证券行业2023年度在复苏的起点再出发

板块复盘：股价已先于基本面触底股价层面：2022年相对大盘率先超跌2022年券商板块全年累跌幅达27.，4市场暖背景已逐步跑超收益。按申行分，022全券板累下跌79相沪深30指数跑输5.9个分，从股走来，初今相大持超。向比较银和块222年券板现明弱计别输保险16.0.1个分分季来02Q1和3市大回阶商板块下幅显高深300行保板202Q2市反阶券商板虽现期额益机反幅仍于深302024起券商板块始步赢深0作市向标预先市开估修复行情。图12022年至券相深300持超跌 图2202Q4券板相深300开跑超收益 注：据止2年2月1日。i，

注：据止2年2月1日。i，业绩层面：投资业务拖累行业盈利下行市场下行环境下投资务成为拖累222年证券行业盈利能力的主因证业协会披露，02年前三季度证券行业分别实现营业收入和净利润304.2、16763比别1.8.9业条来今年A股著调环境下，资类业务累业绩的主因素，费类业务韧明显好金类业体值投管信投其他务为877、492.201.973.30.49和43727亿分别124+.38.0、2.0、47.3和1.0由此可见投资业务下滑导致2022年前三季度券行业盈走的要因从上券口来202年三度体入归母净利下滑出均值原因方在会披口是公+行、资管公而2022年三季基投另和海子司绩有显下滑，另一方从细分来看，高基下除资务外，其余务条线也均弱于。表12022年三券及上券经数汇总经营概况行业口径上市券商口（亿元）20213同比20213同比营业收入3,4242-170%3,1038-210%净利润1,6763-189%1,2125-312%收费类业务1,7131-6.7%1,3565-9.0%资金类业务1,3384-332%1,0052-395%分业务收入经纪业务87.1-124%86.8-164%投行业务49.56.3%42.85.4%资管业务20.5-8.0%33.0-3.9%信用业务47.5-2.0%43.5-5.8%投资业务56.9-473%66.6-510%其他业务43.71.0%97.1-100%分业务收入占比经纪业务288%1.1234%1.0投行业务162%3.416%2.0资管业务6.6%0.49.1%1.1信用业务156%2.718%1.0投资业务184%-1062179%-1094其他业务144%2.6263%3.2中证业会i，估值层面：B与业绩存在明显错配空间当前证券行业E处于近五年中枢水平，估则位于底部区域，者在显著错配。止202前季度证行累化RE为5.8，随02股票场所暖中假设我预证行全年E望至5.。横向比看222年OE预近209水处于五来利而从券板估来止202末板整体B为1.17倍仅于近5年来历史位的6当前券业利估之间著板块估值复著。图3券商值近208年底位置 注：据至2年2月1日i，国券协，财富管理：居民财富搬家的长期逻辑并未被打破业务表现：新发低迷但存量份额不降反增2019221年公募基金新发及保有端规模均实现跨越式增长，为券商财富管理道带来估值溢价。01921年在A股结性背景，随民富家趋势，非货类新发基金出现井喷式增长并达到历史高位，新发份额分别为136603966/29646亿份，同比+58+26.743%，其中权益类新发份额为47021932033份同+0.5+32.8+.0端金行的热带来了后端保有规模的快速增长，2019021年末非货类公募基金存量净值规模分为7.651.416.09万+41.+548+59其权类量规模分为3196./8.3亿元同+5.101+34.4。募金的跨越发作渠（销产商资参股募金私募股权券财管来了绩高以应赛的值价221年财富管属券跑明超额益。权益类基金新发规与收益率表现高度相关02年权益类基金收率现低迷背景下其新发规同比78.8222年新金表来非类基金份额现幅全仅为1456份较201年减少4690亿比-49.6其权类发额仅483份较201年少1650份比-78.8而除益以的固类发额+1.至0573亿，货类新发份下行主于权益类新份额的减少。从过权益类规模来其金益现高相2019022偏股合基指年跌幅分别+5.55.9+7.21.0，022权基益表低是致新发金滑主。图42022年货公基发份同下达0% 图52022年益公基发份同滑78.%注22A数止2年2月1日。i，

