造纸行业2023年度策略：低估值、顺周期布局正当时

内容目录纸浆：浆价回落预期强，重视纸企盈利弹性 5周期复盘：全球经济关联度高，供给端波动影响更为明显 5浆价判断：22Q1Q2下行确定强，下行幅度预计020美元/吨 6中期供需：供需弱平衡，核心关注全球需求复苏 大宗纸：需求复苏为核心 周期复盘：浆纸价格联动性较高，223年有望复刻09年浆纸背离走势 短期跟踪：国内需求磨底、海外需求走弱，板块盈利延续低位 中期供需：供需较稳定，格局仍处优化通道 投资建议：优选兼具格局&成长标的 特种纸：盈利改善为核心 周期复盘：横纵布局、弱化周期 景气跟踪：动销稳健，成本压力仍存 供需分析：需求韧性强，格局优异，行业竞争有序 成长分析：深化产业链一体化，多地区、多品类扩张为必经之路 投资建议：优选兼具格局&成长标的 风险提示 图表目录图表：0622年浆价走势及木浆供需情况 6图表：停机导致木浆减产量（万吨） 6图表：外盘浆价（美元/吨） 7图表：内盘浆价（元/吨） 7图表：近期纸浆外盘报价梳理 7图表：02年世界0主要产浆国商品化学浆出货量同比变动 8图表：龙头浆厂停产计划（万吨） 8图表：国内港口木浆库存（万吨） 8图表：欧洲港口木浆库存 8图表1：全球商品浆产能投产计划表 8图表1：全球及各国PMI走势（%） 9图表1：我国白板及白卡纸进出口量 9图表1：我国双胶纸进出口量 9图表1：我国铜版纸进出口量 9图表1：我国成品纸分季节需求占比（%） 图表1：全球商品浆产能分厂商格局（万吨） 图表1：全球阔叶浆产能分地区格局 图表1：全球针叶浆产能分地区格局 图表1：Aao木浆现金成本结构拆分（分生产地区） 图表2：各地区木浆现金成本对比 图表2：欧洲天然气价格走势（美元/百万英热单位） 图表2：Sao吨成本走势（巴西雷亚尔/吨） 图表2：221年全球商品浆需求 图表2：21-02年全球商品浆按下游用途划分（） 图表2：22-09年全球商品浆需求 图表2：222年19月世界0产浆国发货量增速（） 图表2：中国是最大的商品浆需求国家 图表2：21-01年我国分纸种产能与产量增速（万吨） 图表2：全球商品浆产能投产计划表 图表3：我国木浆新增产能梳理 图表3：全球商品浆供需平衡表 图表3：221年太阳纸业主营业务成本拆分 图表3：221年晨鸣纸业主营业务成本拆分 图表3：221年博汇纸业主营业务成本拆分 图表3：221年岳阳林纸主营业务成本拆分 图表3：218年以来市值、估值与浆价走势拟合（元/吨） 图表3：双胶纸、铜版纸价格走势（元/吨） 图表3：白卡纸价格走势（元/吨） 图表3：10月以来浆纸系涨价函梳理 图表4：国废价格走势（元/吨） 图表4：外废价格走势（美元/吨） 图表4：瓦楞纸价格走势（元/吨） 图表4：箱板纸价格走势（元/吨） 图表4：文化纸开工率（） 图表4：双胶纸、铜版纸企业库存（万吨） 图表4：箱板瓦楞纸开工率（） 图表4：箱板纸、瓦楞纸企业库存（万吨） 图表4：白卡纸、白板纸开工率（） 图表4：白卡纸、白板纸企业库存（万吨） 图表5：我国双胶纸行业竞争格局 图表5：我国铜版纸行业竞争格局 图表5：我国文化纸新增产能梳理 图表5：我国白卡纸新增产能梳理 图表5：我国箱板纸行业竞争格局 图表5：我国瓦楞纸行业竞争格局 图表5：我国箱板瓦楞纸新增产能梳理 图表5：太阳纸业产能表一览（万吨） 图表5：山鹰国际产能表一览 图表5：大宗纸核心标的盈利预测及估值（亿元） 图表6：特种纸周期复盘（木浆单位：美元/吨；毛利率单位：% 图表6：仙鹤股份估值回溯 图表6：222年特种纸企业提价梳理 图表6：主要特种纸企业财务数据一揽 图表6：中国特种纸历程梳理 图表6：特种纸细分行业格局汇总 图表6：中国特种纸产销量及增速（万吨） 图表6：特种纸品类拆分（） 图表6：中国特种纸企业产量及市占率（万吨） 图表6：食品包装纸产量增速（万吨） 图表7：220年食品包装纸竞争格局 图表7：外卖&餐饮行业食品包装纸增量测算 图表7：食品包装纸新增产能梳理 图表7：医疗包装用纸供需对比（万吨） 图表7：220年医疗包装用纸竞争格局 图表7：医疗包装用纸新增产能梳理 图表7：热转印纸产量及增速（万吨） 图表7：国内服装产业零售额（亿元）及同比 图表7：各国数码印花市占率 图表7：220年热转印纸竞争格局 图表8：热转印纸新增产能梳理 图表8：格拉辛纸供需对比 图表8：220年格拉辛纸竞争格局 图表8：格拉辛纸新增产能梳理 图表8：装饰原纸供需对比 图表8：220年装饰原纸竞争格局 图表8：装饰原纸新增产能梳理 图表8：烟草配套用纸供需对比 图表8：219年烟草配套用纸竞争格局 图表8：烟草配套用纸新增产能梳理 图表9：热敏纸产量（万吨） 图表9：热敏纸市场规模（亿元） 图表9：国内无碳纸供应量及增速（万吨） 图表9：国内无碳纸消费量及增速（万吨） 图表9：无碳&热敏纸竞争格局（%） 图表9：中国特种纸进出口总览（万吨） 图表9：全球主要特种纸企业成本结构对比 图表9：全球特种纸行业规模（万吨） 图表9：221年特种纸各公司出口业务占比 图表9：221年奥斯龙各品类市占率排名及细分市场规模同比增长 图表10：01年AlstomMnsö收入分产品拆分情况 图表11：特种纸龙头主要布局品类 图表12：研发费用投入比较（亿元） 图表13：0621年特种纸公司营收复合增速 图表14：特种纸龙头木浆布局 图表15：进口木浆与进口木片单价对比 图表16：太阳纸业纸浆成本与外购浆价格对比（元/吨） 图表17：仙鹤股份纸浆自给率（万吨） 图表18：特种纸企业在建工程一览（百万元） 图表19：特种纸企业未来投放节奏 图表10：特种纸核心标的推荐 写在前面：223年宏环境依然会延续02年的不确定性，国内入后复苏，节奏存在博弈和平但期复苏确定性且稳长经济压力下经济激望加码经济或呈现先低后高走势；海外地缘冲突延续，通胀、衰退和复苏交织，不确定性更甚。因此当前阶段布局国顺周期资产成为上之造纸需求和观经济密相关需求复苏且上游成本降期强估值历史位布正当时优选兼格局成长标的。纸浆：浆价回落预期强，重视纸企盈利弹性周期复盘：全球经济关联度高，供给端波动影响更为明显7年-218年0月：供给收紧、需求暖动浆价景气向上。，因期纸浆价低尼API项目西brirsLaas工投情均于期PC巴西浆锅炉坏、连续发火灾事件扰乱全纸浆给；供给侧革及环保策趋淘汰产能。求端全球景气，国中产能叠加需复苏企利平升木浆求增期针/叶价同比5064.%。8年1月9年：产能集中落地、易致行业需求遇冷，价位回落。前期落地能集投放给层面力缓；而成品纸求下，且需求受易战影企多入阶219底价回7年上前的期间叶浆阔浆跌幅到3.%/8.%。0年-201年1月疫情扰乱供需浆价升后回调220伊冠肆致浆价走低，3来流动放、求复致大商价反，1年6月针叶涨点92/，前高点2/，3需见，纸回落带浆下，1年7月-1浆下跌9./2.8。1年2月至今全供应链扰动突出供给收浆价涨至史高1年底以全供持受期事扰机拿大C洪导路运受限，222年-0月国针/叶浆口别同-2.5/-8.%2年1月1起兰UM纸人罢历过0天1美流厂检根据atarkt022年-9月全球意外停机响商品浆供给量约32万吨乌冲球源格涨罗因乏白学品减针（1年我自俄罗斯叶进量比%欧材易锁制欧国生能项目期转产aco56吨目已迟产7个度PM0万推迟2季此，转换永性机进步减0万木供针/叶浆别至/美/的史高。图表121622浆价势木浆供情况100进口针叶美元吨)100进口阔叶浆美元吨)9929959009100进口针叶美元吨)100进口阔叶浆美元吨)992995900908738079078370605040202210202207202204202201202110202107202104202101202010202007202004202001201910201907201904201901201810201807201804201801201710201707201704201701201610201607201604201601图表2：机导木浆产量吨）0 K 5846858468840534728322415818.137951862314716477764231544265853294996228820222022320222202212021420213202122021120204202032020220201201942019320192201912018420183201822018120174201732017220171as，（纵标数为减量）浆价判断22Q1Q2下行确定强下行幅度预计15020美元/吨针叶浆略回落叶浆坚挺至2月1日针叶阔浆价为38868/吨处历史/9分位分较期点降7美/5美元1末内针叶浆阔浆格为76/56元吨较期点降8元2。外报价看，0以来NrhodrmcMrcrCegrILM及aco针浆别调美/吨1月ILM阔下调0元吨2月ao叶下调0元aco本浆1月和2分下调0元吨。针叶浆内价格元吨阔叶浆内价格元吨图表3：盘浆针叶浆内价格元吨阔叶浆内价格元吨000000000000002022112022202211202209202207202205202203202201202111202109202107202105202103202101资料来：卓资讯 ，图表5：期纸外盘价梳理纸浆供应商品种执行日期调价幅度巴西Suzno阔叶浆12月金鱼820美元/吨（40美元/）针叶浆银星940美元/吨智利Aruco 木浆 12月本色浆金星780美元/吨（30美元/吨）巴西ArcmzCelulose 阔叶浆 11月 小鸟860美元/吨俄罗斯IIM木浆11月乌斯奇针叶浆930美元/吨（0美元/吨）布拉茨克阔叶浆880美元/吨10美元/吨加拿大owood针叶浆11月北木960美元/吨（30美元/）智利Aruco木浆11月针叶浆银星940美元/吨（30美元/吨阔叶浆明星885美元/吨（持）本色浆金星810美元/吨（30美元/吨）巴西ArcmzCelulose阔叶浆10月小鸟860美元/吨加拿大WstTimer针叶浆10月凯利普940美元/吨（20美元吨）加拿大Hc针叶浆10月马牌930美元/吨（30美元/）加拿大MeerCelr针叶浆10月月亮930美元/吨（20美元/）加拿大Weeeuer针叶浆10月虹鱼990美元/吨（持平）加拿大Clst针叶浆10月雄狮950美元/吨（持平）加拿大owood针叶浆10月北木990美元/吨（持平）乌斯奇针叶浆950美元/吨俄罗斯IIM 木浆 10月布拉茨克阔叶浆890美元/吨+10美元/吨）智利Aruco 木浆 10

