2023年年度市场策略报告

行情复盘23年国资迎来战配置时点全球配置：预计2023年中国资产将领涨全球主要股指2022年全球权益资产表现不佳。2022年在40年未有之高通胀、美联储鹰派加息、全球局势紧张下全球权益市场普遍表现不佳截至12月2日202年7个全球主要股指中仅有3个取得正收益全球主要股指涨跌幅中位数-12.6%同期上证指数、恒生指数深证成指创业板指跌幅分别-12.66%-14.95%-23.28%-27.72%A股及港股指数大多领跌全球主要股指2022年A股及港股走势不佳的原因在于业绩承压。疫情反复叠加地产流动性风险暴露202年前三季度P同比仅增长3%，大幅低于此前两会设定的5.%P预期目增速（估值承压在美联储鹰派加息下作为全球资产估值锚的10年期美债收益率大幅上行A股（尤其是成长板块）估值承压；（3）风险偏好下降。俄乌冲突爆发、中美关系紧张等，投资者避险情绪升温。如将指数涨跌幅拆解为估值贡献及业绩贡献，万得全、沪深300、上证50、科创50创业板指恒生指数恒生科技的估值贡献分别-14.06%-17.77%-17.4%-39.67%、-37.25%-9.09%4.94%业绩贡献分别-1.76%-2.6%-1.1%19.1%15.17%、-8.50%、-4.69%。综合来看，受美联储加息以及赛道股估值回落影响，科创50指数及创业板指等科技成长板块的业绩在正长，但估值大幅回落成为其大幅走弱的主要原因；万得全、沪深300、上证50、恒生指数等偏蓝筹板块，同时受业绩下滑以及估值回落的影响，估值回落对指数拖累作用更大；恒生科技经历此前大幅杀估值后2022年其下跌主要由业绩下滑贡献。区间涨跌幅（）-.0%-.0%中位数-12.66%-.0%00区间涨跌幅（）-.0%-.0%中位数-12.66%-.0%00%.0%-.0%00%00%00%.0%-.0%-.0%-.0%指数涨跌） 估值） 业绩回落）…巴西英国富时100日经225澳洲标普200法A40道琼斯工德国DAX上证指数恒生指数500斯Twnd资讯（20220101至20221212期间涨跌幅， wnd资讯（20220101至20221212期间涨跌幅，通常一轮完整熊市历程会经历杀估值、杀业绩、杀逻辑三个阶段，目前恒生科技、在美中概股等处于杀逻辑尾声阶段；万得全、沪深300、上证5、恒生指数等偏蓝筹板块处于杀业绩尾声阶段科创50及创业板指等科技成长板块处于杀估值尾声阶段暂未经历杀业绩阶段因此10月底的反弹行情中恒生科技在美中概股的反弹最早幅度也最大；万得全、沪深300、上证50、恒生指数等偏蓝筹板块的反弹时点居中、反弹幅度居中；科创50及创业板指等科技成长板块反弹时点最晚、反弹幅度最小。预计203年中国资产将领涨全球疫情之中国美国经济周期和货币政策周期发生双重错（1）受疫情反复和地产走弱影响2022年中国工业产能利用率高位较大回落，中国PI通胀低位运行，国内货币政策逆周期调节发力、多次降准降息，以提振实体经济需（2）2022年美国工业产能利用率持续上行，叠加通胀高企，美联储创下40年以来最快加息速度不惜“浅度衰退方式来遏制通胀望2023年欧美国家经济硬着陆风险增加，中国外需存在较大不确定性，预计中国将处于加杠杆周。叠加中国疫情防控优化、地产融资政改效果显现，预计中国经济将领先全球复苏，人民币汇率将止跌回升，A股、港股、在美中概股也将领涨全球主要股指。图：欧盟27国、美国、中国的制造业工业产能利用率的走势

图4：疫情后，中美货币政策周期发生错位5050%00%50%00%50%00%欧盟2制造业能利调美国率业I)中国率值中国的中期借贷便(L)利1）率).0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%wnd资讯， wnd资讯，A股港股估值在全球具备性价比优势我们统计202年7月1日以来的全球主要股指的市盈率及市净率估值分位数截至2022年2月3日上证指数恒生指数市盈（TT估值分别处于历史后21.65%22.15%分位远低于同期美股日股韩股市盈率分位数但深证成指市盈率估值分位数为58.27相对偏高至2022年2月13日，恒生指数、上证指数市净率估值分别处于历史后.63%、.00%分，远低于同期美股日股韩股欧股的市净率分位数但深证成指市净率估值分位数历史后40.42%，相对偏高。总体而言，上证指数、恒生指数处于估值洼地，后续存在较大估值上修的可能性。图全球各主要股指的市盈（估值分位数 图6：全球各主要股指的市净率）估值分位数000%00%00%00%00%00%00%00%00%.0%市盈率历史后分位数）0.%00%00%00%00%.0%市净率历史后分位数）wnd资讯（数据统计期间为3分位数值为20221213数据，

wnd资讯（数据统计期间为分位数值为20221213数据，H溢价指数高位叠加港股双币机制落地，港股走势将强于A股。长期以来，港股市场主要承接人民币和美元溢出的流动性，港股处于流动性边缘，存在估值折价。上证沪港通H溢价指可衡量A股港股的整体溢折价水平该指以2005年1月1日为基、基点为100。自204年1月17日发布迄上证沪港通H溢价指震荡上行平均值为132.63上至155点时将趋势性回也即204年1月以来H股溢价率总体趋势性走高当上行至极（H溢价指数155点附近港股将相对A股市场走强。此外，我们统计12月12日的147只H股样本中，仅1家（）H股出现溢价其他146家均是A股相对H股溢价H股溢价率中位数为77.79%香港特首李家超表示022年内提交条例草案宽免双币股票市场庄家交易的股票买卖印花税以优化人民币股票交易机制根据许正宇香港计划在2023年上半年推出双币股票市场庄家机制，此举或较大改善港股流动性，叠加H溢价指数处于高位（145.6点，预计2023年港股市场走势将强于A股市场。图7：H股溢价率分布 图8：上证沪港通H溢价指数自发布以来走势%,%,3.40%＜0%,0.68%0%-30,100-300,30-50,%-100%,160150140130120110上证沪港通AHwnd资（截至20221212共计147个样本

wnd资（数据统计期间为201417-20221212重点关注恒生科技指数及纳斯达克中国金龙指。从指数权重构成来看，恒生科技指数、纳斯达克中国金龙指数主要由互联网平台企业、医药生物企业构成12月份中央经济工作会议重点强调“从改善社会心理预期，提振发展信心入手，从政策和舆论上鼓励支持民营经济和民营企业发展壮大总体来看持续2年的互联网地产医美电子烟、游戏、教培等行业严监管政策可能出现缓和。相比去年经济工作会议的“加强反垄断和反不正当竞争、有效控制资本消极作用、要为资本设置红绿灯、依法加强对资本的有效监管、防止资本野蛮生长”等措辞，本次会议提出“支持平台企业在引领发、创造就国际竞争中大显身手预计平台企业将迎来政密利好预计恒生科技指数、纳斯达克中国金龙指将迎来底部反。可选消费,33.00%信息技术,57.40%其他,可选消费,33.00%信息技术,57.40%其他,0.00%金融,1.10%医疗保健, 8.50%可选消费,74.00%术,18.60%医疗保0.50%90%,2.2.30%房地产金,1.40%wnd资（截至20221215采用wnd一级行业类，