注22A数止2年2月1日。i，图6权益公基新规与其益表高相关 注：据至2年2月1日i，国券协，2022年权益类基金保有模下滑但债券型和币基金有明显增长反居民财富的防御性投资求公募金来基金协披止22年10末非类金量净规为1.70万元，较2021年下滑2.，其中益基存净规较201末滑12至698万元，券型基金量值较201年末长4.4至5.0亿币基成为资流的一产池币基存净规较201末长14至10.85万。022年券型货型金有模的长映在济临下行压背下富防御投需。剔除产品净值影响权类基金存量份额较021年末增长3.居民财富益市场搬家趋势并被破除品值响从存份来截止202年10月末，权益类/债券型/货币类基金较201年末分别3.725.8+146%至5.904.480.84万此权类金有模降主原在产净的下行，综上，们认为财富向权益场搬家并未被打破而在权产品收益表低背下022债型金货型基也为接民产的主要品。图72022年券和币金存规有长 图82022年益基存额较年长3.7% 注：据止2年0月中基业会，

注：据止2年0月。数据源中基业会2.2竞争格局：券商保有端表现好于银行及独立三方2022年市场下行环境下券商在权益类及固收类公募基金保有端表现均好于银行和独立第三方。从道保有规来看根据业协会露的销机募保有百数222三度末销强体货类金有模较201年末仍增03其权类固类有较01年分1.+42固收类基金成支撑非基金保有规的核心来。此外细分渠看，截止202三度，销百机中行立三商益基保规模较201末1916.119.3，收金保规较201末别+42+3.9163.3券商权类固类金保端现好银和独立第三方，映出在下行环境下商投顾和产品配置力相对和立第方为色。表2截至02Q3券作道端权类固类金保规上现于行及立方权益类基金保有规模（亿元）214221222223较1商业银行3761326934453086-190%独立销售机构1609149315061497-161%证券公司9721661298180193%基金子公司223190217187-161%保险公司324369420420296%前10合计6409598763865770-17%固收类基金保有规模（亿元）214221222223较1商业银行601599733861425%独立销售机构184125214961542339%证券公司7651717920416.3%基金子公司53423943-189%保险公司607487102700%前10合计1853195423942682420%非货类基金保有规模（亿元）214221222223较1商业银行4352384842583967-104%独立销售机构28932745290229394.4%证券公司1057127314571394297%基金子公司276232256230-167%保险公司384443507522359%前10合计83627841868083520.3%注214券司益口扣了F净入21则再净买214市场基净入766亿，剔口影，设14渠道端强证公合场基买为40亿；收公保模非类募有模-益（票混）募有模数据源中基业会20223渠道端券商权益基金保有规模较021年末仍有增长固收保有模增幅普遍超10从类基保规排前券商看截至202年季度末仅方券兴证券益基保规较2021末有滑分别-7.84.3预下因主在权类金值的行部头商2022年在售加对TF产品布得有规模现势升其较021末分+0.33.7。固收基保规来，各家商有显力较2021年末幅遍超00从对来，信证券、发券022年量及增模相领，固类金有模较2021年末别加40130元。表3202Q3渠募金有规排前权益类基金保有规模（亿元）214221222223较14中信证券1,481,631,501,752.6%8501,301,661,90400%广发证券7027708147679.3%567578706671183%498612668666337%中国银河481552552532106%东方证券424377449391-7.8%国泰君安404471493478183%国信证券400445480451128%兴业证券399400417382-4.3%固收类基金保有规模（亿元）214221222223较14中信证券1015321225012.3%8286141163988%广发证券8210217621215.5%59555873237%3338538616.6%中国银东方证券5372030.0%国泰君安268310012939.2%国信证券631455581.7%兴业证券442040.0%非货类基金保有规模（亿元）214221222223较14中信证券1,581,161,621,25144%9321,161,071,53452%广发证券784872990979249%626633764744188%531650721752416%中国银河49456856855013%东方证券42941446041-4.2%国泰君安430554593607412%国信证券406476525506246%兴业证券403404428402-0.2%注：收公保规非类募保规-益（票混）募保规模数据源中基业会财务映射：代销收入降幅高于基金管理收入2022年权益类新发基金模下滑幅度高于保端景代销收入同比高于基金管理收入。映到务表现上于202权益类新基金额同下滑78.8认购率相对定景预道端申费应比滑幅度在80左当道端销入认购比例比然据3家样本市商02年年经业细收口来看代收同比24.。而2022权类金保规模较021末下滑9.，基管费相稳定背计益金管费入比幅在20左根据3本上市商202上年的基管收口来比10.3滑度于代销。从各财条具表来看部券商2022年半年销现势长，其中通券022上销入比+7+4预主受益于其大ETF产布销售略大管务入（商+表金理收中公司别+32.%+70至2.145亿速显著于业均平预计益其品构型带的好长。表表4202H市商销降幅于买席（位：元）经纪业务

