金属加工转债分析手册

铜加工行业基本面分析框架上游：冶炼端产能趋紧铜重要金资源，国民经和国防设中有广泛用，也是技术发的基支材金转募说书近来球矿量速缓201-201年别为0/.98/1.4消量2021年球炼产为250.32万，201-201年增速为0.4/3410.8。自206年以来，中国精铜消费量占全球消费量比重就超过50，2021年消费量为138.52万吨，201-201年增速为2.4/3.5/-.42。图全球铜矿产量及同比增速 图全球中国精炼铜消费量及同比增速料源Wd理 W理国信属团队认为冶炼环节或成为上游供给瓶。由于201-201年铜矿产量增低精加费低全新铜炼能少导铜相于炼剩，铜矿工一上。此203年矿速高不味精产增，炼能成供瓶。价格方面，国信金属团队认为，国内对工业金属的需求当中，至少25以加工材或端产品形式出到国外因此国需求占并没有么高。次，工金属的铜、、镍等种的定权仍在外。因，欧美济衰退抑制工金价，目尚交，计2023铜重仍维在8000元/。图上海物贸铜价 图伦敦金属交易所铜价料源Wd理 W理铜加工：环节附加值较低，产量增速趋于下行行业格局：根据有色金属加工业协会数据，2021年我国铜加工材产量共计190万其铜材量1005万占比51铜铜铜的量为近，分为22/21/210万所铜工中增最的铜材201年量增速达31.，主靠锂电箔需求拉;增速次的是板带，增速15.，主要新能源车等行拉动。家铜加类上市司为细领域龙，并各侧：田份海股和江材别我铜、管铜带头。图铜材分类占比 图我国铜材产量及同比料源理 W理竞格局方，近年铜加工业同质竞争严，经历一轮加费下调行有清象。历史业绩：铜工业收同增在201年季达高点此逐回，主与200年季的基有拉时来铜工业比典的顺期业营增与PPI比速较的关。图铜加工转债公司营收同比增速（） 图铜加工转债公司净利润同比增速（）料源Wd理 W理高频跟踪开率PM空产销汽销电投等标较好映加行景度。图SM中国月度开工率() 图铜材主要下游景气度指标料源Wd理 W理成本铜工业材成通占据营成的90以根楚新材201年报原料本营成本97.2燃动直人和他造用合占不足3。图楚江新材221年营业成本构成W理销售模式及毛利率铜工业主采原料格+加的式合市场竞情况定，利润要来自对稳定加工费原材料格随市波动，工费铜加工业和客根据产规格、艺复杂等因素商确定销售模方面铜工业多用部直销+部经模比金股电线阀门品在销式。毛利率方面，由于铜加工环节附加值较低，铜加工转债公司毛利率主要分布在3-间。图铜加工转债公司毛利率（） 图铜加工转债公司净利率（）料源Wd理 W理盈利预测由铜工业采铜+加费的价式普合材的销售均波动趋余电解价格走大致相，可综参考大铜价以近3年铜加工情况来到单吨价，单毛利同参考近3年水；普遍说新产毛利高，比金田铜的电磁线产品吨毛利著高于传统合材料毛。此产品供的客户毛利也一定影。可根以上所方法预公司销和单销售价，并加得到营、毛利，并估各类费，最后到公司利及EP。估值方法：场公司究报告采用分式估值给与占较高的统铜加业务对较低估值，与工艺杂性更的业务对更高估值，匹配铜工企近几年来普遍在的不业务相巨大的长性和本回报特性。如楚江新材2021年高端装备、碳纤维复合材料产品营收占比仅2.4,但贡献了18.3毛。历史估值情况：208年以来工业金属板块市盈率高点出现在2021年1月底，彼时市场对于经济持续复苏预期较强，国际铜价自2020年3月出现低点后连续3个上达历高之工金与行估持回近已到2018年来低当存的债的海金楚江PTT分为207、16.x、3834。图工业金属与铜指数P（TM及伦敦铜（美元吨） 图部分铜加工转债正股（T）料源Wd理 W理下游：“碳中和”拉动铜材需求增长中国作为基建和制造业大国，铜需求占全球近50，其次是日本、美国、德国等发国家。球范围铜消费域分布为均衡主要是力、建、交通领域从的终用态主是用良的电电传占量60，这决了在及力新领有广的用景如能汽光、数中等。根国铜协统一纯轿至需要83g的产品而统油用车需要20k金股)根国有团202-205年伏域铜均合速达2.1202-205风领用年复增达146。图中国铜消费领域分布 图全球铜消费领域分布料源dne理 dee理铝加工行业基本面分析框架上游：铝矿资源丰富，电解铝阶段性供应紧缺铝地球上量最丰的元素一，具质量轻高导电、高导性、可性（拉伸、延展）耐腐蚀等优良性，是界上产和用量次于钢的金，尤其节能环领域体出其独价值。