wnd资（截至20221215采用wnd一级行业类，综上，全球资产配置角度而言，我们预计中概股、恒生科技、港股市场的反弹时点将早于A股，A股市场反弹时点将早于美股市场。后续，中概股、恒生科技、港股市场的反弹力度将大于A股A股市场反弹力度将大于美股市场。A股研判：调整幅度及调整时间都已足够，上行基础坚实本轮A股调整幅度已达2012年208年熊市水平1我们统计了202年以来的全部A股市盈率中位数的分位数水平2012年熊市2018年熊市的市盈率中位数的底部分别为历史后5.89%分、历史后.59%。202年4月10，全部A股市盈率中位数分别达历史后3.13%分位历史后.02%本轮A股调整幅度已达2012年2018年熊市水平（2）我们统计1990年以来的A股15次市场底部的市净率估值水平，破净（市净率低于1的个股数量占比超过10%通常意味着熊市底部历史三次大规模破（破净率10%分别出现在2005年2008年2018年2022年4月0月底A股破净率分别为1.12%、9.79%，2022年破净率曾两次接近熊市底部水平。2.%0.%00%00%02.%0.%00%00%00%00%.0%全部A股中位置80%60%40%20%00%.0%.0%.0%.0%.0%破净率0-160-240-10-160-240-150-000-920-850-770-680-500-400-190-420-650-880-120-100-330-620-890-01部A股市盈率估值中位数底部出现的时间分别为2012-1-302018-10-19、2022-04-26、2022-1010，

wnd资（截至2022年12月13日A股历史15次底部位置出现的时间分别为19921719940729199502071996019、19970923、19980818、20050606、20081028、20121204、20130625、20140312、20160127、20190104、20220426、20221031，权益配置价值要大于债市。我以1/万得全A市盈-0年期国债到期收益来衡量股债相对回报。2002年以来中国股债相对回报率中位为1.56%、±一倍标准差在-0.30%、3.41%。历史上，股债相对回报率每次触及3.41%时，意味着股市相对债市出现明显低估此万得全A指数即将走牛宜增配权比重2022年4月26日、10月28日，股债相对回报率分别触及3.75%、3.73%高位后发生趋势性回。1月份以来，即使债券市场经历快速调整，但截至2月3日，中国的股债相对回报率仍高达2.91%，权益配置价值仍要大于债市。.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%5.%5.%5.%5.%5.%-.%00%-.%-.%-.0%股债相对回报率、左）万得全A（右轴）向下一倍标准差：-03%中位数156%向上一倍标准差：+341%wnd资讯（股债相对回报率1万得全AE-10年期国债到期收益率；截至20221215、企业中长贷持续改善，A股整体易上难。1月份企（事）业单位中长期贷款新增7367亿元，同比多增4320亿元，已连续4个月同比多增，企端信心持续复苏。从历史来看（事业单位中长期贷款新增额与万得全A市盈走势高度相关（事）业单位中长期贷款持续改善，预计后续A股整体易上难下。金融机构新增人币贷企业单位中长期金融机构新增人币贷企业单位中长期同比增值（元、轴）滚动TT)全A平均（倍右轴）000500000500000500000500000.0.0,0.0,0.0,0.0.0-,000-,000-,000-,000背离,0.000100700100700100700100700100001007001007001007001007001007001007001007001007001007001007资讯（截至2022年1月，本轮A股指数调整时间已足够市场筹码在底部充分换手2015年以国内经济及宏观政策进入密集调控期A股牛熊切换更加频繁，熊市持续时间通常在1年以内，例如2015年中-2016年、208年。本轮A股下行从01年2月迄今，调整时长已达1年，调整时长已超过2015年208年水平。筹码结构而言，我们统计2000年迄今的全部A股日均换手率（移动3个月平均）与万得全A指数走势。长趋势而言，万得全A指数换手率水平都呈现震荡上行趋势全部A股的换手率底部也通常意味着万得全A指数的底部目前万得全A指数换手率水平均已接近各自的中长期支撑（下图中的两条斜线说明A股指数已处于底部位置且市场筹码已经在底部进行充分换手。万得指数（轴）换手率流通市加权均、、左万得指数（轴）换手率流通市加权均、、左).0.0%0.0.0%0.00.0.0%0.0.0%0.0.0%0.00.0.0%0.0.0%wnd资讯（全部A股的换手率采用流通市值加权平均计算，并用移动3个月的平均值进行处理、双底探底符合历史规律，后续反弹基础更为坚。2001年以来A股一共历经7次历史底部。除了2010年7月A股市场呈现单底以外，其余6次A股市场都是双底（W型底由于熊市需要磨底企业业绩改善投资者信心恢复都需要在底部震荡较长时间，双底形态的震荡时间比单底要更长，因此双底出现的历史频率要远高于单底2022年4万得A指数双底4000.003000.002000.001000.000.00双底双底5000.00单底双底双底8000.007000.006000.00月、10月，本轮指数在二次探底、形成万得A指数双底4000.003000.002000.001000.000.00双底双底5000.00单底双底双底8000.007000.006000.00wnd资讯（将wnd全A指数的下跌幅度超过20%，反弹幅度超过30%定义为底部、板块风格：2023年市场风格或相对均衡，成长风格或略微占优相对业绩增速是决定市场风格的主要原宽货币环境利好成长风格我们统计201年2以来的沪深30与创业板指的相对业绩增速与指数相对涨跌幅业绩增速快的指数通常走势较好，相对业绩增速可解释价值和成长的风格切换。此外007可衡量银行间系统的流动性水平。当007走低时，说明银行间系统流动性充，流动性更容易推动成长板块（创业板指）估值提升；当007走高时，银行间系统流动性紧张，成长板块（创业板指）估值更容易下跌。创业板相对的单季度跌幅（）500创业板相对创业板相对的单季度跌幅（）500创业板相对（）2.03001.01.010050000.0000000000