202H细分收入规模 202H细分收入增速 202H细分收入结构证券公司净收入代买席位代销代买席位代销代买席位代销中信证券5893628.08.7-1%-4%-39%62%14%15%国泰君安3902534.34.1-1%-7%-9%65%1%10%3552413.84.61%-8%14%68%1%13%中国银河3292541.43.4-7%-23%-4%77%4%10%3292364.52.6-2%-9%-36%72%14%8%广发证券3242135.03.3-4%-6%-37%66%16%10%3061586.54.46%22%-4%52%21%14%2791815.31.3-5%30%-35%65%19%5%国信证券2652051.92.7-1%-30%-43%78%7%10%中金公司2581325.96.1-18%10%2%51%23%24%海通证券2471614.61.8-5%-1%27%65%18%7%中泰证券1841292.61.22%-4%8%70%14%7%方正证券1791221.70.9-6%-42%-62%68%9%5%光大证券1701002.91.9-14%-14%-30%58%17%1%长江证券1618.45.61.14%-8%-52%52%35%7%东方证券1565.53.71.53%-5%-51%35%24%9%兴业证券1436.74.12.3-7%-10%-26%47%29%16%东吴证券9.45.12.70.51%-5%10%54%29%5%国金证券8.25.21.51.0-1%0%-38%64%18%12%财通证券6.04.70.31.00%78%-10%79%5%16%国元证券5.03.80.20.4-5%166%-30%75%4%7%4.83.20.60.5-6%-7%-24%66%13%1%国联证券2.62.10.30.27%51%-26%81%10%8%合计50.831.677215542-5.7%-4.2%-246%636%154%1.0%各司年，表5202H数市商管理金理入下单：元）收入规模 同比增速资产管理基金管理合计资产管理基金管理合计资产管理基金管理合计中信证券174370543-7.2%-0.1%-2.5%广发证券3.9403442-205%-7.1%-8.5%华泰证券1674.5212135%24.2%325%兴业证券0.7150157-405%-476%-473%中金公司7.17.4145123%2.3%7.0%东方证券1390.4143-256%-477%-264%海通证券2.28.7109-744%-107%-407%财通证券6.7-6.7100%-100%申万宏源3.53.16.67.3%123%9.6%光大证券4.12.56.6-0.9%-3.7%-2.0%中信建投4.02.36.3-146%446%0.1%国泰君安4.01.85.9-572%1.0%-430%招商证券3.90.34.3-157%-246%-165%中银证券2.01.93.9109%5.6%8.2%中泰证券2.80.12.916.0%-895%564%方正证券1.41.42.7121%10.5%448%中国银河2.4-2.4-6.9%--6.9%东吴证券1.10.61.7466%4.1%279%国信证券1.40.21.6151%-924%-561%国金证券0.70.31.0232%692%356%长江证券0.50.51.0-421%207%-234%国联证券0.7-0.7532%-532%国元证券0.5-0.5-6.9%--15%合计10.712.222.9-128%-103%-1.4%各司年，券商财富业务收入利端受市场影响波动然大2022H头部券商财业务利润下滑幅度在040综合代为的道业务以商+控公募基+募股业为的产型业222半入端利端受市场下行及赛景气度影响仍然较，头部和部分特色商该项同比下滑度在030，利润滑度在040但也部财管领券商表出色202上年中公财业利同+1至7.15亿元占公司利比升5.8个分至18.。表6券商+管公+E的财业收受响波为著 大财富业务营收（亿元）209A200A201A202H201H同比中信证券81121.315.466487847-153%国泰君安27163225353415021869-197%海通证券37486188854119883617-450%56246924516813853023-542%广发证券617610.813.450396986-279%1371203527001049.5133%27633007418016921866-9.3%中金公司10982076475521002107-0.3%1792220427881481270-9.7%中国银河1040133617988.77.28.7%国信证券143915121416.01340-493%兴业证券29705849775728374490-368%东方证券29824776604619613121-372%国联证券0.61.02.30.40.13.0%收入占比（%）209A200A201A202H201H同比中信证券188%208%208%191%208%-1.7%国泰君安9.1%9.2%8.3%