年来，着全球保及节减排识的增，铝及合金的色环保能也正被社会泛认可其应用模快增根国统局数2021年中氧铝量774.50万同比长5.0。2021年来受环限海地政等素铝出较明的上涨202能双和电高耗业产影响弱为增长多地励解企投和产电铝量著升。国内电解铝运行产能接近顶部。根据国信金属团队，国内电解铝产能天花板4532万左工行难做到10满假做到95水的开则运产上为435万随我电铝源构中电比高而国西部水电季节性显，会致电解开工率限，因电供电足导致减产繁发生也改变相关公的预期国内电铝运行能以及量可能经顶接顶。价方国金团认2023年内解增主在产但确性较。本轮产利好策拉动、铝、等工业属需求，需求弹性大于供给弹性低存局的需口价向弹更大在价大回的提，预计铝价在18000元/吨附近有较强支撑布在新疆云的电解产能益于成电，本势续盈能稳。图电解铝产量及同比 图历史铝价走势料源Wd理 W理再生铝生产较原铝更节能减排再铝是废铝和铝合材或含的废，经新化炼得的合或金生再铝生等的铝比1吨再铝可节省3~4吨标，节水14立方，减少固废物排放20吨，耗仅为解能的3~国对再铝刚性求然大根十五”环济展划发目，到205国再铝量达到1150吨。铝加工：型材占比较高，行业格局优化铝加工是原材料锭通过铸、轧、挤压表面处等工艺流程，产出型材、材、棒等挤压，板、、箔等轧材以铸造材各类铝。根据我铝中型比最53其是板（30）箔（10，后铝铸。根豪美新转债募说明书产业链端的铝工行业要根据游应用业的同，生出满足同需求产品，术工艺平要求高，是个应用向行。图铝加工产业链理行业格局：我铝加工业众多市场集度低，来发展趋势是体公司和体目规不扩，业中提。历史业绩：铝加企业的收同比速大多在2021年一/二季见顶，一轮增高则在207一度。图铝加工转债公司营收同比增速（） 图铝加工转债公司净利润同比增速（）料源Wd理 W理高频跟踪周开率据是直体铝工行景度数据2022年来大部时间铝加企业开工数据都低于200年和2021年。品种来，箔开工率比较高，大多数时间都处于80以上，铝板带开工率其次，铝型材和铝线缆工相较。图铝加工周度平均开工率（） 图铝板带周度平均开工率（） 料源Wd理 W理此由铝工业比明的周特PMIPPI等观济标可为面证加行景度高指。成本：铝工企业本主要金属成和加工本两部构成，中采购材料包铝锭（准产品、铝液铝坯料。加工本主要人工费、固定产折燃及力物消等用成参明铝业2021年报其业成中84直材费，造用占14人占2。图明泰铝业221年营业成本构成W理销售模式及毛利：铝工业产销采“铝价+加费”的价。对国内销产品，要采用“上有色金网现货价＋加费”确。对于出产品，要采用“伦金属交所市场货铝价加工”确。由于品加需要一周期，锭采购至产成发货日铝锭价波动会公司经和绩成定影。对工艺复度较高产品，加工企通常收比常规品更高加工费比如根万新定募说2022年半公电箔手单工费均值超过15,00元/吨。铝加工转债公司毛利率主要分布在5-5区间，206以呈下态。图铝加工转债公司毛利率（） 图铝加工转债公司销售净利率（） 料源Wd理 W理加行的利测估方类铜工业。历史估值回顾：史来看万顺新、鼎胜材、豪新材和峰股份值波动区间较大，部分时点超过100x，历史市盈率区间的参考意义不强。而明泰铝业（8x-5x）、博合金15x20x市盈相对长时运行在低位置，动基本营同，幅远于余家。图工业金属及铝指数P（TM及铝价 图部分铝加工转债正股（T），去除极端值料源Wd理 W理下游：增量需求主要来自建筑、汽车和工业领域铝材的要下游应用括建筑、汽车轻化、工业用材等。筑业面合可在窗墙架内饰领域求来看，我城镇化度有望持高位新增建需求较，且存房屋的窗替换求比可，筑业望铝提稳需。汽行业方，汽车体重量轻可促节油降，而我汽车年量保持速增，且铝金还具搞成型、循环命高等点。且能源汽渗透率升有持续带铝材的求，以管理领为例，辆新能汽车铝传输材用可达2025K比统油高出10K/。工领域方，铝合可用在通运输比如集箱和列座椅、门等）机设、力通基等域。图中国铝需求结构 图美国铝需求结构料源el、理 el理金属加工转债概览现存转债基本面及条款考察当存的色债共计16余共计22.7亿包3只铅3只7只及3大分为属料工企采及炼为主业务的司较少但明泰业、金铜业等司业务及金属料的回再用。表现存部分有色行业转债公司主营收入构成情况转代码转名称正代码正简称金分类 主产品 转募投项目江7吨棒目2元江7吨管目管8;他务3;8元海5吨管目5元庆3万1Z亮债0Z亮份 铜