图107利率“创业板指万得全A市盈率比值”负相关D0（、左）创业板指得全市率比（右D0（、左）创业板指得全市率比（右）000000000000000.0.0.0.0.0.0.0预计203年A股业绩将明显改善，线下消费及服务板块将强势复苏截至202年12月15日，我在5033家A股公司中，选取2625有2022-204年wnd一致预测净利润平值的样本公司，并分行业汇总1）预测2022年-204年A股样本上市公司的净利润增速为7.85%、19.23%、1.32%，2023-2024年A股样本上市公司业绩增速将明显改善业绩端将明显提振A股市场行情22023年预测净利润增速超过40%的行业为社会服务农林牧渔交通运输商贸零售钢铁主要为受益于疫情防控优化、线下消费和服务复苏的板块32023年预测净利润增速在31%至40%的行业为美容护理、国防和军工、电力设备、电子、公用事业、汽车、计算机、传媒，主要集中在高成长的赛道板块4）2023年预测净利润增在25%至3%的行业为：轻工制造、机械设备基础化工纺织服饰建筑材料主要集中在中游制造和出口相关产业链42023年预测净利润增速在20%至25%的行业为：非银金融、医药生物、环保、有色金属、食品饮料，主要集中在必需消费相关板块5）2023年预测净利润增速在9%至16%的行业为：建筑装饰、家用电器、通、房地产、银，主要集中在地产产业链及金融板块；（6）023年预测净利润增速低于6%的行业为：石油石化、煤炭、综，主要集中在能源品板块。综上随着疫情防控优化及地产刺激政策出台2023年上市公司业绩将更明显回暖，对A股行情形成较强支撑预测2023年业绩增速从高到低的板块分别为疫后复苏的线下可选消费及出行板块＞高景气的成长赛道板块＞中游造及出口相关产业链＞必需消费板块＞地产产业链及金融板块＞能源品板块。成长板块业绩总体要强于蓝筹板块，地产及金融板块复苏力度或偏弱。表1：625家A股样本公司中，万得一致预测的202年204年的净利润平均值及增速水平（分行业汇总）申万一级行业2021净利润（亿元）2022预测净利润（亿元）2022预测净利润同（）2023预测净利润（亿元）2023预测净利润同（）2024预测净利润（亿元）2024预测利润同（）社会服务4.6834.16630.01124.00263.03171.6338.41农林牧渔(115.21)392.90441.03929.84136.66915.19-1.58交通运输1616.791385.32-14.322067.9849.282389.7015.56商贸零售299.93291.69-2.75426.3846.18529.4024.16钢铁1107.99524.92-52.62763.3145.42899.1417.80美容护理71.3092.2029.32127.9738.80161.5926.27国防和军工333.60450.0234.90616.1336.91828.6134.49电力设备1586.452700.1070.203694.5636.834693.2827.03电子1922.181767.07-8.072408.1836.283113.1229.27公用事业712.981405.3997.121893.0234.702223.6917.47汽车989.511196.9820.971610.7734.572060.9127.95计算机683.68735.087.52981.4633.521269.0229.30传媒345.20363.415.28485.0033.46570.1717.56轻工制造348.38379.338.88494.9030.47601.4021.52机械设备1132.811177.533.951505.3027.841874.2824.51基础化工1903.682121.6011.452678.4126.253278.9322.42纺织服饰311.02304.30-2.16381.6825.43454.6119.11建筑材料1055.33724.43-31.36906.0225.071072.0018.32非银金融4759.713848.85-19.144784.9424.325515.5515.27医药生物1588.711825.8014.922267.0624.172856.2525.99环保258.22278.857.99340.6022.15409.2720.16有色金属1202.201997.2066.132422.3321.292893.9619.47食品饮料1603.201818.9013.452202.0921.072617.4018.86建筑装饰2336.962151.49-7.942482.4715.382834.7414.19家用电器890.961000.8312.331151.6315.071312.9914.01通信1744.781926.5310.422160.4112.142404.2911.29房地产1800.151315.27-26.941457.0810.781605.7710.20银行19039.9220237.996.2922163.989.5224380.0310.00石油石化3409.804167.5122.224382.405.164649.566.10煤炭1907.522530.3032.652618.993.512744.984.81综合4.2918.25325.4012.56-31.2018.2445.27总计54856.7359164.177.8570541.4419.2381349.7015.32资讯（注释：）033家A股公司中，仅选取225家有222224年wnd一致预测净利润值的A股公司作为样本，对样本值进行分行业汇总2）采取201年申万一级行业分类3）225家样本上市公司的预测值截至2022年12月15日，（紧货币宽信用组下蓝筹板块通常跑赢成长板块如将社融增速视为融资需求2增视作融资供，两者差值则代融资缺口在宽货币环境2增速＞社融增速）下，实体经济融资需求较弱，资金淤积在金融体系中，股市主要由流动性驱动估值提升以创业指为代表的成长板将跑赢以沪深300为代表的蓝筹板例如2014年至2015年6月的创业板大牛；在宽信用条件（社融增速2增速），实体经济融资需求回暖，资金从金融体系转向实体经济通上市公司业绩企稳回升，股市由业绩驱动，以沪深300为代表的蓝筹板块会跑赢以创业板指为代表的成长板块，例如2016年至017年的核心资产及蓝筹股牛市。2022年1月份国内2同比增长12.%，增幅下2016年4月以来新高，高于月份社融存量同比增10.00%社融增速与2增速剪刀差从10月-1.5%的继续大幅回落至1月-2.4%，剪刀差已经连续8个月处于负值区间表明资金仍淤积在金融体系中并未有效向实体经济传导展望023年随着疫情防控政策优地产弱修复，预计宽货币将向宽信用传导，社融增速与2增速的剪刀差将转负回正DP增速向中枢值回归国内经济将迎来弱复苏考虑到2023年业绩层面利好成长风格流动性层面（社融增速与2增速剪刀差回正）利好蓝筹风格，预计2023年市场风格将相对均衡，成长风格或略微占优。图19：2003年以来，我国社融存量同比增速与2同比增速的剪刀差MM2同比社会融资模存同比社融存量比-同比右轴）00%50%00%.0%.0%-.%-.0%00%50%00%50%00%50%00%.0%.0%wnd资讯（截至2022年1月，通胀预测：2023年美国通胀大概率将回落，但需警惕中国通胀滞后效应判断美国I走势的关键在于住房（租金项。美国1月I同比上升7.%，低于预估为7.3%，前值为.7%，美国通胀连续2个月低于预期。以2021年1月美国PI分项构成为例：能源占比约7.54%、食品占比约13.9%、交通（新车与二手车）占比7.30%住（房租占比3.90%医疗保健比8.48%其他分项合计比30.79%。我们据拆解了2021年迄今的美国PI贡献占（1）美国I从2021年3月开始超过2%，2021年3月-2022年7月，能源价格上涨一直是美国PI的最主要贡献（2）2022年8-2022年1月住（房租开始取代能源成为美国PI的最主要贡献。因此判断美国PI走势的关键在于住房（租金）走势。表：221年迄今，美国PI季调同比的分项拆解（内部测算数据，与实际可能存在一定偏差）月份 CPI 食品 能源

新车与手车

住房（租）

医疗保健 其他2022-11 7.10 1.50 0.98 2022-10 7.80 1.52 1.33 2022-09 8.20 1.57 1.50 2022-08 8.20 1.59 1.80