7.7%8.5%-0.8%海通证券109%162%198%164%154%1.0%226%220%136%8.6%166%-8.0%广发证券271%367%398%397%388%0.9%100%8.7%9.0%7.7%7.9%-0.3%148%124%142%159%130%2.9%中金公司7.0%8.8%158%173%146%2.7%7.3%7.5%8.1%9.0%7.9%1.1%中国银河6.1%5.6%5.0%4.5%5.0%-0.5%国信证券102%8.0%9.0%8.2%130%-4.8%兴业证券208%333%409%574%442%131%东方证券157%206%248%269%235%3.4%国联证券4.7%5.3%7.5%6.6%7.2%-0.6%各司半报表7202H数商业务现显滑 大财富业务净利润（亿元）209A200A201A202H201H同比中信证券26303206450918622418-230%国泰君安102419713746.77.8-4.2%海通证券1925291043521932136-442%3573449833047.92003-601%广发证券2338367938821402195-480%4.47.71414.13.22.2%1983207029531211339-9.6%中金公司9.0143417587.56.311%6.3101313995.06.6-164%中国银河2.64.06.63.22.9208%国信证券1569.512974.58.4-466%兴业证券6.2128916286.69.8-257%东方证券1294215330398.31470-440%国联证券0.50.00.30.40.9-159%净利润占比（）209A200A201A202H201H同比中信证券215%215%195%166%198%-3.2%国泰君安19%108%9.2%109%9.1%1.9%海通证券202%268%339%251%261%-1.1%397%416%248%149%258%-109%广发证券310%367%358%272%373%-101%9.0%8.1%11%9.2%8.7%0.5%272%218%254%282%233%4.9%中金公司234%199%163%186%128%5.8%121%130%149%160%143%1.8%中国银河4.3%6.6%6.4%7.2%6.1%1.1%国信证券236%137%128%139%174%-3.5%兴业证券364%322%343%507%384%123%东方证券532%791%566%12.1%544%727%国联证券4.8%5.2%8.2%5.5%7.6%-2.1%各司半报展望202：公募赛道有望率先复苏向好2023年预计公募基金赛将率先企稳回升利控股基金收入贡献比高的券商展望023年随A市企回升公基金值望步上复，从财富条线绩复苏来看，公募金保有特别是权益基金保模有望重回增长间，基，以管理费主要收源的基金公业绩有先回暖。按历规，代销入主渠型务预在场稳后12个季度业绩会有显改善上，我们预公募基入贡献占比高的券性或更为著。表8公募金券资收预测核假设假设条件（万亿元、）201A202E203E204E大资管1.512.314.315.5大资管市场增速102%100%120%120%券商资管8.48.210421215券商资管占比7.1%7.0%7.3%7.6%公募基金2556280432833996公募基金占比221%220%230%250%收入预测（亿元、%）上市券商资管拟合费率0.1%0.2%0.2%0.2%上市券商资管收入49.355.664.875.3收入同比282%108%168%166%公募基金-申购费55.627.341.061.5平均申购费率0.2%0.2%0.2%0.2%公募基金-赎回费36.218.127.240.3平均赎回费率0.4%0.4%0.4%0.4%公募基金-管理费1,29811,58461,07732,7897平均管理费率0.2%0.2%0.2%0.2%公募基金-销售服务费19.6993314.922.9平均销售服务费率0.8%0.8%0.8%0.8%申购、赎回、销售服务费-归属于基金公比例323%323%323%323%管理费-归属于基金公司比例60%60%60%60%基金公司收入1608104171232816034收入同比-8.8%227%276%中基业会增量业务：个人养老金业务展业初期分润不足1%个人养老金进入展阶养老场景下财富理场打开新增量空间商财富管赛增业来2022年1月4部政务局保监监联印个人老实办日证正发个人养老投公募证投资金务理行定人老业的地将补足富理业极重要养场。当发布《人老实法》来看，该文对个人金业务的账管理、与产品管理信息披监督管理方都出明规定标着人老业务入质展阶。表表9个人老业核政要点理核心要点 具体规定参与条件 参加人应当是在中国境内参加城镇职工基本养老保险或者城乡居民基本养保险的劳动者。参加人参加个人养老金，应当通过国家社会保险公共服务平台、全国人资源和社会保障政务服务平台、电子社保卡、掌上133p等全国统一线上服务入口或者商业银行渠道，在信息平台开立个人养老金账户；账户管理