针叶浆银星970美元/吨（持）阔叶浆明星885美元/吨（持）本色浆金星870美元/吨（持）乌拉圭MDP 阔叶浆 10月 明星885美元/吨（持平）资料来：卓资讯隆众讯，全球商品浆发货改善、欧洲库存环比显著提升。发货情况来看，4主流纸厂仍有产检计如ocrz厂aoLcncl厂，相于2021明显减少0世界0主浆国出量比2.其中叶-1%阔5.%环比-0.%对国量同+.3-.1过运工问步缓，预期4球品发量有持回从情况0月内木浆存共5同比1.%+7处于等水平Q3以来欧洲港口木浆库存中枢上移，0月共1万（同+1.%环1.2已回到1年3月浆快速下时高。图表622年界0主产国商品学浆货量比变动 图表7：头浆停产划（）5%0%5%0%5%0%5%1%1%

1月 2月 3月 4月 5月 7月1月 2月 3月 4月 5月 7月 8月 9月10月龙头企业及浆厂202220231 2 3 4 1 2 rr-Ml²-59万吨rr-MlB-83万吨rr-MlC-92万吨mprrzM-165万吨re-110万吨omra-69万吨Mr-Ml1-60万吨Mr-Ml2-113万吨o-52万吨Trsgo-M1M-130万吨Trsgo-M2M-195万吨rl-56万吨ro-2oonlroaldPPP， Aao年，zao年报，注：Aao字代表机天数 青岛港保定库常熟港图表8：内港木浆（） 图表9：洲港木浆 青岛港保定库常熟港503010202206202206202201202108202103202010202005201912201907201902201809201804201711201706201701

008060402000

欧洲港木浆存（吨） YY（）0%0%1%2%3%2022092022202209202207202205202203202201202111202109202107202105202103202101202011202009202007202005202003202001资料来：卓资讯 Epp，海外产能投放在即供矛盾显现。增能ac6吨厂划2月中旬试（目设完成9%现预在3年-2进国市外UM10万吨厂划20231产（启首碱收炉测现预在3年1末-2进国市。合考产爬坡影响，2023H1纸浆供给增量达全球5%以上。年 西 rael-年 西 rael-吨 月时间 国家 公司 产能（万吨） 种类 预计投产时间 实际产量（万吨）rao年 LD 西 0 浆 Q1eoseUMQ末年Mesä浆Q末rop浆年zao年arael西 orao 0 浆 圭 arael 0 浆