2.522.552.49

0.361.212.490.421.192.490.511.150.460.882022-078.501.522.481.202.360.410.532022-069.001.453.131.432.330.380.272022-058.501.412.591.412.200.310.572022-048.201.322.281.452.070.270.822022-038.601.232.431.642.040.251.012022-027.901.111.941.541.880.201.232022-017.500.982.041.531.820.210.932021-127.100.882.221.551.630.190.632021-116.800.852.501.541.530.140.242021-106.200.742.251.371.440.110.302021-095.400.641.881.201.240.030.402021-085.200.521.891.281.120.030.352021-075.300.481.791.391.050.030.562021-065.300.341.851.560.990.030.532021-054.900.292.111.450.930.080.052021-044.200.341.881.090.830.13-0.062021-032.700.491.000.440.670.15-0.052021-021.700.500.170.040.570.170.242021-011.400.53-0.29-0.100.570.170.52资讯（截至2022年1月，预计203年第二季度，美国核心I也将实质性回落。美国PI住宅分项同比滞后于美国房价指数一年左鉴于美国房价指数于2022年4月开始震荡回落我们预计2023年4月起美国PI住宅分同比将实质性回落。住房项目合计占核心PI比值的40.65%，计2023年第二季度起美国核心I也将实质性回落但美国房价指数在今年形成M型顶部（双顶，预计明年美国核心I将在曲折中回落，明年第一季度美国核心I仍存在超预期可能性。19610519305195051967051969051971051931961051930519505196705196905197105193051950519770519790519105193051985051987051989051910519930519950519970519905201052003052005052070520905201105201305205052070520190520210520305美美房地美房价指季调（同比、滞后一年、右轴）国CPI宅-15%-5%-10%0%5%10%10%15%15%25%20%20%资讯（截至2022年1月，美国I同比增速已经连续回落5个。根据货币主义学，如承认通货膨胀是一种货币现象则美国流通中货币增速将决定美国通胀走势。实证研究表明美国PI当月同比与美国滞后16个-8个的流通中货币同比增速高度相。201年2月美国流通中货已经触顶同比+16.88%，以滞后16-18个月时间计算，预计美国PI同比增速将在2022年6月触顶回落从2022年6至1月美国I同比增速已经连续5个月回落。美基础货流通中货未季调（同比增速、%、滞后16个月、左轴） 美国CPI当月同比（右轴，%）14%12%10%4%2%美基础货流通中货未季调（同比增速、%、滞后16个月、左轴） 美国CPI当月同比（右轴，%）14%12%10%4%2%0%-2%15.00%5.00%0.00%资讯（截至2022年1月，警惕203年中国国内I超预期上行。在全球面临0年未有高通胀之际，疫情反复、地产基本面走弱压制了中国消费需求。相比20主要经济体的PI大多超过5%，1月份中国PI同比仅长1.6涨幅较上月回落05个百分PI同比降1.3%，降幅与上月相同央行《2022年第三季度中国货币政策执行报》提出高度重视未来通胀升温的潜在可能。随着疫情防控政策优化、地产基本面复苏、叠加低基数效应，不排除2023年中国PI超预期上行可能性考虑到疫情冲击主要集中在2023年一季度，我们预计2023年一季度国内I仍将在低位运行，二季度以后内PI可能大幅上行。2增速可能有滞后效应。广义货币2代现实和潜的货币购买，从历史来看“中国2同比与P同比剪刀差约领先于中国I当月同比约-2年2022年4月以来，中国M2同比连续8个月高于10%，大幅超过前三季度P增速3%按照-2年传导时滞计算，高2增速可推高03年整体物价水平。央行指出，一段时间2增速处于相对高位，若总需求进一步复苏升温，可能带来滞后效。疫后消费将强势复苏随着优化疫情防控0条新0条发布国内疫情防控进入新阶段参照海外疫情防控放开后的经验海外经济体经过为期-4个“闯关期”后，此前疫情压制的消费、服务、出行需求通常会强势复苏。叠加疫情常态化后的劳动力短缺、供应链紧张，供需缺口放大将加剧通胀压力。图2“中国2同比与P同比剪刀差”约领先于中国I当月同比约1-2年

图23：越南防疫政策放松后，越南I当月同比明显走高MM同GDP同比剪刀差、左轴）CPI当月同比15%10%5%0%-5%30%0%-10%-20%1995199512199712199912200112200312200512200712200912201112201312201512201712201912202112

202020200120200420200720201020210120210420210720211020201202042020720210越南防疫严格指数 越南CPI当月同比wnd资讯（截至2022年11月；GDP同比采用季度同比增速计算，并假设2022年第四季度的GDP同比增为3%，

wnd资讯（截至2022年1月，线下消费及服务产能大幅出清国内长达3年的疫情防控措施消费持续低迷，线下消费、线下服务等企业出现较多出清2021年5月起，小型企业PI连续19个月处于收缩区。供给端产能收，将加剧疫后的通胀压力。中下游环节存在修复资产负债表动力。近两年海外大宗商品价格上涨，中国PPI一度大幅走但疫情压制国内消费国内I始终低位运行轮PP-PI剪刀差从2021年1月至2022年7月持续为正2021年10月达12.0%，创下有数据记录以来最高值这说明中游制造以及下游消费环节同时承受成本上涨需求萎靡的双重压力，资产负债表持续受损。随着疫后需求恢复，预计中游制造、下游消费环节企业存在修复资产债表的动力，或存在较强涨价动机。图2：小型企业I连续19个月处于收缩区间，供给端产能收缩

图25：2000年迄今，中国I-I剪刀差走势52.00%52.00%% 48.00%46.00%42.00%PMI大型企业PMI中型企业PMI小型企业8.00%6.00%0.00%2020202004200062000820010202012201022021042021062021082011020211220220220204202206202208202210

PPI-CPI剪刀差（右轴CPIPPI全部工业品

10.00%5.00%0.00%2020004200201200310205072070420090120101020207204042016012017102090720104%wnd资讯（截至2022年1月， wnd资讯（截至2022年1月，政策推演：2023年全球风险偏好提升，国内政策利好将超预期预计2023年全球风险偏好将边际提2022年处于美联储快紧缩货币政之年、欧美经济冲高回落之年全球40年未有的高通胀之年再加上俄乌冲突爆发台海局势紧张外围市场并不太投资者风险偏好明显下展望2023年随着全球通胀压力缓解、美联储加息边际减缓、中国经济成为全球主要引擎，预计全球紧张局势将明显缓解，大幅提升市场风险偏好。总结历史危机演绎规律，发展中经济体的主流危机为国际收支危机，但近年来，以拉美、亚洲为代表的发展中经济体的国际收支情况明显改善；发达经济体而言，从危机的初步显露到最终全面爆发的时滞比较长演化需要约2年例如次贷危欧债危机。总体而言2023年（尤其是上半年）全球还未到危机爆发时点，无需过度担忧海外风险集中爆发。图26：发展中经济体危机多爆发于美元强势周期的中段，发达经济体危机多爆发于美元偏弱周期拉美债务拉美债务危机亚洲金融危起始点次贷危机的起欧债始点和机的全面爆始点发点全面发点599-89-19-29-59-89-19-29-59-89-19-29-59-89-19-29-59-89-19-29-59-89-19-20-50-80-10-20-50-80-10-20-50-80-10-20-50-80-10-20-50-8