之后，选择一家符合规定的商业银行开立或者指定本人唯一的个人养金资金账户；养老金账户和养老金资金账户捆绑且都唯一；资金账户可以变更开户行，变更时应向原商业银行提交，经信息平台认后在新的商业银行开立新的个人养老基金账户。税优额度 每人每年税优额度上限100元。缴费形式 可以按月、分次或者按年度缴费，缴费额度按自然年度累计，次年重新算。投资管理 参加人可自主决定投资计划，包括产品选择和投资金额。资金账户封闭运行，达到以下任一条件可按月、分次或一次性领取，可以承，领完为止：领取规则

达到领取基本养老金年龄；完全丧失劳动能力；出国（境）定居；国家规定的其他情形。产品准入 个人养老金产品及其发行、销售机构由相关金融监管部门确定产品转换 支持产品转换。资金收益 账户内未进行投资的资金按照商业银行与个人约定的存款利率及计息方式算利息。人资社保部政部国税总、保会监，表10个人老个所税惠测（位元）税前月收入税前年收入按100/年参与个人养老金参与前-纳税所得额参与后-纳税所得额边际税率全年纳税额缴费环节税款优惠8009600360024003%720360100012006000480010%220120200024001800160020%1680240400048004200400025%7080300600072006600640030%1440360800096009000880035%22804201000120001000180045%3250540国税总测算满足个人养老金参门且能享受到税优政人预计不足4千万基管要求，参加人是在中内参加城镇工基本保险或者城居民基老保险的动据力源和会障发《201年人资和会障事业发统公至21末国业员7.7亿人但据人老的税优策看当对费者每年1.2万的额予税扣，资益暂不征领取入实税由7.5降为3际上前收于800元的人群边税=3）法享到收若计税月入过000就业群为5即享受个养金优策的约373人。渠道端个人养老金金售盈利水平预计与债基金基本持平可人养老金产品来，目前市发售的主为公募、养老保险特定养蓄这三类品从量看公募金量多为19只其养保为7只，特定养老储当前仍分城市试点根据《养老金投资开募集投资基金务理行定个人老基产份不收销服费同对管理费托费施定率优。前19可公金增了适用于个养金资金务的Y份据wnd计管费多布在03-0.45高购率在081.2基公与道端销构管费分成比上用50的限，代机除前申赎率，随金率在0.150.2左，售短类金平本持。图9Y额金品理分布只） 图10Y额金品高费率布只） 注：至2年2月1日。i，

注：至2年2月1日。i，预计个人养老金业展初期分润收入贡献不券商大财富业务的，但长期来看有望成为公募保格局变化的新增变量。此基参人及道尾随佣金费率假设，预计203、2024年个人养老金业务带来的渠道端分润收入仅9.0179元占商+募金场入比不足1202年1月日，监发首个养老基销机名，渠端计16家业行、14证公以及7立基销机获展我认虽短人养老金业务收贡献度，但后续随个人养规模的逐步长以及客群渗透的升有成为变道公基保有局新变。表11个人老业渠端润测算 假设条件及测算203E204E205E全国就业人口(万人）745274527452月薪800以上就业人口占比5%5%5%个人养老金税优政策覆盖人口（万人）373373373个人养老金税优规模（亿元）4498981337渠道端尾随佣金费率0.2%0.2%0.2%渠道端分润收入（亿元）9.0179269中政网投资业务：极低基数下业绩高弹性正待释放业务表现：股债回调背景下收入下滑超50%2022年股票市场和债券场先后出现深度回。深300创板指22Q1及Q3累跌均超15止202末全累幅分为1.6294券市自1月开大走弱止12月中数不跌全浮，累计跌达14。图112022年深30创指累跌超20% 图122022年1起债出现显调 注：据止2年2月1日。i，

