力明年美利率中下行的定性较，投资美元债迎来贵的配窗口期适时分次布局资级美债有望得收益下行带的本得。此，在美经济期和货政策错的背景，相较境内高级信用，投级资元也备高价投级投元为例自202美储加以收率显行较等的内券备期益更的息势，仅有到期可获得菲的收。即使近期境债市因财产品值回撤投资大幅抛而导致益率快上升的况下，外债相境内仍较高的价间。图城投投资级中资美元债与境内同等级债券收益率走势w理外，要惕是尽管城公开债务尚出现违约，但不同域间城投信用资质分化较为著，需关注尾部风险。年在严防地政府务险的大背下，城融资渠边际收，而疫反复导地方政财政收的下滑及地下行期土地出金的减也加剧部