7060504030201000美国联邦基金利率 美元指数wnd资讯（利率左轴、单位%；美元指数右轴，2023年国内政策利好大概率超预期。2022年10月，党的二十大报告提出（）高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务。发展是党执政兴国的第一要务。我们认为在传统的经济发展模式下，当国内经济下行压力加大时，国内政策更加强调稳增长，地产和基建通常逆周期发力来托底经济，以地产产业链、基建产业链、银行为代表的价值板块通常跑赢成长板块例如2009年-200年2016-2017年而高质量发展着力点则在于依靠科技创新驱动推动产业链转型升级提高全要素生产率当前，在高质量发展模式下，以TT、新能源为代表的新赛道将迎来政策的大力支持（）完善科技创新体系，坚持创新在我国现代化建设全局中的核心地位，健全新型举国体制，强化国家战略科技力量。我们认为，近年来去全球化力量日益抬头，欧美国家对我国技术封锁加剧，我国迫切需要解决关键核心技术的卡脖子环节问题。由于发达国家拥有技术先发优势、市场优势，后发国家产业链升级难度非常大，后发国家通常需要集举国力量方可推进关键技术突破，例如东亚地区的日本、韩国即是通过举国力量进行产业链突破的典型代表。二十大报告重点提及“健全新型举国体制，强化国家战略科技力量，预计我国将在半导体、信创、军工、发动机等高精尖领域加大研发投入支持，尤其看好具备央企或者国企性质的自主可控龙头公司（3）确保粮食、能源资源、重要产业链供应链安全。我们认为，二十大报告对“安全”的提法明显增多。目前我国安全问题主要体现在：产业链安全、信息安全、能源安全、粮食安全、金融安全、军事安全。其中产业链安全需解决芯片、核心软件等关键技术环节的卡脖子环节；信息安全需加强个人信息保护，并在软硬件领域强化国产；能源安全需降低石油、天然气的对外依存度，切实推进新能源战略粮食安全需坚守十八亿亩耕地红线解决种子对外依存度高问题，并加强大豆等关键作物领域的国产；金融安全需保持人民币汇率稳定、加速人民币国际化进程、继续推进资本市场改革；军事安全需继续加强军事建设，二十大提出“打造强大战略威慑力量体系，预计国防和军工相关领域将迎来发展机会。总体而言，当前正值百年未有之大变局，安全及高质量发展等已代替和平与发展，成为时代关键词，高质量发展、产业升级、自主可控大概率成为未来5-0年的投资主旋律。我们认为023年作为二十大后的开局之年，政策利好可能超预期。2.00%0.00%-1.00%-2.00%-4.00%-5.00%-7.00%赤字2.00%0.00%-1.00%-2.00%-4.00%-5.00%-7.00%赤字径)19521955195819611964196719701973197619791982198519881991199419972000200320062009201220152018资讯，1.6本章小结：预计2023年中国资产将领跑全球市场2022年在业绩疲软、估值承压、风险偏好下降等多重冲击下A股及港股指数大多领跌全球主要股指。相较全球股市而言，上证指数、恒生指数处于估值洼地，后续存在较大估值上修的可能性展望2023年欧美国家经济硬着陆风险增加中国外需存在较大不确定性，预计中国国内将处于加杠杆周期。叠加中国疫情防控优化、地产融资政策效果显现预计2023年中国经济将领先全球复苏人民币汇率将止跌回升中国资产也将领涨全球当下H溢价指数处于高位随着2023年港股双币机制落地港股流动性改善，预计港股走将强于A股。一、指数层面，本轮A股调整幅度已达2012年、2018年熊市水平1）2022年4月、10月，部A股市盈率中位数分别达历史后3.13%分位、历后8.0%，已达2012年2018年熊市水平2历史上破净率超过10%通常意味着熊市底部2022年4月底10月底破净率曾两次接近熊市底部水平2022年4月底10月底股债相对回报率曾两度到达历史高位，随后发生趋势性回落，权益配置价值相对债市突出4）月份的企（事）业单位中长期贷款新增7367亿元，同比多增4320亿元，已连续4个月同比多增，企业端信心持续复苏从历史来看，企（事）业单位中长期贷款新增额与万得全A市盈率走势高度相关，企（事）业单位中长期贷款持续改，预计后续A股整体易上难下全部A股的换手率底部也通常意味着万得全A指数的底部，目前两市换手率已经达到2018年熊市底部水平技术面而双底探底符合历史规律4月底、10月底指数两轮探底后，后续反弹基础更为坚实。二、风格层面，预计2023年市场风格相对均衡。业绩端来看，万得一致预测2023年业绩增速从高到低的板块分别为：疫后复苏的线下可选消费及出板块＞高景气的成长赛道板块＞中游制造及出口相关产业链＞必需消费板块＞地产产业链及金融板块＞能源品板块。成长板块业绩总体要强于蓝筹板块，地产及金融板块复苏力度或偏弱。流动性来看社融增速与2增速剪刀差从10月-.5%的继续大幅回落至1月-2.4%2023年随着疫情防控政策优化、地产弱修复，预计宽货币将向宽信用传导，社融增速与增速的剪刀差将转负回正历史来看稳货+宽信用组合下蓝筹板块通常跑赢成长板块。考虑到2023年业绩层面利好成长风，流动性层面（社融增速与2增速剪刀差回正）利好蓝筹格，预计2023年市场风格将相对均衡，成长风格或略微占优。三通胀层面住房项目合计占核心PI比值的40.6%美国I住宅分项同比滞后于美国房价指数一年左右鉴于美国房价指数于2022年4月开始震荡回落我们预计2023年4月起国PI住宅分项同比将实质性回落但美国房价指数在今年形成M型顶（双顶预计明年美国核心I将在曲折中回落明年第一季度美国心PI仍存在超预期可能性。央行2022年第三季度中国货币政策执行报告》提出，高度重视未来通胀升温的潜在可能性。考虑到国内2增速可能通胀的滞后效应、疫后消费将强势复苏、线下消费及服务产能大幅出清加剧了供给端压力、中下游环节存在修复资产负债表动力，叠加022年PI低基数，我们需警惕2023年中国国内I超预期上行。考虑到疫情冲击主要集中在2023年一季度，我们预计2023年一季度国内PI仍将在低位运行，二季度以后国内PI大概率出现上行。四、政策层面，当前正值百年未有之大变局，安全及高质量发展等已代替和平与发展，成为时代关键词，高质量发展、产业升级、自主可控大概率成为未来5-10年的投资主旋律。我们认为2023年作为二十大后的局之年，政策利好可能超预期。全球23年全球济衰退险增但流动将边际解经济：全球经济衰退风险增加全球经景气度边际减PI作为反映经济的同步指2022年1月全球综合PI为48.00，已经连续4个月处于荣枯线下方，全球经济持续承压。从补库存来看，2022年10月，美国库存销售比为13%，距离疫情前的库存销售比140%总体提升空已经较小，美国经济补库存过程已进入尾。图28：全球经济复苏的边际速度放缓 图29：美国库存总额及美国库存销售比70.0060.0050.000.00