注：据止2年2月1日。i，2022年前三季度上市合计投资收入同比滑5，但资产端仍延续扩趋势，较201年末增长7.。此场境，据三报大数市商前三季投收同均现明下遍在0100据41家市商合并径前季整投资入比滑度为52.1尽市下，资收入幅窄但资端来市商延扩表势截止2022年季度末，1上券合融资规较021年长7.1。图13大部上券前季投资入比出显下滑 i，图14上市商022年季金融产模比有长 i，创新业务：衍生品逆周期属性助力平滑业绩波动市场剧烈波动下部券凭借以衍生品为代的方向投资策略投资业表现显著好于同行022年债双的场境中信券代的分部券商和以国联券为代部分优秀特券投现明显好于业，原于其通过股指期、场外等衍生品工和多元易策略发展方向性，在剧烈市波中示明显经韧。市场下行背景下部商衍生品业务规模有增长展现出逆周属我们从券商应款项中户保证金规和衍生工具名义本规模来场外衍生品业务变化半年市场波加剧的下头部券商外衍生务规模整所长应款项客保金面02H金司中证、达1,381382元比初别+.8+180+6.0；衍生融具义金面02H中证君别达7,9、24,38、15956亿，比年分+48+07、+3.2。图15.202H头券衍品务保金所长 图16202H部商生工具义金所长各市商年， 数据源各市商年，展望202：市场回暖将带来高业绩弹性基于221投资收入极低基数，在市场中预下221预计将成为投资业绩弹性峰值。资务是2022拖证券业的主原，伴随2023债市企回证业投收有实恢性增回顾202220Q1市场速跌景证行业资入仅1元至22Q2股市有所回222年上年券行投收恢至53亿此于性设，在201资务极低数计2031证券业资入望放业绩高同增预将到40倍。表12证券业资务入测假设条件200H200A201H201A202202H202E203E203203E投资收入（亿元）82114681166563828455936198收入同比-500%3948%664%13.4%净资产（亿元）2069237024222587269326842700282829562908拟合年化收益率7.9%6.5%6.7%6.4%0.2%4.2%3.0%6.4%6.4%6.4%中证业会投行+股权投资业务后续政策重点在于“科技金服务体系”业务表现：发行端市场维持高景气区间资本市场政策仍以化善为主要目标发行和易机制优化为券商供好竞争环境。2022年1月21日，监主易满在2022融街坛会表主题示党二明确出“全本功能提直融比，“提高直融资比”方向、是果“健资市场功能是路径是程回顾222，内本场制建进步化多项要策现地）在发机1北转板则次三板革重环层次资本场建在断优1月券制相执要再进一步强压券看职责；2交机对开持续进2次拓境外DR覆5月一加港与A互互对机优化不断5月创做规定10月正业同推多只EF品种市扩两标只数进步富场元化易求。注册制深化背景下债销规模维持高位022前三季度行业投行净入现增。截止2022年，场O发规模5870亿，同+8，融发规模1097亿元同14，O模大增要系年半完发中国移动特项券商计债承规为0707亿1注制革背景下股债销规持较高景气，带动季证券行投行净同比+6.3至42.25亿。图172022年O行模+8% 图182022年融发规14% 注：据止2年2月1日。i，