合计UM众号纸业，纸视，生用纸志，司合计需求边际走弱纸厂刚采当海需走0我双纸铜/板白卡出量为8605./2.8万较内分别降3/3%/01月全球MI为8.%环比-6pc其美经具性短未复洲区胀仍有上空滞风为突国方1月PI为（-.c低于枯荣，内1普为造淡，去年品纸1费占仅约%。印度巴西中国图表1：全及各国I走） 图表1：我白板及卡纸印度巴西中国 进口量当月，万） 出口量当月，万）0 5 0 5 0 5 5 0 5202207202204202207202204202201202110202107202104202101202010202007202004202001201910201907201904201901202211202209202207202205202203202201202111202109202107202105202103202101202011202009202007202005202003202001201911201909201907201905201903201901， 资料来：卓资讯图表1：我双胶纸出口量 图表1：我铜版纸出口量4 进口量当月，万） 出口量当月，万） 进口量当月，万） 出口量当月，万）2 0 8 86 64 42 22022042022202204202201202110202107202104202101202010202007202004202001201910201907201904201901202207202204202201202110202107202104202101202010202007202004202001201910201907201904201901资料来：卓资讯 资料来：卓资讯图表1：我成品纸季节求比（）1 2 3 %%%090001090001090001090001090001090001纸 纸 纸 纸 纸 0%0%0%0%0%0%0%0%0%资料来：卓资讯浆厂并购整合龙议提升球针叶浆产能20万吨阔叶浆产能80万吨从角看，林资气候及输条等因致商品产地对集其中针浆产能集中于西欧（%、北美（%，阔叶浆产能集中于南美地区（%。从企业近来头并购合致业中进一提（9年1月no收购bria目行业R5超过0阔叶集更具林一化源的头浆厂下具价。图表1：全商品浆能分商局（万）3%3%4%4%4%5%6%7%8%16%0 00 00 00 00 00 3%3%4%4%4%5%6%7%8%16%2hAalGblEgMasCeee，注：Aao含即将产的6万吨浆厂图表1：全阔叶浆能分区局 图表1：全针叶浆能分区局其他地区加拿大美国日本 智利4% 日本3%东欧3%中国3%5%利比里亚7%

2%2%其他亚国1%

巴西46%

6%东欧8%加拿大21%

1%西欧33%印度尼12%

智利乌拉圭14%

美国27%12hAalGblEgMasee， 2hAalGblEgMasCee，俄乌冲突催化，全球纸浆成本线上移。全球平均针叶浆/阔叶浆现金成本分别约为540/45美元其阔成本构浆维比4%-5%化品比-2%、能源比-1%运比1%-1%2年球能成攀半欧洲然气价格同比+23%；且全球木片供应紧张，-0月我国进口针叶/阔叶木片价格同比/+%，2/3全球制浆龙头o木片成本分别同比/+8/+9源及工本别比1%+4%+4成中枢升支撑木底价，当商品格更（R5超%其阔浆中更、龙头话权强。我们预计本轮浆价度及程度取决于纸供释放节奏及需求复斜考虑短期增量较大且需边走弱库存走我们纸浆价格在22Q1Q2下跌概率较大但考虑局优成本抬升我预计针浆阔叶浆价底部分在0美金、-70美金，高于上一轮周期底部格针叶浆58美元吨、阔叶浆美元吨。图表1：Aao木现金本构拆分分生地区） 图表2：各区木浆金成对比木纤综合芬兰瑞典加拿大英国哥比亚智利

化学

人工及源等 运费 销售% 0% 0% 0% 0% 0%Aao年， Aao年，图表2：欧天然气格走（/百英热位） 图表2：zao吨本走（西雷亚/吨）5 世界银欧洲商价格天然气52022202205202203202201202111202109202107202105202103202101202011202009202007202005202003202001201911201909201907201905201903201901

50005000500050

木片 能源及工 人工、修等定成本000102030411121314212223， zao年，中期供需：供需弱平衡，核心关注全球需求复苏需求端：全球需求中国贡献主要增量。021年全针/阔浆量分为25003600万吨，按下游用途划分，-2年全球生活纸/包装纸需求占比分别从7/8提至%1献要求长根据林团近年球阔/针叶浆求量CR别为2.%1.%预计05年球品需量到0万吨（4年AR为2.%。我是品第大费市21-020叶浆求占重从提升到%分游制来生活文特装纸浆量占比分别为2/216/10%，预计生活用包装卡纸用浆需求驱动全球商品浆需稳增。070902E图表2：01年全商品需求 图表2：0722年全070902E商品浆80

0%针叶浆（50万吨）阔叶浆（60万吨）0%5%0%5%0%5%0%

生活用纸 文化用纸 特种纸 吸水纸 包装纸资料来：芬集团 PPP，Aao报图表2：0029年全商品需求 图表2：02年19月界0浆国发量增（）阔叶浆求量百万阔叶浆求量百万针叶浆求量百万全球商浆需量增速0 0%0 0%0 0%0 0%0 1%0 2%0 3%0 4%2029E2028E2027E2026E2025E2024E2023E2022E202120200 5%2029E2028E2027E2026E2025E2024E2023E2022E20212020

0% 东欧 东欧北美 其他亚市场 西欧 拉丁美洲中国1月 2月 3月 4月 5月 7月 8月 9月 10月0%0%0%1%2%资料来：芬集团 PPP，中国阔浆需占比0701产量产能产量产能产量产能产量产能产量产能CAGR中国阔浆需占比0701产量产能产量产能产量产能产量产能产量产能CAGR5.1%6.3%0.0%1.2%4.0%0.1%9.5%0.7%5.9%1.5%白卡纸 双铜纸 双胶纸 生活用纸 总体5%0%5%0%5%0%5%0%

0000000000020202019201820172016201520142013201220112010200920082hAalGblEgMas2020201920182017201620152014201320122011201020092008

资料来：卓资讯供给端全球进入快放国内新增浆纸基本匹配全来看未来个季度aco6万阔02年2月UM10吨叶（03年3月、芬兰Meä9吨叶3年9相投23后有多增（acell0吨cl80阔叶计-205年全新商浆量0万，全球给约1%国内看201末纸业西海0万学浆0万吨机相投玖合计2吨浆能继于2-4产此，五洲仙均自木产能计0-203行业增纸能本配。图表2：全商品浆能投计表UM众号纸业，纸视，生用纸志，司网，公司品类地点产能（万吨）计划投产时间太阳纸业化机浆广西北海202021年10月太阳纸业化机浆广西北海40202公司品类地点产能（万吨）计划投产时间太阳纸业化机浆广西北海202021年10月太阳纸业化机浆广西北海402021年底太阳纸业化学浆广西北海802021年底太阳纸业本色针叶木化学浆广西北海202023-2024太阳纸业半化学浆广西北海412023-2024太阳纸业本色化学浆广西南宁502025年后玖龙纸业化学浆湖北荆州602022Q4玖龙纸业化学浆辽宁沈阳622022Q4玖龙纸业本色浆广西北海502023Q4玖龙纸业化机浆广西北海1402023Q4岳阳林纸化机浆湖南岳阳252023年广西金桂化机浆广西钦州752024年五洲特纸化机浆江西302023Q3仙鹤股份化学浆湖北1023年底-24年初仙鹤股份漂白化学机械浆湖北1023年底-24年初仙鹤股份漂白化学木浆广西4023年底-24年初仙鹤股份化机浆广西2023年底-24年初仙鹤股份化学浆湖北102024年底仙鹤股份漂白化学机械浆湖北102024年底仙鹤股份漂白化学木浆广西402025年后仙鹤股份化机浆广西202025年后仙鹤股份浆类纤维材料湖北502025年后仙鹤股份化机浆广西302025年后联盛纸业化学浆福建漳州120计划联盛纸业化机浆福建漳州50计划-新增产能合计wd公司告，公告，引未，纸网，中期供需弱平。据们测来全商市场02、22、205年供增量-需增分为255万吨0吨中供需平考到23-全球进新轮求苏周，计需平或被。图表3：全商品浆需平表万吨Beachedtwdkratpup（漂白针叶木浆）ar,änekk,S&thers（瑞典S集团）-4Svetgrk,Mnd,m（俄罗斯m）hdwn,eup&thers（美国Dmtar&其他）9-3rauc,KabnPuma（巴西rauc）-0-0-0针叶浆新增产能-0-----针叶浆新增需求-0-0-0Beachedhardwdkratpup（漂白阔叶木浆）EE,tr,Prtugal（葡萄牙tr）7432SãoPau,Maranha,Mucuri（巴西金鱼）5Puma（巴西KLBI）2uaba（巴西MP）6TrêsLaga（巴西Fbra）太阳纸业（老挝）PPOKI（印尼PP）-25-5晨鸣纸业（山东）STR（巴西Brace）MP（智利rauc）PaodesTrs（UPM乌拉圭）MetäFbre’sKemi（芬兰）Suan（巴西）Prace（巴拉圭）Sapp,Wdand,OdTwn,Reute&rhers（北美等其余项目）-1-8阔叶浆新增产能-阔叶浆新增需求--0-0全球新增商品浆产能-全球停机产能全球新增商品浆需求-0-0-0供需差值-2-8-2资料来：卓资讯，wsg，芬林集团as，注：表均为增产数据大宗纸：需求复苏为核心周期复盘：浆纸价格联动性高，223年有望复刻2019年浆纸背离走势原材料能为造纸核成本静待本压力缓01太纸/纸/汇纸业/岳阳林纸原料成本占比分别为/6%6%/8%，能源动力成本占比分别为10.%12./27/10%，因此纸企盈利与浆价及能源价格波动高度相关。其中太阳/晨鸣木及木片等材料比重约%，有有浆线、自备厂的公具备成本优势。根据我们拆分测算，太阳/博汇/晨鸣/岳阳林纸纸浆自给率分别为-6%/0/9%55，可分滑价动穿越。图表3：01年太纸业营务成本分 图表3：01年晨纸业营务成本分产品运费用4%其他制费用1%能源动力11%人工成本