棒1;排8;其他3及合产（含线

铜项目0元国建6吨管项目50元泰国3吨管目0元补还项目3元合计8元产8吨轧带目3元年产5吨强6H田债0H田业 铜

排22;线45;他业导合棒项目1元广金铜高铜4;土磁品9基料9;带管

新料目1元田家术心楼0元补流资金5元合计0元产5吨精合带材目0元年产6吨精度合压带改建目二三期）9Z江债7Z江材 铜

材6;端备碳维合0元产0吨色能造精导基材料7

项（期0元年产2吨精铜金材目0元充动资金0元计0元色属易务8;炼米加业司蒙年产0吨选程目0Z金债6Z金南

品7;矿品其他;型材;池材

0元丹冶厂锌绿化级造项目0元口锌采废资化用术造料9;他务;墙门目0元充动金0元计00窗5;部销7 元筑铝材88;般业端业型扩项目4元高节系门铝材;车量铝型

幕生基建项目0元营运中与3Z美债8Z美材 铝

4;统窗售9;息建项目0元补流资金0元；2Z顺债转2

5Z顺材 铝

窗墙装4;他业务5箔易0;移纸8;他合3;他务7;电膜1

计4元顺债阻膜料产地设目3元充动金7元计0元）顺转年产2吨精电铝生项目0元补流资金0元合计0元4H胜债7H胜材 铝

调02;零箔75;板箔产技改升项目3元年产6零箔83;池5;普吨合车板业建项目1元补流带5;他他6;其业4合锭6;他业

资金0元合计4元博金材产基项（期0吨生铝8Z博债9Z博金 铝 5;压材4;托目0元补流资金0元合计305H泰债7H泰业 铝

工5板1;箔2;其业务他5;合金道体;电9

元板生线级造目9元极箔8;能汽动系能汽动系平智制研及业建设2Z锋债0Z锋份 铝

5;他2

目一）1元新源车能制统仿分中建项目1元合计2元4H 友债9H友业 钴

他4;产8;三产5吨镍动电三正材、0吨三3;产品2;极前体料体项目0元产5吨性料4;他务9;镍动电三正材前体目0元充品1化粉8;质合9;粉9;化

动金0元合计0元产t种硬金能生项目2元；7Z 鹭债4Z鹭业 钨 钨2;金具9;他业产0支密种质金削具能造项W理

6;金粉工收入3;他产品3

目0元合计2元大股东大多参与转债配售,并在上市后减持现有色债中铜工转的大股东（持股比例第一的股东）参与配售意愿较强，配售比例均值达35左右，但后续减持概率也相对较高；铝加工相关转债中约有半数转债的大股东配售比例达30左目豪美鼎转遭了持主钴工务华转的股东售例为1639尚进过持。存续个券满足条件后发行人大多选择不赎回。铝工相关债触发回条款概率较，鼎胜/明泰万顺/华锋/万顺转2的触次数分别到5/43/21次，发行司均选不提前回。另有楚转债曾足了一赎回条，发行公告未来12月行提赎权。下修：铝工行业豪美、胜、华转债分触发了次下修款，其鼎胜和锋转债向下修了转股；铜加行业的田转债钴加工业的华转也触下条，发人择下。表现存铜铝加工转债发行人操作一览行业代码名称大东配售减持比例赎触发情况下触发情况8Z亮债售减持1至4//加工4H0Z田债江债售8售4减持2至0/发1，提赎回发1，下修/5Z美债售7减持1至1/发1，下修1Z顺债售3发3，提赎回/8Z顺转2售9发1，提赎回/加工3H6Z胜债博债售0减持4至0售9发5，提赎回/发1，7元修至8股/2H泰债售5发4，提赎回/8Z锋债售8发2，提赎回发1，9/修至1元股钴4H友债售9/发2，下修W理存属业债偏型平型种多偏型的多额少。表现存有色转债基本信息转代码转名称转债平（）转债价（）转溢价（）评级余额（元）4H胜债39893A91Z矿债14423-13Z美债9613-28Z博债7246-36H田债0462+01H友债1829+02Z顺债28777-27H钰债93266A42Z锋债69340+00H星债3118-59Z城债3412A59Z江债2433A20Z金债9979+22Z鹭债87745-01Z亮债45218A45Z顺转295532-75H泰债81142A8W理金加工转转股溢率普遍低于同平价区间市场平均，论当时券处于个平价区间。比如海亮转债在存续期转股溢价率比同平