注：据止2年2月1日。i，图192022年商券销同比1% 图20头部商中券投净收有分化 注：据止2年2月1日。i，

i，竞争格局：注册制下强者恒强特征日益显著注册制下头部券商场额遥遥领先推动行收入增速出现分化制头部券商凭自身在、承销、风等方面的综合实力取更高场份额，219试注制来O承规模R510维在50、7中信证券、金公司等投龙头近市场份额显领跑市强者恒强的马太应推动券商投行业净收入显著分化，部券商净收入显领中券202年三信金通证券、国泰君投行净位居行业前位且均同比正增长头部集景下大量小商行收出现幅滑。表13注册下部商O场份领地持稳（单：元） P10209AO规模市占率P10200AO规模市占率P10201AO规模市占率P10202AO规模市占率中金公司60.6237%85.0177%中信证券10142179%中信证券12958241%中信证券45.8179%海通证券60.9126%中金公司10538167%55.0107%16.46.5%中金公司49.8102%53.28.8%中金公司54.6103%14.65.6%中信证券45.69.4%37.76.3%海通证券35.56.7%广发证券89603.5%24.65.0%海通证券34.45.7%31.86.0%国信证券84083.3%国泰君安21.64.5%国泰君安30.35.0%国泰君安29.65.7%国泰君安74592.9%国金证券17.53.6%21.73.6%安信证券15.23.0%长江证券73872.9%14.63.0%民生证券18.03.0%国信证券13.52.7%东兴证券67432.7%民生证券1.72.4%国金证券14.02.4%民生证券12.42.4%67202.7%光大证券10.62.2%国信证券13.82.2%12.02.4%1,5034572%2,5719550%3,4283554%3,2516579%CR101,1752717%CR103,1678707%CR104,2332717%CR103,6693740%i，头部券商人力储备项储备优势显著为后续行业绩释放奠定基为典型的人力密型轻资务，投行项落地和兑现均与人储备息关，头部商以代代的投人储上备对领优，至222末，中信券、金公保人分达53、54、48，居业前三项储方202年信通以1619、19家数量位列行业三。伴随全面注册制的地，头部券商有望凭借丰富的项储和色业能力续现行绩。图21头部商代数著先于小商 图22头部商O储数著领中券商 注22A数止2年2月1日。hic，

注22A数止2年2月1日。i，增量业务：国内新循环下私募股权大有可为券商私募股权投资务绩分化明显对券商整业绩影响显著商股权投资过募公和类子司作受场境影202上年商私募子、另类公司业占券商整体利润的大多实现不程度下头部券商募权资务利润比比滑pct至4。私募子管理规模涨领先的私募子在市下背景下依然实现净润比正增长。券通过私子司经营私基金理业收入主来源基于理规模的基金管费基额收益的业报，资金投资收占比较券商自有资金对单只基金投资金额不得超过基金总额2%，因此管理规模涨幅领先的私子市下背下依实净润比增长中资中私股权在管金缴模居商私子司首且与202Q2比中资本中金私募权02Q2在金月实规长128亿高其券其2022年上年利同实正增长08国创在管金均缴模长44亿其202上年利润比实正长8银创新2022年年新增金模159，其利同长35。另类由于均为自资金投资业绩受一二市场波动影响更加显券另类子公司用券商资金投资于证券公券自营投资种清单列品种以外的金产品、等，包括非市公司、对注册制发行的进行跟投，收入为投资。市场回调使券商承压，给券另类投务带来显著压力根据半数据，另类公司经绩明显承压头部券除中国银外其券另子公净润大下。表表14202H商募、子公业表现证券公司 私募子公

净利润（亿元） M增

另类子公

净利润（亿元） 私募股权投资业务净利润占比202H201H同比值（亿元）202H201H同比202H201H中信证券金石投资1.34.5-57%29中信证券投资2.29.6-71%4%1%国泰君安国君创投0.70.3168%44国泰君安证裕-0.33.4-10%1%5%华泰紫金-3.38.4-17%17华泰创新投资-1.64.7-11%-10%16%海通证券海通开元4.7109-59%24海通创新2.71024-73%15%26%资本0.20.4-1%59投资1.93.3-67%3%8%中国银河银河创新0.50.335%16银河源汇1.60.751%4%3%招商致远-0.20.4-16%12招商投资0.87.1-88%2%14%广发证券广发信德0.66.1-88%18广发乾和-0.86.6-14%0%21%中金公司中金资本/中金私募股权4.02.1108%128中金浦成2.14.4-53%17%14%东方证券东证资本1.5-0.5-44%-9东证创投2.83.0-7%13%6%合计10443283-68%合计1.145303-79%4%13%注M增值银创为2上半新认规（据源国银半其公为2均缴模012月实（据源基业协。数据源各司报中基协会，图23202Q3前十券私子公月实规（位：元） 数据源中基业会私募股权投资是创资形成的主要力量将“技产业金融的新循环起到至关重要的作券私募股权投资业务有为200中国院提出构建以国大循环体、国内国双循环促进的新发格局。基础上2021年2召的共中政局议次出实科产”良性双新发格中重循载体222党中央经济作议证会委会再强科技业融良循科技创新需要年累月入与沉淀，要长期“耐心”的本支持募股权、创业投是创新形成的主要量。我为，券商凭在资本中的天然势私股投业务有为。表15政策次调进科技产业融良循环 时间 主要内容200年1月 党中央国务院提出构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的发展格局。201年2月 中共中央政治局会议首次提出实现“科技-产业-金融”良性循环。在“双环”新发展格局中“科技-产业-金融”是重要的循环载体之一。中央经济工作会议强调，产业政策要发展和安全并举，优化产业政策实施方202年2月202年2月