70.00美国库存销售比（美国库存销售比（）美国库存总额（万亿美）0%.01%.02%.03%.04%.05%.06%.07%.08%.050.0040.0030.0020.0010.0020202020012020042020072020102021012021042021072021102022012022042022072022100070100010007010001004007010001004007010001004007010wnd资讯（截至2022年1月， wnd资讯（截至2022年10月，从生产端来看，2022年三季度美国工业的产能利用为79.1%（环比下降0.29个百分点盟27国制造业产能利用为82.00（环比下降.3个百分点超过了疫情前水平2019年第四季度分别为75.38%、81.10%，且呈现触顶回落迹象，预计未来数个季度欧美国家产能利用率还将持续走。85.00%75.00%70.00%60.00%20406 2050685.00%75.00%70.00%60.00%20406 20506 20606 20706 201806 20906 20006 20106 202206欧盟27国制造业产能利用率非季调 美工业产能利用制造业(IC)季调中国工业产能利用率当季值资讯（截至2022年12月，消费端而言，消费约占美国P的七成左右作为消费的前瞻性指标，自从密歇根消费者信心指数建立以来，一共出现四次高位大幅回落走势，第一次为上世纪八十年代初期随后1980年和192年美国出现经济衰退第二次为上世纪九十年代初期，随后1991年美国出现经济衰退第三次为次贷危机时随后美国在208年和2009年出现经济衰退。第四次为现在，目前密歇根消费者信心指数再次从高位回落至历史最低点（2022年6月的50.00点，未来美国经济衰退概率大幅增加。近期美联储表态也传达了不惜通过衰退来实现抗通胀的目标。美联储主席鲍威尔表示“恢复物价稳定需要一段时间，历史告诫不要过早放松政策。降低通胀可能需要持续一段时间经济增长低于趋势水准本轮通胀主要由供给端主导而供给端产能释放需要2-3年。为实现供给和需求端平衡，本轮高通胀缓解大概率需要通过需求端萎缩来实现，增加了美国经济衰退风险。图31：美国个人消费支出 图32：美国密歇根大学的消费者信心指数经济衰退经济衰经济衰退经济衰退经济衰退未来120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00美密歇根大学消费者信心指数1990011990011920219940319604199805200062002072040820060920810201011202122015012070220190320104195411195906196401196808197303197710198205198612199107199602200009200504200911201406201901美国个人消费支不变价季调（十亿美元）wnd资讯（截至2022年10月， wnd资讯（截至2022年12月，美债收益率倒挂或预示经济衰退。通常短期利率对货币政策更敏感、长期利率对经济增速更敏，短期利率和长期利率倒挂通常预示着未来经济衰退信号1960年以来，美国每次衰前都会出现收益率曲线倒现象（2年国债收益率高于10年期美国国债收益率。12月7号，美国2年期与10年期国债收益率倒挂幅度-0.84%，创下1981年以来最大倒挂幅度，未来美国经济衰退深度可能超市场预期。美国缅因州主要以木材加工、水产加工等初级制造业为主，经济结构偏中低端。从历史来看，每次经济衰退发生时，美国缅因州失业率通常会领先于美国整体失业率触底反弹2022年7月迄今，美国缅因州失业率已经连续4个月上升，这意味着后续美国整体失业率也可能处于上升通道中。图3：美国2年期-10年期国债出现40年以来最严重倒挂

图3：美国缅因州失业率通常领先于美国失业率反弹16.00%14.00%10.00%8.00%6.00%2.00%1919606/01198006/01198406/0119806/01199206/01199606/0120006/0120406/01200806/01201206/0120606/0120006/01

14.00%12.00%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%美失业率季调美国失业率季调缅因州2.00%1.00%0.00%-1.00%-2.00%-3.00%-4.00%1976011900119401198801199201196012000120040120080120197601190011940119880119920119601200012004012008012020120601202001wnd资讯（截至20221216， wnd资讯（截至2022年1月，2022年全球航运价格明显回落航运价格指数与全球经济冷热息息相关2022年以来，波罗的海干散货指数和中国集装箱运输指数均明显回落，说明全球经济增长动能明显走弱。波罗的海干散货指数(BDI)202203/30202103/306,000.00波罗的海干散货指数(BDI)202203/30202103/306,000.004,000.002,000.000.00202003/306,000.005,000.004,000.003,000.002,000.001,000.00上海出口集装箱运价指(CFI)中国出口集装箱运价指F201105/06201205/06201305/06201405/06201505/06201605/06201705/06201805/06201905/06202005/06202105/06202205/06wnd资讯（截至2022年12月16日， wnd资讯（截至2022年12月16日，全球同步收紧货币及财政政策，全球经济进一步承压。受制于通胀高企，全球正以半个世纪以来从未见过的同步程度撤回货币和财政刺激措施，各主要机构均下调了今明两年的全球经济增长预期。世界银行预计2023年全球P增速将放缓至.5％，人均P下降0.4％，将符合全球经济衰退的技术定义。受大幅收紧货币政策影响，美国经济大概率出现放缓。2月份美联储虽然小幅上调2022年P增至0.（9月预值0.2%但却进一步调2023年P增至0.5%（9月预测值1.2%，下调2024年P增速至.6%（9月预测值.7%，维持2025年P增速为1.（9月预值1.%维持长期P增长预估中值为.8（9月份预测值1.8%表3：各主要机构对全球经济的预测预测主体预测时间驱动因素经济预测内容联合国02年5全球经济复苏被俄乌冲突扰乱，引发巨将2年全球经济增速下调至%，低于《22年中月大人道主义危机，提高了粮食和大宗商年1月发布的%的增速预期。报告预计2年世界经济形品价格，在全球范围内加剧了通胀压力全球通胀率将增至%，粮食和能源价格将大幅势与展望》上涨世界银行02年9全球决策者正在以半个世纪以来从未见投资者预计各国明年将把全球货币政策利率提高月过的同步程度撤回货币和财政刺激措施到近％。估计3年全球P增速将放缓至％，人均P下降％。如果真如此，将符合全球经济衰退的技术定义惠誉评级02年9受累于欧洲能源危机，通胀愈演愈烈，将今年全球DP增长预测下修至%较6月时《全球经济月全球货币政策加速收紧，全球经济在近下调5个百分点。预计欧元区于本季步入衰退，展望》几个月遭遇“完美风暴”美国将在23年年中陷入温和衰退明年上述地区或经历经济零增长。IMF2年当前全球经济面临诸多挑战：通货膨胀MF将今年全球经济增长预期维持在%不变，0月率达到几十年来最高水平、大多数地区将明年下调2个百分点至%金融环境收紧、乌克兰危机以及新冠疫情持续，严重影响全球经济增长前景资料来源：财联社，2.2流动性：美联储加息已处于尾声阶段2023年全球流动性边际缓解美联储连续上调未来3年的通胀预美国1月PI同比升7.%为2021年12月以来最小增幅预估为7.%前值为.7%虽然美国通胀连续两个月低于市场但今年以来，美联却连续上调未来3年的通胀预期12月份，美联储上调2022年PE通胀率至5.6（3月6月9月份预估分别为4.%、.2%、.4%，调2023年PE至3.1%3月6月9月份的预估分别为.7%、.6、2.8%，上调204年PE至2.5%（6月9月份的预估为.2%.3%调2025年PE至2.（9月份预为2.0%维持较长期预估PE中值为2.0%（6月、9月份的预估为2.0%、.0%总体而言，本轮美国高通胀具有一定粘性，且遏制通胀上行已经成为美国社会一致共识，美储高利率环境或维持较长时间。国CPI心CPI202104 20220420200410.00%8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%国CPI心CPI202104 20220420200410.00%8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%20190414.00%12.00%10.00%8.00%6.00%2.00%202020520130320140120141120150920607207052080320901201911202009202107202205-2.00%-4.00%美国PPI最终需求同比季调美国PPI最终需求环比季调(右轴