78%

33%

原木7%木片13%废纸

其他制费人工成本5%折旧1%4%运费5%能源动力13%

原材料60%

木片 木浆33% 12%2% 其他折旧 3%4%

化工材料6%16%

12%

其他15%注：能源动力中95为煤资料来：公公告 资料来：公公告图表3：01年博纸业营务成本分 图表3：01年岳林纸营务成本分21%

其他制费用运费 2%5%

制造费用

废纸芦苇 9%1%杨木5% 浆板11% 直接材料 松

32%人工成本3%折旧5%

原材料64%

直接工资1%

88%

11%

20%

10%资料来：公公告 资料来：公公告复盘纸走势纸价价走势本协，浆价格变直接响纸利表现林体的司易越周。8年209年4月贸易战拖累内需，浆同：8年球价位落，本支撑易影内需我纸纸费量比-.%纸盈承18年底流厂PE于-，191价降阶段低（胶/纸白纸分较08高下降0.0%25.4/2.6%。9年5月-200年3月需求复苏，浆纸势化：92来业意愿成品纸季价步地浆价续弱纸前高价存渐耗9年双纸与浆价刀从70扩至230，头业水平季复PE修至-。0年4月-1年3月浆纸同涨高木浆给受益疫海外求3以来浆纸同向上鸣、太凭借高木给率平成本行周持续获纸价上涨的超额收益；此外，白卡纸需求端受限塑令催化、供给端行业集中度提升（收购汇强企定权，势优。0年4月1年3月景气下行，浆纸。1年3月价至顶点龙头纸企PE位于-2纸回，厂盈表及值自点下纸价回带浆下，阳纸受于解高气P&值持对。1年2月至今浆高位支撑纸价纸处利及估值底21末来供扰动下浆价涨至历史部终端需求受疫情拖，当前双胶纸/铜版纸/白卡纸行业毛利率分别为/-./1.1%行业盈平线已近1年吨市处史低太阳纸业借溶浆、浆优势充分益于上涨行。当浆价跌预期预计纸跟下，下幅度弱吨利望。本轮周期纸浆价格下行确定性强目前产业亏损已达3个季度我们预计伴随国内经济复苏、有望复刻2019年情况，产业挺价意愿强，浆、纸势分，企业盈利步。88888899999900888888999999000000111122222------------------------------13579113579113579113579113579888888999999000000111122222------------------------------13579113579113579113579113579888888999999000000111122222------------------------------13579113579113579113579113579------------------------------888888999888888999999000000111122222------------------------------135791135791135791135791135791001009080706050409008008007007006006005005006%5%4%3%2%1%0%-0%-0%-0%605050404030302020101030 进口针叶浆美元吨) 进口阔叶浆美元吨) 双胶纸价格铜版纸价格白卡纸价格 双胶纸毛利率铜版纸毛利率白卡纸毛利率太阳纸业市值（亿元）太阳纸业P（TTM）3025201510晨鸣纸业市值（亿元）晨鸣纸业P（TTM）302020101030202010107020博汇纸业市值（亿元）博汇纸业P（TTM）5302520151050109080706050403020100------------------------------短期跟踪：国内需求磨底、海外需求走弱，板块盈利延续低位31需求有望温和苏静待纸企盈利改文化方轮季辅订旺季收尾预计3年-5月新轮辅材货振双纸求行开率提，且伴随浆走弱纸企落地传，行有望盈利状；包纸方当前我疫情政优趋明疫对快物消终的响逐弱内有持修复，箱板纸02迎来涨情。浆纸系国内出订单尾海外需求走价松动文纸截至2月1日双胶铜均价69/566/环比-2元于史%/位卡纸均价4/吨周环-2元吨当于史%位内版订陆续收社需支不下备积性低且海需刚支逐弱化0月我国胶铜版白及白出量别为.60万/5.8吨/68吨（别较年内点别降3/9%20预价松。图表3：双纸、铜纸价走（/） 图表3：白纸价格势（/双胶纸格 铜版纸

白卡纸格1白卡纸格50 00000 0050 0000 0050 002022112022102022092022202211202210202209202208202207202206202205202204202203202202202201202112202111202110202109202108202107202106202105202104202103202102202101202211202210202209202208202207202206202205202204202203202202202201202112202111202110202109202108202107202106202105202104202103202102202101卓资讯 资料来：卓资讯图表3：0以来纸系价梳理品类企业纸种执行日期调价幅度太阳纸业非涂布类全系列2022.11.01+200元/吨太阳纸业涂布类全系列2022.11.01+100元/吨AP 非涂布类全系列2022.11.01+200元/吨文化纸AP涂布类全系列2022.11.01+100元/吨太阳纸业非涂布全系列2022.10.01+200元/吨亚太森博双胶纸、静电复印原纸2022.10.01+200元/吨重庆理文生活用纸原纸2022.10.17+100元/吨重庆理文生活用纸原纸2022.10.10+100元/吨生活用纸宜宾纸业生活用纸原纸2022.10.08+100元/吨太阳纸业广西生活用纸原纸2022.10.08+200元/吨泰盛集团宿州全系列产品2022.10.01+200元/吨资料来：财社，引未网龙琨好装，视界废纸系规模纸厂停机修价格底部盘整方至2月1国均价997元吨周比5/箱/楞格为445/87元吨周比-/-9元吨国内主纸宣停检，山福基计2月-1月计产过9吨、龙天津和州地计-2月合产5吨下游求续迷价部盘；当前板瓦楞白纸行毛率为1.%/.%/3.%于217以来//3%位海外面废12/分为019/170美吨，上周涨51-5元吨海外求废增长前高降-美/吨预布海纸浆料太鹰理文玖高箱纸种盈表现靓丽。 级国废黄纸欧废C日废11图表4：国价格走（/吨） 图表4 级国废黄纸欧废C日废1150005000