式，狠抓传统产业改造升级和战略性新兴产业培育壮大，推动“科技-产业金融良性循环。证监会召开党委会议强调，紧紧围绕制造业重点产业链、科技创新、民营业等重点领域和薄弱环节，完善资本市场制度供给，助力“科技-产业-金融良性循环。中中人政官中国大、华，券商私募股权投资业务在募资端、退出端相对于其他市场化机构具有显著优势。募资端券商私募助集团品牌资源优势更易获得政府引导金长资金的支持政导基市化基等P筛自进理构虑的首要因素具有良投资业绩和牌知名中金资本、石投资泰资金泰安投在股权场有过0发展史口卓券商募可有借集团源势向府全面深的本场，提升资本市对地方发展的关注。大型在战略咨询资本运新兴金融工具运等方面较强的业务势，可分为地方政在项目、国企改革、企上市辅战略咨询等面赋能此券商私募望借此切入地方业合产培领域寻与方业政府本合。退出端PO是私募金退出回报最高的式一券商投投行协效应使其在PO退出端具有然优势统行务式行O作围绕企业范展向部门行明展为导致行务立很，与经纪、研、投资务条联系对较弱投机引导，投行考虑平衡各方利，提升经纪、研究投等条线的协同作，引行定价更合，助抬项目出报期。图24市场母金选基管理构素 图25政府导金选基管理构素 具有良的投业绩品牌名度具备一的管规模治理构和制完善行业赛契合退出策完善具有时退能力可以深参与资决，日沟通与系紧密具备一规模优质目可以跟项目

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94%71%54%44%29%29%%0%0%0%0%71%54%44%29%29%清研， 数据源清研，展望202：新一轮市场改革落地值得期待全面注册制将于023年进入落地阶段发行端气度预计将继续维持十大后，从资本场已落策目标来看均立足全资本市场能、提接融资比重，在续服务经济，推动业科技过程中，资市场仍一步发挥制势专优。1月18日，监发布关深公债注册制改的导见，步推债市注制程优，223年A市全面注将入地段在背行行市计将持景度。支持科创和扶优限导下头部竞争优势预计实现再提升全面制即将落背下2月2中国券协发证券司行务量价办法（试行进一步券商作为本市场心介机构的关职责促证券公司主动归尽。续投行领域争格局，一方面在扶优限监管机制引导下展业环计将进一步化，另面在金融资向科技聚集过程中，此已深耕创新领域的分券商得更大展业间，总专业能力领先、控机制且在科技创领域已度布局的部头部券争优势预将一提。盈利前瞻与投资建议盈利前瞻：2023年将迎来业绩修复性高增长基于中性假设预测022023年证券行业净利润别同比19.%+31.上，基于们证行各务条发预中假测222全证券行业别现业入净利润403、1,34亿，同分19.7、19，行业体OE为5.展望023年在场回升期于性设我们预证行分实营业入净润5,22,013亿元同分+9.6、+31。表16核心务设假设条件202中性203谨慎203中性203乐观日均成交额（亿元）9,0010001001200净佣金率（万分之）2.52.02.52.5IPO规模（亿元）5,206,006,407,80IPO家数460550570590增发规模（亿元）7,607,607