1.50%1.00%0.50%-0.50%-1.00%-1.50%wnd资讯（截至2022年1月， wnd资讯（截至2022年1月，密切关注失业率是否到达%-.%区间。美联储目标利率取决于通胀和经（失业率为切断通胀预期以及防止通胀反复抬头我们预计本次美联储目标利率高点将滞后于PI增速高点。此外，从历史规律来看，当美国失业率指标从低位向上击破5-5.5%的失业率时美联储货币政策重点将从遏制通胀转向失业率2022年1月美国失业率（季调仅3.7仍远低于5-5.%的失业率美国经济仍处于充分就业状态未来2-3个季度，美国仍将维持高利率环境。后续需密切关注失业率是否达到5%-5.5%左右，如出现，美国货币政策转向鸽派的概率将大幅提升。根据12月份美联储预测美联储下调2022年失业率预期至3.7（9月份预期为3.8%上调2023年失业率预期至.6%（9月份预为4.%，上调2025年失业率预至4.5%（9月份预期为4.%维持长期失业率预期为.0（9月份预为4.%单就失业率而言，当下暂未看见美联储货币政策转鸽的信号。19501196001196501190011950119800119850119501196001196501190011950119800119850119001195012000012005012000120501202001195501191011967011930119790119501199101197012030120090120501202101美国联邦基金利率(美国联邦基金利率(日)月美国失业率季调(逆)0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%25.00%20.00%15.00%5.00%0.00%美CPI美联邦基金利月25.00%15.00%10.00%5.00%0.00%wnd资讯（截至2022年1月， wnd资讯（截至2022年1月，本轮通胀大概率引美国经济衰风。从1954年以来的美联储12次货币紧缩周期来看，其中有9次以衰退结束，只有3次未迎来衰退。此外，当美国通胀上行压力更大、美联储首次加息时点越晚、通胀由供给端主导时，美国经济更容易迎来硬着陆（经济衰退考虑到本轮美国通胀为40年以来新（上行幅度大美联储货币政策在通胀开始大幅上行0个月（201年2月才开始转本轮通胀很大程度由供给端主导，因此我们判断本轮通胀大概率引发美国经济衰退风险。5.%经济软着陆05.%经济软着陆0.%5.%0.%.0%.0%美:联邦基金利)衰退期949470967098709070927094709670987090709270947096709870907092709470967098709070927094709670987000700270047006700870007002700470067008700070美联储的政策正接近充分限制性的利率水在6月7月9月1月连续4次单次加息75个基点后，美国I已经连续2个月10月1月）超预期回落12月份美联储加息节边际放缓12月份美联储将联邦基金利率目标区间上调50个基到4.25%至4.5%之间但12月份美联储主席鲍威尔继续释放鹰派信号“历史教训强烈警告不要过早放松政策将坚持到任务完成为止预计明年通胀将大幅下降在确信通胀率向2%靠拢之前不会降息鲍威尔还强“美联储的政策正接近充分限制性的利率水平须在一段时间内维持限制性利。我们认为美联储的“充分限制性的利率水平”大概率在%附近，理由如下：美联储12月份点阵图将203年年底的联邦基金利率上调至.1%高此前9月份点阵图预估4.6%美国政府高杠杆率限制其加息空间1953年以来，美国杠杆率与10年期美债收益率乘积的最高值达5.77（1984年6月。我以5.7%上限计算202年2末美国政府杠杆率13.40%）对应的0年期美债收益率上限值在.09，预计后续10年期美债收益率上行空间并不；历史来看2000年美国联邦基金利率最高达到7.03%（20000704，随后互联网泡沫破2007年美国联邦金利率最高达到5.4（20070228随后次贷危机爆发。2022年2末美国非金融部门杠杆263.%大幅超过000年1（188.1%2007年4末（229.%，美国经济积累的风险更大，叠加美国在全球的经济实力占比并不及2000年2007年为避免严重债务风险爆发预计本美国联邦基金利很难超过2007年水平5.41%10年期美债收益率与杠杆率乘积均值：%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%最高值10年期美债收益率与杠杆率乘积均值：%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%最高值：%（4年6月）6.00%5.00%

图43：美联储联邦基金利率走势，最高利率%随后联网沫破灭.0%最高率%随后.0% 贷危机爆发.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%美国联邦金利（日）19530619806196306196806193061981953061980619630619680619306198061983061988061930619980620030620080620306201806

资讯（截至0221215，综上预计本轮美联储加息利率终点在5.%附近预计203年1月3月美联储还将分别加息25个bp左右，预计将在明年2季度结束加息进程。但考虑到当下美国PI仍大幅高于2%目标中枢水平预计美联储仍将维持高利.1%较长时间同时配合缩表等操作，直到美国PI通胀接近2%或者美国失业率接近%区间，随后才可能进入降息周期。从加息时间和加息节奏来看，美联储本轮加息已经处于尾声阶段2023年全球流动性将趋于缓解2023年全球股市杀估值过程或将告一段路当下全市场关注焦点从此前的单次加息幅度转向最终利率高点、以及欧美经济衰退深，不排除后续欧美股市仍继续杀业绩的风。图4：美联储2022年12月份点阵图资料来源：美联储官网，美联储缩表期间的经济和市场表现通常不佳从0世纪以来美联储共经历了7次缩表，持续时间通常在-2年，7次缩表的平均缩表规模为9%。在7次缩表中，通常会引发经济增速下行，同期股市也大多下行，原油等大宗商品价格大多下行，国债收益率大多下行。本轮缩表规模以及节奏都明显快于上轮。根据美联储官网，美联储1月实现缩表922.94亿美元其资产总额由.676万美元至8.54万亿美元总体来看本轮缩表速度约是2017年-2019年缩表速度峰值50亿美元）的2倍。据美联储发布的研究报告称未来几年美联储资产负债表规模削减2.5万亿美美联储持有的证券组合可能会降至5.9万亿美元以022年5月美国存储机构总资产约9万亿美元计算，预计本轮美联储缩表总规模在2.5万亿美至3万亿美元左右总缩表规模约是上轮缩表规7000亿美元）的3-4倍，总缩表幅度27.%-3.3%）约是上轮缩表幅度5%）的2倍。但如果203年美国经济发生硬着陆失业率攀升不排除美联储提前结束缩表并进入降息周期可能性。市场表现经济表现降息模式主要缩表方 缩表规 加息/持续时长时代背景开始时间表市场表现经济表现降息模式主要缩表方 缩表规 加息/持续时长时代背景开始时间年