00500050

美废12 美废13 澳废115000202212202212202211202210202209202208202207202206202205202204202203202202202201202112202111202110202109202108202107202106202105202104202103202102202101

0050202211202211202210202209202208202207202206202205202204202203202202202201202112202111202110202109202108202107资料来：卓资讯 资料来：卓资讯 瓦楞纸格图表4：瓦纸价格势（/） 图表4：箱纸价格势（ 瓦楞纸格5000500050002022122022202212202211202210202209202208202207202206202205202204202203202202202201202112202111202110202109202108202107202106202105202104202103202102202101

箱板纸格 箱板纸格3010907050301090702022122022202212202211202210202209202208202207202206202205202204202203202202202201202112202111202110202109202108202107202106202105202104202103202102202101资料来：卓资讯 资料来：卓资讯浆纸系开工率改善库下降废纸系仍承浆纸0月胶/纸开率分别为.9%698%，较6月低点提升0pc/101ct；1月企业库存分别为60.9/5.05万，较5低-3.33万/0.50吨，中胶需增，动较好工及存现暖废系0月板/楞纸工分为5.9%/5.3，仍处史位1月库存别为2816098万吨处历史8.%/87%位，受疫、流需不等因影，装动承压库偏。图表4：文纸开工） 图表4：双纸、铜纸企库（万吨） 双胶纸 双胶纸工率铜版纸工率5%0%5%0%5%0%5%0%5%0%

00双胶纸双胶纸业库量（吨铜版纸业库量（吨202209202209202205202201202109202105202101202009202005202001201909201905201901201809201805201801201709201705201701202209202205202201202109202105202101202009202005202001201909201905201901201809201805201801201709201705201701资料来：卓资讯 资料来：卓资讯图表4：箱瓦楞纸工率） 图表4：箱纸、瓦纸企库（万吨）0%0%0%0%0%0%0%0%0%

箱板纸工率 瓦楞纸工率

00 瓦楞纸 瓦楞纸业库量（吨）箱板纸业库量（吨）6040200020222022092022052022012021092021052021012020092020052020012019092019052019012018092018052018012017092017052017012022092022202209202205202201202109202105202101202009202005202001201909201905201901201809201805201801201709201705201701资料来：卓资讯 资料来：卓资讯白卡纸工率白板纸工率白卡纸业库量（吨白板纸业库量（吨图表4：白纸、白纸开率白卡纸工率白板纸工率白卡纸业库量（吨白板纸业库量（吨0%0%0%0%0%0%0%0%202209202209202205202201202109202105202101202009202005202001201909201905201901201809201805201801201709201705201701

604020002022202209202205202201202109202105202101202009202005202001201909201905201901201809201805201801201709201705201701资料来：卓资讯 资料来：卓资讯2.3中期供需：供需较稳定，格局仍处优化通道文化纸：格局优异，供平。需方，化下游费要自辅材（双胶纸和铜下占分为%和%社版画图页及印备节小周波性-201年国胶/版费量CGR为.%/5.%需求较为稳定供给面文化纸业集度较龙头企具备强定，目前纸4达3.%双纸4为.8。22年亚森、汇别产5高档化，P光产0吨种化，3太纸新增5万吨能主要系州3机迁海此玖纸业5万文化于4计行业维供平。图表5：我双胶纸业竞格局 图表5：我铜版纸业竞格局晨鸣纸11%

其他,112,16%其他59%

太阳纸业15%亚太森博9%华泰股份6%

华泰股70,10%太阳纸业80,12%

晨鸣纸130,

,300,43%资料来：公公告公司方众号，创资， 资料来：公公告公司方众号，创资，图表5：我文化纸增产梳理资料来：政公告公司告公司官公众，公信息理，白卡纸“以纸代塑”催化白卡需求，供给压力较大。需求方面，白卡纸下游主要包括食品日、烟消品，社具较相性，2-021我卡纸费量CGR为%随着00年限令推进“以代持催未来卡需求增海需走供方P收汇集推白纸业合221年行业C4达.2头企议能22年9龙M2纸产0万吨白卡，计1鹤0吨品投，203年底龙海0万将投，3年际给增有，行供预弱衡。图表5：我白卡纸增产梳理数据来：公公告政府站公司公号，开信整理，箱板纸：行业分散、格向。需方，装下游括品饮、子、电、日化和快递等，消费属性强且覆盖面较广，需求增长稳健，01年我国箱板纸/瓦楞消费量CGR为.%/.1给201年箱纸业产能CR4为，根据创-3年行能AR为.新产多中头纸（玖龙山新产分为5吨7万吨，局向；）国保趋严速淘汰后201楞纸能比滑.%行业C4为.行格局散，未来装行集度进一提。图表5：我箱板纸业竞格局 图表5：我瓦楞纸业竞格局玖龙金凤凰5%金凤凰5%山鹰5%荣成3%其他玖龙27%玖龙27%理文13%太阳山鹰43%76%6% 11%资料来：卓资讯公司告， 资料来：卓资讯公司告，图表5：我箱板瓦纸新产梳理公司公司品类地点产能（万吨）计划投产时间山鹰纸业高档箱板纸广东省1002022年5月和10月山鹰纸业工业包装箱板纸吉林扶余40规划山鹰纸业绿色环保高档包装纸浙江省7722年底-23年初山鹰纸业箱板纸（银杉红杉）湖北荆州49规划山鹰纸业工业包装瓦楞纸吉林扶余302023年山鹰纸业工业包装瓦楞纸吉林扶余30规划山鹰纸业红杉高定量瓦纸湖北荆州44规划玖龙纸业高档牛卡纸湖北荆州602022Q4玖龙纸业高档牛卡纸湖北荆州602024Q4玖龙纸业高档牛卡纸广西北海802023Q4玖龙纸业高档牛卡纸广西北海302024Q2玖龙纸业高档牛卡纸辽宁沈阳652022Q4玖龙纸业瓦楞纸湖北荆州602024Q4太阳纸业高档包装纸广西北海1002022年6月份第一次环评公示太阳纸业高档包装纸广西南宁220规划建晖纸业箱板纸广西梧州62在建建晖纸业瓦楞纸广西梧州62在建新增产能合计-新增产能合

公公告政府告公司官公众，中网，2.4投资建议：优选兼具格局成长标的优选兼具格局成长标的文化供平格卡纸需平衡局优；箱板供弱衡格分因我为03细行中卡化纸望表现更优。成性，太阳纸业：前司已破100吨其浆、产分合到5万吨和59万吨，林浆纸一体化格局初步形成。未来随着广西三期项目稳步推进，1-4年司/能AR别到.%1.%外0221司收购广宁5万浆项目土地能评环等基设齐备其期项目主要括设0万档包纸产、产0万吨色学产并对园区内产5吨白生产进技，长林浆一化展期。图表5：太纸业产表一（吨）非涂布文化纸 120 120 120 140 160 160 215 270 270 270产品 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E南宁一期产品 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E南宁一期南宁二期生活用纸 12 12 12 12 12 12 24 39 39 39造纸淋膜原纸 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20造纸合计 2 2 2 2 2 2 9 造纸合计 2 2 2 2 2 2 9 9 525万吨化机浆 70 70 80 90 120 120 140 140 140 140浆纸项化学浆 10 10 10 10 20 105 125 125 125（二期）半化学浆 20 20 20 40 40 81 81 96240万吨制浆废纸浆 40 40 40 40 40 40 40浆纸产能本色浆 20 20 20 20 70木屑浆 10 10 10 10 10 10 10 10制浆合计浆纸总产能制浆合计浆纸总产能，公公告博汇纸业201公纸板文箱膏护纸量约、32吨约3万吨02年0公司5吨档息纸目P8纸机成开机江苏方面，司致于对纸机扩增效积极“以白代灰“纸塑等策趋，0月9公拟于苏城资设产万吨高档特种纸板（全纸浆零塑纸杯纸、高端社会卡纸、烟卡纸）扩建项目，P赋能产结构纸效稳步升。山鹰国际222广鹰0万高包纸产江鹰7吨项目和吉山一期0瓦楞及0万秸项目计别于2022-023年建成产届公规产能模过0万。图表5：山国际产表一览基地现有产能（万吨）规划产能（万吨）品类设计产能品类设计产能投产时间安徽山鹰箱瓦纸包装纸拟建浙江山鹰箱瓦纸绿色环保高包装纸年底-年初箱瓦纸（年产万吨高档包装纸项华中山鹰（万吨低定量瓦纸万吨高定量瓦纸箱瓦纸目期万吨银杉红杉箱板纸，和期万吨红杉高定量项目公示万吨低定量T纸）瓦纸生产纸）国内华南山鹰箱瓦纸包装纸（牛皮箱纸板万吨，高强瓦楞原纸万吨，配套建设年月日签约一座md污水处理站）年月一条产线投产，广东山鹰特种纸箱板纸预计贡献增量万吨；年月另一条投产万吨纸浆万吨工业用纸吉林山鹰浆纸（一期万吨工业包装纸万一期年投产吨秸秆浆）造纸产能制浆产能凤凰纸业文化纸泰国金鹤（金龙）再生浆（干法制浆）国外泰国巴真武里府再生浆（湿浆）欧洲合资工厂再生浆投产造纸产能制浆产能，公年报公公告，业观，岳阳林纸目前公司具备造纸产能10万吨其文化纸产能约5万吨包装纸产能为5万吨2月1日公告在湖岳建设5非涂文（计03年投产及0吨机能。外公进步过租表产的式现产能及生稳扩。晨鸣纸业：前司产能破0万，中浆纸能为0万吨和60吨其双纸能16万业首未来司湖黄规建设3万吨化产（期5万吨期8万吨，望进步实业头位。核心标的推荐：短国需求底、外求走，板盈利续位；本轮期产业亏已达3个度计伴国经复、望复刻019情，业挺意愿强走分盈利步前估值枢纸历史部，优选兼具格局&成长标的，其中重点推荐太阳纸业（浆纸一体，成长稳健，老挝高端板纸望贡利弹性博汇纸业（产结优、成稳健成下降关山鹰国际、玖龙纸业、阳纸、晨鸣纸业。公司年度营业收入（亿元）年度归母净利润（亿元）1 E E年同公司年度营业收入（亿元）年度归母净利润（亿元）1 E E年同比年同比1EE年同比年同比太阳纸业319.97381.94400.8419%5%29.628.835.5-3%博汇纸业162.76179.04187.9910%5%17.17.7山鹰国际330.33331.65416.220%26%15晨鸣纸业330.20328.48353.74-1%岳阳林纸78.3891.61105玖龙纸业647.53理文造，公公告注：太纸业山鹰际、阳纸来自们预，其来自一致预；估时间至22年2月9；理为港元特种纸：盈利改善为核心周期复盘：横纵布局、弱化周期复盘特种纸行浆价动直接影响纸企盈表产品布局更产业一体化布更深的企业更易穿周。Q201Q成延续高位扩张放美贸战累浆求弱加全球厂20-208快扩产浆下成缓下业利企回但同时全球擦加，社低、终需求振，回落，行业工率，销量放缓慢导股低。QQ疫需求复苏盈利修后需复叠木价低企业盈利步善部产矩阵续仙股份木布领企旺科盈利修更明。外下游求苏加能张，价入行道。Q4202Q：龙头低价囤浆，浆纸同涨、盈利弹性显现。023来全流动性松需恢导大宗品格弹龙纸在200低囤浆纸、盈利性现。Q4至今浆价煤炭价格超预期反弹盈利浆炭价超反行业盈水再分部格局局端业价稳落盈能稳提升。此外海厂222末投确性强成压力放期温，价年底部回升。展望未来行部优势种初价023浆下背下纸价计迟滞2季逐回但伴行集度龙议价力续升整纸价望高于上一期，净利显著提。此通过估值，据每市值对应当盈利预年市高对次年利期我发仙鹤份PE值枢为，当前值有振。图表6：特纸周期盘（浆位：美/吨毛利单位：，图表6：仙股份估回溯，景气跟踪：动稳，成本压力仍存成本压力仍存，部分仍在提价。种赛游高分、接接费，求韧性强。于今成本高位，分议能力、成本控较小厂停产，计行业中提4龙产销持健且据们渠调头分势纸仍处提价道其仙计从2月1日针格辛、析产再价0/五洲从2月1日对格辛价0元受于浆格持位炭价格弹预业4盈利承。图表6：02年特纸企提梳理资料来：纸观察浆价下行预期增强盈弹性有望显现根据我们测算特种纸吨纸耗浆量通常约8吨，因此若价格下调00美金各企业表观吨净利预计可提升约50-00元但实际考虑纸价或跟随下行，预计实际吨净利提升小于表观吨净利提（竞争格局更稳定的子行业预计实际净利提升更明显。仙鹤股份单Q3本部预计实现销量超9万（受限电影响环比略降吨纸价格约00元（环比约00元，吨净利约为90元（环比约0元；夏王销量预计约8.8万吨（环比+约1万吨，吨净利约00元。受益于Q4旺季，公司Q4预计销量环比向上，但由于原材料、木浆仍在高位，预计Q4吨盈利环比略下滑。预计全年本部销量约80万吨、夏王销量达约32万吨；展望明年，根据我们预测，本部销量有望实现约0万吨左（同比+9万吨夏王销量仍约3万（同比+1万吨成本压力下行背景下吨净利逐季提升，叠加新增产能贡献，利润弹性有望逐步显现。华旺科技：单Q3由于限电影响、产量略降，但销量预计仍超6万吨（环比实现提升，吨净利约100元（Q2约00元。公司所处装饰原纸中高端领域，不断研发新品稳固价盘Q4预计产销&价格稳健伴随钛白粉价格高位回落吨盈利有望环比向上据我们测算，全年销量有望达约24万吨；展望明年，8万吨装饰原纸有望年中投产贡献增量，全年销量有望达约8万吨（同比+4万吨，成长路径清晰。叠加成本端钛白粉&木浆高位下滑，利润弹性有望逐步显现。五洲特纸由于Q3江西五星停产超0天预计单Q3实现销量约25万吨均价约20+元（环比略升，但由于价格上涨，人民币贬值造成汇兑损失以及原材料价格提升，吨净利下滑较多由于今年欧洲供给压力公司稳抓出口机遇海外业务实现高增尽管Q4初江西基地仍有部分产能受损实际出货预计仍受影响目前由于成本端压力仍存Q4吨净利预计仍承压。根据我们测算，全年销量有望达约8万吨（其中食品卡4万吨格拉辛8万吨包装纸3万吨转印纸7万吨描图纸7万吨展望明年，23年低盈利0万吨包装纸产线将改产为0万吨格拉辛纸产线、食品包装纸产能继续爬坡销量有望提至约14万（其中食品卡0万吨格拉辛5万吨转印纸.5万吨描图纸2万吨此外0万吨化机浆22Q3有望投产产品结构优化叠加成本下行，利润弹性有望逐步显现。冠豪高新公司深耕食品卡及热敏热升华等细分特种纸赛道并积极延申业务至化工、印刷、不干胶等上下游细分领域，且通过热电联产实现电、汽等能源自供。展望后期，尽管公司03年无新增造纸产能但木浆价格下行有望驱动公司盈利恢复此外224年0万吨食品卡6万吨特种纸有望顺利投产部分特种纸产线技改&新增小产线将续贡献增量。此外公司积极布局科创业务，目前已在数码膜（热转印迭代技术、碳纤维纸（导电纸）等领域取得初步成效。9 0 1 2 9 0 1 2 3 4 1 1 23营业收入规模及增速仙鹤股份.4.0.6.9.8.5.7.5.6YOY%%%%%%%%%五洲特纸.3.6.2.2.0.9.2.74YOY%%%%%%%%华旺科技.2.8.8.2.7.3.9.1YOY-%-%%%%%%冠豪高新.7.5.4.0.9.9.2YOY%-%%-%%%0归母净利润及增速仙鹤股份.3.6.6.1.0.YOY%%%%%五洲特纸.5.6.5.6.1YOY%%%%-3华旺科技.9.0.4.4YOY%%%3冠豪高新.3.5.2YOY%%%仙鹤股份.%.%YOY)%8五洲特纸.%2YOY)%华旺科技YOY).冠豪高，供需分析：需韧，格局优异，行竞有序下游高度分散直接对消，需求韧强。纸种极丰广用于括医疗、食、商、建居、电、信、航航天、工等内的经济生的众多费性1-0受于国济发特纸求盛产量CGR实现.%。此外，特种纸技术壁垒高于大宗纸，部分产品强调差异化和定制化，下以直方对客。图表6：中特种纸程梳理资料来：图表6：特纸细分业格汇总资料来：各司公，无碳热敏格拉、疗用纸采用20数据烟配套用采用09年数）图表6：中特种纸量及速万吨） 图表6：特纸品类分（）00000000000000000