一战结束后 2年

票据贴现与短期贷款收缩

% ——

经济增速快下行，由恶通胀到通缩

股市下行、国债收益率行、原油价格下行年

二战结束后，美国未行、原油价格下行期衰退——陷入严重及长 股市下行、国债收益率下票据贴现与短期贷款收缩行、原油价格下行期衰退——陷入严重及长 股市下行、国债收益率下票据贴现与短期贷款收缩1年大萧条《斯穆特霍关税法案》年股市震荡上行、国债收益率下行、原油价格小幅行、环境震荡低增长、低通胀到高增长、低通胀缩表期间2次降息黄金持有规模显著下滑1年海外美元持有者黄兑换需求上升年

长期国债持有规模显著下滑

% ——

经济下滑，缩到高增长低通胀

股市下行、国债收益率行、原油价格小幅下行年

石油危机，控制货币1年数量抑制恶性通胀

短期国债持有规模显著下滑

缩期9次年年科技网络泡沫破灭后，短期工具退出1年回购协议项目持有规模显著下滑缩表期间3次加持续低增长、通胀保持合理水平股市下行、国债收益率行、原油震荡、黄金价震荡

严重滞胀

股市下行、国债收益率行、原油价格持续高位黄金大涨年

次贷危机后的3轮量化宽松工具退出

缩年 国债、MS % 期加

经济增速较好 一度打断了美股长牛势头《美联储历次缩表的影响东方财富网&美联储数据库，黄金价格已经进入底部配置区间。黄金作为不生息、抗通胀资产，其价格走与10年期美债实际收益率10年期美债名义收益-通胀率）高度负相关。当0年期美债实际收益率下降时，黄金价格通常上涨2003年以来，二者符合以下回归关系式：黄金价格（美/盎司）=-40249×（10年期美债实际收益率+1496.9，中²（相关系数）高达0.774110年期美债实际收益=0年期美债名义收益-隐含中长期通胀2003年迄隐含中长期通胀始终在2%左右波动因此0年期美债实际收益率主要由10年期美债名义收益率决定我们计算2022年2末美国政府杠杆13.40%对应的10年期美债收益率上限值在5.09%，预计续10年期美债收益率上行空间并不大这也意味着后续10年期美债实际收益率上行空间很小，黄金价格已经进入底部配置区间。金银比存在中枢回归趋势，白银上涨空间大于黄金。黄金及白银作为传统货币，受金融属性共同驱动其币值存在相对比价关系从1985《广场协议美元开始主动贬值迄今，金银比（伦敦黄金现/伦敦白银现价）一直在均衡区间波动，金银比中位数在68.77其±一倍标准差的金银比范围5.288.27195年迄今金银有64.36%频率落于56.28，81.27】区间，有20.5%频率低于56.28，有1.07%频率高于81.27。从历史规律来看，当金银比超出56.2，81.2】区间时，存在向中枢回归的趋势2022年5-1月金银持续超过8.20一倍标准差至12月19日金银为77.06存在继续向下回归趋势。这意味着未来白银将比黄金具备更大价格向上空间。4.02.004.02.00.0000000000000.0金银比伦敦货、美元算）伦敦现货黄金以美元计（美盎司左轴）美国国债实际收益率0期、右、逆-.%-.%.0%.0%.0%.0%.0%50005000000001001001011001001001011001001001011001001001011902902902902902902902902002002002002002002002002002002002

图46：1985年迄今的金银比走势wnd资讯（截至20221219， wnd资讯（截至20221219，估值：美股估值仍高于理论水平风险尚未完全释放标普50当下估值或仍高于理论水平我们统计了自194年1月以来的标普50指数市盈率与美国PI走势以及198年1月以来的标普0指数市盈率与美国失业率走势。当美国PI走高或者美国失业率走高时，普500指数市盈率将系统性降低，回归方程式分别为：标普500市盈=-4.021×（美国I同比+1.342、以及标普500市盈率=-50.437（美国失业率+2.144如将美国1月份I7.1%以及失业3.70%）迭代上述回归公式，计算标普500指数市盈率分别为14.6倍、18.8倍，二者均低于标普500当前市盈率估值（约20倍，这意味着标普500当前值或仍高于理论水平，或存在进一步杀估值空间。000000.01x+17.=0.1046200000000.01x+17.=0.10462000000美国:CPI:当0% -.0% 0000% 0.0% 0.0% 0.00%50%00%.0%000000.0 美:失业率:季调（）.0%美国标普市盈率（倍）y=-50.47x+20.4000 =0.0152000000美国标普市盈率（倍）y=-42R-.0%.0wnd资（1914年1月至2022年1月剔除2008年1月至2009年10月标普500市盈率因业绩下滑而异常高情形，

wnd资（1948年1月至022年8月剔除2008年1月至2009年10月标普500市盈率因业绩下滑而异常高情形，业绩：警惕美国上市公的杀业绩风险美国上市公司盈利能力存在继续回落的可能性。在通胀前期，由于美国需求旺盛，美股公司此时具备较强的价格传导以及提价能力，此时美股上市公司一定程度受益于通胀，价升继续推动美股盈利改善2021年4以后，美国通胀继续上行，一定程度侵蚀了美国需求，以至于美股公司不能顺利传导通胀压力。此外，美联储快速加息缩表也将加大美国经济硬着陆的风险，美国经济衰退风险增加。后续，美股上市公司大概率面临成本端上升以及需求端下滑的双重压力，美股盈利能力存在大幅回落的可能性当下美股上市公司（不含O）的OE及A尚处于疫情前的中枢水平美股暂完全反映美股上市公司业绩下滑，后续仍需警惕杀业绩风险。1.00%0.60%0.40%0.20%0.00%全部美股上市公司（不含OTC）ROA（%）5.00%4.00%2.00%1.00%1.00%0.60%0.40%0.20%0.00%全部美股上市公司（不含OTC）ROA（%）5.00%4.00%2.00%1.00%0.00%全部美股上市公司（不OT）RO（%）2018Q1208Q22018Q3208Q42019Q1209Q22019Q3209Q42020Q12020Q22020Q32020Q4201Q12021Q2201Q32021Q4202Q12022Q2202Q3208Q12018Q2208Q32018Q42019Q1209Q22019Q3209Q42020Q1200Q22020Q3200Q42021Q12021Q2201Q32021Q4202Q12022Q2202Q3

图50：全部上市美股（不含O）的OE走势wnd资讯（截至2022年Q3， wnd资讯（截至2022年Q3，本章小结：2023年全球经济衰退风险增，但全球流动性将缓解全球经济而言受制于通胀高企，全球正以半个世纪以来从未见过的同步程度撤回货币和财政刺激措施，各主要机构均下调了今明两年的全球经济增长预期。当美国通胀上行压力更大、美联储首次加息时点越晚、通胀由供给端主导时，美国经济更容易迎来硬着（经济衰退考虑到本轮美国通胀为40年以来新（上行幅度大美联储货币政策在通胀开始大幅上行10个月后2021年2月）才开始转鹰、本轮通胀很大程度由供给端主导因此我们判断本轮通胀大概率引发美国经济衰退风险2022年1月的全球综合PI为48.00已经续4个月处于荣枯线下方全球经济持续承作为衰退前瞻性指标12月7号美国2年与10年期国债收益率倒挂幅度-.84%，创下1