产量 产量增速

0%

其他,.%卷烟配套用纸.%卷烟纸,.%医用透析纸和皱纸,.%壁纸原纸,.%

,.%装饰原纸.%热敏纸,.%04050607080900

热转印纸,

格拉辛纸,

无碳纸,.%资料来：中造纸业协， 资料来：华产业究院龙头甜蜜享受行业长产业集中趋势明。纸规资、术道等垒较高，因进入度强前时点龙头在各领域与游客建立粘性，凭借规模产业一体局等保成本势，柔性化产灵应对需求变、保障动稳健因此进入垒较宗纸，且行竞争步由进入有周头托品加提升拓产品、户和界产规领先。图表6：中特种纸业产及占率（吨）特纸行业规模470054005900635067006950709071807539仙鹤（含夏王）3153314154815656837608641077冠豪高新7778109162210223239251838五洲307431383744252606齐峰217275288349377388354320381华旺145151145142207恒丰1191215117116111721381643162177民丰111132138141146135150凯恩626462667280879398恒达70677079 市占率 仙鹤（含夏王）670%613%703%757%843%983%1072%1203%1428%冠豪高新164%144%185%255%313%321%337%350%1111%五洲459%452%528%592%804%齐峰462%509%487%550%563%558%500%445%505%华旺216%217%205%198%275%恒丰252%225%198%183%175%199%232%226%235%民丰000%187%208%206%203%206%188%198%凯恩132%119%105%104%108%115%123%130%130%恒达100%094%098%104%资料来：各司年，恒新招股书食品包装纸限塑令打成长空间龙头加速布。求，品包要包液体包装纸、容器类非容器类三大类细分品种，下游涉及休闲食品、快餐外卖、饮料及冷饮服等业受于游市规高增，品纸市持扩，2-1产量从206吨长至0万（AR为14未伴限令步地品包装需有持高（根我测，餐外卖域来5可贡献9万增量给面竞较激洲豪新仙股为要者大纸企业步速计来3年超0吨新产落龙司依产品差异有保需稳。图表6：食包装纸量增（吨） 图表7：00年食包装竞格局005000

国内食包装产量 OY

30%25%20%

五洲特纸 仙鹤股份 冠豪高新 其他1046%225%1046%225%907821%50 15%00 10%0 5%02011

2013

2015

2017

2019

0%2021资料来：前产业究院 资料来：各司官，招说书，测算据存误差风））图表7：外卖餐饮业食包纸增量算资料来：美研究，图表7：食包装纸增产梳理公司品类产能（万吨）投产时间五洲特纸食品包装纸满产）仙鹤股份食品包装纸2仙鹤股份食品卡纸民丰特纸防油原纸和食品包装纸.离型原纸、热转印纸（非原纸）、透析纸和果袋纸等5玖龙纸业食品级白卡纸仙鹤股份广西林浆纸一体化项目（包含食品卡纸）-4仙鹤股份湖北林浆纸一体化项目（包含食品卡纸）-4冠豪高新高档涂布白卡纸（食品卡纸）恒达新材新型包装用纸（包含食品包装纸）5华旺科技特种纸（包含食品包装用纸）五洲特纸浆纸一体化项目（包含食品包装纸）-0华旺科技高性能纸基新材料（包含食品用纸）待定金天和食品白卡纸待定资料来：各司公，各一化项均为计含相关种）医疗包装用纸：禁塑令疫情催化，行业高景气。医疗包装主要涉及口罩、防护服等疗用品&医疗器械的包装。需求方面，随人口老龄化、慢性病发病率提升和居民医疗健康意增20-1我国疗械场从0亿增至960AR为.且塑，质将10%代P，疗装纸空扩。-0医包纸产从.18万增至1吨CGR为.%其中0年冠催量同长.方面0年疗装纸R2达5%仙股和恒新材占分为8%10未行新能有预计景延。图表7：医包装用供需比万吨） 图表7：00年医包装纸争格局医疗包原纸量YY（医疗器行业模增YY（医疗包原纸量增5005 06 07 08 09 00

5%0%5%0%5%0%

仙鹤股份 恒达新材 其他1874%1698%6428%资料来：恒新材股说书 资料来：各司官，招说书，测算据存在误风险）图表7：医包装用新增能理公司品类产能（万吨）投产时间民丰特纸高档铝箔衬纸和离型原纸、烟用接装原纸、高档医用包装纸、仿瓷贴花纸等特种纸5仙鹤股份广西林浆纸一体化项目（包含医疗包装纸）-4仙鹤股份湖北林浆纸一体化项目（包含医疗包装纸）-4恒达新材医疗包装纸5华旺科技特种纸（包含医疗包装用纸）五洲特纸浆纸一体化项目（包含医疗包装纸）-0华旺科技高性能纸基新材料（包含医疗及工业用纸）待定资料来：公公告（一体项目为预包相关纸）热转印纸前景广供平衡需方热转印是指在特定载（热转印纸/热转印膜上利用特殊油墨印制成图，通过高温高压或熔融加压将载体上的图案转移至承印物。1-021年我国服装市场零售额从517亿元增至7.6亿元（CAR为7，带动热转印纸规模稳增，0-21年产量从1.5万吨增长至23万吨（CAR为.8%。未来受益于数码转印等技术进步消费场景有望不断延伸至瓷器铝合金建材文具户外广告等领域市场需求有望维持较高增长供给方面21年CR3高达.%主要参与者为仙鹤股份、冠豪高新、五洲特纸，市占率分别为3.%/.%/1%，未来3年龙头企业新增产能有限，行业供需平衡有望延续。图表7：热印纸产及增（吨） 图表7：国服装产零售（元）及比热转印产量万吨） OY5010001000908070605

2%0%

200000000000000

服装零额 OY

5%0%5%0%5%1%2021202020192018201720212020201920182017201620152014201320122011资料来：恒新材股书 ，图表7：各数码印市占率 图表7：00年热印纸争局0%

仙鹤股份 冠豪高新 五洲特纸 其他1888%2%2979%1888%2%2979%0%0%0%欧洲

全球 中国

187

3261%TN，司年， 资料来各司官招说书测算据TN图表8：热印纸新产能理公司品类产能（万吨）投产时间仙鹤股份热转印纸32023民丰特纸防油原纸和食品包装纸.离型原纸、热转印纸（非原纸）、透析纸和果袋纸2.52023仙鹤股份广西林浆纸一体化项目(包含热转印纸）2502023-2024仙鹤股份湖北林浆纸一体化项目（包含热转印纸）2502023-2024冠豪高新特种纸（包含热转印纸）62024五洲特纸浆纸一体化项目（包含热转印纸）4492028-2030资料来：各司公，各一化项均为计含相关种）格拉辛纸快递高速发驱动需求景气格局优。求，拉纸要用日化不干物不胶标领高零行商和关流业被泛应。-021我快务量从067亿增至183亿（AR为3.2，动格拉辛规高成20-0产从1.6增长至38.9万AR为20.%。供给面0年3高达9%主玩五洲/鹤股UM中国市占率分达3.%09/5%223仅五特纸过产放分量场景气有延。图表8：格辛纸供对比 图表8：00年格辛纸争局格拉辛纸产量（万吨）Y格拉辛纸产量（万吨）YY（中国快递业务量增速YY（格拉辛纸产量增速）5005 06 07 08 09

0%0%0%0%0%0%

仙鹤股份 五洲特纸 u中国 其他1026%3318%301026%3318%2571%资料来：各司官，招说书， 资料来：各司官，招说书，测算据存在误差风））图表8：格辛纸新产能理公司公司品类产能（万吨）投产五洲特纸 格拉辛纸仙鹤股份 广西林浆纸一体化项目（包含格仙鹤股份 湖北五洲特资料来：各司公，各一化项均为计含相关种）装饰原纸：中端市场长稳，格局。方饰作新装饰料用纸泛用家产中16-01年量从8.9万增至1205CR为8.8，但受地产景气、近年销量增速下滑，但中高端市场受益于龙头企业调色工艺&设备进步，占比稳步提升，增长相对稳健。供给方面，由于工序复杂，行业存在较高技壁根我算1年行业CR3高达.%其中齐峰/夏王/华旺市占率分别为2.2%/21.4%/16.8%随产步复饰原市需有恢且下家具厂商额步中龙成长仍得待。图表8：装原纸供对比 图表8：01年装原纸争局4020000

装饰原销量万吨）YY（装饰原销量速）05 06 07 08 09 00

8%6%4%2%0%

168% 214%

292%

齐峰新材夏王纸业华旺科技资料来：各司官，招说书， 特纸专委员，公司官招说明国证研究所（测数据存在差风））图表8：装原纸新产能理公司品类产能（万吨）投产时间华旺科技装饰原纸52022仙鹤股份装饰原纸32023华旺科技装饰原纸82023资料来：公公告烟草配套纸：行业供需平衡。求面于我控态趋，2-1年全国烟从259支下为.42万CGR为-.1％209年配套纸求应从98万吨至85吨仙鹤龙公切国烟草头如菲莫，美等供应系，打海外务成间，整需求持稳供给方，我国草业行卖营应合稳定行呈高集09年C3达9.%，仙鹤/丰特恒纸业占分为.%1.%/9.%未新投产少，预计业体需续衡。图表8：烟配套用供需比 图表8：09年烟配套纸争格局.5.0.5.0.5.0.5.0.5.0

全卷产左万）YY（右轴：国卷销量速）YY（右轴；烟配纸产增速05 06 07 08 09

2%4%6%8%1%

仙鹤股份 民丰特纸 恒丰纸业 其他1476%589%1476%4000%3935%资料来：各司官，招说书， ， 资料来：各司官，招说书，测算存在误风险）图表8：烟配套用新增能理资料来：各司公，各一化项均为计含相关种）无碳热敏纸需求方热敏纸稳增无碳纸热纸受于术迭以及打印电商普泛应于流单彩市银-020年产由5吨至3万吨CR为1.3未来随敏据透逐步升（目为2%以下物流领需稳增预计0215年规模CGR为52碳写要于联格据连财般财票伴随全电票快发，-0年国纸供量由4.9吨至.1（CR为3.%。浙江已试子值专票点作预后将进全国推广无纸场计期承供给方面龙头集中投产供需维系平220碳敏合计业R3为41.%主参者仙鹤份冠高以江河业，市占分为1.%1361.9未来3仅有头鹤份后投产划，预计业需系衡。图表9：热纸产量万吨） 图表9：热纸市场模（元）产量（吨） 增速4952495253423631252800304050607080900

8%6%4%2%0%

热敏纸场规（亿） 006 08 00E 02E 04E

5%0%5%0%5%1%1%资料来：新思， 资料来：图表9：国无碳纸应量增（万吨） 图表9：国无碳纸费量增（万吨）无碳纸给量万吨） 增速06 07 08 09

.%10%20%30%40%50%60%70%

无碳纸费量万吨） 增速5006 07 08 09 00

.%10%20%30%40%50%60%70%80%90%10%资料来： 资料来：图表9：无碳热敏竞争局）仙鹤股份1461%冠豪高新5887%

1359%1293%

江河纸业其他资料来：各司年，江纸招股书（算据，存误差险））成长分析：深化产业链一体化，多地区、多品类扩张为必经之路海外拓展空间广阔内供应商蓄势待发据hrs21-21年球特种纸量从5万长至209吨CR为1.%，计206达到226万（AR为.4制于球宗品格涨外企工停发国企业加布出业借供链势出性比产（工制费比显低于海外业至201底龙海业占平均至0%预未出